美国次贷风波中政策调控的效应评价

摘 要：次贷危机爆发以来，美联储采取了各种措施来救市，政策涉及范围和力度之大均为几十年来之罕见。这些政策在缓解次贷风波带来的危机的同时，也产生了很多负面影响，本文对这些政策的运用以及产生的效果进行了一个比较系统的评价，从而为政策后阶段的制定和对市场的影响有所借鉴。

关键词：次贷；政策；效应

中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0052-04

一、次贷风波中的政策调控

自次贷危机爆发以来，美国政府就成了“救火队”，短时间内不断出台各式各样的政策来挽救其金融业，并试图在金融业与实体经济之间建立一道防火墙，防止实体经济陷入衰退的泥潭。这些政策包括：持续减息、向金融业直接注资、频繁实行卖空禁令、大量发行国债、弱势美元、定期资金招标工具启动、互惠货币掉期机制设立、1460亿美元的税收刺激计划、救生索计划、再融资便利等等，政策涉及范围之广、调控力度之大、搭配渠道之多、创新水平之高均为几十年来之罕见。如今的美国政府已经完全把新自由主义经济的教条抛于脑后，“有形的手”将在今后一段时间内的全球经济舞台上发挥更多的作用，因此研究美国货币政策的效果对于把握整体宏观经济形式有着重要的作用。由于货币政策是多种形式政策搭配的核心，而包括流动性注入、利率降低和弱势美元等具体内容在内的货币政策又以利率政策和汇率政策为重点，因此本文的政策效应评价将主要基于利率和汇率这两个市场经济中举足轻重的政策杠杆，与此同时，鉴于美国在次贷风波中的核心地位，政策效应的评价将以美国为主。

二、政策调控对实体经济的正面效应

(一)降息政策对美国经济增长的扩张效应

次贷危机爆发以来美国政府一刻也没有闲着，赶忙到处救火，首当其冲的政策就是美联储惯用的货币政策工具――降息。2008年10月8日，美联储将基准利率从5.25%一次降低了50个基点，至4.75%，宣告了降息周期的开始。到今年10月8日，美联储连续8次降息，把利率降低到了1.5%的低水平上；时隔不到3周，美联储又一次祭起了降息的大旗，将联邦基准利率下调了50个基点，至1%的超低利率水平。作为美联储调节货币市场供求关系的重要工具，联邦基金利率可直接影响商业银行向个人与企业的短期借贷利率，从而影响消费和投资以及整体经济。在目前环境下，美联储降息不仅意味着降低个人和企业举借成本，有助于消费和投资稳定增长，而且意味着住房抵押贷款人的还贷压力会有所减轻，有利于缓解信贷紧缩，恢复投资者信心和金融市场稳定。[1]

降息对美国实体经济的影响可以分为短期、中期和长期三个阶段。短期内，宽松货币政策的扩展效应会逐渐显现。在降息宣布后的第一个季度里，实质效应较为有限，降息的作用更多体现在提升市场信心，相当于一针“强心剂”。从第二个季度开始，利率降低对投资需求的刺激作用会逐渐增强，GDP增长受消费萎靡的抑制影响将有所缓和。中期内，降息导致的市场资源配置变化将继续刺激美国经济的增长。长期内，降息对实体经济的影响将非常有限，价格机制的调整将使得降息效应基本体现在流动性增加和通货膨胀压力加大上。因此，美联储降息在短期和中期内将给美国经济增长提供助力。[2]

美联储降息政策的扩张效应通过五条传导路径实现。

第一条传导路径是财富效应。当中央银行降低利率时，未来收入现金流折算成现期财富的贴现因子下降，微观个体的终生财富现值有所上升，而且历史数据显示美国降息政策往往伴随着股价上升，这进一步增加了微观主体的财富。财富上升，无论最终被证实是现实还是幻觉，都会刺激微观主体的消费倾向，进而给总需求扩张提供助力，并刺激GDP的滞后增长。

第二条传导路径是投资效应。根据经济学家托宾提出的“Q”理论，当中央银行实行宽松的货币政策时，公司市值相对于其资本存量的重置成本(即“Q”值)随之提高，此时扩大投资对于企业而言是有益的。此外，根据凯恩斯的传统理论，利率降低减少了企业的融资成本，激励企业扩大投资。投资增长将刺激总需求，带来经济增长的扩张效应。

第三条传导路径是资产负债效应。信贷市场上普遍存在着信息不对称问题，降息政策可能通过短期优化企业资产负债表，帮助企业获得更多资金支持。如果宽松的货币政策刺激了股价上涨，则企业财富升值，公司净值提高，这意味着公司可用于融资的抵押品价值的升值，公司借款能力增强，由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大。

第四条传导路径是流动性效应。中央银行的基准利率是决定货币市场利率的核心要素，货币市场利率是金融机构筹集短期资金的主要成本指标，降息有助于货币市场利率的下行，从而给金融机构有效获取所需短期流动性提供了便利，进而减轻了市场中整体的金融抑制程度，为经济活跃度的增加提供了帮助。

第五条传导路径是预期效应。果断降息是中央银行积极干预的一种信号，在政策当局明确表明救市态度的背景下，市场主体的信心将加速恢复。特别是在金融动荡引起市场普遍恐慌，进而带来实体经济意外收缩的时候，预期效应对经济增长起到的正面激励效应更为明显。

根据以上分析，美联储连续9次共降息375个基点将有效缓解次贷风波后美国经济的大幅减速，只不过货币政策扩张效应的实现是滞后和渐进的。预计这个扩张效应将从2009年开始显现，并从2010年后半年开始消失，并逐渐转变为通货膨胀压力。

(二)弱势美元政策对美国经济增长的扩张效应

根据经济学家的实证研究，汇率政策的时滞非常短，汇率调整对出口的影响基本在1-2个月后就明显显现。实际上美联储从2007年9月启动降息周期加速美元贬值，其政策效果在10月和11月的贸易数据上就有了反映。汇率贬值在长期中会有利于美国贸易逆差的改善，增强经济增长的均衡性，但同时也降低美元资产的持有价值、削弱美元的国际货币地位，减少世界经济对美元的依赖，进而减小美国经济受到的外部投资助力，给美国长期经济增长和物价稳定带来一些负面影响。

美国经济受益于弱势美元的途径有两条。

第一条直接路径是贸易。弱势美元在结构上表现为美元对各主要货币的全面走弱，这给各个层次双边贸易开展向有利于美国的方向转变奠定了基调。2007年8月美国贸易赤字就从7月的589.99降至575.86亿美元。美国10月、11月、12月贸易逆差分别是578亿美元、631亿美元和588亿美元，其中11月份逆差扩大主要是受原有价格上升的影响，但由于贬值促进出口，美对华贸易逆差在该月仍微幅下降。从全年来看，2007年美国贸易逆差从2006年的7585亿美元降至7116亿美元，降幅达6.2%，自2001年以来年度贸易逆差首次下降，降幅创16年纪录之高。在进出口方面，美国也有所表现。有关数据显示，2007年12月，美国出口增长1.5%，达1443亿美元，而进口则下降1.1%，达2031亿美元。

第二条间接路径是消费。弱势美元作为美联储宽松货币政策短期内立竿见影的收效使美国消费者的信心得到一定程度的恢复。美国消费者长期以来对经常项目赤字的持续扩大充满担忧，认为这种外部失衡将制约美国经济的长期增长，弱势美元改善外部均衡的重要作用减轻了美国消费者对未来的担忧，增强了其消费倾向。例如，在2007年第三季度，美国消费者支出就令人吃惊地增长了3%，远高于第二季度的1.4%，消费为第三季度GDP增长贡献了2.11个百分点，大大抵消了房市趋冷带来的1.05个百分点的损失。在美联储连续降息及其确定弱势美元趋势的内部刺激下，美国第三季度经济增长了4.9%，甚至高于第二季度的3.8%，10月商业活动指数也从9月的54.8上升至55.8，均超过预期水平。弱势美元给美国维持较高的长期消费趋势提供了帮助。

根据上述分析，次贷风波中的弱势美元政策将有效缓解次贷风波后美国经济的大幅减速，只不过由于美国经济结构中净出口所占比重及其对GDP增长贡献相对较小，汇率政策扩张效应对美国经济的刺激作用小于利率政策。

三、政策调控对实体经济的负面效应

(一)降息政策带来流动性过剩的负面效应

理论研究和历史实践表明，在短期内，宽松的货币政策会起到增加流动性的作用，美联储连续9次大幅降息打开了流动性的闸门，给美国物价稳定带来了隐忧。而且美国作为全球流动性的最主要来源，其宽松的货币政策也会加剧全球流动性的泛滥，并给新兴经济体带来金融开放压力加大和资本市场泡沫堆积的双重风险。

如图1所示，美联储降息后，流动性问题的加剧直接造成了美国通货膨胀的迅速抬头，2008年7月美国CPI环比上升0.3%，同比上升5.6%，创下1991年1月以来最高水平，不包括食品和能源价格的核心CPI较上年同期温和上升2.5%，但仍高于1.5%-2%的联邦储备委员会(fed)长期目标。过去3个月的核心CPI较上年同期上升3.5%。美联储降息的短期负面效应初步显现。

图1 美国CPI增长图

与此同时，全球通胀的苗头已经开始显现，不仅美国、欧元区的4.2%和4%的通胀指标大大超出警戒线，日本1.3%的通胀数字也创下11年新高，俄罗斯、巴西、阿根廷、新加坡、泰国、菲律宾和越南的最新通胀指标甚至高达15.1%、6.02%、5.58%、9.1%、8.9%、9.6%和26.8%。

本次次贷危机的影响之大远远超出了人们的预期，已经演变成一场全球范围内的金融危机，导致了全球经济放缓、市场萎缩，投资者与消费者均信心不足，市场恐慌情绪蔓延。美联储的降息手段也引起了全球范围内的“蝴蝶效应”，各国央行为了缓解本国经济下滑的趋势，纷纷举起了降息这面大旗。美联储、欧洲央行、澳洲央行以及亚洲各大央行联合降息，这在历史上可以说是史无前例的。这一方面说明了各国救助经济的力度之大，另一方面也为通货膨胀埋下了祸根。

美联储降息带来的更深层次的风险是长期中的政策不对称，这种不对称性在长期中将给美国经济复苏、世界经济增长和国际金融稳定带来不可忽视的不确定性。首先，这种不对称表现为周期不对称。对于经济周期的波动起伏，美联储制定和执行货币政策的反应速度和力度都是不对称的。在经济上行阶段，美联储出台力图控制通货膨胀的紧缩政策总是有些犹豫，而在经济下行阶段，美联储出台力图刺激增长的宽松货币政策时却是显得十分大胆。这种不对称反映了美联储竭力改变经济周期内部结构、延长繁荣、缩短衰退的潜在企图。而这种企图显然有悖于物价稳定目标下货币当局最重要的调控理念：熨平经济波动，而非彻底改变经济周期。

其次，不对称性表现为泡沫不对称。对于资产泡沫的堆积爆发，美联储的货币政策表现出“顾尾不顾首”的内部时滞不对称。风险积聚和风险爆发是两种不同的金融现象，美联储作为汇集了最专业人才的中央银行对两种现象的发现都应该是及时的，但对两者的政策反应却是大相径庭。面对房市的泡沫积聚，美联储的抑制政策反应迟缓，而对于次级债风波的风险爆发，美联储的救市政策却是反应迅捷。著名经济学家泰勒指出，按照“泰勒规则”，2005年应将基准利率由1.75%提升至5.25%，以避免房市风险过快积聚，而不是将基准利率长期维持在1%的惊人低值。另外一些经济学家则认为美联储在次贷风波后过于积极的货币调控不仅助长了道德风险，而且抑制了市场缓慢有序的自我恢复。这种不对称显然有悖于风险管理的传统智慧：防患于未然，而非在自食其果中亡羊补牢。[3]

美联储货币政策的不对称性意味着这个世界经济领头羊的货币管家并非其一向标榜的那般“独立性”超强，不对称性的背后是政治周期对经济周期的辐射干扰。不对称性风险给美联储在长期中保障美国经济增长和物价稳定的均衡发展带来隐忧。

(二)弱势美元政策的负面效应

由于汇率政策涉及双边和多边利益，往往基于个体理性的汇率决策会带来集体非理性的结果，在多重博弈的复杂环境中，过多谋求本国经济增长贡献的汇率政策很难长过期持续。

美元持续大幅贬值，从多个方面严重冲击着世界经济。

一是大大削弱了世界其他国家和地区出口竞争力。自2007年以来，欧元区、日本和亚洲发展中国家和地区出口增长明显放慢，对经济增长的拉动作用减弱。二是国际投机资本为规避美元贬值风险，大量流入商品市场，造成国际商品价格大幅上扬。三是世界其他国家持有的美元资产收益下降。[4]据国际货币基金组织统计，5年内世界外汇储备增加了1.5倍，其中发展中国家增加了2.2倍，占世界总额的比重从2002年底的60%，提高到2007年底的76%；而发达国家所占的比重则从40%降至24%。并且，美元储备占世界外汇储备的比例在65%以上。美元贬值无疑使这些国家辛辛苦苦赚来的外汇储备迅速蒸发。四是对实行与美元挂钩的东南亚、中东地区等国家和地区的货币形成了很大的升值压力，挤压了货币政策调控的空间。由于本币升值预期提高，投机资本大量涌入，金融风险加大，面对国际不可控因素的联动影响，各国宏观政策调控难度加大，前景较为严峻。

弱势美元还带来了全球流动性过剩的长期恶化。美联储频频向本国金融机构注资不但强化了弱势美元的趋势，而且埋下流动性过剩的隐患。只是在信贷紧缩的大背景下，这些流动性被暂时储存在金融机构内部，没有流动出来，因此造成了流动性枯竭的假象。一旦金融市场趋于稳定，市场信心企稳，金融机构的风险厌恶程度必然随之降低，这些货币也必然会被释放出来，推动资产价格进一步膨胀。另一方面，由于大家纷纷减持美元资产，也进一步加剧了全球流动性过剩问题，致使资产价格进一步飙升，全球通胀压力不断加大。

四、结论与建议

综上所述，美国在此次次贷危机中频繁运用的两大货币政策：降息和美元贬值，在一定程度上确实能够缓解美国经济的减速，但从实际情况来看，美国经济衰退已成为不争的事实。而且利率已经降到了如此低的水平，进一步降息的空间已非常之小。而这些政策带来的负面效应却开始显现，降息、注资以及美元贬值共同引起的全球范围的流动性过剩和通货膨胀开始引起各国的高度重视。目前全球的通胀率达到了近十年来的最高水平，通胀加剧以及借贷成本上升、油价上涨导致通胀压力加大，世界经济将面临艰难时刻。由于长时间以来，美联储在很大程度上扮演着全球中央银行的角色。而美联储的政策变化让其他国家央行陷入了两难境地：减息保证经济增长，还是加息控制通货膨胀，这是个问题。在这种背景下，笔者认为，美国的降息步伐已经停止，一场紧缩货币控制通胀的反击战似乎已经拉开序幕。在经济滞涨时期，货币政策的效果显得越来越微弱，美国应在适当紧缩货币的同时实施积极的财政政策，比如，通过加大财政开支或减税等措施来刺激经济增长，促进出口等。

另外，与10年前的亚洲金融危机相比，全球各大中央银行在处理美国次贷风波引发的全球金融市场震荡的问题上，不仅态度更为谨慎，而且反应也更为迅捷。但政府救世的时机、尺度和范围是一个需要慎重考虑、认真拿捏的问题，如果进入市场过早、不分时点救助的话，容易使得某些投机机构和个人产生侥幸心理，进而影响到一些低投资级别的金融产品的市场调整，导致风险被转嫁给其他国家和中央银行等道德风险的发生。但如果政府不及时干预市场，则很有可能导致风波失控，从而影响社会整体利益。因此，政策的实施应适度，要避免矫枉过正引起的超调风险，政府干预市场的关键在于树立公众信心，合理引导公众预期，从而达到维护市场稳定的目的。■

参考文献：

[1]宋玮，程实.次贷风波冲击美国经济 救助政策成效初显[J].中国城市金融，2008，(3).

[2]张雪春.透视美国次贷危机的传导与启示[J].金融纵横，2008，(1).

[3]余芳东.美元贬值扰乱全球经济[N].第一财经日报，2008-04-14.

[4]次贷风波研究课题组.次贷风波启示录[M].北京：中国金融出版社.2008.