上市公司融资偏好分析

资本结构理论被认为是经济学领域中一个非常重要而又复杂的问题，这主要是由于两个方面的原因：一是企业的融资结构影响企业的资金成本和市场价值；二是融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债权人之间的契约关系，并通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的增长和稳定。具体而言，不同的资本结构，对企业的资金运作成本与投资者的预期回报是不同的，因此，对企业或投资者而言，存在不同的资本结构的选择问题；不同的资本结构在筹资成本、风险分担、净收益以及公司治理等方面存在差异性，所以企业必须选择最适合自身的资本结构。

一、国内外上市公司融资结构特征

按照融资的资金来源不同，可以把融资方式进行以下分类：内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程，是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化；外源融资是企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体筹集资金。具体可以用图1表示。

（一）发达国家上市公司融资结构特征 现代资本结构理论认为，企业的融资应该是有次序的，即所谓的优序融资理论。从权衡融资成本的角度考虑，内部融资的成本最低，因此应该优先考虑内部融资，债务融资的利息可以在税前扣除，具有税盾作用，而股利则在税后支付，因此债务融资的成本小于股权融资成本。

就发达国家的融资模式而言各有特点，学者们一般将其分为英美模式和日德模式，以英国和美国为代表的英美模式拥有发达的股权交易市场，是一种较为稳健的模式；以日本和德国为代表的日德模式以银行主导为主，具有强烈的扩张意识，这些国家的债权市场比较发达，具体如表1所示。

总体而言，发达国家融资结构呈现出以下特点：一是内源融资在各发达国家中均是占据主导地位的融资方式。其中以美英的留存收益融资比率最高，即使相对较低的日本在1991年～1993年期间也达到了44%。二是所有国家的上市公司通过证券市场筹集的资金比例都比较低，平均值为8%，远低于内源融资和债权融资，即使是在英美模式下的美英两国也是如此，各国之间有所差异，但总体呈现证券市场筹资比例逐步下降的趋势，其中美国变化较为明显，出现了负的筹资额。三是虽然国家间的融资结构存在一些差异，但是以上国家融资方式的选择基本上与啄食次序融资理论是相符的。

（二）我国上市公司融资结构特征我国证券市场发展起步比较晚，在发展过程中，形成了不同于西方国家的股权结构，尽管与传统国有企业的资本结构相比，上市公司的融资结构已经有了较大的变化，但是由于大多数上市公司脱胎于国有企业，它们从根本上来说并没有摆脱国有企业的框架。我国的上市公司过度偏好股权融资，上市公司把发行新股和配股等作为筹措资金的最优选择，概括起来主要表现为以下几个方面的特征：具有强烈的上市意愿；已上市的公司充分利用配股和增发进行再融资；股权融资的比重很大，如图2所示。

可以看出，我国上市公司的股权融资偏好是非常明显的。

二、实证分析

本文以2002年～2007年深、沪两市进行了配股和增发的公司为样本，由于A股、B股和H股存在很大差异，因此本文仅以两市A股为样本，这样通过初步筛选共得到118家，考虑到金融性公司的特殊性，剔除金融行业的两家公司共三个样本，最后得到样本数115个。

（一）指标设计本文选取了股权融资比重这一变量作为因变量来代表上市公司的股权融资偏好程度，选取的指标如表2所示。

指标说明：

股权融资比重变量，当年外源融资总额为当年股权融资总额与当年债权融资总额之和，债权融资为年末负债总额与年初负债总额之差，若当年的债权融资为负数则定义当年的股权融资比重为1；

国有股比例中的国有股包括国家股和国有法人股；

内部董事主要包括以下两类董事：既担任董事又担任经理的；不担任经理但在公司领取报酬的董事。

根据以上变量建立以下模型：

EPi=a0+β1DEBTi+β2GRi+β3ROEi+β4lnTAi+β5CVAi+β6LIQi+β7GJi+β8NXi+εi

式中：a0为常数项；

β1～β8为回归系数；

εi为残差。

（二）分析及建议具体内容如下：

（1）变量的描述性统计。从表3可以看出，在收集的115个有效样本中，股权融资比重的最小值为20.35%，最大值为1，而均值达到了70.80%，总体在20.35%～100%之间波动，在外源融资中，股权融资占的比重是比较大的；在样本中，代表资本结构的资产负债率平均值为42.52%，说明整体的负债水平不是很高，在我国的上市公司里，似乎资本结构的合理性并未为管理层考虑，偏好股权融资的现象也正好说明了这一点，负债并没有完全发挥财务杠杆的作用；流通股比例的平均值为46.83%，国家股比例均值为34.76%，流通股的比重并不算高，而相对的国家股比重也不低，这与我国的资本市场起步较晚，不完善紧密相关，也正因为高比例的国家股的存在，使得一系列问题产生；内部董事比例均值为38.907%,而最高的达84.61%。

（2）回归分析。通过表4的分析可以看出：

第一，资产负债率（DEBT）与股权融资偏好显著负相关。这说明破产风险并非企业融资决策的主要考虑因素，另外，也反映了高负债率的公司同样能从银行等债权人处获得大量债务融资，说明我国银行等债权人尚未建立起有效的贷款风险管理制度，存在严重的债权人缺位现象。

第二，成长性（GR）与股权融资偏好显著负相关。分析之所以造成与股权融资偏好负相关有以下原因：具有高成长性的公司，一般增长率大于可持续增长率，高增长率使得仅靠内部融资无法满足要求，要获得资金有几个途径，通过提高经营利润率或者提高资产周转率以提高经营效率，或者改变财务政策，当然还有获得股权融资机会。在第一个途径中，通过提高经营效率并非总是可行的，且有制约性，这也决定了通过内部留存收益的单纯提高仍满足不了高成长性带来的资金需求增加，而获得股权融资机会的时间代价比较大，资金到位的时间长，在这种情况下就会转而进行债务融资，这样使得成长性与股权融资偏好负相关。

第三，盈利能力（ROE）与股权融资偏好显著正相关。说明盈利能力高的企业并非会减少股权融资，依据相关的财务管理理论，在公司盈余足够多的情况下，理当首先选择内部留存收益满足资金需要，从这个前提出发再结合我国的国情出发分析与假设不符合的原因。在我国特殊的情况下，要获得股权融资是有严格的条件限制的，盈利能力就是其一，盈利能力高的公司能更好地满足股权融资的条件，而且在大多数情况下，从公司的角度而言，只要达到了这种条件就会利用这种条件，因此盈利能力与股权融资呈正相关关系。

第四，企业规模（lnTA）与股权融资偏好负相关。与假设相符合，规模越大的企业进行债权融资的可能性较大，能在更大程度上给债权人提供安全感。

第五，流通股比例（LIQ）与股权融资度负相关。在样本的描述性统计中虽然整体流通股比例的均值仅为46.83%，通过回归分析发现流通股还是会反向影响股权融资偏好，也说明流通股的存在影响公司的融资决策。

第六，国有股比例（GJ）与股权融资偏好负相关，但不显著。可能的解释是国家股所占比重越大，公司治理不健全，业绩达不到增配要求使得股权融资机会减少，同时在另一方面却由于“良好”的关系，在很多方面的确能得到更多的照顾，更容易从银行获得贷款，也减少了股权融资需求。

第七，内部董事比例（NX）与上市公司股权融资偏好不显著正相关。从前人的研究来看似乎都有这样一个结论：非货币性收益是上市公司董事和经历的主要激励来源，不难想象，在我国上市公司的非货币隐性收益中，股权融资是一个多么好的机会。虽然在上市公司中不乏优秀的经理人，但是从理性自利的角度，必然会首先考虑自身的收益问题，首先会谋求稳固自己的控制权，企业的控制决策权本来归属于股东，但在内部董事占多数的情况下，这种控制权会落入内部人手中，另一方面债权人会设置诸多的限制条款来干涉企业的投资决策，所以结合以上的因素考虑，内部人自会偏向股权融资。

三、对策建议

通过以上的分析反映出诸多问题，在本文甄选的影响股权融资偏好的因素中，各个因素均从不同方向以不同的程度影响了这种偏好。

（一）完善资本市场，加强债权融资的平衡发展具体如下：

（1）银行体系。银行在债权融资中扮演重要的角色，在前面的研究结论中，资产负债率与股权融资偏好负相关，在一定程度上折射出债权人缺位现象，也说明金融机构在对企业的贷款过程中并没有建立起有效的贷款审批机制，有必要在银行贷款时建立起严格的审批机制，减少个人和政府的作用，对有能力获得贷款的企业做到一视同仁。

（2）股票市场。对股票发行制度进行改革，首先可以从批准公司上市制度上开始，严格公司上市的要求，通过市场实现公司的上市与否而不是政府的审批与否；其次在面对再次申请增配时，对资金募集数量进行有效限制，并对资金的使用方向做控制。规范会计制度，证券监管部门对股票的核发所依据的数据说到底是公司的会计数据，因此有必要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，做到数据真正能体现公司的实际情况，指标能真正考核企业的实际情况，避免数字游戏；同时要完善信息披露制度。

（3）债券市场。我国目前的债券发行有严格的规定，发行计划审批与利率限制的控制是造成当前我国企业债券市场发行规模小、定价机制扭曲、流动性差、收益和风险不对称等一系列问题的根源，发行限制使得发行规模小，流动性差削弱了对投资者的吸引力。企业债券的发行应尽快使指标分配制向核准制、注册制过渡，逐年扩大企业债券发行额度，并最终取消这种规模控制的做法。

加强企业信用等级评价建设，首先要加快建设中介机构建设，使其有能力、有公信力为企业提供公正、科学的评价；其次要同步强化政府的引导和监督功能，建立惩罚机制，真正有效地推行这种制度。

（二）改善公司治理，防止“内部人控制”本文回归分析结果虽然显示内部人控制对股权融资偏好不具有显著影响，但是毕竟经理人对非货币性收益的选择是客观存在的，从“经济人”的假设出发也是合乎常理的，当报酬不合理，且缺少监管的情况下，这种背离股东利益的选择自会发生，因此有必要设计有效的激励方式，减少成本。最好的方式就是结合股东与经理人的利益，股票期权制不失为一种选择，在美国大的1000家公司中经理人员总报酬的1/3是以股票期权为基础的，而美国上市公司中，有超过一半的公司运用了股票期权计划。

此外，强化监督机制，因为经理人与股东的利益即使进行了有效的结合还是会存在差异，尤其在我国现阶段市场运作不规范的情况下，首先可以提高机构投资者的参与公司治理的作用；其次，董事会代表股东做出决策，因此有必要健全董事会形成机制和结构设置，同时强化独立董事参与公司决策的作用，使独立董事制度发挥出应有的作用。

参考文献：

［1］朱叶：《中国上市公司资本结构研究》，复旦大学出版社2003年版。