中国股市:非理性繁荣

如果你是一名普通的中国工人，在过去的一年，你可能在辛苦工作谋生；或者，你可能通过炒股赚了一笔，在沙发上躺着数钱。

在“牛气冲天”的中国股票市场上，最佳的赚钱方式，似乎就是“什么也不干”。彭博社称，如果一个中国股民去年买入了沪市的股票，并一直持有到今天的话，他就可以享受到沪指自去年以来累计上涨142%带来的回报。

从去年最低点的1991点上涨到逾5000点，中国A股市场走出了一轮史诗级的牛市行情，涨幅超过150%，小市值科技股集中的深圳创业板在过去一年里则上涨了两倍多。

估值过高的迹象随处可见。一家宠物食品公司市盈率达221倍，一间桑拿机制造公司为285，而一家风扇制造公司为732。大多数科技企业上市的深交所，目前股票平均市盈率已达64倍。在中小板上市的股票平均市盈率是80倍。创业板的股票正以接近去年盈利140倍的价格被交易，这种情形与科技股泡沫最疯狂时纳斯达克交易所的估值相当。在香港和上海交易所上市的股票，交易溢价为30%，接近4年来最高点。

2008年中国经济在全球经济遭遇寒冬时保持了7%以上强劲的增长，但上证指数在2007年创出6124点的历史高点后一蹶不振，虽然经历过几轮短暂的反弹行情，但从未走出熊市的阴影。大量的民间资金投向了银行理财产品、货币市场基金等相对收益稳定的资产。进入2014年，中国经济增长放缓，房地产市场也大幅降温，股市却迎来了一轮波澜壮阔的行情和久违的人气。

中国的股市经常被称作，其股价几乎不反映市场运行情况。如今是中国经济六年来最慢增速，而股市市值却比去年年中翻了一番多。有人说，有钱的中国新股民造就了这波牛市，货币政策放宽和财政刺激，以及对两者更多的预期也可以解释股市反弹。但该反弹持续越久，它看起来就越像一个非理性繁荣的传统案例。 疯涨的推手

十八届三中全会以来，新一届政府全面深化改革的决心十分坚定，60条306项的具体任务逐步推进，金融改革、城镇化改革、财税改革、价格改革、京津冀一体化战略、国企改革等深水区改革顶层设计相继通过。从本轮资产价格上涨的情况来看，投资改革概念股的资金更是赚得盆满钵盈，如京津冀改革、医疗改革、国企改革等相关股票表现卓越。可以说，市场对“改革牛”的乐观预期是推动本轮股市上行的重要原因。

但是，中国的经济增长正在面临下行压力。国际货币基金组织预计，中国今年的经济增速为6.8%，股市在这种情况下反而上扬，似乎不大合情合理。

国外机构投资者认为，私人投资者似乎纷纷涌向股市，部分原因就在于为投机者带来巨大利润的中国房地产市场已然降温。部分投资者如今将股票视为下一个值得一搏的赌注。

尤其令人担忧的是，中国股市的这一涨是由融资融券推动的，杠杆放大是出现急涨行情的最主要原因。彭博社近日报道，未偿付的保证金债务总额水平是一年前的5倍，用于购买股票的借贷总额实际数目或许更高，因为一些投资者很可能也从银行或家人那里借款炒股。在这一轮股市上涨中，中小型企业和业绩一般的企业的股票价格的上升幅度最大。这是中国股市的一个风险信号，因为这表明，投资者甘愿冒极大的风险，以求快速获得收益。

另外，政府还在采取的其他提振经济的措施，例如降息和鼓励银行放贷，实际上会提高贷款的易获得性、增强投资者的自信，造成股市进一步膨胀。

有证据表明，中国股市此轮飙升得到北京方面的支持。巴黎银行策略师Manishi Raychaudhuri指出，中国现在的目的显然是利用股市来帮助重振经济，同时尽量避免股市重蹈房地产市场泡沫的覆辙。提振股市有助于修复企业的资产状况，也势必会令消费者感觉更加富有，从而增加支出。通过在6个月里三次降息，中国央行正鼓励资金流入股市。迄今，散户投资者是此轮涨势的推动力。当局允许他们用借来的钱买入股票，进一步表明了买盘与官方政策相吻合――至少在一定限度内是如此。

北京方面过去纠结于股市牛市变成熊市所引发的社会冲击；在中国股市的25年历史上，每轮涨势到头来都以急转直下告终，无一例外。当市场崩盘时，深圳街头曾发生骚乱。但这一次，对社会不安定的担心似乎被暂时放在一旁。也许这是因为，政府预期更多境外资金将被迫进场。 泡沫飞溅？

6月19日，中国股市大跌，该周是自2008年金融危机以来主要指数跌幅最大的一周，牛市似乎已失去动力。股市是否正面临进一步调整？比较乐观的观察人士表示，沪指的巨大跌幅是短期因素导致的。而离岸投资者则日益看跌中国股市。

高盛高级研究员慕天辉称，即使中国A股有一些泡沫，也不至于崩塌，因为有充足的现金在驾驭泡沫。而美银美林对全球基金经理开展的一项调查显示，每10名基金经理中就有7名认为中国股市处于“泡沫”之中。

美国知名金融机构摩根大通和贝莱德集团在中国股市是否存在泡沫的问题上也存在分歧。摩根大通在上周表示，中国股市近期13%的跌幅已经为投资者提供了抄底的机会，而贝莱德则认为，中国股市的“萎缩势头相当迅速”。

中国股市存在泡沫吗？《经济学人》认为，这取决于股市的板块。大盘股和长期低迷的股票在过去一年的反弹里价格相对合理。很多银行的市值仍然低于国际同业。而创业板则不同，特别是科技公司，它们的市盈率已经达到130，是具有较强成长背景的公司的两倍多。目前创业板的走势与1999年互联网泡沫破灭前很相似。另一个判断中国股市狂热的标准是大陆市场和香港市场股价差值。同一家上市公司在大陆市场的股价比在香港市场的高出30%。

经济学家金德尔伯格对泡沫的定义更为明确：“资产价格在一个区间内不断上涨直至破灭的过程”。具体来看，资产价格泡沫拥有几个关键的特征：泡沫通常伴随着技术或金融上的创新；伴随着投资者交易量的剧增、新兴投资者交易的活跃；容易受到资产供应增加的影响；泡沫的破灭毫无预警。

相较下，第二个特征的表现尤为明显。据统计，2007年-2013年间，A股日均成交额不到人民币2000亿元，而去年至今，A股成交额先是破万亿大关，紧随其后突破2万亿元。与此相对应的是，新增股票账户数量也随之激增，2015年第一季度，中国股市新增账户几乎达到了800万。

在中国股市曾经出现过的投机性泡沫和信贷泡沫中，铁路、无线电技术、互联网、资产证券化甚至奥运会都曾是泡沫出现的原因。而此次A股暴涨的根本原因似乎只是杠杆的利用。《经济学人》指出，如今股票融资量超过了2万亿，约占GDP的3%。如此高的债务支撑股市反弹将导致一个剧烈的严重的修正。 如果崩盘

既然泡沫终将消失，那关键问题是泡沫还可以持续多久，这一问题没有绝对的答案；由于其内在天然的非合理性，泡沫通常比预期来得长久。

好消息是，即便泡沫破裂，对中国宏观经济的影响不大。《经济学人》认为，与发达国家相比，中国股市只是整个国民经济的一小部分。中国市场可交易的价值仅占GDP的40%左右，而在发达国家，这个数值通常超过100%。这表明，即使股市崩盘对经济的影响也很有限。

股市逆转机制也会减弱泡沫破裂的影响。内地市场对每日涨跌的幅度有10%的限制，这意味着向下调整将会形成长期缓慢的螺旋，而非断崖式下跌。

更多的忧虑则是担心崩盘可能给中国股市的发展投下长期阴影。2007年股市崩盘之后，股价停滞了将近7年。投资者失去信心，监管层放慢甚至冻结了新股的发行。类似的寒意在今天将会让中国付出更大代价。摩根斯坦利银行的分析师乔红表示：“现在，中国家庭极有可能会遭受更大损失。”

2007年股灾后，企业别无选择，只能向银行寻求资金。这也是中国债务水平从2008年占GDP的150%飙升至现在超过250%的原因之一。许多人希望，通过允许公司借由股票募集更多资金，减少对债务融资的依赖。如果此次牛市崩溃，企业融资方式的转型将受到打击。

其次，崩盘将会拖慢金融自由化的步伐。近年来，中国的监管层正在大力推进金融市场自由化。例如，放开了银行的贷款利率和储蓄产品的浮动利率，放松了资本管制。一次崩盘可能会吓到他们，使其不敢推行更多的市场化政策。

然而，这未必是明智之举。为了使中国股市有一个更坚实的基础，中国监管层需要有更多市场改革措施，而不是更少。中国不可能消除其资本市场中的疯涨大跌，但是可以通过改变现有的扭曲机制，改善这种状况。否则，监管者想要一头缓慢的牛，但得到的恐将是一头凶猛的野兽。

金金根据《经济学人》《巴伦周刊》《金融时报》《卫报》《中国证券报》《纽约时报》、BBC、美联社、彭博社等综合编译。