影子银行信用创造对货币政策的影响

摘 要：影子银行作为金融危机之后的新生事物，引起了学术界的广泛关注。在影子银行对宏观经济的诸多影响之中，其信用创造对货币政策的影响最为显著。选取2012年11月到2015年1月的月度数据，通过建立VAR模型，探求影子银行的信用创造对货币供应量及货币政策的影响。研究结果表明，影子银行信用创造会导致货币供应量增加，从而削弱货币政策效力。因此，应加强相关学术研究、数据统计及监管力度。

关键词：影子银行；信用创造；货币政策；VAR模型

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2017）02-0063-05

一、引言

根据中国人民银行官方数据，截至2015年12月，我国广义货币供应量达到了139万亿元以上，位居世界第一位。广义货币供应量的不断增长与信贷的快速扩张有着必然的联系，而我国影子银行体系的不断发展也起到了推动信贷快速扩张的作用。自2003年至今，民间借贷活动日益频繁，同时银行理财产品与非银行金融机构贷款产品快速增长，影子银行逐渐被我国学术界所认识。在这样的情况下，一定规模的社会资金通过影子银行体系实现资源配置，从而在一定程度上弱化了传统银行体系的信用中介功能，导致了央行货币政策在调控过程中受到掣肘。因此，针对影子银行体系对货币供应量影响的研究具有很强的现实意义。

二、相关文献综述

（一）影子银行的概念

影子银行的概念最早由英国著名经济学家Geoffey Ingham在其著作《货币的未来》中提出，但是与现在影子银行的概念并不一样。Ingham（2002）认为影子银行主要指地下外汇交易[1]。现代公认的影子银行概念最早由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley在2007的美联储年度研讨会上提出，他认为影子银行体系是存在于传统银行监管体系之外、吸收短期资金、具有传统银行特点的非银行金融机构、投资中介及工具等[2]。迄今为止，对于影子银行这一概念界定最全面的是由美国金融稳定委员会（2011）提出：从广义上来讲，影子银行体系指的是存在于传统银行之外的实体及实体的活动所组成的信用体系；从狭义上来说，影子银行体系指的是金融系统中那些具有系统性风险隐患和监管套利隐患的实体及其活动[3]。从而进一步扩大了影子银行的范围，使得影子银行不仅仅指金融机构，还包括可以替代传统银行业务的部门或金融工具。2014年，时任美联储主席的Bernanke（2014）提出，影子银行指的是能够执行银行信用功能，但是没有得到存款保险的金融机构[4]。

对于我国来讲，由于金融市场尚不完善，金融创新较为落后，我国影子银行的范围与特征同发达国家的影子银行具有很大的差别。易宪容（2009）最早提出影子银行体系指的是金融创新所产生的融资工具，这些融资工具可以将银行资产证券化后通过证券市场获得信贷资金，从而使得信贷资金起到了扩张的效果[5]。此后，中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组（2012）将中国的影子银行定义为从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔Ⅲ或等同程度监管的实体或准实体[6]。

（二）影子银行信用创造对货币政策的影响

在有关于影子银行信用创造对货币政策影响的研究中，大部分国内外学者都以欧美发达国家影子银行为背景进行分析。Sheng（2011）首次在货币供应量的构成方面提出了新颖的看法，他认为货币供应量应该是M2与影子银行之和，于是他选择了相关的数据指标，并运用VAR实证方法分析了影子银行体系对货币政策有效性的影响[7]。Verona et al.（2011）将美国爆发的次贷危机作为研究对象，建立了DSGE计量模型，实证分析了影子银行体系的存在对央行货币政策效果的影响，认为影子银行的发展原因是货币当局长期宽松的货币政策[8]。周莉萍（2011）认为影子银行的产生提高了现有商业银行体系的货币创造能力，因此导致了以商业银行为基础的狭义货币乘数论不再适用，也就导致了传统货币政策工具调控效果的弱化[9]。李波 等（2011）认为，由于银子银行体系存在信用创造功能，从而对商业银行准备金在货币政策调控中所产生的作用进行影，进而对货币政策调控目标产生影响，使得货币当局对货币供应量更加难以判断与控制[10]。王博 等（2013）认为影子银行具有一定规模的信用创造能力，并且其能力受权益留存率的影响[11]。

随着影子银行规模在国内的不断扩大，学术界对影子银行的概念、类别以及影子银行发展对经济影响的研究日益深刻，为本文提供了参考和借鉴。与以往文献不同，本文在理论模型方面通过比较商业银行信用创造的货币乘数与影子银行信用创造的货币乘数的大小，来确定影子银行信用创造对货币政策的影响；在实证模型中，本文增加了能够作为测量货币政策有效程度的中介目标作为变量，同时重新定义了影子银行规模的变量。

三、理论模型

一般来说，信用创造指的是商业银行通过不断吸收存款与发放贷款的循环方式，从而增加银行资金来源，进一步扩大社会货币供应量。与商业银行的信用创造过程类似，影子银行业具有信用创造过程。下面通过两个简化模型来探求影子银行的信用创造对货币供应量的影响。

（一）商业银行的信用创造模型

假设：1.金融体系中只包括中央银行和商业银行。2.商业银行需要提取法定准备金，法定准备率为α（0

客户初始持有货币量为B。客户将B的资金存入商业银行，商业银行将Bα提取作为法定准备金，将B（1-α）作为贷款放出。此笔新生贷款仍然流入商业银行，变成商业银行新增存款，开始新一轮的信用创造。以此类推，表1为商业银行信用创作过程。

由于0

（二）影子银行的信用创造模型

影子银行通过吸收资金流入进行信用创造的过程对货币供应量产生影响，该影响分为两部分：一部分是吸收资金流入，从而减少资金流入传统商业银行，减少商业银行的信用创造，从而减少货币供应量；另一部分是影子银行吸收资金流入后，自身进行信用创造，从而增加货币供应量。这两部分之差，就是影子银行的信用创造对货币供应量的影响。

下面，通过一个简化模型来具体分析影子银行的信用创造过程。

假设：1.金融体系中只包括中央银行、商业银行和影子银行。2. 商业银行需要提取法定准备金，法定准备率为α（0

客户初始持有货币量为B。客户将B（1-γ）的资金存入商业银行，商业银行将Bα（1-γ）提取作为法定准备金，将B（1-α）（1-γ）作为贷款放出。客户将Bγ的资金存入影子银行，影子银行将Bγβ提取作为准备金，将Bγ（1-β）作为贷款放出。经过一轮信用创造，总共新生贷款为B（1-α）（1-γ）+Bγ（1-β），此笔新生贷款仍然按照比例分流到商业银行存款与影子银行存款，开始新一轮的信用创造。以此类推，表2为影子银行信用创作过程。

由于影子银行游离于传统商业银行监管体系之外，影子银行体系的金融监管尚不健全，这样也就导致了传统银行的准备金制度无法对影子银行进行限制，进而导致了影子银行预留的准备金率远远低于传统商业银行的法定准备金率，也就是β

由于A=（1-α）（1-γ）+γ（1-β），可得A=1-[α（1-γ）+γβ]，由于0

通过等比数列求和公式可以得出，最终全社会的资金总量为■，因此，可以认为货币乘数K2=■=■。

（三）货币乘数的比较

综上所述，商业银行的信用创造产生的货币乘数K1=■，影子银行的信用创造产生的货币乘数K2=■。γ为影子银行分流存款占客户持有的总资金量的比例，必然存在0

最终可以得出这样的结论，影子银行参与信用创造后，导致货币供应量增加。因此，影子银行的信用创造过程削弱了货币政策的效果。

四、实证分析

（一）变量的选取

近年来，银信理财产品规模不断扩大，对央行的货币政策产生的影响也日益增大，银信理财产品也逐渐成为典型的影子银行形式。所谓银信理财产品，指的就是银行通过信托公司将银行自身的信贷资产转化为能够向客户出售的理财产品。商业银行则可以通过发行银信理财产品募集资金，然后将募集到的资金通过信托方式专项用于替换商业银行的存量贷款或向企业发放贷款。同时，在我国，货币政策的主要目的是稳定物价水平。因此，为了研究影子银行信用创造对货币供给量与货币政策的影响，本文采用银信理财产品的月度环比增长率（RX）、狭义货币供应量（RM1）、广义货币供应量的月度环比增长率（RM2）以及居民消费价格指数的月度增长率（RCPI）进行回归分析，以观察银信理财产品规模对货币供应量与货币政策的影响。

（二）数据描述与稳定性研究

本文采取的数据是2013年10月到2015年12月的月度数据，主要数据指标如下：

RX：银信理财产品规模月度环比增长率，为月度数据，来源于中国信托业协会。

RM1：狭义货币供应量（狭义货币供应量由活期存款和流通于银行之外的现钞构成）的月度环比增长率，樵露仁据，来源于wind数据库。

RM2：广义货币供应量（广义货币供应量是狭义货币和准货币供应量之和）的月度环比增长率，为月度数据，来源于wind数据库。

RCPI：居民消费价格指数的月度环比增长率，为月度数据，来源于wind数据库。

针对以上数据，本文对数据进行ADF检验。经过检验发现：在5%的显著水平下，RCPI，RM1，RM2，RX的原始值都拒绝了存在单位根的假设，也就是都是平稳的。如表3所示。

对于上述数据运用AIC和SC准则确定滞后阶数，滞后阶数为一阶。对RX，RM1，RM2，RCPI建立VAR（1）模型。进一步检验模型平稳性可得出，VAR模型所有根模的倒数都小于1，即都在单位圆内，如图1所示。因此，模型是平稳的。

（三）模型结果分析

银信理财产品规模对M1，M2的脉冲响应分析：如图2所示，在初始时刻给予银信理财产品单位正向冲击，M1与M2均表现为正效应，说明银信理财产品规模的扩大导致了M1与M2货币供应量的增加，这符合本文之前的推测。此后，在第二期出现负效应，并在之后围绕零轴上下波动，说明银信理财产品的规模与M1，M2货币供应量之间关系并不确定，这是由于我国银信理财产品规模较小，同时没有脱离传统商业银行，因此导致银信理财产品的规模对货币供应量的影响不大。

银信理财产品规模对CPI的脉冲响应分析：如图2所示，在初始时刻给予银信理财产品单位正向冲击，CPI表现为正效应，在第二期达到最大值，此后冲击效应减弱，并在第三期出现负效应，之后围绕零轴上下波动。因此，可以看出，银信理财产品规模的扩大会导致CPI的上升，也就是通货膨胀的加剧。

五、政策建议

通过本文的研究分析，可以得出结论：影子银行信用创造会导致货币供应量的增加，从而对货币政策的有效性产生影响。影子银行信用创造对货币政策有效性的影响主要表现在以下两方面：

（1）对稳定物价的影响：影子银行参与信用创造导致货币供应量的增加，超过了政府原本设计的货币供应量，从而导致了通货膨胀，物价上涨，削弱了政府货币政策的效果。

（2）对国际收支平衡的影响：影子银行参与信用创造导致货币供应量增加，超过了政府原本设计的货币供应量，从而导致利率的下降。由于利率下降，从而导致了资本的流出，对国际收支平衡产生影响，削弱政府货币政策的效果。

针对影子银行信用创造对货币政策产生的影响，提出以下三方面建议。

1. 加强与影子银行相关的学术研究与数据统计。由于在次贷危机之后，影子银行才引起了各界的广泛关注，因此，影子银行作为一种新生事物，其运行机制以及相关的数据信息具有隐蔽性。要加强对影子银行的监管，首先就应当加深对影子银行运行机制等相关内容的学术研究，以及丰富影子银行相关数据的统计。

2. 加强对影子银行的监管。可以从以下两个方面加强对影子银行的监管力度：一是将影子银行纳入缴纳法定存款准备金的金融机构范围内，这样一方面央行可以加强对货币供应量的控制力，另一方面也能发挥法定存款准备金率政策的作用，降低影子银行由于不需缴纳法定准备金所导致的高杠杆率。但这样的政策势必会抑制金融创新。影子银行作为金融创新的产物，与传统商业银行最显著的优势就是不需要缴纳法定存款准备金，强行将影子银行纳入缴纳法定存款准备金的范围内，会导致影子银行与传统商业银行相比竞争力^低，从而抑制影子银行的发展。二是建立相关的影子银行监管体系，也就是建立能够针对影子银行进行监管的机构以及法律法规，这样就可以达到在监管影子银行的同时，保持影子银行相对于传统商业银行的独立与竞争力的作用。但这样的政策则会导致监管成本的增加，以及由于中央银行与影子银行监管体系监管口径不一所导致的监管盲区或双重监管。

3. 中央银行应当创新货币政策工具。在金融创新不断深化的今天，中央银行应当不断创新货币政策工具，将调控目标着眼于多元化的金融机构体系，以及针对货币政策工具的传导方式进行创新。只有不断地增加调控的多样性以及针对性，才能不断面对影子银行带来的新挑战。

参考文献：

[1]INGHAM G.New monetary spaces？The future of money[M].OECD Publications Service，2002.

[2]MCCULLEY P.Teton reflections[Z].PIMCO Global Central Bank Focus，2007.

[3]FINANCIAL STABILITY BOARD. Shadow banking： strengthening oversight and regulation[EB/OL].（2011-10-27）[2016-03-26].http：///wp-content/uploads/r_111027a.pdf？page）moved=1.

[4]本・伯南克.金融的本质[M].陈剑，巴曙松，译.北京：中信出版社，2014.

[5]易宪容.美国次贷危机的信用扩张过度的金融分析[J].国际金融研究，2009（4）：8-15.

[6]中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组.影子银行体系的内涵及外延[J].金融发展评论，2012（8）：61-76.

[7]SHENG A.The erosion of U.S. monetary policy management under shadow banking[R].Thailand：International Conference on Business and Information，2011：5-19.

[8]VERONA F，MARTINS M M F，DAUMOND I.Monetary policy shocks in a DSGE model with a shadow banking system[Z].cefUp Working Papers，2011，9（3）：73-117.

[9]周丽萍.影子银行体系的信用创造：机制、效应和应对思路[J].金融评论，2011（4）：3-8.

[10]李波，伍戈.影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战[J].金融研究，2011（12）：3-16.

[11]王博，刘永余.影子银行信用创造机制及其启示[J].金融论坛，2013（3）：4-10.