我国上市公司并购重组的特点、趋势与对策研究

引　言

西方的并购历史已经有一百多年，并伴之以五次的并购浪潮席卷全球。中国上市公司的第一起并购事件发生在1993年，短短的十余年资产重组已经成为我国资本市场上最为重要的社会资源重新配置的手段之一。2006年我国并购数量为1150起，并购金额约为2867.5亿。由格瑞贝斯环球财经推出的《中国并购调查》也预测：全球的并购已经进入高潮，中国将成为未来3～5年全球并购关注的焦点。与此同时，我们也注意到了近年来我国企业并购重组过程中体现的特点和趋势，有必要对之进行深入地研究，以便于更好的指导企业的并购重组，使之得以健康快速有效的展开。

1　我国上市公司并购重组的特点

1．1　报表式重组仍然占较大比重

报表式重组是指通过对公司财务报表中的相关项目进行调整，即进行简单的资产和负债的加减，以在短期内使上市公司的业绩得到改善。这类重组者关注的重点是如何在短期内改善公司的财务报表，使其具备重新融资资格继而达到收购重组的目的，不注重被收购上市公司核心竞争力的提高，因此，重组后报表上的财务指标可能确实提高了，但其综合实力并没有得到实质性的提高，重组不能彻底改善企业经营状况。一直以来，报表式重组都在我国并购市场上存在。有学者曾经针对我国沪深三百多家进行资产重组的上市公司做过调查，结果显示，有将近半数的上市公司进行的重组活动有报表式重组的嫌疑，在重组活动实施后期经营业绩没有改善或期望改善，而是在短时间内，使上市公司的业绩“焕然一新”。

1．2 “重壳不重质”的理念仍然存在

我国公司上市制度存在着一个制度性的缺陷国有企业通过剥离重组的方式优先上市，不能给所有公司以平等的待遇。因而非公有制企业只能通过买壳上市的方式实现上市，有的上市公司经营业绩不佳，发展前景堪忧，已经丧失了资本市场融资的功能，但却有着上市资格，许多继续在资本市场上融资却苦于没有渠道的收购公司便开始了运作，以取得上市公司的地位，形成了“买壳”、“保壳”等中国资本市场特有的现象。据调查，我国1999至2006年所发生的并购案中，有超过60％的公司存在着或多或少的“壳动机”。特别是当我们观察并购事件在每年度月份分布情况，可以发现，年末的并购重组数量明显要比年内的其他月份多出许多，其原因就是公司为了保住上市公司的资格而进行的资产注入等活动增多了。

1．3 规模经济不明显，并购重组效率较低

根据经济学的解释，追求“规模效应”是企业并购重组发生的重要原因之一。企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，充分利用生产能力，使企业有更大的能力控制它的成本、技术、资金，降低经营风险，提高企业生存和发展的能力。但在我国普遍存在着盲目并购的现象，许多公司并不对目标公司的业务能力、盈利能力，对收购企业的贡献能力加以考察就匆忙实施并购，并购后又不及时对目标公司进行整合重组，使被收购企业不能发挥其对收购公司潜在的贡献，造成了生产力的闲置浪费，盈利下降等规模不经济的效果。据不完全统计表明，我国企业实施并购重组之后价值得到提升的比率不足10％，多数企业在并购重组之后的业绩没有得到明显提高，或者说并购重组当年会有暂时的改善，但随后几年就会逐渐下滑，长期绩效并无改善。

2 我国上市公司并购重组的主要趋势

2．1　大规模重组屡见不鲜

在我国并购市场初期，企业并购仅仅局限于中小企业，且在同一所有制和同行业之间进行，多是以大并小。但随着改革的不断深化，市场经济体制的逐步建立，企业间并购不断掀起高潮，形式也呈现出多样化，并扩展到跨所有制、跨地区、跨行业、跨国，出现了许多“蛇吞象”的案例。企业并购的规模也越来越大，涉及的资产数量和金额呈现几何级数式的上涨。2007年中国十大并购事件中，涉及金额超过40亿美元的案例有6起，占到了60％；其中单笔交易最小的为20亿人民币，涉及金额最大的甚至达到了240亿美元。

最近两年国资委对中央下属国有大型企业进行大型重组和调整的目标很明确，就是要围绕加快培育和发展技术先进、结构合理、机制灵活、具有自主知识产权、有较强国际竞争力的大公司和大集团，推动国有资本更多地向关系国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领域集中。可以预见，以后伴随着国家宏观政策的支持，更多的大型央企会加快大规模的并购重组活动，以望快速、有效的增强国家重要企业的核心竞争力。

2．2 战略性重组方兴未艾

观察近几年上市公司并购方法，一度是并购热点题材的“买壳上市”方式逐渐淡化，战略性重组成为炙手可热的题材。由于受到我国融资法制法规的限制，大量的企业有融资要求而苦干有限的上市名额，进而收购经营业绩差的上市公司从而获得从资本市场上再融资的资格而进行“买壳”或“保壳”。与之相反，战略性重组是强调业务整合，组织整合，以创造增量经济资源为目的而进行上市公司进行大规模的债务重组、资产置换、资金注入等的重组。

近年来，战略性重组越来越受到证券市场的重视，数量越来越多，规模也越来越大。如2006年2月15日，中国石化分别对齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的流通股与非流通股股东实施要约收购，现金对价总计达143亿元之多，极大的强化了上市公司主业获利能力，增强核心竞争力。

我国企业并购方式重心的转移变化显现了背后的深层次原因，即市场的大环境发生了变化。我国股票的发行由审批执行核准制演变，企业的买壳成本型对上升了，更重要的是企业实施并购的价值理念发生了变化，更为注重规模扩张和经济资源的整合，重视目标企业对于整体集团公司业绩的贡献价值。

2．3 海外并购愈演愈烈

2006年，中国外汇储备突破1万亿美元大关，全流通改革完成后的中国股票市场市值超过了7万亿元人民币，全国居民储蓄总额则突破16万亿元人民币，对外贸易顺差连创历史新高，全球热钱源源不断涌入中国。随着我国经济的加强，我国企业在全球投资的规模也是越来越大，其中中国企业海外并购发挥了重要的作用。中国已经成为亚太地区(除日本外)并购交易最为活跃的地区。04年中国公司的海外并购总额近70亿美元，并购规模比03年增长了350％。2005年的海外并购总额更是达到了150多亿美元，有些并购个案单笔数额达数十亿美元。从图1可以看出，我国海外并购投资呈明显的上升趋势。

从资源配置的角度来看中国企业并购的国际化，实际上是把资源配置空间有国内向国际扩展。通过战略并购的手段不仅可以迅速进入国外限制的行业与领域，如高新技术领域，而且可以迅速占领产品市场，绕过贸易壁垒的障碍，从而进一步加快规模扩张和跨地区发展，实现在全球范围的大产业布局。

2．4 本土并购力量开始显现

虽然外资并购是当今热点，而国内本土资本市场并购力量的崛起不能不令人瞩目，中国并购市场上的真正主角来自国内，“主阵地”在中国本土。

来自国际调查机构Dealogic的数据显示，2006年前11个月，外资并购中国企业共735起，同比增长1.3％，交易金额302亿美元，同比增长7％：而同期内资企业之间的并购1270起，同比增长25％，交易金额568亿美元，同比增长近77％。即以本土资本市场力量为主导的并购事件占了一半以上。其中在国内企业之间的并购交易中，以宝钢、中国铝业为代表的“国家队”显示出更多地采用并购手段加强产业整合的强烈趋势。近几年来，随着我国金融市场体系的不断完善，催生出越来越多并购市场的“国家队”――超大型国有企业将会越来越多地采用并购手段，他们的加入将会造成新的“国进洋退”局面。

3 对我国企业进行并购重组的建议

3．1 重视并购对企业核心竞争力的提高作用，加强企业并购整合

成功的并购都是以成功的并购战略为基础进行的，收购方在收购前通过对目标公司的仔细调研，充分考虑实施并购对公司核心竞争能力提升能力的贡献率，然后再进行具体的收购。而目前，一些公司收购未对被收购方进行深入研究，没有充分考虑通过企业核心竞争力的培育提高企业的整体竞争力，导致并购后企业核心竞争力跟不上企业业务范围的扩张，致使并购失败。

并购后的整合工作在很大程度上决定了整个并购行为的成败。数据表明，相当大比例并购的失败来源于并购后整合工作的不理想。我国许多企业在实施收购后，由于没能及时地制定整合战略，产生了诸如收购公司被收购上市公司主营业务的差异化以及资产地域分布的矛盾，不能对其进行有效的资产重组，而导致最后的失败。因此，公司应该通过外部并购获取了建立核心竞争力的要素后，注重对目标公司技术，管理，文化等要素的整合，使上市公司具有可持续发展的能力，从而在真正意义上提升公司价值。

3．2 发展多层次的资本市场，解决国有股无偿划拨问题

我国的资本市场发育不健全，公司控制权市场发展严重滞后，非流通股的协议转让成为公司控制权转移的主要途径，容易使收购者通过并购进行市场操纵和内幕交易：在经理人市场上，目前我国上市公司尚未建立以市场为基础的公司管理层治理机制，会导致公司管理的无序和低效：此外，“一股独大”和不能实现全流通也使得众多投资者不能对上市公司运作与发展决策产生实质性的影响。

在我国，国有股权由于产权下明晰，导致了所有者缺位，市场上缺乏对国有股价值增值的真正管理者，因而在国有股无偿划拨后，并没有建立有效的激励机制。相反，由于无偿划拨是一种非市场化行为，不需要经过收购方对目标公司进行价值评估和管理能力评估的过程，因而会造成收购方能力不胜任的结果，恶化上市公司盈利能力。

因此，我国必须建立健全多层次的资本市场，引入充分的竞争机制，形成有效的价格发现机制，完善公司股东的治理机制，解救国有股无偿划拨的问题，从而保证真正能够改善上市公司业绩，收购方实现其并购目的。

3．3 改革公司上市制度和再融资制度

上市公司壳资源的稀缺性根源在于企业上市的难度，因而相应提高了壳的价值，收购方需付出超过壳资源实际价值的成本，诱使收购方侵害其他股东的利益，而不把提高企业经营绩效和提升公司价值作为收购的最终目的。因此，应该改革股票发行制度，让符合上市规定的企业都能实现上市目的，放松对上市公司再融资的过度管制，由市场决定上市公司的融资规模和融资进度。这样，可以降低买壳上市的吸引力，提高收购方基于战略性目的并购的动力。我国可以借鉴国际并购融资中广泛使用的垃圾债券、认股权证、可交换债券、优先股、票据等融资工具，同时还可以开发MBO私募基金和信托方式进行融资，推动我国并购市场的繁荣和发展。