我国保障房融资模式初探

【摘 要】“十二五规划”将保障房建设提到了空前的重要位置。从我国保障房融资现状来看，沿用国外成熟的金融衍生工具―REITS用于保障房融资领域具有一定优势：投资门槛低，收益和资金来源稳定，运作透明和风险低。当然在保障房融资方面引入REITS融资模式，我国仍然还有亟需克服的制度障碍。

【关键词】保障房；REITs；融资

一、我国“保障房”之融资现状分析

1.“保障房”之概念

“保障房”，或称保障性住房，其作为一种政策性的安排在我国并不是一个新生的概念。究其功能，是政府主导的并由政府筹集资金对中低收入者住房的社会保障；究其对象，应该是社会中低收入的家庭，当然每一种保障性住房又有其特定的申请条件和退出的条件。在我国，保障性住房政策应大致可以分为经济适用房，廉租房，公共租赁房，棚户区四大类（限价房根本上属于商品房，享受保障政策的居民享有完全产权）。“十二五规划”中在“提高住房水平”中提到了加强保障性住房供给“强化各级政府责任，加大保障性安居工程建设力度，基本解决保障性住房供应不足的问题。多渠道筹集廉租房房源，完善租赁补贴制度。重点发展公共租赁住房，逐步使其成为保障性住房的主体。加快各类棚户区改造，规范发展经济适用住房。”①

2.我国保障房融资现状分析

据测算，今年开工建设1000万套保障房，共需投入资金约1.3万亿元，其中，中央财政投入保障性安居工程的专项补助资金将超过1000亿元。即便如此，仍有约90%的资金需要地方政府解决。如此大的资金量，地方政府能否筹集到，以保证建设任务顺利完成？②目前更多的资金来源还是要依赖地方政府，地方政府将面临巨大的资金募集的压力。在当前的经济形势之下，我国地方政府财政的主要来源一是地方税收，另一个就是土地出让金的净收益，保障性住房的任务不仅将减少土地出让的收益（减少出让而增加了划拨），过多的将政府财政用于保障房的建设开发，政府资金的缺口将无以应对市政建设以及突发事件的到来。因此，地方政府解决当前保障房资金来源过分依赖政府的窘境的方法，莫过于吸引社会闲散、多余资金进行社会融资。在我国保障房融资领域借鉴国外成熟的房地产融资模式―不动产信托投资基金（REITS），不失为当下相对较好的一种选择。

二、我国“保障房”之REITS模式分析

REITS（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金，是专门用于房地产直接融资的一种新型的金融产品，亦可是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。③简单而言，REITS类似于股票和债券，通过打包上市发行公开募集资金并用于房地产项目的建设，广大投资者投资REITS，以获得房地产经营收入和资本利得增值的分配。REITS将房地产与资本市场结合，通过标准和有规模的资本市场募集到资金，将房地产业与大众直接投资紧密联系起来，使房地产业从一个主要由私有资本支撑的产业过渡到一个主要由社会资本支撑的产业。

根据REITs的投资类型，可以将它们分为三大类。1）资产类：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。2）房地产贷款类：投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。3）混合类：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。④由于我国保障房体系中主要为租赁性质的住房，房地产贷款类REITS和混合类REITS受利率的影响更大，因此而产生的收益分配不如资产型REITS稳定。诸多原因导致我国保障房的REITS融资模式显然更应该选择“资产类REITS模式”。具体运作见下图：

首先，由政府确定保障房项目的基本情况，包括户型、面积和租金收益水平，然后公开招标房地产企业进行建设；同时，政府划拨土地按照预先设定的标准进行建设并用募得的资金建设保障房项目并给予房地产企业一定的收益。在确定收益率的问题上，可参照同时间的出租物业的收益率，但最好高于同时间段的银行存贷款利率，这样就能够吸引到足够的各大社会投资机构和广大的社会公众投资者。

其次，由基金管理公司组合投资于各大保障房项目，以分担风险获取收益的最大化，并公开发行保障房投资基金产品，进入证券交易所交易或者柜台交易。在资金募集方式上，通过定向募集的方式优先引入大型投资机构及社保基金等社会资金，辅以一定比例的社会公开募资，并以财政专项资金为保障，进行保障房项目的开发建设。

最后，保障房项目建成后将出租给满足条件的社会中低收入者，他们向保障房项目缴纳一定的租金，作为基本的投资收益分配给投资者。然而考虑到中低收入者能够支付的租金有限，保障房REITS将面临收益较低的问题，这也是REITS制度用于保障房建设所面临的最大问题。

三、REITS用于保障房建设的优势与制度障碍

1.REITS制度的优势

（1）风险低，收益稳定，资金来源稳定。

REITS从根本上来说，属于投向房地产行业的（只不过本文中资金投向的是保障房项目）证券投资基金，它通过发行房地产基金份额募集资金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以房地产项目组合的方式从事证券投资活动的投资基金。

现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，其本质上是债券类产品，REITs是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品⑤。众所周知，债券类金融工具具有其固定的收益率，但极容易收到利率、通货膨胀等因素的影响，与债券类固定收益凭证相比，REITS收益凭证还有抗通货膨胀的能力。⑥此外，由于REITs将投资者的资金集合起来投资于房地产，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资，这些都能够获得广大投资者的青睐，故而将会获得长期连续稳定的资金来源。

（2）采用上市方式募集资金，REITS用于保障房项目的建设，建议采用公开发行上市的形式，因为保障房建设是整个“十二五规划”中的重点内容之一，乃关系国计民生、社会稳定之核心问题，保障房建设是一项长期工程，需要的资金数额大，且持续的时间长，采用公开上市的方式，⑦必然会对REITS的信息披露提出更高的要求，而信息披露有利于证券发行和交易价格的合理形成，有利于维护投资人的利益，⑧其运作过程更加透明也更加能让公众放心参与投资，以获得稳定广泛的资金来源。

（3）采取组合投资战略，抵消风险。不用于传统意义上的房地产项目投资，REITS的资产不单单投资于单独的房地产项目，它采用分散组合投资的方式，由基金管理公司将资金根据事先的研究报告，投资于不同地区、不同类型、不同经营方式的房地产项目，将投资的风险互相抵消，并获取最大的投资回报，将基金持有者，即投资人的风险降到最低。

2.REITS在我国的制度障碍

我国目前已经出现部分房地产信托产品，但是目前的信托产品和REITS是截然不同的金融产品。《信托公司集合资金信托计划管理办法》中的信托产品采用私募的方式，并且对于购买者有最低投资门槛，故流通性较差，不能在交易所上市，最重要的是缺乏相应的法律监管体系。所以，我国业已出现的房地产信托产品依然是一种过渡阶段的产品，它还不能做到通过投资组合的方式有效分散投资的风险。建立REITS具有前者无法比拟的优越性，并适合我国保障房项目的建设，但是在我国建立REITS本身也亟需解决如下问题。

（1）建立房地产信托投资法律制度。

《信托法》和《信托公司管理办法》这为信托业务的开展，包括REITS的建立提供了一定的法律基础，但尚需进一步规范某项产业投资、某种信托业务的投资实施细则和操作规范流程。而《信托公司集合资金信托计划管理办法》及其配套规定中规定目前的房地产信托大多采用私募的方式募集资金，而且有最低投资门槛，根本不能解决保障房建设所需庞大的资金问题。我认为应该由银监会出台产业投资信托基金法甚至REITS的专项实施办法，专门对诸如投资信托的设立、投资范围、运作模式、税收或政策优惠做出细致的规定。

（2）建立REITS公开发行和上市交易制度平台。

保障房体系作为长期稳定的需求，必然要求来源于投资者的长期稳定的资金需求。我国目前的信托产业还停留在私募的过度阶段，不能公开发行和交易流通将严重限制资金的募集。建立完善的REITS收益凭证二级市场流通机制势在必行。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第11条规定了信托计划的文件包括认购风险申明书、信托计划说明书和信托合同，证明我国目前信托业务主要依托于“信托合同”的形式，并非在我国《证券法》规定可以发行和交易的“证券”之列。⑨在相应专项立法保障的情况之下，REITS收益凭证可以按照《证券法》的规定在交易所上市交易，让标准化的金融衍生产品在证券市场上上市和交易，在银监会和证监会的监管之下，发行人的信息披露义务更高，投资者可以随时进入或者退出，增加了交易的安全性和资金的流通，也更好的为保障房项目服务。

注释：

①“十二五规划”全文请见:www.省略/2011lh/content_1825838_9.htm.

②finance.省略/a/20110615/001494.htm.

③毛志荣.房地产投资信托基金研究报告,深圳证券交易所,2004.1.16:7.深证综研字第0089号.

④毛志荣.房地产投资信托基金研究报告,深圳证券交易所,2004.1.16:6.深证综研字第0089号.

⑤毛志荣.房地产投资信托基金研究报告,深圳证券交易所,2004.1.16:34.深证综研字第0089号.

⑥王重润,刘颖等编著.房地产金融[M].北京大学出版社,2010,1.291

⑦强力主编.金融法通论[J].高等教育出版社,2010,1:193.

⑧王小雪.REITS参与廉租房建设的可行性研究[J].中国房地产,2009(347).

⑨注：我国《证券法》第二条规定：在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。