人民币汇率变动与通货膨胀

内容提要：本文通过构建人民币汇率与通货膨胀率的传导模型，探讨汇改前后两个时期人民币汇率与通货膨胀的动态相关性。实证研究显示，短期内人民币汇率对通货膨胀有一定的逆向冲击，这种逆向冲击的强度在汇改后表现得更强，从长期来看，两者协整且呈显著的正相关性，但短期内人民币升值带来的通货膨胀抑制效应弱于长期内人民币升值对通货膨胀的驱动效应。从这个角度来看，新汇制对我国货币政策绩效的改善效应并不明显。

关键词： 人民币汇率 通货膨胀 汇改 货币政策

中图分类号：F822.5文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)08-020-04

一、引言

2007年以来，我国国内物价水平不断上涨，以物价指数的上升速度衡量的通货膨胀率出现近年来的最高水平，在金融危机时期出现短暂的下行态势后仍在高价位上持续攀升，其内外部诱因应作多角度多层次的综合剖析。而2005年7月,我国推进的人民币汇率弹性化改革，使人民币汇率在汇改后的通胀高企时期扮演着与利率、准备金率等相同的平抑通货膨胀的货币政策工具的角色。

既有国外文献在汇率变动与通货膨胀之间关系的研究上，主要通过“汇率的物价传导效应”（Menon，1995），如汇率变化最终可以显著传递到国内价格变化（Choudhri and Hakura，2006）。但在经验研究上，汇率变动对国内价格水平的传导效果也表现出较大的差异，如Leith（1991）认为，汇率波动将国际市场价格完全地传递到了博茨瓦纳的国内价格，Kim（1998）基于回归模型的实证研究表明，美元汇率与美国价格指数之间在长期内存在着显著的负相关性。McCarthy（1999）通过回归模型对1976―1998年主要工业化国家汇率对物价指数的传递效应进行研究，结果表明，大多数工业化国家汇率对消费者价格的传递效应是适中的。

国内研究在人民币汇率对我国通货膨胀的传递效应的研究上还存在着诸多的争论。一种观点认为二者之间没有直接的关系，例如贝多广和朱晓莉（2007）的研究认为，人民币升值对通货膨胀存在潜在影响，但人民币对外升值会导致国内资产价格的膨胀，而不是体现在传统意义的CPI上涨。这与Li和He（2007）的研究结果是一致的，即人民币升值会促成流动性过剩，进而推高资产价格，但并未显著影响通胀率变化。而另一种观点认为汇率的波动与通货膨胀之间具有替代关系，即认为汇率的持续升值可以降低国内通货膨胀率，或者说人民币升值可以抑制国内的通货膨胀，并提出应加快人民币升值的建议，如“应以较稳定的人民币汇率作为抑制通货膨胀的重要工具”（唐东波，2008）；“人民币加速升值是对抗中国通货膨胀“最有效”的方式”（哈继明，2007）；“人民币大幅快速升值是解决中国通货膨胀的‘唯一’出路，否则中国必须接受高通货膨胀”（Liang和Qiao，2007）。

由此可知，对于人民币汇率与国内通货膨胀的关系存在着诸多争论，若“人民币升值能够抑制国内通货膨胀”，那么在 2005 年汇改以后，人民币汇率变动对通货膨胀的影响也应具有较汇改前更强的统计上的显著性。但从新汇制运行60多个月的宏观数据来看，尽管人民币持续升值，双向浮动特征明显，汇率弹性显著增强，但通胀压力依然如影随形，挥之不去，国内的通胀水平居高不下。为解开这一谜题，本文拟从汇改前后两个阶段的人民币汇率与通货膨胀走势之间的动态关系进行实证检验与分析，系统地研究人民币汇率与通货膨胀率之间的动态关系，并从这一角度度量新汇制对我国货币政策绩效的改善效应。

二、汇率变动传递效应的模型构建

Takatoshi Ito，Yuri N.Sasaki & Kiyotaka Sato（2005）认为，汇率波动对价格的理论传导路径主要通过外汇储备和货币供给渠道。汇率波动通过影响国内外资产的相对价格,刺激跨国投资和热钱的流动, 从而影响外汇储备, 在央行货币冲销不完全的情况下, 货币供给将随之发生变化, 这种变化将最终传导到国内价格中去。据此，本文构建人民币汇率―外汇储备―货币供应量―通货膨胀之间的宏观传导模型如下：

其中，LER为人民币名义有效汇率，LFR为外汇储备，LM2为广义货币供应量，LCPI为通货膨胀率，各变量均为月度数据（由于分时段进行验证, 要求样本比较大, 所以采用月度数据），时间跨度为2000年1月-2010年12月。将整个样本区间分为人民币汇率制度改革前时期（2000年1月-2005年8月）与汇率制度改革后的时期（2005年9月-2010年12月）两个阶段。外汇储备数据来源于国家外汇管理局网站，广义货币与通货膨胀率数据来源于中国人民银行网站。人民币名义有效汇率来源于国际金融统计(IFS)，是一种加权汇率, 权数为各国与我国的贸易额占我国总贸易额的比重,并经过了指数化处理(以2000年1月为基期100),采用间接标价法标价,指数上升表示人民币升值。为消除季节影响因子，各变量均用 X-12做季节调整。

如果当期的LCPI与当期的LER、LFR、LM2、LCPI以及前期的LCPI均为一阶单整序列，且它们的线性组合为平稳序列，那么我们可以求出误差修正序列，并建立误差修正模型如下：

三、实证结果及分析

检验各变量的平稳性是进行协整检验以及建立模型的前提。本文采用ADF单位根检验。具体检验结果详见表1、表2。

在检验时,依据赤池信息准则(AIC) 的最小化原则选择趋势项,以及确定常数项是否存在,确定最优滞后变量的阶数,即设定单位根检验的基本类型 (c,t,q)。通过检验,从表1可以看出,LCPI,LER,LFR,LM2在1%的显著性水平下均接受原假设,为非平稳变量。其次,分别对它们取一阶差分,结果确良LCPI、LER、LM2、LFR在1%显著性水平下均拒绝原假设,为平稳变量,即所有变量均为一阶单整,I(1)。

（一）人民币汇率与通货膨胀长期关系效应研究

由于VECM模型构建的前提是协整序列，所以应先进行协整检验，在获取协整信息的基础上构建VEC。 由于各变量都为一阶差分平稳序列,本文采用 Johansen 极大似然估计法进行协整检验以判断LER、LM2、LER与LCPI之间是否存在一种长期稳定的关系。根据AIC和SC准则，确定了汇改前与汇改后的VAR模型的最优滞后阶数为均为5，即VAR（5），经稳健性检验模型是平稳的。在此基础上进行协整检验，经数据生成检验得到系统没有线型趋势, 协整方程有截距项没有趋势项。

由表3可知，汇改前的迹统计量和最大特征值统计量检验表明以上变量存在1个协整关系。即LER、LM2、LNEER与LCPI之间存在长期协整关系。

协整方程：LCPI=0.590709LER+0.282277LFR+0.497007LM2

（2.3912）（-3.1573） （3.6774）

从上式可以看出，人民币汇率的变动与通货膨胀膨胀呈正向关系，即人民币升值在一定程度上对通货膨胀率有一点的驱动效应，外汇储备与广义货币供应量变动与通货膨胀率的变动呈正相关关系。

相应的误差修正模型 (VECM) 为:

D(LCPI) =- 0.1860* ECMt-1- 0.0926*D(LCPI(-2)) + 0.08887*D(LCPI(-4)) + 0.1046*D(LER(-2)) + 0.1204*D(LER(-4))+ 0.0689*D(LFR(-2)) + 0.0216*D(LFR(-4)) - 0.1208*D(LM2(-1)) - 0.04107*D(LM2(-3)) + 0.0042

模型稳健性良好，对模型中不显著的差分项进行了剔除，所有解释变量的差分项的系数反映各变量的短期波动对被解释变量的短期变化的影响。误差修正项的系数通过了显著性检验，且为负值，说明通货膨胀在短期内具有向长期均衡水平调整的动态调节机制。从该系数(-0.1860)来看，系数的绝对值比较小，说明通货膨胀与汇率之间的均衡关系在偏离长期均衡状态时，模型对其调整到均衡状态的调整力度较小，即当短期波动偏离长期的均衡时，将以0.1860的调整力度拉回到均衡状态,这说明CPI是趋于自我稳定。

汇改后的迹检验量以及最大特征根检验量表明LER、LM2、LER与LCPI四变量之间存在2个协整关系。

协整方程为：

LCPI=2.6373*LER+0.2603*LFR+ 04988*LM2+13.8326

（6.2912） （4.6952） （2.8329）

协整方程显示，与汇改前相同，长期内，人民币汇率波动与通货膨胀率之间呈现正向关系，外汇储备与广义货币供应量与通货膨胀之间呈正向变动。

相应的误差修正模型 (VECM) 为:

LCPI= - 0.0718* ECMt-1+ 0.0575*LCPI(-1) - 0.1173*LCPI(-3)- 0.2185*LCPI(-4)+ 0.2554*LER(-1)+ 0.0471*LER(-2) - 0.0911*LER(-3)- 0.0163*LFR(-3)- 0.0751*LFR(-4)+ 0.0245*LM2(-2)+ 0.0925*LM2(-3)+ 0.1199*LM2(-4)+ 0.0003

误差修正项通过了1%显著水平的检验, 说明长期均衡对短期波动的影响显著。从估计系数来看,名义有效汇率对通货膨胀的影响较为显著。模型的短期调整系数达到- 0.0718,各变量向均衡方向的调整速度较慢。同时，方程显示，人民币汇率变动与通货膨胀率之间均存在着长期的均衡关系，但汇改前的人民币汇率波动对通货膨胀的负向影响要比汇改后小，二者之间短期波动的引致关系在汇改后的时期较为密切。

（二）人民币汇率对通货膨胀率的短期传导效应

为进一步观察人民币汇率波动在短期内对通货膨胀造成的动态影响过程，本文运用广义脉冲响应函数法分析汇率变动在短期对通货膨胀产生动态影响的路径以及程度。这种脉冲分析方法不依赖变量在模型系统中的排序，因而结果更为稳健。分析结果如图1与图2。

图1显示，汇改前，在整个分析期内，短期内汇率的波动对通货膨胀率形成持续逆向冲击，冲击效应在第3期上升至零后开始快速衰退，逆向效应增大。由图2可知，汇改后，汇率波动在前3期对通货膨胀形成正向冲击，但从第3期开始快速衰退，之后保持长度约为9个月的负向效应，衰退的速度与幅度均要大于汇改前。由此可见，在短期内，汇改后人民币汇率的波动对通货膨胀的影响更为敏感，且逆向影响强度更大。

由汇改前后两个时期的分析结果来看，无论在汇改前还是在汇改后的时期，人民币汇率波动短期内对通货膨胀形成的逆向冲击占主导地位，因此，从短期来看，汇率对通胀预期的冲击符合利率平价理论，即本币升值将导致国内名义利率水平上升和国内通货紧缩，从而抑制通货膨胀。

接下来以累积脉冲响应函数来量化人民币汇率对通货膨胀率的传递效果。用汇率冲击发生T个月后通货膨胀的累加变动率除以T个月后人民币汇率的累加变动率，得到汇率对通货膨胀的传递效应，见表4。

其中，是汇率冲击发生j个月后的通胀变动率，是相应的汇率变动率。

由表4可知,汇率冲击发生后，汇率变动初期对通胀的影响并不明显,但随着汇率波动对通胀逐渐产生逆向效应。汇改后的名义有效汇率的通胀传递效应在总体上要比汇改前的传递效应更强,且在不同的滞后期较汇改前的传递效应都要强。

四、结论与启示

本文通过构建人民币汇率与通货膨胀率传导理论模型，对汇改前后两个阶段的人民币汇率与通货膨胀率的动态关系进行实证研究，并得到了许多重要的实证结论。

1.研究表明，在长期内，人民币名义有效汇率与通货膨胀率之间存在着长期的正向协整均衡关系。但在短期内，无论在汇改前还是在汇改后，人民币汇率对通货膨胀率有一定的逆向冲击，这种逆向冲击在汇改后的程度表现得更强。

2.从我国的实践经验与数据来看，短期内人民币汇率升值对抑制通货膨胀的效果并未达到预期状态，究其原因，笔者认为人民币升值在某种程度上仅仅有助于缓解部分外来输入型通胀压力，而对于来自内部原因造成的通货膨胀的作用不大。由于近年来国内的流动性过剩问题从根本上驱动了本轮通货膨胀，因此，汇改后人民币持续升值对抑制通货膨胀并未有多大的效果。另一方面，人民币汇率传递效应的不完全性导致汇率对通货膨胀率的影响度相对较弱，意味着人民币升值对国内通货膨胀水平的抑制作用有限。

3.从长期看，人民币汇率与通货膨胀之间存在的正向均衡关系意味着，人民币升值会驱动通货膨胀率，这与汇改后的实践经验相符。在人民币汇率形成机制改革后，人民币升值期间我国的物价指数也一路走高。究其原因有两个方面，第一，汇改后的人民币汇率波动较为频繁，并随着汇率形成机制的进一步完善与改革，人民币汇率逐渐从低波动向高波动转变，当人民币升值幅度较大时，升值的冲击显示出明显增强的持续性，体现出了升值预期的作用和人民币加速升值的趋势对通货膨胀率的驱动作用。第二，我国持续多年的巨额贸易顺差，加上人民币的单一方向升值使得热钱及套利资金流入，中央银行在进行被动对冲的同时，货币供应量增长率持续上升，导致持续不断大量流动性推高了国内的相关物价水平。因此，人民币升值对国内物价上涨的持续推动效应远大于人民币升值对国内物价的紧缩效应 。

4.从上述研究结论可知，新汇制对我国货币政策绩效的改善效应有限，主要是货币政策受制于缺乏弹性的汇率政策，尽管现阶段人民币汇率在一定程度上扮演着与利率、准备金率等货币政策工具相同的角色，但人民币升值抑制通胀的思路在通货膨胀高企时期是不可取的，汇改后的实践印证了这一点。这一结果暗示，在人民币汇率形成机制转轨时期，汇率制度作为货币政策工具对货币政策的效果有限。从现有的汇率政策而言，应增强汇率弹性，进一步放宽现有汇率波动幅度，在现有波动区间内加大各币种币值兑换的市场化程度，从而消除人民币升值预期，弱化人民币升值对通胀的驱动效应。

基金项目：2010年教育部人文社科规划基金项目“新时期中国财政货币汇率政策绩效评价与政策搭配研究:兼政策搭配管理当前通胀预期研究”(10YJA790007)

参考文献：

1.Menon J., 1995, “Exchange Rate Pass-through”, Journal of Economic Survey, Vol.（9）, No.2, 197―231.

2.Choudhri, D. and Hakura E. Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices: Does the Inflationary Environm Matter [J] .Journal of International Money and Finance, 2006, 25,614-639.

3.Leith, J. C., 1991, “The Exchange Rate and the Price Level in a Small Open Economy: Botswana”, Journal of Policy Modeling, Vol.（13）, No.2, 309―315.

4.Kim, Ki-Ho., 1998, “US Inflation and the Dollar Exchange Rate: A Vector Error Correction Model”, Applied Economics, Vol.（30）, 613―619.

5.McCarthy, J., 1999, “Pass-through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies”, BIS Working Paper, No.79.

6.贝多广,朱晓莉.试析人民币对外贬值和对内升值并存[J].经济研究,2007(9):32-48.

7. Li, S. and He J. Excess Liquidity Control Requires Multi-pronged Approach. China Economist, 2007, 1, 19-29.

8.唐东波.人民币汇率与通货膨胀率的动态关系研究[J]，经济科学，2008，（4）.

9.哈继铭.货币紧缩和人民币升值是对抗通胀最有效的方式[N].上海证券报,2007-12-7（8）.

作者简介：

詹小颖 广西梧州学院经济系

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文