论股指期货在信托理财中的运用与风险防范

内容提要：2011年6月27日，中国银监会正式了《信托公司参与股指期货交易业务指引》，体现了监管部门对信托公司专业资产管理机构定位的支持。作为一种基础性风险管理工具的引进，股指期货的引入提升了信托理财产品的风险管理效率，促进了信托理财产品风格的多样化。但是，在具体运用中，我们也要高度重视并注意防范股指期货的引入可能引发的新的风险。本文以指引的为切入点，对股指期货在信托理财中的具体运用以及风险防范等方面进行了讨论，以更好地发挥股指期货在信托理财中的积极作用。

关键词：资本市场 股指期货 信托理财 风险防范

中图分类号：F830.8文献标识码：A 文章编号：1006-1770（2011）09-051-04

近日，中国银监会正式了《信托公司参与股指期货交易业务指引》（银监发[2011]70号文）（以下简称“指引”），表明了监管部门正式放行信托公司参与股指期货业务。根据上述指引规定，信托理财计划可以进行以套期保值和套利为目的的股指期货交易，对于以投机为目的的信托理财计划则限定了严格的条件，如要求委托人需为单一机构，且需具备一年以上的套保或套利经验。这些规定表明了监管部门对信托公司开展股指期货交易的态度，即股指期货是从事资产管理业务的信托公司在资本市场领域信托理财业务开展过程中必不可少的一种金融工具，对股指期货业务的放行体现了监管部门对信托公司专业的资产管理机构定位的鼓励和支持。

在这样的背景下，信托公司应借助股指期货这一新型金融工具，提升风险管理效率，发挥好专业资产管理机构的功能，更好地服务于信托受益人。同时，也应当关注到股指期货具有专业性强、波及面广、传导迅速、杠杆大等特性，是一把“双刃剑”，使用不当会带来较大风险。本文拟就股指期货在信托理财中的实际运用以及风险防范等进行探讨，以期对股指期货在信托实践中的运用有所裨益。

一、 股指期货在信托型理财产品中的运用

股指期货在信托理财产品中的实际运用中存在三种交易方式：投机操作、套期保值操作和套利操作。

（一）关于投机操作的交易方式

信托理财产品中的投机操作系指理财产品的管理者以获取交易差价为目的的期货交易行为。由于股指期货的杠杆效应使得投资者的收益和风险均呈现明显的放大效应，投资者对期货走向判断准确可以放大收益，判断错误将会放大损失。正是因为股指期货的高风险性和巨大的波动性，期货交易实行每日无负债的结算制度。根据指引要求，信托理财产品在资产管理业务中可以采取投机策略，但仅限于单一机构作为委托人的信托产品，如此规定的目的正是考虑到投机操作的巨大风险性，对委托人资质提出了较高要求。鉴于该种交易模式的巨大风险性，笔者以为在系统、人员等尚未完全具备条件时，不宜轻易开展此种交易。

（二）关于套期保值操作的交易方式

信托理财产品中的套期保值操作系指理财产品的管理者通过在股指期货市场建立与现货市场方向相反、数量大致相当、月份相同或相近的头寸，利用股指期货市场的盈亏来抵消现货市场的盈亏，从而达到规避价格波动风险的目的。信托理财产品在实际运用中会有较多的套期保值需求，在实务操作中，通常有买入套期保值和卖出套期保值之分。

1.买入套期保值策略的运用

买入套期保值策略在信托型理财产品运用的过程中主要分为成本锁定型和避险型两类。

成本锁定型主要出现在两种情形，其一为当期资金不足，为锁定成本而进行的买入套期保值策略。即当信托型理财账户未来一段时间内可收到一定的信托资金数额，而即期股票市场上涨几率很大，为避免股市上涨引发未来建仓成本的攀升，可在即期建仓股指期货，锁定未来购入股票的成本，待未来资金到账后再买入股票，同时对股指期货进行平仓了结。如果未来买入股票时，价格符合上涨预期，股指期货的盈利可以弥补股票现货市场增加的成本；如果价格下降，买入股票成本的下降可以弥补股指期货的亏损。无论出现何种情况，均可以锁定股票的建仓成本。其二为即期资金充足需大量购进股票，为降低冲击成本而实施的买入套期保值策略。即信托理财账户即期拥有大量现金，需购入大量股票，短期购入大量股票必然推高二级市场的价格，导致购入成本大幅提高。因此可以先买入对应价值的股指期货合约，然后在股票市场分步建仓，同时逐步平仓对应的股指期货合约。

避险型又称为多头套保策略，即信托理财账户持有的股票头寸基本为融券仓位，因防止出现股票上涨带来的损失，可以在二级市场采取买入套期保值策略，即如股票下跌股指期货确有损失，但融券仓位的盈利可以弥补；如股票上涨融券仓位的损失可以通过股指期货合约的盈利进行弥补。

2.卖出套期保值策略的运用

卖出套期保值策略在信托型理财产品的运用过程中主要为避险型，主要运用于信托理财账户中已经持有股票头寸的情形。当信托理财账户已经持有大量股票且由于即将参与分红等原因必须持有时，为预期股票可能下跌而采取的卖出套期保值策略。还有一种情况，当信托理财账户持有的股票组合需要调整或因达到投资目标需要卖出时，因担心在二级市场出售可能引发股票下跌而采取的卖出套期保值的策略。

（三）关于套利操作的交易方式

套利是指利用市场上两个相同或相关资产暂时出现的不合理价格关系，同时进行的方向相反的买卖交易。信托理财中的股指期货套利系指针对股指期货与股指现货之间、股指期货不同合约之间的不合理价格关系进行套利的交易行为。股指期货的套利操作属于低风险业务品种，可以想见在未来的信托理财账户管理中将是管理人经常实施的手段之一。

理论上，股指期货套利分为期现套利、跨期套利、阿尔法套利、跨产品套利、跨市套利等。其中，期现套利是指当期货市场的某种期货合约与现货市场上在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。在股指期货期现套利中，期货指数与现货指数通常会保持着一定的动态关联。但是，有时期货指数与现货指数会产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时，就会产生套利机会。跨期套利是指当不同交割月的同一股指期货合约间价差偏离均衡位置时进行的套利交易，分为多头跨期、空头跨期、蝶式跨期三种。阿尔法套利是指运用股指期货与具有阿尔法值的证券产品之间进行反向对冲套利，也就是做多具有阿尔法值的证券产品，做空指数期货，实现回避系统性风险下的超越市场指数的阿尔法收益。使用该种套利方法的关键是要选择好有一定折价率或具有超额收益阿尔法的证券产品。关于跨产品套利和跨市套利则由于我国目前股指期货品种单一以及无法实现同一种期货合约的跨所交易而无法开展。在信托型理财产品的套利操作中，比较常见的是期现套利和跨期套利。

二、 股指期货在信托型理财产品运用中的风险防范

股指期货本身就是股票市场的基础性风险管理工具，但传导迅速以及高杠杆的特性又导致对其使用不当可能引致新的风险发生。其实，股指期货所可能引发的风险在各种理财产品的运用中具有一定的同质性，但信托产品的属性以及产品设计的特点又使得股指期货的部分风险在信托理财产品的运用中格外突出，因为现行法律法规对信托法律关系中受托人勤勉尽责以及审慎管理的受托人义务提出了明确的要求。而股指期货产品特殊的交易规则、严格的止损机制、特殊的现金流管理方法、规范的操作行为体系等均对“勤勉尽责、审慎管理”的受托人义务提出了较大的挑战。理论上而言，股指期货存在法律风险、操作风险、市场风险、流动性风险、现金流风险等诸多风险，这些风险系从技术角度出发进行的分类，本文以下部分将主要从观念体系的构建上就股指期货在信托理财产品运用中的风险防范进行分析，以期通过制度风险防范体系的构建防范股指期货在信托理财产品运用中可能产生的风险。

（一）注重“投资者适当性制度”原则的差异化运用，制定更高的准入门槛

投资者适当性制度要求金融企业在向客户提供金融产品投资服务时，要依据“将适当的产品提供给适当的投资者”的原则，全面了解并衡量客户的风险偏好和风险承担，通过该制度的运用使认购金融产品的投资者知晓该产品的风险收益特征。股指期货是一种金融衍生品，如运用得当，不仅可以有效地规避产品的风险，而且可以大幅提升产品的收益。相反，如果运用失当，可能给客户的信托财产带来较大的损失。因此，各国均将“投资者适当性制度”作为金融衍生品的一项基础性制度，在有金融衍生品特征的金融产品里更加强调该原则的严格适用。纵览各国关于合格投资者的定义，一般以资产量、投资经验、对产品的认知等作为区分合格投资者和非合格投资者的标准，如我国香港证监会将投资者区分为专业投资者和非专业投资者，对于非专业投资者，要求金融机构应采取一切合理步骤，确立每位客户的真实身分、财务状况、投资经验和投资目标等。在建议或招揽客户时，应确保所做出的建议和招揽行为适合该客户，并在所有情况下都是合理的。在向客户提供服务时，应确保其客户已明白该产品的性质和风险，并有足够的净资产来承担因买卖该产品而可能招致的风险和损失；对于专业投资者，中介人可以放宽或豁免遵守相关规定。同时，香港证监会强调对于专业投资者中介人不仅要确定其属于高资产净值投资者，而且需确定其具备额外的投资经验及知识储备，方可豁免遵守相关责任。我国股指期货相关主管部门也已初步制定了有关“投资者适当性制度”的相关制度体系。

对于信托理财产品而言，信托公司作为专业金融机构，不仅资产规模庞大，而且具备专业的投资经验，无疑是符合合格投资者的定义的。现在问题是信托理财产品本身属于信托公司的资产管理业务，对于认购嵌入股指期货概念的信托产品的投资者是否需要特殊的门槛？根据中国银监会的相关规定，认购普通集合资金信托计划的投资者需符合“合格投资者”标准，该标准主要依据投资者的资产量、认购金额或收入等因素确定。考虑到交易规则的特殊性以及更高的风险特性等因素，笔者认为应当提高股指期货概念嵌入型信托理财产品投资者的“门槛”，在普通信托理财产品合格投资者标准的基础上，不仅需要提高股指期货概念嵌入型投资者的资产量标准，而且要强调投资者对该类信托理财产品的认知能力和风险承受能力。

（二）注重资产构建组合与股指期货之间的相关性

股指期货概念在信托理财产品中的运用主要涉及套期保值和套利，无论采取套保策略还是套利策略，均要求资产运用所构建的现货组合与股指期货之间具有相关性，方能达到目的。因此，在信托资金构建现货组合的过程中务必关注现货资产与期货资产之间的相关性，否则套期保值和套利的策略将无法成功。目前我国股指期货品中仅限于沪深300股指期货，最为简单也最为直接的现货标的资产应为沪深300指数，但是，完全按照沪深300指数对应的样本股构建信托资产池既不经济也不现实，因此，如何构建科学的相关性较高的现货资产组合显得至关重要。目前来看，比较可行的替代性资产为按照沪深300指数复制的指数型基金（如嘉实沪深300指数基金、华夏沪深300指数基金等）以及将上证180ETF和深证100ETF组合起来后产生的相关度很高的ETF等。同时，使用上述标的资产取代样本股，不仅成本低，而且速度快。当然，随着我国股指期货品种的扩大，相应的构建现货组合的方法将会不断增多。

（三）对专业信托公司的诚信义务和勤勉责任的要求更高

信托的本意即含有很高的诚信义务的要求，这种对受托人诚实信用、勤勉尽责的义务要求适用于所有的信托理财计划。但是股指期货本身交易规则的特殊性以及产品的高风险性又使得股指期货嵌入型的信托理财计划对受托人的注意义务以及专业能力提出了更高的要求。信托公司在运用股指期货策略时，应体现出专业素养，具体运用能够体现出专业投资者应具备的正常理念和思维逻辑，避免特立独行的思维模式。因为特立独行、非常规的思维模式一旦给信托资产造成较大损失，很容易发生纠纷。委托人会质疑这种靠博取小概率事件企图获取巨大收益的非常规操作方式能否体现一个专业投资者的职业操守和道义责任。在纠纷处理的过程中，法官往往也会将受托人的行为与一个专业投资者的行为标准对比，如果法官认为受托人的行为不符合专业投资者通常的行为和思维，将很有可能要求受托人承担一定的责任，除非受托人能够举证证明自己已经就该类行为的风险向委托人进行了充分的披露和揭示，且得到了委托人的认可。以套期保值为例，在决定是否进行套保时，首先判断现货资产与期货资产之间是否具有相关性，其次判断是否属于系统性风险，如果均得到肯定的答案，则使用套期保值策略。在选择期货合约时，首先考虑选择月份相同或相近的合约，因为在期货合约的到期日，期货价格和现货价格基差趋于零。期限相差太远，则可能达不到套保的目的。在确定套期保值比率和效率方面，则需要精确的计算。此外，现金流管理在股指期货嵌入型信托理财计划中将显得非常重要，因为股指期货采取每日结算制度，受托人需要对信托计划的现金流进行全面的规划和管理，在对信托理财资金进行组合运用时，要预留一定的资金准备补仓，以防被强行平仓。

（四）摒弃套期保值以及套利无风险的思想误区，强化该两类业务的风险防范意识

通常在人们的心目中，套期保值和套利属于无风险业务，其实这是一种误读。没有任何一种金融产品属于无风险产品，金融总是与风险相伴的，而且套期保值和套利的风险是实实在在存在的，只不过风险的表现形式有所不同而已。受托人在制定套期保值和套利策略时，必须综合考量各种风险因素，审慎操作、做好预案，方能使套期保值和套利业务真正成为信托理财计划的低风险业务。在套期保值业务中，需要关注以下风险：

1．基差风险: 基差是指股票现货指数价格与最近月份指数期货价格之价差。理论上，基差具有收敛性，即随着到期日的临近，现货指数与股指期货价格趋于一致。从保值的效果上看，在期货合约的选择上应坚持月份相同或相近的原则，即选择期货合约的交割时间与未来买卖现货组合的时间相同或相近。但依此原则选择的合约往往是远期合约，远期合约交易较为清淡，近期合约交易较为活跃，保值需求者将不得不选择近期合约，并由此产生基差风险。如果基差朝着有利方向变化，则不仅可以取得较好的套期保值效果，而且还可以获得额外的盈利；反之，不仅会影响套保效果，甚至还会蒙受损失。目前来看，控制基差风险的方法首先是选择期货合约的到期日与现货交易日最近的合约作为套期保值的合约；其次是根据基差的变化动态调整套期保值比率。如日后国内也仿照境外交易所推出基差期货，还可以通过基差期货交易进行避险。

2．交叉保值风险：该风险主要出现于拟保值的资产与股指期货标的指数走势不完全一致的情形中。尤其是当现货组合中个股配置所导致的非系统性风险因无法与股指期货合约之间进行对冲，更易降低套期保值操作的效果。因此，应避免选择相对于沪深300指数的β值过高或过低的个股，综合β值的时变性构建科学的套期保值比率。

3．现金流管理风险：由于信托公司的跨业配置资产的优势，信托理财产品中往往包括固定收益类产品、权益类产品、实业股权投资等。如果涉及股指期货套期保值操作，必须加强对整个信托理财计划现金流的管理，信托理财计划中必须预留部分现金或保留部分随时可以变现的资产，以防因无现金补仓而被强行平仓。

4．流动性风险：通常情况下，远期合约成交清淡，近期合约成交相对活跃。如果选择交易清淡的远期合约，可能会出现无法成交的问题，产生流动性风险。因此，应尽可能选择成交量大的近期合约。另外，特殊情况下，可能会因股指期货涨停或跌停或暂停交易等情形而出现流动性风险。

5．转仓风险：基于流动性考虑，应优先选择成交活跃的近期合约进行套期保值，当套期保值的到期日在期货合约交割日之后时，就需要在到期前将当月的期货合约转仓至下一个月，期货合约价格的不同可能会产生转仓价差损失，同时交易成本也会增加。因此，为防范该风险，首先应选定合适的基差区间分批进行展期；其次是密切关注近远期升贴水结构的变化，尽量在距离持仓合约到期仍有一段时间且下一个近月合约已有流动性的时候进行展期。

上述部分风险同样存在套利业务中，如套利所需构建的股票现货组合无法完全复制沪深300股指期货，个股产生的非系统性风险始终存在，跟踪误差的存在是难免的，因此在尽可能提高相关性的同时，需动态调整现货组合，以减少跟踪误差率。再如强制减仓风险，即当股指期货连续出现极端行情时，为稳定市场或防止风险的进一步扩大，即对处于获利状况的持仓以及亏损达到一定程度的平仓报单进行强制减仓，从而影响套利计划的实现。此外，现金流管理、流动性风险等因素也都客观存在。

三、结语

从目前情况来看，信托公司开展股指期货业务仍有一定的局限性。首先，信托公司在引入股指期货的过程中需要经验的积累、人才的储备以及系统的完善，这是一个不可跨越的过程；其次，股指期货合约品种单一、信托证券账户开立受限等客观因素也制约着这一业务的快速发展；最后，虽然该指引较之证券投资基金在参与的方式上有了很大突破，但是对买卖股指期货合约头寸的限制仍趋于严格，可能导致部分对冲策略无法充分开展，在一定程度上限制了信托参与股指期货交易业务的深度。尽管如此，指引的出台体现了监管部门对信托公司专业资产管理机构定位的支持和鼓励，丰富了信托理财的风险管理手段，提高了风险管理效率，具有非常积极的意义。

作者简介：

胡旭鹏 中海信托股份有限公司副总裁、首席风险控制官