中国资本市场展望

中国人民大学金融与证券研究所

2005年资本市场的主要任务仍然是深化落实“国九条”，着力解决市场存在的深层次问题和结构矛盾，建立新的机制，确保资本市场在稳定的前提下加快改革和健康发展。进一步丰富市场的层次，加快建设多层次市场。在市场的产品结构上，大力发展新的投资品种。在市场主体结构上，壮大各种类型的机构投资者，为规模资金进入资本市场积极创造条件。在监管方面，不断提高证券金融机构和市场整体的抗风险能力，实现规范运作，防范和化解风险，最大限度地保护广大投资者的利益。

宏观经济形势

预计，2005年我国国民经济的增速将继续超过8%高位运行，虽然中央政府在2004年对从2003年下半年出现的国民经济局部过热及经济结构暴露出的种种矛盾采取了及时的宏观调控政策，使固定资产投资增长率在2004年上半年有所回落，但仍然较高。另外，居民消费结构升级、产业结构调整加快、城市化加速和世界制造业向中国转移等四大需求，使我国的经济扩张动力仍然强劲，经济运行仍然处于景气周期扩张期。

2005年我国的贸易将继续维持大进大出的格局，利用外资仍然保持较快的增长，但人民币升值的压力将继续增加。受宏观调控的影响，部分行业如水泥、电解铝等将受影响，其他行业将在国民经济的景气周期中良性运行。在财政和货币政策方面，将施行双稳健的政策，逐步降低赤字率，有利于财政保持中长期均衡发展。双稳健政策也为2005年财政金融体制改革留下更大的回旋余地。在农业方面，2004年出现了“粮食增产、农业增效、农民增收”的好势头。如何确保“三农”继续得以可持续发展，成为2005年经济工作的重要内容。近几年来的经济增长都是由投资需求拉动的，消费需求并没有得到有效提升，2005在投资需求适度下调的情况下，经济平稳发展的核心是提高消费需求。

众所周知，中国证券市场产生于计划经济向市场经济转轨过程中，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，使资本市场积累了一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。这些深层次问题既包括对资本市场的功能定位和认识问题，也包括上市公司治理和股权分置、股票的发行上市制度、市场的风险防范和化解、法制建设等问题。而市场的结构性矛盾则包含了市场层次结构、投资者结构、产品和工具结构、资金结构等方面的矛盾。证券市场经过十几年的发展和连续四年的持续低迷，如今这些深层次问题和结构性矛盾已经深度暴露出来，已经到了非解决不可的程度了。2005年将是中国证券市场诸多深层次结构和制度性问题继续暴露的一年，也是对这些问题和矛盾着重调整及解决的一年。在资本市场的功能定位和认识方面，将继续深化和探索，继续推进公司规范发展，2005年将继续加大对证券公司发展的规范和创新工作。在继续对违规问题严重、风险隐患大的证券公司进行处置的同时，将根据证券行业发展的需要，为规范运作的证券公司创新发展、成长壮大提供空间。在投资结构方面，将继续大力发展机构投资者，通过适当的制度安排解决机构投资者队伍结构不够协调、市场份额不够、过于单元化的格局。在市场结构和产品及资金结构方面，将继续丰富市场结构，加快多层次市场建设，丰富市场的产品结构，以进一步完善市场的功能。在一级市场发行定价方面，将继续深化市场化发行定价制度的改革。

妥善解决股权分置问题

股权分置是中国证券市场发展过程中的一个重大的制度，严重阻碍了中国证券市场的发展。并且由于股权分置的存在，导致了上市公司的诚信问题、上市公司及大股东侵害中小股东利益、控股股东占用上市公司资金和上市公司违规担保等这些当前证券市场出现的突出问题。国九条明确提出：要积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。国九条为今后股权分置问题提供了指导思想和原则。应该看到，股权分置总是一个涉及面非常广和复杂的问题，需要有一系列主客观条件，解决股权分置问题很难在短时间内解决，但不能因为难就搁置不解决。今年，要积极探索股权分置问题的解决途径，目前多部委的联合参与将增加解决股权分置问题的积极性和稳妥性。积极创造改善资本市场发展的外部环境，将治标和治本结合起来，为最终解决股权分置问题创造有利条件。综合看来，在股权分置问题方面，2005年将主要是以制度建设代替试点性的方案。

上市公司业绩

2005年上市公司业绩的高速增长将受到限制，而行业分化将加剧。随着宏观调控效应的逐步发挥，我国固定资产投资增速将会放缓，GDP增速会有所降低，同时我国煤、电、油运形势仍然偏紧，基础原材料、能源等的价格传导效应将会逐步发挥，因而我国上市公司的经营成本将上升。因此，2005年上市公司的业绩有可能徘徊不前，高速增长势头难以再现。但煤炭、电力、石化、钢铁仍然处于景气周期，其业绩将继续增加。房地产、水泥等受调控行业的业绩将受影响。

资金供求情况

2005年的证券市场将呈现多向扩容状态，一方面，证券市场中机构投资者和境外合格投资者的比例将进一步加大。另一方面，股票一级市场扩容的速度将加快，债券市场将进一步发展。同时，证券投资品种将增加。综合分析，证券市场的资金供给将能够满足需求，潜在供给充足。

资金供给

2005年将是证券投资基金快速发展的一年。基金规模将超过前5年之和。基金新品种的也增加，2004年末，LOF和ETF新品种推出，从目前情况看，这两个新品种将在2005年迅速发展。另一方面，2005年银行建立的基金公司将进入资本市场，而合资基金公司的数量也进一步扩大。可以预见，2005年的机构投资者的扩大中，基金业将是重要力量。始于2004年末的券商创新将在2005年有大的发展和突破，券商的资产管理业务（包括私募基金）将进一步拓广、券商的创新产品（如住房抵押贷款证券化以及各种资产证券化产品）有望进行交易、融资、融券等业务将有望突破。社保资金和企业年金入市的规模将进一步扩大。

股票市场将继续适度扩容

2004年9月份暂停的新股发行将随着公司首次公开发行股票询价制度的推出而在2005年恢复发行。多家金融类企业，包括证券公司、保险公司、商业银行正等待着2005年上市，但大型国有企业、民营企业、外资企业等的发行给市场造成的压力仍然存在。随着中小企业在国民经济建设中所起的作用日益明显，中小企业融资需求将进一步增加。中小企业板上发行的股票数量将迅速增加。预计，2005年通过股票市场发行融资的规模将超过2004年。

国债规模将减小企业债券稳步发展

2005年发行国债的规模将比2004年减少，但企业债券的规模将增加。2004年上半年的企业债券发行并不顺利，下半年开始好转。随着企业债券创新品种的增加，以及《企业债券管理条例》在2005年的可能推出，企业债发行更加市场化，企业债券市场的发展将大规模增加。预计在2005年可转债的发行规模将进一步增加。

开放式基金将获得快速发展

2005年基金业的规模将有望大幅度增加，2004年的加息将对货币市场基金产生积极作用。因此会形成较大量的资金需求，但是从基金的销售来看，主要是通过银行向存款帐户和保险公司等机构投资者买入的，而且其收益稳定，因此其分流的主要是银行的存款资金，而股票市场尤其是二级市场的资金产生部分分流，也最终会通过基金管理人的投资重新返回二级市场。

监管和制度建设

新股发行定价是发行制度的一项重要内容。公开发行股票询价制度2005年1月1日施行。规定首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向基金公司、证券公司、信托公司、财务公司、保险机构及QFII等询价对象询价的方式来确定股票发行价格，发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。而公开发行股数在4亿股（含4亿股）以上的，参与初步询价的询价对象应不少于50家。在发行价格的确定机制上，发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。《备忘录》则详细规定了对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求。

深化发行审核制度的改革

新的发行审核制度开始运行一年来，总体来说，所取得的成效是显著的，对企业的审核更透明了、更负责、更严格。企业过会率较以前有较大幅度的下降。据统计，在新一届发审委核的177家企业当中，有119家过会，58家被否决，过会率为67%。2005年发行审核制度还要继续深化，在运行效率和程序的透明度、公平性等方面需要继续深化改革，以提高透明度和市场约束机制为重点，着重于制定更严格、且切实可行的制度安排，让监管部门真正有效地监控拟上市公司资质，真正有效地贯彻落实“公开、公平、公正”原则，从根本上保护投资者利益。

完善监管体系

成熟市场的监管体系都是由政府监管者或其监管者、自律性监管组织及会员的自身监督三部分组成。2005年将在三个方面进行制度建设：一方面加强证监会和交易所等自律性组织在市场监管方面的分工合作的制度和法律的制定；另一方面，将加强交易所对会员的自律监管体系的建设，重点是将券商对其雇员和客户交易行为的监督纳入交易监管的执行体系中。通过在会员内部建立严格的内控制度和风险管理体制、对会员的雇员和从业人员进行严格的内部监控以及对客户行为进行监督的制度和程序，而交易所和证监会对会员在这方面进行严格监管。三是建立完善的券商的信息披露，促进券商与客户之间的相互信任，保障和促进整个证券行业的规范经营。预计2005年，还将有大批的产品创新出现，如房地产证券化产品、上市房地产基金、附认股权证公司债券、股指期货以及券商的大量创新产品等等。然而，对以上一系列产品的监管方面的规则和制度尚缺乏明确而具体的规定，没有明确各监管主体的权力和责任，在产品实现其功能上尚存在制度性缺陷。

2005年将从两方面加强创新的制度建设，一方面建立关于产品创新方面的制度和法律法规，引导市场的创新行为，规范产品创新的环境；另一方面，对即将出现或已经出现的新产品，要制定和完善相关的规则，明确监管主体和各自的责任，同时要完善相关的制度，使新出现的产品能够发挥应有的效率。

修改后的《公司法》和《证券法》有望颁布

对市场影响最大的两项法律修正案主要集中在公司法和证券法方面。修改内容以推动股票发行市场化为目标。通过的公司法修正案则删去了其中“以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准。”而关于证券法的全面修改方面，在经过一年多来对证券法实施中存在的问题和亟需修改的内容进行深入调研和反复论证，已经形成了证券法的修订草案，有望在近期提请常委会审议。而公司法的修改草案已经形成，正根据各方面的意见作进一步的修改完善，将尽快在短期内提请审议。这两部修改后的法律有望在今后两年颁布，虽然这两部法律对我国资本市场的健康发展至关重要，但更重要的是执行。

多层次市场建设进一步推进

九条明确规定，在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，确定提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。2005年将继续扩大中小企业板市场的规模，并进行发行上市、交易和监管、信息披露、退市、股份流通等方面进行制度创新，为建立创业板和多层次资本市场积累经验并创造条件。在股份代办转让市场上，将继续研究和完善相关的功能和制度，使其在多层次市场体系中的功能和作用进一步得到应有的发挥。

证券公司的创新有望获得大的突破

在资本市场的发展过程中，作为中介机构的证券公司具有重要的作用。然而，我国由于制度设计的缺陷和监管方面的不及，以及证券公司诚信意识的缺乏和违规操作，证券公司处在财务和风险崩溃的边缘。