融资融券机制与我国股市波动

摘 要：2011年11月25日，沪深交易所分别《融资融券交易实施细则》，这意味融资融券业务将由“试点”转为“常规”。为了解其是否会影响股市的波动性、如何影响，本文基于上证180支允许融资融券交易股票的207个交易日数据，运用协整和Granger检验，进行实证分析并得到相关结论，最后本文在短期数据分析的基础上，分析预测了融资融券机制对我国A股市场的长期影响。

关键词：融资融券；波动性；协整检验；Granger检验

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）09-68 -02

引言

融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。1934年美国通过《证券交易法》建立起完善的证券信用交易制。1954年日本通过《证券交易法》，在规范买空交易的基础上引入了卖空机制。2006年6月30日证监会《证券公司融资融券试点管理办法》，标志融资融券准备登陆中国； 2010年3月31日，沪深交易所正式向6家试点券商发出通知，开始接受券商融资融券交易申报. 2012年8月27日，沪深交易所分别《转融通证券出借交易实施办法（试行）》，意味着A股市场卖空时代正式到来。

一、国内外文献综述

西方关于融资融券与市场波动性的理论研究起步较早，20世纪60年代，Bogen和Krooss提出“金字塔和倒金字塔效应”的经典理论，说明证券信用制度将造成股票市场的波动性加剧。King等（1993）的实验结果表明，卖空机制对价格泡沫产生没有显著影响。Porter和Smith（2000）指出卖空机制不能显著降低市场泡沫量以及泡沫持续时间。Hong和Stein（2003）发现，如果不允许卖空或约束卖空过严，可能造成股票市场大跌。早期国内研究文献多局限于宏观介绍与功能分析上。肖迢、周万贺（2001）认为可以通过引入卖空机制解决中国股票市场过度的投机。我国学者通过港台等地的实证分析，得到和西方学者类似的结论。廖士光与杨朝军（2004）研究我国台湾股票市场在1998年8月至2004年2月间卖空机制与股票价格之间的关系，发现卖空机制没有加剧证券市场的波动。吴淑琨和廖士光（2007）运用协整检验和Granger因果检验检验了台湾证券市场信用交易对市场的冲击效应，表明融资融券交易都不会加剧市场波动性水平。本文利用上证180的实际数据进行实证研究，讨论融资融券机制和股市波动性的关系。

二、数据及实证模型

（一）数据来源及处理

本文选取了上证180从2011年11月25日至2012年9月27日共207个交易日的日交易数据。本文的原始数据均来自于上海证券交易所网站。

每日融资买入额（SB）：沪市当日融资买入金额，以百万元为单位。

每日融券卖出额（SL）：沪市当日融券卖出数量，以百万股为单位。

市场的波动性指标（Vol）：沪市当日上证180全收益指数收盘价。

为便于分析，对相关数据每日融资买入额（SB）和市场的波动性指标（Vol）作相应处理如下，分别取自然对数，得到LnSB，LnVol的时间序列数据。

（二）实证分析

1、平稳性检验

由于融资买入额、融券卖出量和市场的波动性指标均为时间序列数据，首先要分别对其进行平稳性检验。本文在分析中，采取ADF单位根检验法，结果如表1所示。

表1 ADF检验结果

注：（C，T，R）分别表示单位根检验方程的常数项，时间趋势项和滞后阶数，滞后阶数根据修正AIC准则确定。

检验结果表明，在1%的临界水平下，变量LnSB，SS，LnVol都是非平稳，它们的一阶差分都平稳，因此都是一阶单整的I（1）。

2、协整检验

根据ADF单位根检验，LnSB，SS，LnVol是一阶单整过程I（1），满足协整检验的前提条件，可以对它们进行协整检验。本文采用Engle和Granger（1987）提出的协整检验方法，对回归方程的残差进行单位根检验。

检验主要步骤如下：

（1）建立回归方程LnVol=α+βLnSB+γss+ε，模型估计的残差为ε=LnVol-（α+βLnSB+γSS）。

（2）检验残差序列ε是否平稳，即检验是否含有单位根；本文采用ADF检验。

（3）如果残差序列是平稳的，则可以确定回归方程的变量间存在协整关系，并且协整向量为（α，β，γ）。

回归方程为LnVol=8.150556+0.082924LnSB-0.00979SS，对模型残差序列进行ADF检验结果如下：

检验结果表明，在1%的临界水平下，拒绝原假设，残差序列无单位根，协整向量为 （8.150556，0.082924，-0.00979）。残差序列是平稳的，说明回归方程的因变量LnVol和解释变量SS、LnSB之间存在稳定的均衡关系。

3、 Granger因果检验

为进一步确定变量之间的因果关系，本文采用Granger因果关系检验来检验LnVol和SS、LnSB之间因果关系的方向。

检验结果如表所示。

从滞后2期的Granger检验结果来看，均接受日融资买入额LnSB和融券卖出量SS不是市场波动的Granger原因，而接受市场波动性LnVol是引起二者变动的Granger原因。

三、研究结论

由实证研究所得，上证180日波动性与日融资买入额和日融券卖出额存在协整关系，融券卖出额和融资买入额变化率和指数波动性并无Granger因果关系。波动性与融资买入额的协整系数均为正数，与融券卖出额的协整系数为负数，表明我国股市尚处单边市思维中，做空思维尚未成熟。随着融资融券不断发展，价格发现与平稳股市波动功能会逐渐显现。根据实证，短期内融资融券机制对我国A股市场波动性影响不明显，是由于融资融券业务推出时间较短，影响范围有限，根据目前交易数据所做的实证研究难免不足。从长期来看，一方面，该制度引入有利于实现A股市场的价格发现，为市场提供反方向的证券交易活动，从而使证券价格充分反映证券内在价值，另一方面，融资融券制度推出提高了存量资金的使用效率，丰富了证券公司和投资者的盈利模式。

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作者简介：

刁峰，男，山东省肥城市人，上海理工大学管理学院金融学研究生。