从国际趋势看我国巨灾债券发展前景

【摘要】汶川地震已过去数月，应急措施大体完成，灾后重建以及灾后赔付等逐渐成为工作的重点。此次地震造成的损失巨大，初步预测长达10年的重建工作更是需要巨量且持续的资金支持。虽然财政拨款继续增加，但与所需的巨量资金相比，在总量和持续性上仍显不足。我国巨灾风险管理体制的欠缺再次凸显，在巨灾风险融资上的问题更是亟待解决。本文简要回顾了国际巨灾债券市场发展的现状，总结了发达国家巨灾证券产品的发行经验，对我国发行巨灾债券的可行性、障碍及相关细节进行了分析，并提出了相关对策建议。

【关键词】巨灾债券 定价 发行机制 发行条件

一、国际巨灾债券的发展及经验

1、巨灾债券市场的发展

根据慕尼黑再保险（Munich Re Group）提供的数据（见图1），自1997年巨灾债券诞生至2006年的10年间，巨灾债券的发行量增长了约3倍，到2007年已逼近60亿美元。而据瑞士再保险的预测，到2016年巨灾债券市场将增至300亿―440亿美元。国际上巨灾债券市场一片繁荣，特别是在美国、日本、西欧等发达国家和地区。

（资料来源：Munich Re Group，Cat bonds - Unbroken growth.）

2、国际巨灾债券的发行――以美国为例

美国是地震和飓风多发的国家，而且社会财富的集中程度很高，巨灾损失越发严重，而传统保险市场显得力不从心，因此，美国的巨灾债券起步早发展快，到目前为止已成功发行30多起。其中，USAA公司是巨灾债券市场的最大发行者。在债券到期时，如果约定的巨灾事件没有达到触发点，投资人将会完整地得到本金与利息。一旦巨灾风险达到触发点，如果投资者认购的是本金保证型巨灾债券，SPV（特殊目的机构）会足额偿还债券本金给投资人，但会延迟支付；如果是本金风险型，将对债券投资者减少或不支付本金与利息。

3、国际巨灾债券的发行――以日本为例

日本是世界第二保险大国，保险业在其国民经济中的地位举足轻重。1997年12月Tokyo Marine & Fire通过Parametric Re发行的总值9000万美元的巨灾债券，规定触发条件为10年内东京地区发生7.1级以上地震，由各专业机构对地震震级进行评估。Parametric Re采用纯参数触发的触发条件，震级与本金损失的关系与地震区域的地理位置有关。根据约定，巨灾造成的损失在10亿美元以内的完全由保险公司承担，在10亿到114亿美元之间的部分由保险公司和政府各承担50%，超过114亿美元到572亿美元的部分，政府承担95%，保险公司承担剩余的5%。

4、国际巨灾债券的发行――以欧洲为例

欧洲最大的再保险公司瑞士再保险公司于2006年开始代号为的“Successor”的自然巨灾保护计划，不但包括4项单个最高风险（北大西洋飓风、欧洲风暴、加利福尼亚地震和日本地震），还包含了多项风险组合。该计划针对每一种风险因素均提供了风险分布图和风险触发点，投资者可以在单个风险和多项风险组合中的不同风险层和触发点选项之间进行选择。另外，“Successor”属于一项暂搁发行计划，它允许瑞士再保险公司在任何时候发行。

5、国际巨灾债券的发行经验

国际资本市场上，巨灾债券发展形势良好，但由于资本市场发达程度的差异等，各国巨灾债券又各具特点，这主要体现在巨灾风险的承担方和触发机制的选择上。

美国由于有发达的资本市场，主要是由（再）保险公司和市场承担巨灾风险。而日本则由保险公司和政府共同分担巨灾损失，这与其经济形势以及资本市场发达程度相适应，也在一定程度上制约了日本巨灾债券的发展。而以“Successor”为代表的欧洲巨灾债券在提供保障、免受低层盈利波动事件以及高层资本事件的冲击的同时，给予了投资者更多的选择空间，实际上是给予了投资者一种期权，而再保险公司在任何时候发行证券的权利也使其能更好的规避风险。

二、我国发行巨灾债券条件的探讨

1、客观条件亟待解决

保险证券化在我国还属未被涉足的领域，因此，某些方面或者体系并不适合甚至会阻碍巨灾债券的发行。从客观上看，阻碍我国巨灾债券发展的原因主要有三个。

（1）相关法律法规欠缺。为了保护投资者的利益，在巨灾债券的发行和运作过程中需要有一系列配套的法律法规制度保障，包括公司法、信托法、证券法和税法等，而这些部门法的有关条款规定还需要有所突破。

（2）资本市场不够发达。由于风险分布的特殊性以及定价的复杂性，巨灾债券较普通债券要求更加严格的评审标准和更为复杂的定价方法，而目前我国资本市场在评级和定价方面的发展还不够成熟。

（3）巨灾风险数据尚不完备。巨灾债券的合理定价需要足以支撑产品设计的风险评估结果。但由于我国在巨灾保险市场上起步较晚，因此缺乏完备的巨灾发生频率和损失的历史统计资料，在较为精确地测算风险概率和损失上存在困难。

2、主观意愿需要加强

从主观上看，导致巨灾债券在我国发展缓慢的原因主要有两个。

（1）受长期计划经济中形成的注重财政对巨灾损失补偿惯性思维的影响，政府和企业对建立巨灾风险管理市场化机制的紧迫性认识不足。

（2）由于我国保险业尚未全面参与巨灾风险管理，使得通常作为积极推动巨灾债券发行主力军的保险公司，在推动我国巨灾债券发行中的主动性不够。

3、整体条件基本满足

从整体上看，我国的资本市场已有长足的发展，并正在不断完善之中，为借鉴国际成熟的巨灾债券发行经验和寻找经验丰富的合作伙伴提供了很好的平台。债券的定价发行技术和投资者的投资理念已经比较成熟，金融、保险监管水平和能力已经大大提高。此外，近年来灾害学的蓬勃发展为引进巨灾债券提供了良好的风险评估基础。而自5・12汶川大地震以来，国家在灾后重建融资体系中也认识到巨灾风险管理市场化的紧迫性。可以说，目前我国发行巨灾债券的条件已经较为成熟。

三、我国发行巨灾债券的建议

1、加强相关的法律建设，完善偿付能力监管

相关立法部门和保险监管机构应结合保险的自身行业特点和资本市场的特性，在现有的政策法规基础上调整、补充相关规定，特别是要明确交易主体、交易规则等。另外考虑到巨灾债券在实际操作过程中涉及到保险、证券、会计及税收等各个领域，因此保监会作为巨灾债券产品的牵头监管机构，需要抓紧制定巨灾债券产品的监管制度，包括巨灾债券涉及的风险转移、债券发行机构的资产负债表的各项指标的测算方法等。同时，应加强保监会与证监会之间的政策沟通与协调监管，促使保险市场与资本市场的相互融合。

2、发展完善保险市场和资本市场，提高资本市场的稳定性与效率

应加快发展和完善我国的资本市场，发展多样化的金融工具，规范市场交易规则，完善市场监管机制，加快由分业经营向混业经营的转变，在金融体系稳定的基础上，提高金融企业的运作效率。另外，要加快发展我国的资信评级机构，以促进巨灾债券的发展。

3、建立巨灾风险指数体系，加强风险建模及对灾害的损失评估机制研究

在巨灾债券定价时，需考虑各地巨灾的损失频率和损失程度，如果缺少全面、准确的统计资料，定价就会产生偏差。因此需要收集整理巨灾的统计资料，通过有效的技术手段甄别、总结所采集的信息，提取可供借鉴的经验、模式和模型，为将来发行巨灾风险衍生品做好铺垫。

4、建立巨灾债券发行机构，适当与国际机构进行合作

发行巨灾债券，最关键的问题是需要设立一家特殊目的机构作为债券发行人，使巨灾债券与发起人的经营风险相隔离，并保证发行债券所筹集资金运用的独立性。考虑到国家开发银行在债券品种创新和中长期建设资金筹集运用方面的优势，建议由国开行负责巨灾债券的发行。

另外，国内目前并无发行经验，建议与有成功发行经验的国际机构进行合作。瑞士再保险1998年就开始动工绘制中国的“灾难地图”，与其合作，不仅能吸收发行经验，还能获取相关数据库信息，更易于我国巨灾统计系统的建立。

5、巨灾债券的发行的逐渐过渡

由于国内并没有过巨灾债券的发行，因此国内投资者对其接受程度不会太高。出于吸引投资者的考虑，在初期，可以采用风险较低的本金保证偿还型巨灾债券，并且在收益率上做出相应让步。在有成功发行经验、并且市场投资者又对其有一定认识和了解之后，再考虑本金风险型巨灾债券的发行。

此外，由于国内资本市场发达程度与西方发达国家存在一定差距，在保险技术上的发展的不成熟，以及出于保护投资者的考虑，建议首先发行道德风险最低、与保险技术几乎无关的纯参数触发型巨灾债券。当然，这也需要相关部门如国家地震局和气象局等对灾害监测部门对相应的自然灾害进行评测。在积累一定发行经验并且国内资本市场有了长足进步之后，再转向目前发达国家采用更为广泛的指数触发型和损失触发型巨灾债券。

虽然保险公司和政府共同分担巨灾损失的制度在一定程度上会制约巨灾债券的发展，但借鉴日本的经验可知，在资本市场尚需完善的条件下，这是一种较优选择。因此建议采用瑞士再保险提出的巨灾共同体计划，即根据损失的大小确定各方的损失或支付额度。在损失不超出行业与自己市场承受范围时，由市场完成对投保人的偿付；但若出现巨大损失，超出金融行业承受能力，对资本市场稳定性造成冲击时，政府应适时出面买单。这样才能做到市场稳定与行业发展的平衡，但同时也需要对政府干预的程度进行控制，以防产生依赖性，并且随着资本市场的成熟以及巨灾发行经验的积累，应逐步转向完全市场化的偿付机制。

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