创业板IPO和并购绩效的分析

摘要：近年来，伴随经济的高速发展和社会理念的日益转变，我国风险投资逐渐青睐中小高科创新企业，这对我国经济改革及风险投资来说都大有裨益。在新一轮经济大潮中，风险投资无疑是极具挑战的重要参与者。顾名思义，风险投资是一种极具风险的投资行为，投资者在整个过程中都面临巨大风险，然而风险与收益同存，成功的风险投资收益也是相当可观的。如何使风险投资成功实现高收益是一个难题，本文正是基于这样的问题来做分析的。

关键词：风险投资 退出 IPO 并购 绩效

一、分析结论

通过绩效评估发现，在我国经济环境下，IPO是一种更优于并购（M&A）的风险投资退出方式，但优势并不明显；通过多元回归发现，风险投资周期、注册资本和净资产均与我国风险投资IPO退出的绩效正相关，投资经验则呈现负相关的关系，本文推测是因为风险投资经历的投资次数越多，其投资谨慎度就越高，因而会选择风险较小收益较低的企业投资。

二、绩效评估分析

在本节绩效评估中，笔者共选取风险投资退出即时收益、退出成本、增值服务和收益实现时期四个因素来做标准，建立IPO和M&A的绩效评估体系。如下表1：

退出即时收益即风险投资在实现成功退出时能够实现的资金回报。对于IPO而言，即时收益是风险投资者在IPO前持有的风险企业股数乘以IPO价格；对于并购而言，即时收益是风险投资在与并购者承诺风险企业接受并购时所取得的收益。现实中，IPO价格往往较高，风险投资能够获得高回报；并购则是一种不完全成功的风险投资，其回报相对会低。

退出成本主要指时间和中介两种成本，据调查，风险投资用并购方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；学者Jensen的研究表明，并购的中介费用一般不到并购总额的7‰，IPO在这方面就相对高，资料显示NASDAQ的IPO费用约为全部集资费用的13%-18%。

增值服务指风险投资给予风险企业的资金支持以外的其他相关服务，包括企业咨询、人员培训和法律财务等服务。以IPO方式退出的风险投资从投资伊始直到成功上市才算完成一轮投资，期间风险投资必须一直为企业提供增值服务，因为增值服务的提供能帮助企业更好更快的成长，从而对风险投资的最终回报有利。并购可以在风险企业初期、成长期、成熟期和衰退期等各时期实现，因而风险投资也就不必陪伴风险企业到最终，因此其提供的增值服务就可能较少。

收益实现时期是指风险投资可以实现投资回报的时期即风险资本可以实现退出的时期。对于IPO来说，风险投资始终相伴直至上市，因而只有在企业的最后成长阶段才能实现回报，缺乏灵活性；并购则可以发生在企业成长初期、成熟期和衰退期等各时期，相对公开上市而言具有灵活性优势，这种优势有利于降低时间带来的风险。

三、IPO退出绩效多元分析

本节退出绩效采用风险投资总回报倍数来进行量化。总回报倍数指风险投资退出即时收益与投资资金的比值，本文用风险投资在IPO前持有股数与IPO股价之积除以风险投资投入资金计算得出。通过对35个样本进行统计，运用Excel回归工具进行多元回归得出结果：投资周期、投资次数、注册资本、净资产与总回报倍数的相关系数分别是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相对应的t检验P值分别为0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回归F值为2.2481，Fα值为0.0874，表明多元回归方程显著。

投资周期是指从风险投资进入一轮风险投资至风险资本退出投资的时间段。从结果可以看出，二者相关系数为0.0820，P值为0.0078，表明二者呈显著正相关关系。因风险投资周期越长，风险机构就能为风险企业提供越多的增值服务，成果风险企业成长的也更好，风险投资可以从中获得更高投资回报。

投资轮数是指风险投资自成立以来进行过的风险投资次数，是替代风险投资经验的变量。二者相关系数为负值，表明投资轮数与总回报之间是负相关关系，即风险投资次数越多，本次投资的回报绩效就越低。由于进行风险投资越多投资者越谨慎，因而每次进行投资就选取风险较小的企业作为投资对象，投资回报也相对较低。

注册资本是指风险投资机构注册资金额。回归表明注册资本与回报之间是正相关关系，注册资本越充足表明风险投资的资本实力越雄厚，资本背后的支持者越强大，强大的资本也一定程度上象征着专业性，因而风险投资能够企业提供足够的资本和专业的增值服务，企业能够很好地成长以给予风险投资高回报。

净资产是指截至统计时间为止，风险投资所拥有的净资本额。回归表明净资产与总回报之间是负相关关系。该结果与理论有所出入，笔者认为有两个原因：第一个是数据样本容量太小；其次是净资产越高的风险投资其投资经验越多，因而其投资越谨慎，这一解释和投资轮数解释也恰好吻合。

参考文献：

[1]王建清.论我国风险投资的退出渠道.财经科学，2001.3：43

[2]杨坚.中国风险投资机构增值服务绩效影响因素研究.上海交通大学，2009

[3]魏珊珊.风险投资退出问题研究.华东师范大学，2010

作者简介：

彭贺（1987.10- ），男，安徽人，单位：上海大学，研究生，研究方向：金融。