上市公司股权融资偏好分析

摘要：我国上市公司的融资偏好与西方发达国家截然不同，存在着强烈的股权融资偏好。本文主要分析了我国上市公司股权融资偏好的特征、形成原因及产生的一系列负面效应，在此基础上对规范与完善我国上市公司融资结构提出相关的治理措施。

关键词：上市公司 股权融资偏好 内部人控制

一、引言

在现代金融环境下，企业的融资方式有多种。由于信息不对称的存在，企业在为新的投资机会筹集资金时，融资方式的选择就非常重要。在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，即所谓的融资偏好。美国学者Myers和Majluf（1984）提出了“优序融资理论”。他们认为，就公司各种可能的融资渠道而言，在信息无法有效传递的前提下，留存收益和折旧等内源资金成本远远低于外源融资成本；而在外源融资中，一方面，由于逆向选择效应的存在，即外部融资者认为内部人比他们拥有更全面的企业运营信息，当公司会以折价的方式发行股本时就是企业经营业绩不佳时或现金流量前景不好的负面信号。另一方面，相对于股权融资而言，债权融资的利息可在企业所得税前扣除，具有税盾效应，债权融资成本较低。因此，企业融资通常都遵循“啄食顺序”：所需资金首先依赖于内源融资；内源融资不足需要注入外部资金时，债权融资成为次优选择：而股权融资由于成本太高，只是作为补充形式存在。然而我国上市公司对融资选择的排序与发达国家大相径庭，即“异常优序融资”现象，并且表现出明显的股权融资偏好。

二、上市公司股权融资偏好特征及成因分析

（一）我国上市公司股权融资偏好特征 长期以来，国内理论界认为中国证券市场存在着强烈的股权融资偏好，主要体现在如下方面：（1）股权融资意愿强烈。我国上市公司所表现出来的融资行为与西方传统的融资理论存在明显差异――“异常优序融资”现象。从融资行为来看，我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，再融资的周期逐渐变短频率逐渐变高。在未上市前，公司有着极其强烈的欲望想方设法去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；待公司成功上市之后，千方百计地利用政策、最大限度地利用再融资条件，甚至创造各种各样的条件选择配股或增发进行融资，一度形成“配股热”或“增发热”，或设置宽松的可转换债券转换条款从而获得股权资本。（2）股权融资比重大。从（表1）列示的数字中，可以看出西方发达国家企业融资行为与“优序融资理论”相吻合。美国等西方国家在融资时，更青睐于内源融资，七国平均内源融资比率为55.17%，而外源融资为44.29%。Myers等人的理论假说被发达国家的融资实践所证实。在股权融资与债权融资选择上，中国上市公司更倾向于股权融资。（表2）为我国上市公司融资方式，从表中可以看出，从2000年至2007年，我国上市公司在进行外源融资时，股权融资占主导地位，而企业债券市场却长期处在低迷的状态，除了2005年，股权融资额远远大于债权融资额，股权融资平均比率为70.56%，债权融资仅为29.44%，股权融资比重大约是债权融资的2.4倍，反映了我国上市公司在长期融资决策时“重股权，轻债权”的特征。

（二）我国上市公司股权融资偏好的成因分析 中国上市公司融资偏好与西方融资理论与实践的差异的主要原因如下：

（1）股权资本成本异化。在西方发达国家成熟的金融市场上，股权融资具有高成本低风险的特性，债权融资则属于低成本高风险项目。但从（表3）中，可以发现我国这三年股权资本成本却表现出与西方发达国家相反的现象，即低于债务融资成本。这固然与我国特定的经济基础有关系。我国上市公司经营业绩不佳、盈利水平普遍不高，这导致了支付给股东的股息率要低于债券融资成本，就更不用说与银行贷款利率相比了。使股权异化的另一个重要原因是，我国上市公司往往想方设法采取各种手段，如选择不分配红利、低于正常比例分配、或者是以送股的形式分配股利，这都降低股息支出的成本。而债务的还本付息却是不折不扣的，再加上存在不能如数、按期、按约付息的风险，这些就形成了我国股权融资成本低成本低风险、债权融资高成本高风险的畸形资本成本。在这种情况下进行融资，我国上市公司必然首选股权融资。

（2）股权结构不合理。由于证券市场建立初期改革不配套和制度设计上的局限，股权分置，股权高度集中，形成中国上市公司“一股独大”的现象。非流通股比例高，并且以公有性质的国家股和法人股为主；非流通股与流通股的流动性与转让价格差异很大，前者流动性差，主要是以场外协议方式每股净资产作为转让价格依据，后者流动性强，在二级市场流通，主要以市场的交易价格为依据。复杂的股权结构直接形成了控股非流通股剥夺其他股东的内在冲动，并为这种内在动机转化为实际行动创造了条件。一方面，中小股东的投资一旦投入就不能收回，上市公司对中小股东又没有还本付息的义务，对于控股股东而言，股票融资获取的资金实质上是相当于没有成本；另一方面，作为控股的国有股不能在二级市场上流通，不可能获得资本利得，配股也不会对他们的控制权造成很大的影响，因些控股股东不会担心配股带来的股价下跌。

（3）内部人控制严重。我国上市公司中，一股独大的公司为数不少，其他股东难以对控股股东构成有效地制衡。控股股东对企业的控制表现为行政上的超强控制与产权上的超弱控制，公司经理层与控股股东博弈的结果通常是一部分职业经理人利用产权上的“超弱控制”形成事实上的“内部人控制”。在成熟的市场经济国家，经理人是否“在位”取决于他的经营业绩；而目前尚不发达的我国经理人市场中，经理人保住“位子”的做法就是在保证公司不破产的前提下，尽量维护控股股东的利益。在两者博弈的过程中，首先，股权融资能迅速增加公司规模，增加经理层可支配的资源总量；其次，股权融资不必还本付息，降低了公司破产并导致经理人失去控制权的风险；再次，债权融资会使得经理层接受更多来自债权人的约束，限制他们获取在职消费等控制权收益。很明显，博弈的结果往往是经理人会偏好股权融资。

（4）债券市场不成熟。在西方成熟的资本市场，企业债券融资额通常是股本市场的3~10倍，而我国证券市场内部结构极其不平衡，上市公司债券市场十分萎缩，没能与股票市场同步发展。一方面，融资工具非常单一，市场化程度很低。在债券市场上，企业债券是债市的主要交易品种，但我国目前债券市场不仅总体规模小，而且企业债券品种的单一性使投资者缺乏更多的选择。同时，目前对债务融资方式主要实行严格的总量控制和行政审批制度，债券市场的市场化程度很低。这些都导致债券融资渠道不畅。另一方面，由于商业银行的功能有限，而且长期贷款的风险较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这些因素都导致上市公司有股权融资的倾向。

（5）政策导向影响。根据中国证券监督管理委员会二一年三月十五日的《上市公司新股发行管理办法》相关规定可以看出企业再融资的门槛进一步降低，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%；增发新股取消了以前四个限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束条件申请增发。宽松的政策导向导致，不论企业是否真正地需要资金，上市公司都会最大限度地利用政策进行“圈钱”，贪婪地进行股权融资。

三、上市公司股权融资偏好的经济后果分析

（一）股权融资准入指标扭曲资金配置 中国目前的股权融资监管体系由三部分构成，第一部分就是市场准入监管，而“公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”要求是上市公司股权融资的最重要准入条件。净资产收益率是基于公司历史经营业绩的一个指标，而融资所得资金主要用于企业未来的成长发展，历史与未来存在不一致性，导致净资产收益率指标扭曲资金配置。首先，一些处在成长阶段的优质企业，在研发、开拓市场等方面都需要资金，但因为净资产收益率没有达到相应规定而失去了股权融资的机会，从而制约了企业的发展。其次，它不能杜绝资金使用效率低的企业获得股权融资资格，一些企业历史业绩尚好，但前景暗淡，也通过股权融资获取资金，因没有好的投资项目而陷入了盲目多元化的误区中；或一些企业为了获得股权融资资格，采取不正当手段来玩弄数字、操纵经营业绩使净资产收益率达到标准，这无疑降低了会计信息的可靠性与真实性，从而影响会计信息使用者的投资决策。

（二）降低资本使用效率，不利企业健康成长 由于中国证券监督管理委员会2001年的《上市公司新股发行管理办法》相关规定放宽了市场准入条件，净资产收益率从10%降低到6%，上市公司可以很轻松地进行股权融资，股权融资低成本更助长了企业的“惰性”，大多数企业不注重对投资项目进行可行性分析，草率地将资金投放到自己根本不熟悉或与股东毫不相干的产业中，在项目环境发生改变后，又随意地变更投资方向，部分上市公司甚至将资金以委托理财等形式，投入证券市场，参与二级市场的投机炒作，或者用于偿还银行贷款，或者存入银行获取固定利息，使融资得到的资金没有真正发挥其应有效益。企业经营业绩的增长跟不上股本扩张的速度，投资方向混乱，不利于企业持续健康发展。

（三）无从利用负债优势 从节税作用看，负债融资是以银行贷款和发行债券为主要形式，而两者的利息支出都可作为一种费用在所得税前扣除，从而减少所得税的缴款，具有税盾作用；而股息不仅没有节税效应，反而存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。从经营成本看，股权和债权代表着对公司不同权力，债权求偿权优先于股权，因此，债权人有时比股东更加注重企业的经营情况，他们通过各种条款来监督经营者资金的使用去向，使得经营者更加认真经营公司，提高业绩。相反，如果只有股权融资，一方面失去了债权人成为监督者这一作用，另一方面也增加了股东的成本。从杠杆作用看，当企业投资收益率大于负债利率时，由于企业支付的债务利息等财务费用通常都是固定不变的，而当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的利润。但股息是税后扣除，股权融资并不具备这种杠杆作用。

（四）加剧公司治理结构失衡 公司治理结构失衡――“内部人控制”是我国上市公司股权融资偏好的一个重要原因之一，股权融资偏好又进一步加剧公司治理结构失衡，这样就形成了一个内部人控制股权融资偏好加剧内部人控制的恶性循环。这主要表现在以下两个方面：第一，在资本结构中，我国上市公司股权融资比例大大升高，而债务融资却只占很小一部分，限制性条款减少，债权人无法发挥其对公司经营状况的监督作用，削弱债权的约束与公司治理的参与，管理层的控制权力大大增加。第二，上市公司进行股权融资，或多或少都会引起一定程度上的股权分散，大股东的控制权被削弱，使企业的控制权进一步向管理层集中，加剧公司治理结构的失衡。

（五）损害投资者利益 上市公司股权融资偏好现象是在股票供不应求阶段，投资者可以通过股本买卖差价获取投机收益，但只是暂时满足投资者的需求，然而这种股权融资偏好并不能最终实现上市公司股东利益最大化，再加上上市公司没有正确利用募集到的资金，资金使用效率低下，必然会影响上市公司的健康成长，最终影响公众投资者的回报。

四、上市公司股权融资偏好的治理对策

（一）健全证券市场监管制度 目前我国证券市场还处于起步和发展阶段，证券监督机构在上市公司融资行为的监管方面不完善，因此应该加强事前监管，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。一方面，完善市场准入条件。对于一些优秀的成长性企业，可以考虑适当放宽盈利条件的限制，适当地引入一些成长性指标如主营业务利润率等进行审核，从而可以规避净资产收益率这个指标带来的资金配置方面的扭曲现象。另一方面，改变上市公司股利分配政策“软约束”状况，制约它们采取股利不分配政策或是少分配政策，同时作出一些政策性限制，如要求上市公司的股利分配必须有现金股利，而且达到一定金额标准才具备再融资资格。

（二）提高募集资金的使用效率 正如文中所述，股权融资偏好造成了资金使用效率低下，要解决这个问题，需要从以下几个方面着手：第一，完善证券市场监管，严格市场准入制度，增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度。第二，建立募集资金专项管理制度，严格跟踪审查上市公司股权融资后的相关行为，并将这些情况作为今后审查上市公司再融资资格和评价经理人诚信水平的依据。第三，加大违规行为的责任追究力度。并追究实际控制人的责任，以有效约束他们进行股权融资剥夺其他相关者利益的行为。

（三）推进债券市场发展 我国上市公司偏好股权融资，导致债券市场发展滞后；而债券市场发展滞后又使得上市公司在融资选择中偏好股权融资，这种恶性循环必然制约资本市场均衡发展。因此，必须加快债券市场建设，解决我国证券市场的结构性失衡。首先，丰富债券品种吸引更多的投资者。其次，改革债券监管体系。目前具有经济色彩的债券监管体系逐渐不适应市场的需要，因些，应将其向市场化方向改革，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状，根据市场供求状况相对地调整债券发行利率、价格和数量，从而提高债券的灵活性。再次，降低债券市场的门槛。适当降低债券发行的准入条件，简体企业债券上市手续，放宽相应政策。

（四）优化上市公司股权结构 具体包括：第一，改变股权分置状态，逐步实现股份全流通。股权分置是我国在特殊的历史条件下一项特殊的制度性安排，流通股与非流通股同股不同权，股东大会在多数情况下成为控股股东的“一言堂”。特殊的股权结构造成了不同类型股东的潜在利益冲突，这种冲突直接在融资行为中表现为控股股东强行通过融资方案，而控股股东的融资偏好必定以满足自己最大利益的作为前提。因此，需改变股权分置状态，逐步实现股份的全流通和真正意义上的同股同权与利益均衡。第二，变一股独大为多股制衡。一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的高低。牟取控制权收益是上市公司控制人偏好股权融资的一个重要原因，而一股独大的股权结构使得控制人的这种愿望比较容易实现，因此必须变一股独大为多个国有法人控股，如可通过进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，或鼓励股权所有者多元化，加大机构投资者的持股比例，从而增强对人上市公司控制人的制衡力量，约束其过度股权偏好。

（五）强化上市公司治理机制 为防止上市公司的恶意融资行为，必须在上市公司内部治理结构加强对控制人行为的约束，即融资决策可能偏离企业价值最大化目标时，要增强其他利益相关者制衡控制人的力量。首先，在“一股独大”的情况下，大股东剥夺中小股东。因此，要降低中小股东监督成本，给他们提供监督内部控制人的有效手段。例如引进股东派生诉讼制度、类别股东表决机制等。其次，上市公司融资决策需要经过董事会的批准，因此，为了融资决策符合企业最大化的目标，可通过明确董事会责任、继续完善独立董事制度等措施改进董事会的治理。再次，可建立经理人长期激励机制、改进业绩考核指标等完善经理层选择机制。只有从加强监控、严格限制经理人的越轨行为入手，才能从根本上遏制经理人过度股权融资倾向。

五、结论

上市公司融资偏好是近年来融资理论研究中的一个热点问题，同时又是一个内涵丰富的研究课题，本文在总结前人研究成果上，对中国上市公司股权融资偏好的特征、形成原因、负面效应及治理措施进行了深入全面的研究，并用国内外上市公司的相关数据进行了佐证，使得结论更加具有说服力。但仍存在如下不足：一是缺乏对影响因素的实证分析。从现有的研究成果来看，大多数学者对融资偏好的影响因素分析研究主要停留在理论研究，而实证研究比较少，或有了一些影响因素的实证研究，也多是比较肤浅，而这方面的突破，则需要在指标化和依据的数据方面有所进展。二是对中国上市公司的融资效率的衡量。国内很多学者在研究融资效率时，大多数套用国外学者的研究方法，而忽略了中国国内上市公司的具体情况。国外学者的研究方法所根据的假设前提在中国并不成熟或并不具备，这必然会降低研究结论的有效性。

参考文献：

［1］刘萍、黄利强：《上市公司融资偏好实证研究》，《中国管理信息化》2009年第22期。

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