政策频出,共抗衰退—主要经济体货币政策回顾与展望

2012年二季度以来，全球经济增速显著放缓。发达经济体普遍在维持极度宽松利率环境的基础上，进一步加大了非常规货币政策的强度，以应对黯淡的经济增长形势。新兴市场经济体宏观调控环境趋于复杂，应对政策不一。然而，在全球缺乏新的经济增长点的情况下，多年来的危机应对已使得各国货币政策空间不断收窄。同时，长期宽松的货币政策也对各央行的退出策略提出了挑战。

美联储推出第三轮量化宽松政策

9月12～13日，美联储公开市场委员会（FOMC）召开货币政策例会，并于会后宣布推出新的资产购买计划（即第三轮量化宽松政策， QE3），将按照每个月400亿美元的速度增加对机构抵押贷款支持证券（MBS）的购买，并将所持机构债和机构MBS的到期本金收入再次投资于机构MBS。同时，美联储将继续执行计划于年底前到期的6670亿美元“扭转操作”。今年6月，美联储已将该操作的期限延长半年，并新增2670亿美元规模，目的是通过卖出短期国债、买入长期国债压低长期利率。QE3和“扭转操作”将使美联储年底前每月新增长期债券持有850亿美元。此外，美联储还将0～0.25%的联邦基金利率目标（政策利率）区间的预测维持时间，从此前的2014年末推迟至2015年中，进一步压低长期利率预期。

相比前两轮量化宽松政策，QE3具有以下几方面特点：

没有规模和时间限制，将根据实际情况灵活调整。FOMC表示，如果劳动市场没有实质改善，将在价格稳定的背景下持续购买机构MBS，甚至动用其他合适的政策工具，直至劳动市场出现实质改善。该声明几近于承诺无限购买机构MBS，对市场信心的提振作用十分明显。

以就业市场“实质改善”为政策目标。据美联储预测，2012年失业率仍将处于8.0～8.2%的高位，2013年将降低至7.6～7.9%，2014年才能降至7%以下，即2008年金融危机全面爆发前的水平。因此，QE3可能至少要维持到2013年以后才会退出。也有分析认为，“实质改善”必须扭转劳动力持续退出市场问题，因此实际新增就业岗位才是决定美联储政策走向的关键。

以刺激房地产市场为主要途径。QE3完全针对MBS，对房市的支撑意图十分明确。二季度以来，美房地产市场已出现一定改善迹象，但仍然处于低位，阻碍了经济复苏步伐。房地产是美国经济的支柱产业，房地产市场复苏有利于促进相关投资，房价上涨将增加购房者的财富和消费能力，从多方面带动经济复苏和就业增长。

第三轮量化宽松政策体现了美联储对未来一段时间美国经济前景的担忧，也反映了货币当局在多重风险中的无奈。在总统大选即将到来、“财政悬崖”将于2013年初出现和欧债危机持续恶化的背景下，不确定性的上升使私人部门对经济前景预期下降，阻碍了私人投资和消费的增长，使美国经济复苏动力减弱。二季度，美GDP增速由一季度的2.0%进一步下降至1.7%。8月PSI指数由前月的49.8降至49.6，连续3个月低于50的荣枯分界线。随着经济复苏步伐放缓，失业率也出现反弹，7月重新达到8.3%，8月虽有所降低，但主要原因可能是劳动参与率的下降（8月劳动参与率已降至63.5%，为1981年以来的最低水平），而不是新增就业岗位。

由于美国联邦财政支出面临大幅削减，财政政策短期内难以有所作为，只能依赖货币政策对经济的刺激作用。然而，在政策利率已接近于零的情况下，美联储除延长利率预期时间外，也只能继续推行曾给金融市场带来过一定积极作用的量化宽松政策。事实上，上述三大风险点均不在美联储的控制范围内，美联储对量化宽松对经济的真实效用也没有把握。如果银行体系放贷意愿不高，或私人部门因修复资产负债表而对信贷需求低迷，则新注入的流动性对实体经济的刺激将较为有限，量化宽松最大的效果可能仅仅是促进市场信心的短期提升。

欧央行出台新购债计划——买断式货币交易

7月5日，欧央行将主要再融资利率（政策利率）、隔夜存款利率和隔夜贷款利率同时降低0.25个百分点至0.75%、0%和1.5%。此次降息使欧央行政策利率达到历史最低水平。此外，隔夜存款利率下调至0%也属首次，主要目的是降低银行将资金长期滞留在欧央行隔夜存款账户的激励。

9月6日，欧央行宣布推出买断式货币交易计划（Outright Monetary Transaction， OMT），将适时在二级市场购买债券，以改善欧元区内货币政策传导，使部分重债国过高的债收益率回归基本面，消除市场对欧元“可逆”的担忧。OMT将以受援国申请欧洲金融稳定基金/欧洲稳定机制（EFSF/ESM）的救助计划为前提，欧央行将在该前提满足后，视货币政策需要启动OMT。欧央行在OMT下买入的债券为1～3年期（包括剩余期限1～3年）的债券，不享受优先受偿权，不设置规模上限和收益率目标。为防止引发通胀，欧央行还将全额对冲因OMT而新增的流动性。同时，欧央行还放宽对OMT受援国和正接受“三驾马车”救助的国家的抵押品要求。

OMT与欧央行此前的证券市场计划（SMP）既有相同之处，也存在一定差异。相同点是二者的目标均为促进货币政策传导，采取的方式都是在二级市场买断式购入重债国国债，且实质上都降低了重债国国债收益率（OMT虽尚未实施，但已起到了威慑作用）。差异则体现在以下方面：首先，OMT是开放式、长期性购债计划，而欧央行在推出SMP后曾多次表示其为临时性计划，总计购债金额也只有约2200亿欧元。其次，OMT辅之以严格的改革条件，要求申请救助的国家必须首先接受官方救助和改革规划。这在一定程度上降低了受援国的道德风险，防止这些国家因过度依赖欧央行援助而减缓改革进程。再次，OMT购买对象为剩余期限1～3年的债券，因而更接近传统的公开市场操作，而SMP对所购债券的期限没有要求。

买断式货币交易计划出台标志着欧央行未来将承担更多的金融稳定职责。事实上，自欧债危机爆发以来，欧央行始终在维护价格稳定与金融稳定的角色间徘徊。其受德央行传统影响，欧央行货币政策目标仅包含价格稳定一项。因此，如果欧元区通胀在中期偏离2%左右的目标水平，欧央行货币政策就将受到极大制约。这一问题在金融危机爆发后体现得尤为突出：欧央行在主要发达经济体中降息最晚、力度最小，迟迟不愿出台量化政策，2011年还曾两度加息。在欧债危机应对上，欧央行态度迟疑，行动往往落后于市场预期。