无信用担保债券破冰

国内第一只真正意义上的无担保企业债券一一2006年三峡债秀，何望在今年5月面向市场发售。

三峡债券到现在为止已经发行了六期，总规模达到了190亿元，其中前五期由三峡建设基金提供担保。第六期由中国工商银行担保。即将发行的无担保债券是中国长江三峡工程开发总公司(以下简称“三峡总公司”)发行的第七期企业债券。

为什么三峡总公司以前发行的债券有担保，而现在可以不设担保?

债券本质上是信用产品。发行债券就是发行“信用”。信用水平不同，筹资成本就有差异。因此，为债券定价，大致可以认为就是为企业的信用定价。

有些企业因信用较差，无法以自身的信用发债融资，就通过信用支持或资产支持的方式，进行增级，使得投资人能够接受，同时发行成本也有所降低。

但很长时间以来，我国发行企业债券要求必须提供担保，使得发债人的信用基本被忽略掉了。自2001年开始，银行为企业发债进行担保逐渐成为主流。资质差异明显的企业，只要是以实力强劲的银行作担保，都能获得较高的评级，投资人也都愿意购买。

债券评级实际上变成主要是为担保人评级，定价也是为担保人的信用定价。这种现象的存在和延续，不仅使得风险重新集中到银行体系，同时也不利于企业债券市场的长远发展，不利于改变中国债券市场长期以来以政府信用为主导的失衡状况。

2006年三峡债券，是主管部门为改变上述状况而推出的第一只真正意义上的无担保债券，将改变中国企业债券发行必须有担保的历史，实现企业债券向信用产品的本质回归。

第三只眼看债券担保

在市场发展的初期，因历史的教训和当时的实际情况，对企业债券发行作出强制担保要求，有其合理性。然而，在对债券的兑付保障有所加强的同时，企业债券担保也出现了一些引人关注的问题。

尤其是在市场的成熟度大大提高，市场迅速发展、需求日益迫切的时候，有必要对现行的担保安排进行重新审视。

发行企业债券之后，什么样的企业可能违约？答案当然是资质相对较差的企业，对于这些企业发行债券，通过担保的方式进行信用增级，无论对发行人还是投资人，均有必要。

现实的问题是，目前能够拿到债券额度的企业，基本上都是信用记录良好、实力较强的优质企业，而这些企业发生兑付风险的可能性极小。换个角度看，对于这些优质企业而言．找到综合实力和信用等级都优于或等于它的担保主体，也有其现实的难度。这时候信用较好的银行，就成了企业发债融资时攀附的对象。

在2001年以前，大部分企业债券都是由企业集团或者建设基金做担保。2001年12月，国家开发银行为01广核债提供担保，2002年4月，金茂债券找了建行上海分行做担保人，自这两个项目之后，银行担保在企业债券的发行中迅速占据主流，除国家开发银行和中国建设银行之外，工行、农行、中行、广东发展银行、交通银行和中信银行等都加入了这一行列。

2002年至2005年，整个市场共发行企业债券72只，规模1659亿元，其中，银行担保的企业债券60只，规模1211亿元，占比分别为83．3％和73％。为何企业债券主要都由银行提供担保?一方面是银行的信用较好，能够得到投资人的认同；另一方面，银行愿意提供担保，也是为了留住其优质客户的策略需要。

但大规模的银行担保，不仅使直接融资再次与间接融资发生链接，同时也会阻碍银行体系的风险释放，银行担保的弊端明显。

对企业债券发行进行强制担保的安排，与强化信用评级和利率市场化的目标相悖，从长远看，不利于市场的发展。

现在的市场发展较先前成熟，尤其是发行人的信用意识和投资人的风险意识都大大加强，在这种情况下，可以考虑逐渐放开强制担保要求，选择一些好的企业，进行试点。无担保是直接融资的本来面目，这是市场的共识。

三峡债券回归企业信用

三峡总公司无担保债券的推出，是主管部门为推动市场发展而做出的一次努力。而三峡总公司具备了多方面的条件，也是其有资格发行无担保债券的重要原因。

三峡总公司经过多年的运营，已经具备了不依赖担保便获得较高信用级别的能力。作为大型水力发电企业，三峡总公司现金流稳定，拥有大量优质水电资产，项目本身具有较强的现金流产出和盈利能力，同时三峡总公司也具有灵活的多渠道持续融资能力。

2006期三峡债券期限为20年，还本日期为2026年。届时，三峡工程和金沙江下游四个梯级电站项目已全部竣工，水电装机容量将超过6360万千瓦，仅水力发电业务年收入将超过600亿元。因此，发行人依靠自身的实力，便已足以按期偿还到期债务。

三峡总公司通过长期滚动债务融资，具有良好的信用基础和投资者基础。另外，三峡债券定价均衡、合理，目前各期三峡债券在市场上已经构建出完整的收益率曲线；各期三峡债券流动性极佳，如2005年上海证券交易所企业债券整体流动性只有41，2％，而2003三峡债券的流动性高达84．3％，交易非常活跃。以上因素使三峡债券在市场上树立了良好的形象，

正因如此，多家信用评估公司对本期三峡债券的信用状况进行综合分析之后，给出的评级都是AAA最高级，认为“本期债券的还本付息基本无风险”。

回顾起来，1998年11月16日中信公司曾经最早发行过豁免担保的债券。当时能够得到豁免，主要理由是：作为十大对外窗口，中信公司自1982年1月在日本发行第一笔无担保、私募的海外债开始，其历年在海外发行的债券均为无担保的清偿顺序平行债务，这一限制性条款使得发行人不便为其债务设置优于外债的受偿条件。这也使得中信债券的情况成为一个特例。

与中信债券不同，三峡总公司在海外并无发债经历，不存在上述限制性条款的约束，其不设担保的安排，完全是出于上述讨论的原因，因此，三峡债券是国内第一只真正意义上的无担保企业债券。

企业债券市场化的三个前题

在企业债券市场中，三峡债券具备坚实的信用基础，并成为市场参照的重要基准。这种信用基础不仅使之易于进行滚动的债券融资安排，甚至在长江电力股权融资时也发挥出独特的市场号召力。

三峡总公司发展到今天，能够可以凭借自身的信用评级发行企业债券融资，是三峡总公司和企业债券市场的一次重大飞跃。

在笔者看来，弱化担保安排，强化信用评级，放开利率管制，是企业债券市场化的三个基本前题。担保因素弱化了，信用评级的作用才能够充分体现，而信用定价的差异性才可以得以反映。

从长远看，强制担保制度终将取消，但这无疑需要一个过程。试点先行，在《破产法》出台之前，选择一些优质企业，不提供担保便可发行企业债券，进行试点，显然是主管部门的思路之一。

三峡债券是一个开始。对信用等级或综合实力相对较差的企业发行债券，虽然仍需担保，但担保的形式可以多样化，除信用保证外，还可以引入收入担保或资产担保等诸多方式。此外，建立与完善企业债券的偿债基金制度，也是可考虑的做法。

与担保不同，信用评级作用于事前的风险管理。国际清算银行的研究表明，独立的信用风险评估体系是发展公司债券市场的关键性前提。实行强制担保不利于市场对发债体的信用状况和偿债能力进行客观评价。在强制担保机制弱化之后，信用评级的作用能够较大发挥。

采取有效措施规范评级业，减少寻租现象，同时创造有利于评级业发展的环境，以切实提高信用评级的公信力，是当前企业债券发行领域最迫切的事情。

美国债券市场的实践表明，从债券的实际回报来看，信用评级提供了较为可靠的对到期不能兑付的可能性和严重程度的风险评估。经过评估，债券收益率与信用级别的相关性更可靠，表明评级机构能够提供附加的有价值的信息。显然，在国内债券定价也仍然需要与其信用级别直接挂钩。

弹性担保机制、有效的信用评级、风险意识和判断力均较强的投资人，三者的有机结合，是实现为信用定价的重要基础。作为第一只真正意义上的无担保企业债券，2006年三峡债券突破了现行做法，也顺应了市场的需要。

(作者系中信证券资本市场部执行总经理)