风险投资与创业板如何同生共长

资本市场是现代经济的核心。十七大报告指出，要优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。两会期间，温总理的政府工作报告中提到要建立创业板市场，紧接着中国证监会主席尚福林也表示，“两会”后创业板的相关规则将很快向社会公开征求意见。3月21日，中国证监会了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》。至此，我国对设立创业板的论证、筹备工作取得了突破性进展，十年终铸一剑，创业板市场已呼之欲出。

风险投资和创业板市场的关联性

早在1998年3月，民建中央就向九届政协会议提出《关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案》，被列为“一号提案”。同年12 月，国家计划发展委员会曾向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”，国务院当即要求中国证监会提出研究意见。但此后长路漫漫，创业板在经过反复的酝酿、讨论之后终成正果。而与创业板休戚相关、不可或缺的则是风险投资，我国开展风险资本投资的历史始于上世纪80年代，最早的风险投资公司是1985年成立的中国新技术创业投资公司（CVIC）。经历了二十余载的发展，我国的风险资本投资仍处于初级阶段。

在研究各国风险投资发展经验的过程中，我们发现风险投资和创业板市场之间存在很强的关联性。创业板市场对于风险投资的作用远不是一个退出渠道作用就可以解释的。在创业板市场建设成功的国家和地区，风险投资往往也开展得勃勃有生机，比如美国、英国、以色列、韩国等；而在创业板市场建设上不太成功的国家和地区，风险投资事业也常常没有多大作为。相应地，风险投资开展得好的国家和地区，创业板容易获得成功，比如美国的纳斯达克和韩国的新证券市场都超过了主板市场。我们认为，风险投资和创业板市场是一荣俱荣、一损俱损。没有创业板的支持，风险投资很难获得大的发展；同样，没有风险投资的铺垫，创业板也有名无实。风险投资与创业板市场之间是一种共生共荣的关系。

风险投资是资本市场分工细化的产物，是高新技术产业融资模式的创新，对于活跃科技创新活动，加速科技成果向现实生产力的转化，培育新的经济增长点，推动国民经济的发展均起到十分重要的作用。大量的事实表明，风险投资与创业板市场作为直接融资的重要方式，两者分工合作，不可或缺。风险资本主要是对处于种子期或初创期的企业的支持，在一定程度上可以说是实现资本与技术结合的第一步；创业板市场主要是对处于成长期或扩张期的中小企业的支持，可以说是实现资本与技术结合的第二步。风险资本实现的外部监管主要表现为风险资本家通过契约合同的个体监管；而创业板市场实现的外部监管则比风险资本要宽广得多，涉及社会方方面面，可以说是社会监管。

风险资本市场的流动性相对较差，一般需要7～10年的封闭期，企业失败的机会相对较大；创业板市场流动性较强，企业成功的几率大。更为重要的是，创业板市场给风险资本以希望和目标。由于创业板市场的存在，风险资本没有后顾之忧，经过它孵化的风险企业可以到创业板市场进行IPO，实现资本增值。而且，由于公开上市这个退出渠道的通畅，使其他的退出渠道比如同行收购、并购、管理层收购（MBO）、机构投资者购买、破产清算等环节也顺畅起来，风险资本可以在得到高回报的基础上实现自我循环。正如中国证监会前主席周小川在就十六大报告中资本市场内容答记者问时所说的，风险投资不仅是一种资本运作，也包含技术和管理的成分。它不但提供资金，而且孵化技术，改造管理，因此必须汇集人才，形成以资本、技术和管理相互促进的创业环境。在这一环境中，风险投资的退出机制是否通畅，企业的评价和激励机制能否形成，都要依靠创业板市场的建立和发展。

正确处理风险投资与创业板市场的关系

风险投资和创业板市场，这两者的建设都是一个系统工程，影响其发展的因素可以说是方方面面，需要处理的关系错综复杂。在诸多的影响因素和关系中，正确处理它们彼此之间的关系可以说是一个不可忽视的部分。本文仅就正确处理我国风险投资与创业板市场的关系，提出以下建议：

其一是建立创新体系的权威部门建立创新体系权威部门，可以将风险投资与创业板市场统筹考虑，共同发展。风险投资和创业板市场两者都是我国创新体系的组成部分，都是为推动我国科技进步，加快科技成果转化，提高国际竞争力而服务的。很多专家学者和从业者为之多年努力，但到目前为止，成绩差强人意。其中一个很重要的原因就是将两者割裂开来考虑，未能统筹安排。风险投资属于科技部主管，创业板市场归证监会领导筹划。科技部门认为创业板市场只是风险投资的一个退出渠道，而且还不是最主要的退出渠道。而证监会把创业板市场看成一个为中小企业公司上市服务的袖珍股市场，只看到了上市公司规模的差异，未考虑到风险投资的特点和发展。其实创业板市场可以主动为风险投资服务，不仅是风险投资的出口，还可以是入口；不仅可以是风险投资的依托力，还可以是推动力。比如，政府建立的创业引导基金可以利用创业板市场融资，引导社会民间资本进入风险投资领域。而风险投资相对于创业板市场，也不仅仅是利用创业板来退出，风险投资还可以融入创业板市场之中，成为创业板市场的组成部分、参与主体。比如，风险投资孵化高质量的上市资源，为创业板打下坚实的基础。

当前，创新求发展已在全国上下形成共识，并被政府提到很高的位置上。在创新的主体中，中小企业的创新能力是最强的，意愿也是最强烈的，因为它们没有可资凭借的先天垄断优势，只能靠差异化和技术垄断来谋求生存和发展。但同时，它们也是资金最缺乏、融资愿望最强烈的群体。正是为了解决这个矛盾，风险投资和创业板市场应运而生。但是，我国对创新体系的建设没有一个统一的、权威的机构或部门来协调和规划，造成创新体系组成部分的独立发展，割裂了组成部分间的有机联系，结果是互相掣肘，共同滞后。这就是为什么我国风险投资和创业板市场起步不晚，成效不大的原因。而今，所以我们建议我国应成立一个规划和领导全国创新体系建设的权威机构，将风险投资和创业板市场统筹考虑，实现两者良性互动，共同发展。

其二是创立“创业保荐人”制度 创业保荐人是指由风险投资机构担任拟在创业板市场上市的风险企业的保荐人之一，与担任保荐人的券商一起承担对拟上市风险企业的保荐责任。也就是说，创业板市场的保荐人由两部分组成，一个是传统意义上由券商担任的保荐人，可以称之为券商保荐人；另一个是由风险投资机构担任的保荐人，也就是所谓的创业保荐人。券商保荐人负责财务、申报表、路演等传统工作；创业保荐人负责对拟上市风险企业的技术前景、管理团队作出符合上市要求的保证。

由于风险投资是一个专业性很强的工作，判断一个风险企业的发展前景和投资价值需要多方面的专业人才共同参与。风险企业多是一些规模较小、发展不够稳定、未来预期不够明确、技术专业性强的企业。对于这样的企业进行评价时，历史财务状况、目前盈利能力等不是最重要的问题，而传统保荐中不被重视的创业者团队、核心技术、未来上市容量等问题成为决定一个风险企业能否成功的重要因素。针对风险企业与传统上市企业的不同，我们认为必须改革传统的保荐人制度，转变关注方向，调整评价体系，引入风险投资机构参与、建立风险投资机构对创业板市场的滤网机制。

所谓风险投资机构对创业板市场的滤网机制，是指由风险投资机构对拟在创业板市场上市的风险企业进行筛选，滤除掉那些虽然符合传统上市标准但不符合风险投资评价体系的企业，甄别出那些貌似高科技、实为炒概念的上市申请企业。上市公司的质量是证券市场基础，而创业板上市公司的质量和主板上市公司的质量是两个完全不同的概念。同为质量，但两个质量体系的重点不同、评价标准不同。主板市场的质量重在对历史的评价，创业板市场的质量重在对未来的判断。建立创业保荐人制度就是为了给证券市场设一道滤网，保证上市公司的质量，保护投资者的利益。当传统券商保荐人无法胜任对风险企业质量的判断时，我们应该引进在判断风险企业价值方面更专业的风险投资机构来为创业板市场把关。

其三是利用创业板市场壮大风险投资机构，推动风险投资事业发展 这里所说的利用创业板市场壮大风险投资机构，决不是简单意义上的风险投资利用创业板市场作为退出渠道，因为对于创业板市场来说，退出渠道是一种被动服务风险投资机构的方式。这里所提出来的是指创业板市场主动产生或壮大风险投资机构。从扩大风险投资资本来源方面来讲，我们可以推动建立创业投资基金在创业板市场上销售，由国家提供创业投资引导基金作为母基金，引导民间资本通过创业板的渠道进入风险投资资本市场。我们也可以参照加拿大的创业资本融资公司计划（Capital Pool Company Program，即CPC计划），建立类似的公司，在创业板上市上先融资再投资，主动扩大风险投资的资本来源。从加强和壮大风险投资机构的方面来讲，我们可以通过建立“创业板保荐人”制度，使风险投资机构可以在参与创业板建设的过程中得到发展。风险投资机构担任创业板市场的“创业保荐人”可以增加收入。这种收益可以作为风险投资资本来源的有益补充，又可以减轻风险投资机构的经营压力，作为一个比较稳定的收入来源。这样，风险投资机构就有可能将更多的资金投入到种子期的风险企业中去，而不再是为了生存只关注创业后期的风险企业。

其四是培养熟悉风险投资的创业板市场监管人才 目前我国证券市场的监管人才多数都是金融背景，金融理论知识有余，但对高新技术产业缺乏亲身经历，往往对风险投资抱有保守的态度。如果监管者不能很好地理解风险投资行业，不了解上市风险企业真正所需，不掌握风险投资行业的发展规律，很难制定出有针对性的扶持政策和监管制度。

具体的培养方式可以是让创业板市场的监管人员到国资背景的风险投资机构挂职锻炼，也可以是从风险投资机构中招募考录创业板市场监管人才。在实现风险投资行业和创业板监管人才双向流动的同时，也需要考虑关联人员回避问题。从风险投资机构到证券交易所任职的人员有可能对老东家有所偏袒，同样，从证交所到风险投资机构锻炼的干部也可能为了创造业绩不恰当地利用原有的关系为新东家谋福利。

其五是参与海外风险投资，利用海外创业板市场日本在上个世纪80年代曾奉行“走出去，请进来”的策略，到国外主要是美国进行风险投资的留学，与美国合作成立日美金融公司，到美国高新技术企业比较发达的地区有针对性地收购高新技术企业，以实现对其技术的买断。当技术比较成熟、可以市场化时，移植到日本以解决国内创新能力不足的问题。

我国也可以参考日本的做法，成立由政府出资牵头的大型的风险投资机构或基金，参与海外的风险投资。一方面，可以学习国际先进的风险投资技术和理论；另一方面，可以及时跟踪国际高科技动向，及早将国际先进技术与我国生产力相结合，提升我国产品的技术含量，改变只作为世界工厂的地位。

目前在我国的外资风险投资机构业务开展得红红火火，与内资风险投资机构形成鲜明对比。除了它们较先进的风险投资理念之外，善于利用海外创业板市场也是外资风险投资机构的独门秘笈。海外创业板市场发展相对成熟，而且也非常欢迎中国的风险企业去那里上市，这从百度等中国企业在纳斯达克获得追捧可见一斑。而且，近年来有越来越多的海外创业板到我国内地来推介自己，希望我国的风险企业到那里上市。在目前我国创业板市场建设还不成熟的情况下，我国应该鼓励和帮助我国内资的风险投资机构学会利用海外创业板市场，与外资风险投资机构展开竞争，推动我国风险投资发展。一方面，如果只有外资风险投资机构提供海外上市的机会，许多急于上市的优秀风险企业就会投入外资风险投资机构的怀抱，造成最有发展潜力的公司落入外资的控制之中；另一方面，如果静候国内创业板市场发育成熟，许多的风险企业就会被耽误，毕竟当今世界技术更新日新月异，时不我待。发展能够参与海外创业板市场的风险投资机构需要雄厚的财力和高级的人力资源，我国目前的民间风险投资机构还普遍规模较小，难以胜任，所以建议由政府牵头成立足以与国际风险投资巨头展开竞争的风险投资机构，推动我国风险投资利用海外创业板市场，改变被外资独揽的局面。当然，我们也应加紧我国自己的创业板市场建设，留住优秀的风险企业资源。

（作者王汀汀为中央财经大学金融学院副教授，陈鹏为中央财经大学金融期货研究所所长助理，陈静为中央财经大学06级金融硕士研究生。）