货币政策的中介目标演化

我国货币政策的历史演进

1979～1983，我国处于严格的计划经济体制，价格的制定、货币投放量完全由政府控制。货币政策的作用完全没有发挥出来。

1984～1997，人民银行开始履行央行的职能，计划体制转变为以国家调控为主的宏观管理体制。

1998～2008，国内面临着急剧的通货紧缩，货币政策的提法经历了“稳健”、“努力发挥作用”、“进一步发挥作用”等阶段，促进经济增长的意图相当明显。

2008以来，考虑到国内自然灾害、国际经济金融环境等不利因素，央行灵活运用“三大法宝”。稳步推进金融企业改革，保持人民币汇率基本稳定。

二战后西方各国的货币政策

二战后到20世纪70年代盯住利率——“利率处于中心环节，货币政策通过变动货币供给来影响利率"（邵小倩，2006）。利率是决定货币需求的重要因素，通过改变利率来影响总需求，最终影响经济。

20世纪70年代到80年代“滞涨”局面出现，以弗里德曼为代表的货币主义应运而生。他们认为：货币供给的变动并不直接影响利率，而是直接影响名义收入和支出，并进而影响投资、就业及物价水平。所以应以货币供应量为中介目标。

20世纪80年代至今先后有新西兰、加拿大、英国等国家选择了通膨目标制——货币当局确定通膨目标，在此基础上预测通膨走势，将预测值与目标值进行比较，以此决定货币政策工具的调整和操作。

货币政策的中介目标及其传导机制

综合以上历史资料，充分说明货币政策工具的必要性和重要性。其必要性在于设定一个名义锚，以便社会公众判断货币当局的言行是否一致，这主要是为了避免货币当局的机会主义行为。但名义锚必须容易控制且便于观察，经济增长率或就业率等最终目标显然不适合，而货币供应量、利率等关联度和可控性都较强的经济指标就比较适用。从理论上说，利率或货币供应量哪个更适宜作为中介目标取决于一国经济波动的结构。倘若经济波动主要来源是货币需求方面，那么货币供应量就不适合充当中介目标。反之，如果货币需求很稳定，主要是来自能源危机、投资消费结构变化等实质性冲击，此时利率目标就不合适了。

货币供应量作为中介目标，优点如下：货币供应量的变动直接影响国民经济活动。可控性较强。易于区分政策性效果与非政策性效果。（陈学彬，1999）但是其缺点也让央行无能为力。首先，基础货币投放难以控制，主要是因为我国的汇率制度。我国名义上实施有管理的浮动汇率制度，但实质是一种盯住美元的固定汇率制度，在这种情况下货币政策容易失效。其次，货币乘数的非完全控制性，即使央行可以控制活期存款和定期的准备金率、但是货币乘数中还有现金比率（取决于社会公众的资产偏好）、超额准备金（取决于商业银行的经营决策）和定期存款与活期存存款的比率（取决于公众的资产组合意愿）。自2006年起，人民币开始面临巨大的升值压力，大量外汇占款抵消了货币政策的效果，夏斌和廖强（2001）指出，货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标。

针对货币传导机制，王振山，王志强（2000）认为可分为两种即货币渠道与信用渠道。货币渠道可用IS—LM模型说明，即货币政策通过货币供给的变化使LM曲线移动，引起利率变化，从而改变投资行为，进而影响实体经济。信用渠道是指利率的变化影响资金供给者的借贷行为，从而影响金融机构的可贷资金总量，再通过银行贷款的变化影响实体经济。但是由于信息的不对称引起的信用市场不完全性，所以又引入信息经济学，并把信用总量作为政策的主要中介目标。

利率作为货币政策工具有以下有点：反映货币与信用的供给状态及其相对变化；可控性较货币供应量更强；效果更明显，力度更大；是经济周期转换的指示灯。但其也存在以下缺点：影响实体经济的是预期实际利率而不是央行可以控制的名义利率；利率对经济活动的影响依赖货币需求的利率弹性。

现在我国实行的是利率双轨制——受管制的存贷款利率和已完全市场化的回购利率两种利率体系。何东，王红林（2011）认为我国采用存贷款基准利率作为货币政策工具（发达国家是以短期的货币市场利率），更重要的是央行调控的不是利率本身，而是利率的存贷款上下限。这种体系存在一些问题，官方利率与民间利率间日益明显的背离，构成“资金价格双轨制”，令不同经济主体遭受歧视性待遇。资金价格双轨制导致负利率状况趋于恶化。2012年6月的CPI同比上涨6.4%与一年期定期存款利率3.5%来简单衡量，负利率达2.9个百分点。面对长期负利率对财富的侵蚀，居民迫切寻求储蓄之外的投资渠道，其结果就是“存款搬家”，从银行转移至房市、股市等资产市场。若不能及时扭转负利率局面，将助长资产泡沫。

综上，刘卫江（2002），夏斌（2001）提出一个可行的选择：放弃任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通膨目标制。其优点不仅在于可测性和相关性较好，以便于公众形成稳定合理的预期，提高货币政策的有效性；而且货币当局可以在工具运用上保持灵活性，从而更有效地实现经济增长。当然通货膨胀目标也存在缺点，Masson（1999）指出，发展中国家由于缺乏价格数据的历史资料，不存在可靠的通货膨胀预测手段，央行的独立性较弱，所以建立并维持通货膨胀目标制存在较多的困难。

结合我国国内的通胀情况来看，刘利刚认为，我国的通胀压力来自于供需两端。即来自工资、资源产品等供给方面和来自城镇化、能源等方面的压力。姚余栋（2011）认为，在这种特殊时期可以把央票利率可以作为货币政策的综合性指标，即建立央票（短中期）和国债（中长期）相衔接的基准利率体系，逐步把央票利率培育成央行未来的价格型调控工具。

面对现行的通胀形势，中国的货币政策将向何处去？按央行行长周小川的说法，今年中国的货币政策将是稳健的、中性的，而不再是宽松的。如何理解中性的货币政策？亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健（2013）认为，所谓“中性”货币政策就是在确保温和通胀的前提下促进经济增长达到或接近潜在增长水平。