货币与宏观调控

货币政策

货币涉及的不只是政策制定问题，也不是简单的理论问题，它与我们每个人都息息相关，是一个复杂的变量。如果从货币的起源，或者从货币发行来说，是与政策息息相关的，所以有货币政策的存在。从某种意义上来说货币政策决定市场投放货币的多少。那么货币政策的本质是什么？它的目标是什么？如果结合丰富的实践，就会引出更多有趣的问题。

从次贷危机特别是从2010年之后，中国的经济增速是不断下行的，季度GDP呈不断往下拉的态势。在次贷危机之前的很长一段时间，例如从上世纪80年代一直到次贷危机之前，整个中国经济出现了一种易热不易冷的状况。从宏观调控的角度而言，在次贷危机之前的绝大部分时间，中国是在与通货膨胀作斗争，而不是与通货紧缩作斗争。但是很有意思的是这种状况在次贷危机或者2010年之后发生了显著的变化，经济不断下行，这种变化背后的原因是非常重要的，只有深刻理解了经济下行的原因或者性质，才可能决定在多大程度上顺应它或者多大程度上抵制它。

货币政策本质无非是一种总需求的政策，是一种逆周期调整的政策。货币的多和少、货币政策的松和紧很大程度上与实体经济的运行息息相关。中国经济尽管在2010年之后呈现的是一种向下的重力，但是从去年开始，这种重力发生了很有趣的变化。2016年第一季度经济形势令人担忧，货币信贷投放超历史天量，同时很多城市进一步下调了房地产的首付比例。但经过2016年第一季度政策刺激之后，很明显地发现，经济在以一个相对平稳的速度复苏，而且如果从生产者物价指数（PPI）来看，这种反弹的速度还是非常显著的。过去我们认为，从2010年到2016年将近六年的时间经济都呈逐步下行态势，但是2016年第二季度开始经济下行的力量发生了变化。过去经济下行时，在财政和货币政策的刺激后经济就逐步向上发展，但没多久就又呈下降趋势，周而复始。

我们在分析或者研究宏观经济的时候往往会区分两个概念：一是周期性的因素，二是结构性的因素。周期性的因素包括波峰波谷，经济下去之后还能弹回来；结构性的因素就是指波峰波谷遇到结构性断点就难以再反弹。事实上在现实生活中，周期性和结构性的因素是交织而成的，有时候周期性的因素占主导，有时候结构性的因素占主导。从某种意义上说周期性只考虑偏短期的问题，这和凯恩斯的理念是一致的。从次贷危机到现在为止，将近有十年的时间，从经济学意义上而言，可能这已经不仅仅是一个短期的概念。

就业与经济增长的背离

对宏观经济或者货币研究而言，其实最重要的变量是经济增长。宏观政策部门对宏观经济有经济增长、通胀、就业、国际收支平衡等目标，在所有的目标中最重要的是经济增长目标。对决策者而言，稳增长的目标是就业，所以与其说经济增长目标重要，还不如说就业问题很重要。研究货币和经济增长，归根到底就是更加注重研究经济增长背后的就业问题。总需求政策的重要目标就是就业。但问题是中国缺少一个比较好的衡量劳动力市场的指标。在统计局的数据里，失业率是登记失业率，但是没有一个完整的时间序列。劳动力市场状况对于货币和经济增长很重要，需要找出一些更有价值的或者更精准的数据和指标来衡量当前的就业或者劳动力的状况。目前每年的就业形势号称都很严峻，但总体而言市场是出清的状态。新增的就业中，大学生就业占比在不断扩大，低端或者中低端的劳动者却很短缺。

潜在经济增速是研究经济增长过程中遇到的一个非常重要的概念，所谓潜在经济增速就是在全社会所有的资源都被充分利用之后，整个经济增长能够达到的速度。但是促进或者推动国家经济增长，需要的要素是多方面的，而其中有一个非常重要的要素就是劳动力。如果一个社会的劳动力要素被充分利用，失业率处于低位，但经济增速下行，就有理由相信这种经济增速下行是一种潜在经济增速下行，这和100多年前美国的经济学家奥肯提出的潜在经济增速的概念是完全一致的。现在经济增速的下行，特别是2010年之后的经济下行，伴随的是就业市场非常景气的状况。从总体上来说，整个劳动力市场目前没有太多的问题。

我们有理由相信，中国的经济除了周期性的波动，一定还存在着结构性的重大变化，使得我们传统的周期性规律被打破。人口是一个很重要的结构性变化。另外有一个很重要的结构性变化就是整个经济的产业结构发生了巨大的变化，也就是说在过去五到十年间，第三产业即服务业的占比在急速地提升，第二产业制造业的占比在急剧萎缩。这两个重要的结构性变化，事实上体现在经济增长和就业背离方面是非常显著的。从这个意义上来说，经济增长下行，就业相对稳定，甚至有时候还出现供不应求的状况，很大程度上与人口结构的变化有关。经济增速下降的同时人口结构改变，使得就业市场没有出现严重问题。

还有一个问题就是产业结构问题。对于经济增长而言，一个从以制造业为主转向由服务业为主导的经济体，不管是主动还是被动地调整经济结构，服务业的比重不断加大，经济增速一定是下行的。这是与劳动生产率下行这一经济增长的重要引擎有关的。

在研究宏观经济时，短期问题只看三驾马车，中长期的问题我们一定看索洛模型中的劳动力、资本和全要素生产率。但是制造业和服务业的劳动生产率差别是非常大的，从全球的范围来说，服务业的劳动生产率显著低于制造业。服务业除了劳动生产率低之外，跟制造业相比更是劳动密集型产业。当一个国家由制造业开始向服务业为主导转型的时候，全社会的劳动生产率必然下降，导致整个经济增速的下降，但是服务业能够吸收更多的就业，这也在一定程度上解释了经济增长与就业的背离。

通货膨胀

在没有意识到经济体潜在的经济增速下降的时候，用传统的总需求政策包括货币政策来推动或者刺激经济，就会发生一些我们可能不愿意看到的现象。在过去一年多的时间里，提的最多的是房价和汇率。汇率与房价都是很复杂的，房价有居住的属性也有资产价格的属性，但是目前为止房价因为波动太大而没有被纳入一国CPI的统计；汇率至少是两种货币之间的比价，与两个国家的基本面有关系，比如汇率与供求、经常项目、贸易项目以及资本项目有关。过去几年经常项目有顺差，但是资本项下有资本外逃的现象，这种现象也决定了汇率走势。而且过去更长一段时间都是经常项目决定汇率走势。而房地产市场最特殊的地方就是土地，土地的征收和出售环节都是一个垄断的市场，政府是唯一的买方和卖方，政府拍卖土地是在完全垄断的情况下，每次放出一点土地，大家不断地通过竞标抬高价格，这就是完全价格歧视，政府获得巨额的垄断利润。

问题是世界上很多东西不是由一个变量决定的，而是由很多变量和因素驱动的。我们往往期待找到最关键和最重要的变量。如果我们观察到，一个国家包含资产价格在内的广义CPI指数不断上升，消费者对内的购买力下降，同时，货币对外贬值，对外的购买力也在下降。我们可以用一个宏观变量来解释对内和对外的两种价格的变化，该变量就是货币。经济潜在增速在以我们想象不到的速度下行，劳动力市场没有出现问题，甚至出现劳动力市场总体趋紧的情况。如果为了实现经济增长的目标而忽略经济结构变化的重要规律，通过增发M2来推动经济增长，那么很多货币都不会进入制造业以及服务业。

从2016年下半年至今，整体而言全球经济是处于复苏的态势，这种复苏是非常难得的。2008年次贷危机之后，全球的经济处于债务―通缩的恶性循环。对工业企业最重要的价格是PPI。如果PPI不断下行就意味着产品一经生产出来就会降价，这对于任何一个企业而言都没有动力进行扩大再生产。对于全球经济而言，或者对央行而言，一个重要观点就是世界是需要一定的通货膨胀的。没有了CPI或者PPI的一定程度的通货膨胀，世界就会陷入到通缩的恶性循环中。为了克服次贷危机之后的所谓的债务―通缩的恶性循环，各国的决策者们都做出了非常大的努力。这些政策虽然争议很大，但目前似乎起到了不错的效果。

现在看来，通货膨胀起到的正面作用是大于负面的作用，同时还有一些很重要的事情改变着整个经济的环境和历史，比如中国提出了供给侧改革。为了解决煤炭的过剩，我们采取方法限制煤炭企业生产。事实上这种措施在中国乃至世界产生了意想不到的效果，就是一定程度上打破了债务―通缩的某种链条。我们看到中国经济在不断地复苏，但是只有夯实了终端需求以及有效进行结构性改革，中国经济的春天才会真正到来。（作者为IMI特约研究员、华融证券首席经济学家。文章是根据伍戈做客中国人民大学大金融思想沙龙讲座纪要整理）