上市公司股权融资偏好

中图分类号：F830 文献标识：A 文章编号：1674-1145（2016）05-000-01

摘 要 相比较于大多数国外公司以债券为主的融资结构，我国上市公司的融资结构以股权融资为准。同时，这一融资结构又与“优序融资理论”相区别。本章通过对我国上市公司融资结构及融资行为特征的分析，对形成我国上市公司特有的股权融资偏好的因素进行了深入分析，得出公司内在利益的驱动、外部股票市场的不完善以及相关法律和制度的不健全等都是导致我国上市公司股权融资偏好形成的关键因素。

关键词 上市公司 股权融资偏好

一、我国上市公司股权融资偏好现状

研究者梅耶在现代企业融资理论研究中贡献巨大，在他看来，“优序融资理论”，即“融资定律”适用于公司融资，也就是说，在企业融资过程中，管理层有先后顺序之分，内部融资通常被优先考虑，内部融资的优势在于以零发行成本充分利用留存收益，同时对于外部供应者的审查可以进行有效规避，外部融资只有在内部融资无法满足融资需求的基础上才会被考虑。

通过对我国上市公司融资实践行为的观察和研究可以看出，“优序融资理论”并不适用于我国上市公司融资行为，即在企业融资行为中，股权融资偏好较为明显，而内源融资则较少被考虑。股权融资偏好行为未受到负债高低、经济效益好坏等因素的影响。对于拟上市公司，均期望公司首次公开发行股票上市能够取得成功，对于已上市的公司，也倾向于选择配股、增发股票等方式进行再融资。以我国2011年的融资数据为例，在全部融资总额中，债券融资仅1707.4亿元，而股权融资高达5073亿元，可以看出，相比较于股权融资，我国上市公司债券融资所占比重相对较小。

二、中国上市公司股权融资动因分析

（一）高溢价资本收益

可转换债券、增发、配股、IPO等是我国上市公司股权融资的主要方式。我国上市公司普遍采用高溢价股权发行机制，这一特征甚至充分体现在可转换债的转股比例及价格的设计上。在我国，IPO发行价采用市盈率定价法进行定价，采用这种定价方法对新股票进行定价，也就是以市场市盈率及每股发行前净收益为参考制定的股票发行价格。这虽然能有效体现公司的比价效应，但受到当前国内股市定价机制不完善的影响，股价市盈率在二级市场上普遍偏高，以这种市场市盈率作为标准对股票进行定价，很容易使得新发股票价格偏高，导致“溢价价差”增大。公司资本受高额溢价影响而快速扩大，产生较高的净资产，从而使得企业向原有股东分配较高的资本投资收益。以2010年11月的收盘价计算，沪市主板平均市盈率21.78倍，深市主板平均市盈率34.54倍，创业板平均市盈率64.6倍，中小板平均市盈率50.68倍。原有股东可以通过新股发行获得可观的资本收益。

（二）股权分置

股权分置制度对流通股股东收益来源的影响并不大，对非流通股股东的收益来源却影响较大，对于非流通股股东而言，其收益来源包含公司盈利分红和超额收益两种。因非流通股股票受流通的限制，导致非流通股股东所持非流通股不能自由进行转让从而获得资本收益，针对非流通股的这一缺陷，非流通股股东便通过股权分置制度来实现超额收益的追加。在我国上市公司股权融资行为中，股权分置制度占据着重要地位，上市公司的非流通股股东可以通过股权分置制度的安排实现不公平收益。流通股股东的资产往往受到非流通股股东高溢价发行股票的侵占，从而促使公司控股股东加快推进公司上市的步伐。

（三）股权融资的实际成本较低

从理论上来看，股权资金成本一般是高于债务资金成本的。这也是“优序融资理论”中企业在外源融资中首先选择债务融资的重要原因之一。债券融资的成本包括到期的还本付息和衍生成本（即企业的破产成本和成本）。之前的研究者将股权融资的总成本分为股票投资股利、股权融资交易费用、决策成本费用和权利行使成本4个部分。我国股权融资的实际成本较低的原因如下：（1）在股权分置制度下，以股东身份存在的国有股股东并不实际拥有国有资产，因此对其行使权力以及进行决策所产生的成本不承担责任。（2）股票分红支出少。近年来，虽然证监会强制将分红作为股权再融资的条件，但并没有规定具体的比例。因而在实际操作中，上市公司分红较少。（3）新发行股票具有较高的市盈率。较高的市盈率使得股票的发行价格偏高，在股利水平不变的情况下可以较低的成本完成股权融资，进而直接促使股权融资偏好。

（四）资本市场发展不平衡

企业筹集资金需要通过资本市场来完成，因此，资本市场直接影响到企业融资方式的选择。当前，我国的资本市场是一个尚不成熟的新兴市场，股票市场和债券市场的发展存在严重的失衡，股票市场繁荣，而债券市场尤其是公司债市场建设严重滞后，其发展进程、品种种类以及规模大小等都严重滞后。其原因很大程度上受到当地政府对债券发行时间、额度、利率及规模等因素有着过多的限制，致使企业很难通过债券融资方式获得资金需求，从而打击企业发行债券的积极性，使得企业债券市场发展缓慢，也难以吸引投资者进行投资。因而我国企业债券市场发展的滞后、规模小、交易不活跃导致了企业债券融资渠道不畅。

参考文献：

[1] 郭晓顺，韦金凤.上市公司股权融资偏好分析[J].财会通讯，2011（10）.

[2] 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.