我国近期城投债情况的统计分析

摘 要：统计分析表明，城投债相比于银行贷款等融资方式具有信用高、融资成本小、融资规模大等优势，与其融资目的即进行基础设施等固定资产投资需要巨额资金、建设周期长等特点更为匹配。城投债是我国特定历史时期的产物，随着我国财政体制的逐步完善以及我国企业法人治理结构的规范化，发展变化方向主要有两个，一是演变为类似于美国的市政债券，二是城司逐步转型，向着具有现代法人治理结构的企业转变，发行公司债券。不论演变方向如何，城投债都会向着规范化、透明化的方向发展。地方政府和城司应摒弃当前因为各种原因忽视信息公开而偏好关门办事的习惯，重点做好财务、经营的规范性操作，使公司企业债券以及债券融资所得的资金在公众的监督下运行，切实防范各类风险。

关 键 词：城投债；统计分析；财政体制

中图分类号： F810.5 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）01-0005-08

一、引言

城投债是具有中国特色的一类债券，在文献中很难找到一个公认的定义。一般而言，城投债是指由地方政府融资平台 ① 作为发行主体， 为地方的基础设施建设及其他公益类项目建设进行筹资所发行的债券。城投债的类型主要包括企业债、短期融资券和中期票据等，其中企业债在城投债的发行规模和发行数量上占据有绝对优势。由于我国财政体制、经济发展阶段以及当前宏观经济形势和政策的多重影响，近几年城投债的发展迅猛。在对城投债进行深入研究之前，我们有必要和在西方国家特别是美国的市政债券做一个对比，以便对两者有一个更为直观的认识。

关于美国市政债券，根据美国证券交易委员会（SEC）的定义，是指州、城市、镇和其他政府机构发行的用于向公众筹资建设学校、高速公路、医院、下水道系统和其他特殊项目的债券。很多市政债券的主要特征是债券利息收入通常可以豁免联邦所得税。如果持有人住在债券发行所在的州，持有人持有债券的利息还可获得州和地方税豁免（2007年） ② 。美国的市政债券一般被分为两种基本类型：一般责任债券（General Obligation Bonds，简称GOs）和收入债券（Revenue Bonds）。随着市政债券的发展，还出现了特种债券、混合债券、市政衍生债券等其他类型的市政债券。

我国的城投债和美国的市政债券，从二者的发行目的看都是为了市政基础设施建设以及其他公益事业的支出。从信用主体看，美国市政债的信用主体是各级地方政府以及它们建立的“权威机构”和特区， 而我国城投债的直接信用主体不是地方政府， 而是由地方政府成立的政府融资平台。 从上述两个维度的比较中， 我们可将我国现行的城投债可以看成是一种准市政债。

二、城投债的历史形成原因

（一）分税制改革所形成的政府间财力与事权的严重不匹配

为了解决财政包干体制下税收调节功能弱化、国家财力偏于分散，特别是中央财政收入比重不断下降、中央政府的宏观调控能力弱化、财政分配体制类型过多及不够规范等弊端和不足，我国于1994年实行了对后来中央与地方政府影响巨大的分税制财政体制改革。分税制改革本着建立社会主义市场经济体制的基本要求，并借鉴国外的成功做法，按照中央与地方政府的事权划分，合理确定各级财政的支出范围；根据事权与财权相结合原则，将税种统一划分为中央税、地方税和中央地方共享税，并建立中央税收和地方税收体系，分设中央与地方两套税务机构分别征管；科学核定地方收支数额，逐步实行比较规范的中央财政对地方的税收返还和转移支付制度；建立和健全分级预算制度，硬化各级预算约束。

上述分税制改革的税收收入安排，使税额大、容易征收的税种归中央政府所有，税额分散、不易征收的税种归地方政府所有。分税制改革后，地方政府的财政收入占比大幅降低。根据国家统计局的统计数据显示在实行包干制的时期，中央政府的财政收入一般在30%左右；通过分税制改革后，中央的财政收入所占的比例一般都在50%～60%之间。如图1所示。

但是，分税制改革对中央与地方的事权并没有产生重大的变化，地方政府的事权反而有所加重，需要承担大量的城市基础设施建设和其他公益性事业，尤其是2005年之后，地方政府的财政支出占财政总支出的比重一直处于上升的态势，2005～2009年在70%以上，2009年以后更是高达80%以上， 如图2所示。

由上可知， 中央政府和地方政府财力与事权不相匹配的矛盾非常突出， 地方政府的财政收入虽然略少于中央政府的财政收入， 但却承担起了数倍于中央政府支出的事权， 地方政府一直处于入不敷出的境地。如图3和图4所示，从1994年的分税制改革之后，地方政府的财政缺口呈现逐年扩大的态势，特别是2007年之后更是急速扩大。 到2012年地方政府的财政缺口已经高达4.5万亿元。

地方政府为了弥补巨额的财政缺口， 为了发展经济，为了追求任内的政绩，积极寻求各种融资渠道弥补财政资金的不足。 政府弥补财政缺口的一般措施是发行公债向社会募集资金，但是根据我国《预算法》第二十八条规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”虽然2011年10月，国务院批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点， 但是发行规模过小，对地方政府的财政支持难以有大的作用。法律规定使得地方政府无法通过发行地方政府债券来解决财政资金不足的问题，地方政府只能另辟蹊径采取其他渠道进行融资。

（二）土地财政的不可持续性

中央政府在分税制改革中明确将土地出让金划归地方政府所有，在举债无门的情况下，土地成了地方政府弥补财政缺口的法宝。如图5所示，地方政府的土地出让收入从2009年的不足1.5万亿元增长到2011年的接近3.5万亿元， 年均增长率超过了50%， 虽然2012年的土地出让收入比2011年稍有下降，但也接近了3万亿元。如图6所示，土地出让收入成为地方政府财政收入的主要来源，2009年的比重接近50%，说明地方政府有一半的财政收入依靠土地出让；2010年土地出让收入更是高达70% 以上，地方政府的财政成为了名副其实的“土地财政”。2011年虽然土地出让收入的比重下降到70%以下，但是绝对量还是较2010年以后所上升。受宏观环境、 中央房地产调控政策、 土地政策的影响，2012年的土地出让收入绝对值出现了下滑， 土地出让收入占地方财政收入的比重有了较为明显的下滑， 下降到了50%以下。综上可以看出，土地出让收入对于地方财政的重要性。但是，我们可以看到即使有了土地财政这块法宝， 地方政府入不敷出的局面还是一直没有改变， 地方政府必须另找渠道解决资金不足的问题。

三、城投债的发展情况

当下， 地方政府主要由以下融资渠道解决财政资金不足的问题：一是向银行贷款。银行贷款一度是地方政府解决资金不足的重要通道。在2010年审计署的审计检查中， 地方性政府债务余额的银行贷款占比接近80%，达到79.01%，充分说明了银行贷款对地方财政的重要性。二是发行债券。虽然银行贷款曾一度是弥补政府财政资金不足的重要通道， 但是随着2011年政府部门和监管机构要求银行不得新增对无经营性收入地方投融资平台贷款的政策出台，使得银行贷款的通道瞬时变窄。地方政府只能寻求其他更好的融资途径。 城投债就是地方政府弥补财政资金不足的有力武器。

（一）城投债的迅猛增长

如表1、图7所示，地方政府发行城投债的只数和金额都呈现增长趋势。 尤其是在2008年以后，受国际金融危机的影响，国家为了稳定经济增长，中央政府出台了4万亿的投资计划刺激经济， 该计划主要以基础设施建设为主， 可以带动全国近20万亿的投资。中央政府的出资只占到很小一部分，其他剩余的巨额资金都需要地方政府想办法筹措， 由于地方政府财力有限，即使大批量的进行土地出让，依然无法满足巨额的基金需求。 这时的地方政府一方面从银行大量借入资金； 另一方面为了避开法律规定地方政府不能发债的限制，通过“曲线救国”，利用注资设立的地方政府融资平台的办法发行城投债券。

WIND数据库的数据显示，2009年我国城投债的规模和数量比2008年翻了6倍，发债金额达到了3000多亿元。此后的2010年和2011年，由于中央政府担心地方政府融资平台的风险， 政府部门先后出台了一系列的政策防范地方政府融资平台的债务风险，中央监察审计部门也分赴各地进行实地调研、统计数据、查摆问题。在此政策环境下，2010年的城投债发行金额虽然有所回落，但是回落有限，城投债的发行数量不减反增。2011年城投债的发行数量和发行金额都较2010年和2009年有了较大的提高。

2012年随着政策环境的稳定，中央严厉的房地产调控政策以及对地方政府土地出让政策的约束， 使得地方政府无法再像前几年那样通过大量出让土地获得巨额财政资金， 地方政府加大了对城投债的依赖。 如表1所示，2012年城投债的规模超过了1万亿元大关，达到了惊人的10866亿，发行数量达到了903只。

截至2013年10月11日，发行规模已经达到了7816亿元，接近8000亿元，发行数量达到了633只。从以往的经验看，10月到12月的第四季度是发债的高峰期， 因此，2013年的发债数量和金额突破2012年的数量和金额应该是大概率事件。

可以说， 城投债已经成为地方政府弥补财政支出不足的重要资金来源。如表2所示，城投债占地方政府财政赤字的比例2002年不足1%， 到2009年超过10%，2012年更是高达23.69%，接近地方财政缺口的四分之一， 充分说明了城投债对于地方政府的重要性。

如表3所示， 城投债占地方财政收入的比重呈现上升的势头，特别是在2009年，受国际金融危机的冲击，中央政府为了扩大投资，采取巨额的经济刺激计划。受此影响，地方政府需要投入大量资金，在财力有限的情况下，主要依靠土地出让金的收入、银行贷款和发债解决资金不足的问题。 在2010年和2011年发债条件严格的形势下，城投债比例有所下降，但是到了2012年受政府部门政策的影响，城投债规模又趋于急速上升阶段，2012年地方政府的城投债收入占到地方财政收入的17.69%， 超过2011年10个百分点。

四、城投债优势分析

那么为什么城投债会成为地方政府的选择呢？这除了受我国传统的政治文化观念、 政治体制和行政体制，特别是当前的财税体制的安排，法律法规的约束，宏观经济环境等因素的制约外，还因为相对于其他融资方式来说，城投债具有融资规模大，融资成本相对较低，融资期限长等优点。

（一）成本优势

我们以银行贷款基准利率、 固定利率企业债到期收益率和同期城投债的利率做一比较。 图8为2013年发行的信用等级为3A的城投债平均利率、银行间固定利率企业债平均到期收益率和银行贷款基准利率的比较图。

从图8可见，3A级的城投债相对于同级、 同期限的企业债来说，城投债的利率都略高于企业债的到期收益率。但是城投债的利率比银行同期限的贷款基准利率低， 如3年期的3A级城投债的平均利率为4.9%， 而3年期银行贷款基准利率为6.4%，一般而言，银行实际贷款的利率都高于人民银行制定的基准利率，所以地方政府发行城投债的融资成本远低于银行贷款。同理，5年期的银行贷款基准利率是6.55%，5年期城投债的平均利率是5.10%，7年期的银行基准利率是6.55%，7年期城投债的平均利率是5.51%。可见，一向银行贷款相比，发城投债可使融资成本降低一个百分点。较低的融资成本是地方政府选择发行城投债的一个重要原因。

图9为AA+级企业债和城投债与银行贷款的对比。可见：3年期城投债的平均利率要低于同期的企业债到期收益率，5年期、7年期城投债利率略高于同期企业债到期收益率；城投债3年期、5年期、7年期的利率都比同期限的银行贷款基准利率要低。 也就是说AA+级的城投债也比银行贷款具有成本优势。

图10为AA级企业债、城投债、银行贷款基准利率的对比。由图可见，虽然城投债的利率均略高于同期限企业债到期收益率， 但相对于银行贷款利率来说还占有优势。

图11为AA-级企业债、 城投债利率和银行贷款基准利率的对比。由图可见，AA-级的城投债利率已经比同期限的银行贷款利率高， 如3年期的城投债利率为6.78%， 同期的银行贷款基准利率为6.4%。虽然，AA-级城投债已不再有成本优势，但有的地方政府仍采用此级城投债融资（见表4），这可能更多考虑融资的便利性、规模、难易程度等因素。

2013年1月1日至10月14日地方政府发行的城投债共633只，其中信用等级为3A、AA+、AA的占到了总数的80%之上。 由于3A、AA+、AA级城投债的息票利率比同期限银行贷款利率要低， 说明就整体而言城投债的发行是可以帮助地方政府降低融资成本。见表4、图12。

（二）城投债的信用优势

城投债是一种特殊的企业债券，较一般企业债来说，具有较高的信用等级。

虽然城投债所投的项目一般都具有投资期限长、投资收益率低、回收期长、投资规模大、沉没成本大等特点， 但是债券信用等级不完全取决于债券的收益现金流，还与债券的抵押、质押、保证有关。城投债和一般企业债券相比，在收益现金流上虽然没有优势，但它在抵押物、质押物的充足成分性，以及它的连带责任担保主体的信用等级都不是一般的企业债所能比拟的。因此，地方政府融资平台可通过多种手段增信来提高城投债的信用等级，降低融资成本。

（三）城投债的期限优势

1.城投债发行数量的期限结构。从表4的统计结果可见，2013年发行的633只城投债中，7年期的超过了总数的一半， 足见7年期城投债在总体债券发行中的重要程度。 这与城投债的发行目的比较吻合，一般而言，城投债的发行是地方政府为了筹措资金解决基础设施建设以及其他公益性项目，一般而言，投资期限都比较长。5年期和7年期城投债的发行量合计占到发行总数的三分之二，其他期限占三分之一， 可见5年期和7年期的城投债是当下的主流。其发行数量的期限分布见图13。

2.城投债发行金额的期限结构。见表5。

（四）城投债的类型结构特征

2013年发行的城投债主要集中在企业债上。从发行金额看，企业债的发行额占总数的64%，足见企业债在城投债中所占的分量。 中期票据和短期融资券（以下简称“中票”和“短融”）各占20%和15%，上述三者相加，已经占了总数的99%，基本覆盖了城投债的发行品种。见图14。可见，2013年发行的城投债基本由企业债券、短融和中票组成，其中企业债占绝大多数。

城投债的发行数量结构与发行额的结构情况基本相似，见图15。

地方政府融资平台之所以偏好企业债的发行，而短期融资券和中期票据较少，公司债和私募债更是几乎为零，其主要原因是：

第一，地方政府融资平台（城司）的企业性质基本为国有企业。按照我国《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》 及债券发行的其他相关监管规定，由央企、国企发行的债券为企业债，由国家发改委审核；由股份有限公司或者有限责任公司发行的债券需通过中国证监会的核准； 中期票据和短期融资券则由中国银行间市场交易商协会注册发行。城司是由地方政府投资设立的国有企业，可根据《企业债券管理条例》发行企业债。

第二，企业债的融资成本较低且期限长。如图16所示，2013年城投债中企业债的发行平均利率为6.31%，中票利率为5.57%，短融利率为4.88%，虽然企业债的融资成本高于中票和短融， 但相对于6.55%的5年期贷款基准利率还是有优势的。再者，城投债的发行是用于基础设施建设和公益性项目建设，投资期限一般较长，相比而言，企业债更适合这一特性。

从图17中我们可以看到，企业债的发行期限为7年，中票为5.32年，短融为1年，企业债的融资期限最长， 更有利于基础设施以及其他公益性事业建设，有利于融资环境的稳定。

图18为2013年截止到10月14日我国发行的城投债的还本付息情况图，从中可以看到，附息的占到83%，到期一次还本付息的占到17%，这样的安排也是为了防范债券一次还本付息的压力， 减少偿债风险。

综上所述， 城司选择以企业债作为城投债的主要手段， 一是城投债的发行主体城司一般为公有企业， 在我国现有的债券监管规则下属于企业债的发行范围。 二是城投债的发行主要用于期限较长的基础设施及公用事业， 需要长期稳定的融资环境，企业债的融资期限显然要优于中票和短融。三是中期票据和短期融资券只能在银行间市场进行交易，交易的主体为各类银行机构，普通的散户和非金融类企业无法参与， 限制了债券的流动性和交易的活跃性，不利于债券的发行和二级市场的交易。

五、结论和建议

城投债是我国一定历史时期的产物， 既有类似于美国市政债券的特点，又有企业债的特点。近几年我国城投债的快速发展主要是基于以下原因：（1）1994年的分税制改革导致的中央与地方政府财力与事权不匹配的结构性矛盾。（2） 地方政府官员追求GDP，以投资促经济发展的倾向性明显。（3） 我国正处于现代化建设的快速发展期，客观上也需要全国各地投入巨额资金进行基础设施建设以及其他公益性项目和民生、社会事业的支出。（4）在地方财政捉襟见肘，土地出让收入保障不可持续，以及地方政府无权发行地方政府债券的多重制约下， 城投债可谓是地方政府用于弥补财政赤字的捷径和最为有效的途径。（5）除了体制原因和当前的宏观经济条件，城投债也具有微观优势。城投债相比于银行贷款等融资方式具有期限长、融资成本低、融资规模大等特点，这与城投债的融资目的更为匹配，故地方政府更愿选择此债券融资。

本文通过对城投债的基本状况的分析， 希望与城投债的相关各方能从中得到一些有益的启示。笔者认为，有关各方应认识到以下两点：

首先，对于中央政府来说，应简政放权，赋予地方政府更多的税收权利以及债券发行权利，通过修改相关法律法规，在完善制度建设的基础上，充分发挥地方政府的积极性、主动性和创造性。

第二，对于地方政府来说，要未雨绸缪。从历史的角度看，城投债应该是我国特定历史时期的产物，随着我国财政体制的逐步完善以及我国企业法人治理结构的规范化， 城投债的发展变化方向主要有以下两个：其一是允许发行类似于美国的市政债券，其二是城司逐步转型， 向着具有现代法人治理结构的企业转变，发行公司债券。不管城投债的演变方向如何， 但有一点是共同的， 那就是债券向着规范化、透明化的方向发展。如此而言，地方政府和城司应摒弃当前因为各种原因忽视信息公开而偏好关门办事的习惯， 重点做好财务、 经营的规范性操作和信息披露， 使公司的债券以及债券融资所得的资金在公众的监督下运行，切实防范各类风险。

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