创业板公司董事会特征与公司绩效的实证研究

摘 要：董事会作为代表公司行使其法人财产权的会议机关，是公司内部治理结构的核心。规范和经验分析共同表明，董事会特征会对其职能的行使发挥作用，进而对公司绩效产生影响。本文基于创业板上市公司两年的面板数据，采用多元回归方法，对创业板上市公司董事会特征与公司绩效的关系进行了实证研究，找出专属于我国创业板公司的规律。实证结果显示，董事会两职合一有利于提高公司绩效，独立董事比例与公司绩效呈倒U型关系，第一大股东持股比例与公司绩效呈显著负相关关系，最优董事会规模未得到验证。

关键词：董事会；公司绩效；创业板

中图分类号：F272 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)08－００59－０5 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.16

公司治理结构指公司为实现最佳经营绩效，所有权与经营权基于信托责任而形成相互制衡关系的结构性制度安排。由于所有权和经营权的分离，导致双方利益不一致，进而产生了委托—关系，即公司治理结构问题。董事会作为联结股东与经理层的桥梁，是公司治理中的重要部分，董事会的治理是否有效直接关系到公司绩效和股东利益，因此要想解决我国公司治理结构的问题，必须建立一个规范、高效、高质量的董事会，因而研究上市公司董事会各结构特征与公司绩效之间的相关性具有重要的现实意义。

创业板自开板至今仅三年，前人很少以创业板上市公司为研究对象。而在创业板上市的公司一般属于高科技行业，具有较高的成长潜力，但由于成立时间短、企业规模小，因而业绩不突出。创业板上市公司董事会具有新的特点，可能对创业板上市公司的公司治理与公司绩效产生重要影响，值得深入研究。

一、文献回顾及研究假设

（一）董事会规模与公司绩效

国外学术界对董事会的一个重要研究领域就是董事会规模对公司绩效的影响。最早提出应限制董事会规模的是Lipton和Lorsch（1992），他们指出，随着董事会人数的上升，董事会的许多功能会紊乱，因而管理成本会随之上升，不利于公司绩效的提高。对此，他们建议将董事会人数限制在10个以内，首选的董事会规模应该是8人或9人[1]。随后，Yermack（1996）选择1984—1991年的452家美国公司为研究样本，研究董事会规模与公司绩效之间的相关性。实证结果显示，董事会规模与公司价值（以托宾Q 值表示）并不是简单地呈现线性的正向或者负向关系，而是呈现出负相关的凹型曲线关系[2]。郑国栋（2009）通过实证研究也证实董事会规模过大或者过小都不利于提高公司绩效，董事会规模与公司绩效之间存在着倒U 型关系[3]。因而本文提出假设1：董事会规模与公司绩效呈倒U型关系。

（二）独立董事比例与公司绩效

Baysinger和Butler等（1985）发现董事会的独立性与公司绩效呈现显著的正相关关系，即董事会中独立董事的比例越高，相应的公司绩效也越高[4]。2002年，国内全面实行了独立董事制度，同时也掀起了对独立董事研究的新潮。李维安等（2004）分析了上市公司董事会治理状况与公司绩效之间的关系，实证结果表明董事会治理水平与公司绩效之间呈现一种倒U型关系，与此同时还指出时滞与替代效应是导致二者呈倒U型关系的根本原因[5]。郝云宏与周翼翔（2010）的研究也表明，在当期，董事会独立性对公司绩效无明显的促进效应，但独立董事比例与公司绩效存在跨期联系[6]。龚辉锋（2011）选用深沪A股上市公司的数据，研究上市公司董事会特征与公司绩效的关系，结果显示董事会的独立性与公司绩效呈正相关关系[7]。而王山惠等（2011）对中小板上市公司的研究却表明独立董事比例并不影响公司绩效[8]。从以上的文献回顾可发现，由于选择的研究样本、计量方法的不同，得到的结论往往存在差异，鉴于李维安等的研究较具普适性，因此本文提出假设2：独立董事比例与公司绩效呈倒U型关系。

（三）领导权结构与公司绩效

董事会领导权结构是指董事长与总经理是否由同一人担任。Fama和Jenson（1983）认为，董事会的领导权结构有助于解决公司中问题，在公司中分开设置决策管理和决策控制这两项职能有助于降低成本，进而可以提高公司绩效，这意味着董事长和CEO应该两职分设[9]。郑国栋（2009）的研究也证实董事长和CEO的兼任会阻碍公司绩效的提高。

但管家理论认为两职合一可以促进经理人员的有效行动，可以为公司提供更统一的方案，实施更强有力的控制，有利于企业适应瞬息万变的市场环境。因此，管家理论支持董事长和CEO应该兼任。张兴亮 (2012)选用A股上市公司为研究样本，实证结果表明董事长和总经理两职合一可以有效提高公司绩效[10]。综上所述，鉴于创业板的特殊性，董事长与总经理兼任才可以更快地适应市场环境的变化，因此本文提出假设3：两职合一比两职分设更有助于提高公司绩效。

（四）第一大股东持股比例与公司绩效

我国多数上市公司的股权结构存在不合理现象，普遍存在以下三个特点：一是非流通股过于集中，导致“一股独大”；二是流通股过于分散，机构投资者比重过小；三是第一大股东通常为一家控股公司或国家，而不是自然人。其中最突出的一点在于股东的发言权受大股东利益的控制，很多情况下，董事会成员就是控股股东的代表。在一股一票和简单多数通过的原则下，决定了第一大股东对公司重大决策及董事选举拥有绝对的控制权。对此，杨蕙馨（2007）的研究表明，股权集中化大大影响了董事会和高管层功能的发挥，一股独大的负面影响尤其严重[11]。兰玉杰、王春凤（2010）也认为只有适当的董事持股比例才能对公司绩效产生积极作用[12]。因此本文提出假设4：第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关关系。

二、数据来源及变量设定

（一）数据来源

本文以创业板上市公司为研究对象，创业板于2009年10月23日正式开板，截至2012年3月31日，国泰安数据库更新至2011年9月30日，限于这些条件，本文的样本研究区间定为2009—2010年，样本选择：（1）2010年12月31日之前在创业板上市的公司；（2）在国泰安数据库可以找到的连续两年的数据；（3）能够从公开媒体找到相关财务数据。根据设定的条件得到了58家公司的面板数据，应用stata12.0进行相关统计分析。