我国香港地区股权众筹监管研究

摘 要：我国香港地区至今并未针对股权众筹进行立法上的管制。本文经过审视股权众筹的本质和当前香港证券公开发行规制，指出尽管仍旧存在法律上的盲点，在香港当前的证券监管并不会对股权众筹形成严重阻碍，但无法促进股权众筹充分发挥其应有作用。

关键词：股权众筹；证券监管；初创企业；香港

中图分类号：F830.572 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（4）-0081-06

近年来股权众筹（equity crowdfunding）在全世界范围引起广泛关注，截至2015年，全球共有1250余家股权众筹平台，通过股权众筹方式融资超过了340亿美元。很明显，股权众筹为公司企业增加了另一融资渠道。香港作为全球金融中心之一，却在股权众筹或是互联网金融（Fintech）上仍属于起步阶段。数据显示，截至2016年9月，新加坡的互联网金融初创公司数量为180家，而香港却仅有一半的数目。图1在某种程度上也反映出初创公司在香港通过公开市场融资贫乏的局面。

为了方便初创企业的原始融资，同时将香港发展为国际互联网金融枢纽（International Fintech Hub），香港特区政府成立了专门小组（Steering Group）研究互联网金融在香港的发展，该小组2016年报告中提出5项建议，而其中证券管制（Regulation）被特区政府视为最重要的前提。基于此，本文试图审视当前香港有可能适用于股权众筹的证券监管规则，同时与新加坡最新的股权众筹监管改制进行比较，提出针对香港股权众筹监管机制的改善建议。

一、股权众筹管制原理

根据证券委员会国际组织（IOSCO）的定义，股权众筹本质属于股票的公开发行，与IPO类似。而香港特区政府更是将其视为在国际资本市场上发挥金融作用和连接资本供给者和需求者的桥梁。但与此同时，股权众筹也带来了不可避免的市场风险。

（一）初创企业高失败率。股权众筹的发起者大多是初创企业，因为它们无法负担高额证券交易所公开发行上市融资的成本，初创意味着不成熟与不完善，无可避免地附带高失败率。因此，它们的网络投资者，特别是对初创企业高失败概率无知的零售投资者（retail investors），同样承担着高概率的投资失败率。

（二）流动性风险。证券交易所作为二级市场，为发行出的证券提供流动再出售平台，是传统的证券公开发行方式。此外，二级市场还具有发现证券真实市场价值的功能。而对于股权众筹，其目前并没有类似的平台，在某种程度上，股权众筹持有者很难将手中的股份转让。另外，没有二级市场，该公司股份的真实价值也难以得到市场反映。

（三）欺诈风险。基于证券发行者信息披露的不完全以及利用互联网众筹融资的低门槛，一方面，发行人在发行过程中进行虚假信息披露、证券欺诈的概率较高；另一方面，也存在着股权众筹平台本身欺诈投资者的风险。截至2014年9月，我国内地互联网P2P网络平台（peer to peer， lending-based crowdfunding）发生跑路和破产的数量高达247家。

（四）平台破产风险。股权众筹平台的背后是一家公司，它面临着与其它市场中普通公司一样的运营风险和市场风险，如果股权众筹平台公司内部的风险控制并不完善，投资者的资金和公司自有资金可能会混合，当公司营运不佳破产清算时，投资者的资金可能也会遭到损失。

早在2014年，香港证券及期货事务监察委员会（SEC）就了关于股权众筹的警示，“因为缺乏相应的金融牌照，存在交叉重复的金融监管，目前互联网众筹可能涉嫌违反投资者保护及市场监督的相应法律法规”。为此，对投资者提供必要保护和加速在香港发展股权众筹同等重要。更进一步的是，如何制定相应的证券监管机制以便充分发挥股权众筹的优势是股权众筹监管的一大难题。

二、香港现有股权众筹监管

尽管香港特区目前尚未制定专门针对股权众筹的法律或监管机制，特区政府和SFC已着手布置一系列“预先监管机构”以研究探索股权众筹的监管模式。例如在2016年3月，SFC建立了金融科技联络办事处 （FTCP） 以方便金融科技（及“互联网金融”）参与人员对现行监管制度的了解，避免参与如股权众筹等金融科技的人员违反现行法律法规。同时，在2015年的3月，香港政府组织创建金融科技督导小组 （Steering Group） ，旨在帮助香港政府研究金融科技本质及其在香港的发展，同时提出对金融科技的监管措施建议；香港金融发展局（HKFSDC）在2016年的3月份亦了专门针对股权众筹的报告--《在香港建立股权众筹活动监管制度》，介绍了其它法域的股权众筹监管体制以及探讨在香港如何建立监管架构以促进香港的股权众筹发展。

至于实体规章制度方面，根据股票发行注册制原理（disclose-based）和现行香港《公司（清算及杂项条文）条例》（Hong Kong Companies （Winding Up and Miscellaneous Provisions） Ordinance）和《证券及期货条例》（Securities and Futures Ordinance），股权众筹在香港需要满足以下要求：

（一）招股说明书信息披露。根据公司条例第38条第3项，任何公司以公_方式发行的股票或是债券都必须招股说明书（prospectus）。因此，在公开发行股票时，无论是通过互联网平台还是交易所IPO，发行人必须按照公司条例和证券监管条例的要求进行明确的招股说明书信息披露。招股说明书指任何含有发行人和订购价格计算的书面文件。

多数情况下，招股说明书的筹备成本各不相同并取决于公司发行证券时的情况，但在总体上包含两个方面的成本：一是内部成本，例如发行人在准备书面材料和与处理行政部门事宜的花销；另一部分是外部成本，例如法律服务费和金融服务费，特别是给券商的费用及审计费、翻译费等等。根据一项报告，在欧洲一份招股说明书的准备成本价格位于20万欧元至30万欧元之间。很明显，对于初创公司而言，为了筹集一笔不算大的资本金额而花费高价遵循招股说明书信息披露要求，或许得不偿失。

（二）招股说明书信息披露豁免情况。尽管有着严格的招股说明书披露要求，香港地区公司条例中仍旧保有披露豁免的情形，一般情况下可以分为以下几类：

1.特殊投资者豁免。特殊投资者并非香港法律上的一个概念，而是泛指具有特殊身份或者能力资质的投资者，包括了机构投资者（institutional investor）、合格投资者（qualifying investor）、专业投资者（professional investor）、抗高风险投资者、现有股东、公司高管、公司职员、关联公司等等。这类投资者凭借其自身的专业知识和丰富的投资经验（如投资银行）或是与发行人存在关联关系（如公司高管），而在法律上被视为拥有足够能力在证券投资中保护自己，故此不需要再借助详细的招股说明书来了解发行人的公司运作情况及其它各项财务或是其他类指标。以专业投资者为例，当发行人仅仅对净资产不少于800万港币的投资者或是经验投资者发行股票时，发行人可免于招股说明书披露义务。

2.特别发行规模豁免。当证券发行规模相当“大”或是“小”的时候，招股说明书披露义务亦有可能豁免。根据香港公司条例，每股股票对价不低于50万港币时，招股说明书披露义务可豁免。同时，若是发行对象限定在50人以内（包括非自然人），或是拟融资总额不超过500万港币时，招股说明书义务亦可得到豁免。

3.其它豁免情形。以并购或是接管为目的的证券发行，在有承诺书（understanding agreement）的前提下，招股说明书披露义务可得到豁免。

尽管存在上述豁免情形，股权众筹可选择适用空间却可能是有限的。第一类豁免情形要求与仅仅对特殊投资者发行股票，然而，因为正是由于这些特殊投资者，例如投资银行，不愿冒高风险将资金投入这些初创企业，亦或是天使投资人认为股权众筹者日后的盈利能力不强或事根本不可能走向上市的道路（因为股权众筹发行人很可能只是想众筹原始资本以便在城市中心开一家餐馆），在此情况下股权众筹的投资者无法限定在特殊投资人范围之中。更进一步的是，政府大力推动股权众筹的原因，除了帮助资金需求者拓宽便捷融资渠道外，还能同时增加普通投资人的投资渠道，使普通百姓投资渠道多样化。基于此，特殊投资者豁免情形对股权众筹来说难以达到。

就特别发行规模豁免而言，小额发行豁免规则（拟融资金额不超过500万港币）却是极有可能被股权众筹所适用的。根据香港贸易发展委员会（HKTDC）2013年的一项调查，对于在香港的大多数初创企业而言，原始资本的缺口范围大致在1万-20万港币之间。而这个范围内的融资需求是可能适用小额发行豁免规则的。尽管如此，超出500万港币资金需求的初创企业仍旧无法获得豁免。

根据2016年的一项调查，在香港二十家最受关注的初创企业中，只有5家所需的原始资本低于500万港币，可能适用小额豁免原则，而其余75%的初创企业，资本缺口则是超过500万港币的，这些企业大多数是科技创新企业，因此在某种程度上，只能说明小额豁免规则可以适用于大多数普通的初创企业，但对于高科技原始资本需求高的企业，却是无能为力的。

至于“大额”发行豁免规则，正如前文所提股权众筹的主要投资者是一般普通的投资人，即普通大众，每股不低于50万的股份对于这些零售投资者而言是不可行的。

简要而言，基于香港贸易发展委员会的调查数据，在香港的初创企业很有可能获得小额发行豁免规则的便利而得以免去招股说明书披露义务的高额成本，尽管这在很大程度上限制了股权众筹的融资金额，同时也未能给原始资本缺口较大的初创企业带来便利。

（三）证券交易牌照规则。与股权众筹有关的第二道门槛在于证券活动牌照规则，这一要求更多的是针对股权众筹平台。根据香港《证券及期货条例》，十类证券活动在香港进行必须取得相应的证券牌照。理论上，若股权众筹平台仅仅是作为中间人，为股权众筹发行人和投资者提供信息渠道和交易平台，则是无需以取得证券牌照为正常经营的前提的。但在实践中，众筹平台却是非常容易落入《证券及期货条例》第五章的规则范围。以第一类“证券交易活动”（dealing in securities）为例，证券交易活动是指任何人进行交易或者提供交易合同给他人，或是诱使及试图诱使他人进行认购，购买或承诺证券交易。作为互联网众筹平台，即使在平台网站上展示初创企业的股份或是介绍初创企业，也将可能被视为“诱使”投资者进行股权认购继而落入证券交易牌照规则之中。因而股权众筹平台是极有可能需要以证券牌照为其日常经营所需之前提。

在香港地区获取证券牌照的代价却是不低的，除去财务成本，众筹平台还需要遵循《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（the Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the SFC）。例如，“了解客户规则” 和建立内部风险控制机制等。十项具体要求对于新成立的股权众筹平台公司而言成本不菲，因此香港地区新兴的互联网金融公司并不多。

（四）证券交易牌照豁免规则。证券交易牌照在某些特殊情况下亦可被豁免。通常，豁免包括偶然豁免（incidental exemption）、专业投资人豁免（dealing with professional investor exemption）、向公司建议豁免（advising group company exemption）等等。但是，股权众筹平台能获取这些豁免渠道的概率却是极低的，因为豁免条件中的绝大部分是类似于上文招股说明书披露义务豁免中的“特殊投资者豁免”情形，意味着平台只能向特殊人群提供服务方可得到牌照豁免资格，而这一点显然与众筹的本意不相兼容。

（五）广告禁止规则。依据《证券及期货条例》第103条，在我国香港地区，或意图有关认购证券的广告，邀约或是其它包涵邀约意思的文件是违法的，除非事先获取SFC的批准。股权众筹因其发行股票的本质而并不例外。争议点在于对于“广告”，“邀约”等概念的定义。是否股权众筹发行人在互联网交易平台的网站上自己的信息应当视为“V告”？同时，网络平台对投资者提供投资建议或者投资指导，是否此类行为应被视为邀约投资者进行股票认购？这些不确定因素是至今香港互联网金融发展缓慢的一个重要原因。