中国聚集的是财富还是泡沫

中国正被打造成私募股权界的“圣地”，未来无论中国能否成为全球最大的私募股权市场，起码会在全球最大经济体中占得一席永久地位，绝不会成为这个行业的坟墓。

中国，正襟危坐，气宇轩昂地吸引了绝大多数意图在亚洲淘金的投资人视线，其私募股权业自然也是风光无限，无论是投资还是基金募集，如今都是一片山呼海啸，使得这个中央之国占据了2010年亚太市场融资业务的半壁江山。自然也为国际玩家们带来了可观的收益。

然而，在上世纪90年代早期，中国也曾一次次地令人失望。故此，仍有许多老牌亚洲投资人对这个市场抱有怀疑态度。以至于在人民币私募股权投资体系蓬勃发展的今天，人们更加担心本就纷乱繁复的离岸投资结构能否堪此重负。

一边是老牌投资人的修正资本配置平衡，满口“勿忘历史，远离中国”的陈词滥调；一边是众多新兴投资人不满西方市场表现，转而“一江春水向东流”的你追我赶。无论你是否相信中国将在2020年成为全球最大私募股权市场的论调，中国都将不容忽视的存在。

数说华夏私募

目前，国际投资人或多或少地已踏上了华夏热土。科勒资本合伙人水野弘道对此坦言：“中国的宏观环境非常好，经济增长富有活力，证券市场一片红云，这所有的一切已映射出了‘机会’二字，私募股权投资人的潜在收益不可限量。”

根据AVCJ ReSearCh的数据显示，2010年中国市场私募股权交易投资总额已超过了197亿美元，占同年亚太私募股权市场总额的37％，与2009年不足140亿美元的情况相比，实现了健康快速的增长。2010年中国IPO市场内，有私募股权背景的交易共208宗，交易总额584亿美元，与2009年总额为248亿美元的88宗交易相比，实现了双增长，同时也超过了2007年金融危机前的577亿美元的最高纪录。此外，同行出售(或称同行交易)退出交易与去年相比也仅出现了小幅度的下降(此交易范畴包含并购市场交易在内)，总额65亿美元有余。正是如此，2010年大中华区的三大IPO市场――香港、上海和深圳的IPO融资总额也超过了美国同业机构的表现。

一些著名机构认为，专注亚洲投资的国际私募股权LP们如今的主要收益均来自中国市场，或是中国主题的投资项目。另据欧洲工商管理学院全球私募股权计划与法国安盛私募股权投资同共发起的一项“2010年市场调查”结果显示，这些LP从中国基金获取的收益不仅冠鼎亚太，其中某些交易的收益更是达到了十年前亚太地区其他任何一个市场同类交易收益的2.4倍的水平。此外，另有某些交易的实际收益额将近LP根据亚洲市场行情而判断的预期收益额的2.6倍。所以，来自中国市场的收益神话也不应该仅是一个统计高位而已。

人民币还是美元

根据AVCJ Research的调查数据，人民币基金的投资总额占2010年中国市场私募股权融资总额的78.3％比重。不幸的是，由于人民币基金浪潮的高涨，投资市场内的其他环节出现了水涨船高的局面，令那些追随中资机构的境外资金的投资期望也化为了泡影，抑或面临收益堪忧的结局。尤其是人民币基金，更是被冠以“lPO前期短线炒家”而声名狼藉，引人侧目。

不过，人民币基金还不是问题全部所在，据NewPacific Consultinq(NPC)的管理合伙人Matt Fish观察发现：“这不是全球与本土，或是人民币与美元之间的矛盾，而是优质基金与劣质基金的冲突对立表现，那些劣质基金的经理人在吸引投资目标与人才时，面临尴尬，但在融资问题上却没有障碍。”

不仅如此，种种迹象表明，这个基金平台有很多方面都尚待完善。日前，鼎晖创投创始合伙人，创投业务的负责人王功权抛下俗务，与情妇私奔事件更令投资人对这个市场疑虑加深，正如水野弘道断言：“对中国市场风险收益比的考量与我们在欧美发达市场的经历有着太多的差别，所以就目前的情况而言，中国私募股权市场与‘成熟’二字还相差甚远。”

当然，对于优质的本土基金，精明的投资人们自然也是趋之若鹜。以刚刚成功实现4.5亿美元融资的启明创投第三期基金为例，LP机构就包括普林斯顿、罗伯特伍德约翰逊基金会。尚高资本，CommenFund、GroveStreet Advisors，Emerald Hill联同哈佛大学捐赠基金和德州大学投资管理有限公司。

尽管饱受怀疑和猜忌，人民币基金的迅速扩散在当下还是为中国投资人的实力平添了一份神秘的色彩。“目前，尚没有人能确定人民币基金的出现将会对美元和离岸基金造成怎样的冲击。”水野同时断言：“这仍要取决于中国的GP们在对待本土融资渠道与境外投资人的态度差异。”

在岸还是离岸

在人民币基金问题上的持续争论已导致了西方私募股权机构对中国市场的信心危机，他们担心本土企业家和目标企业会过分青睐本土人民币投资人，从而达成其减少审批环节，在深沪两市实现快速上市融资、获利，进而自抬身价的目的。

其实，这种担忧着实过虑了。Fish对此评论：“近来风传的跨国基金经理们在中国市场的不利因素都被过分渲染和纯粹化了，对于多数交易而言，本土基金的确是最佳选择。同样，对于众多的大公司和企业主而言，知名跨国基金提供的各类资源也让他们情有独钟。”

毕马威驻香港私募股权投资顾问合伙人范信德(Douglas Ferguson)认为，那些跨国GP实际上完全可以证明自己作为投资人的价值。证明的方式有很多：技术输入，流程改进、供应链成本缩减，整合协作性企业，融资结构。监管、充当危机公关等。这些贡献无疑会在企业上市或同行交易时起到至关重要的作用，当然在中国市场也同样适用。

水野同时也注意到，本土机构与本土GP已能够很好地协调配合，并从不同的方向打造着中国私募股权市场。而专注于中国市场的GP都有一套高效的技巧应用。如果跨国投资人能够和本土玩家合作，必然相互受益，形成双赢局面。

Fish对此总结：“诚然，跨国并购基金以其颇高声望及雄厚资本资本这两把板斧在中国市场内如入无人之境，但在许多中端市场企业和寻求战略合作的企业之中，这些国际资本大鳄们鲜有功绩可言。”

解决之道

虽然本土私募股权领域已开发成型，但即便在最佳时机，投资中国企业仍是一项挑战。不过，至少那些跨国机构的GP们在与本土同业面临同样困境时可以疗伤，众所周知，投资中国企业的难点之一就是最初的入场价格评估。

评估难题对于众多基金而言由来已久，如2008―2009年完成的交易现在正望着同类交易的评估结果，期待着投资者的再次到来，但是许多正在谈判的交易陷入僵局，原因是卖方与资方的争论点不在合同条款上，而在价格评估上。

除价格问题外，投资人们同样需要近距离观察目标企业，以确保该企业的销售能够大幅增长并创造巨额利

润。“不过，往往在完成并购后发现，销售过程中充斥着腐败行为，来自《反海外腐败法》的重重压力更让他们苦不堪言，不得不终止了这种不正当行为，接踵而来的是收入和利润的大幅下滑，因此，建议客户及早发现问题，最好在签署合作意向书之前。”化险咨询中国分公司董事、企业调查业务总监Ben Wootiff说。

市场萎缩隐患

快速增长的领域总是散发着诱人的芬芳，投资人便会轻易地枉顾评估与诚实考察的警示。在中国，投资本土消费品生产无疑是私募股权业实现长期收入的领域。然而。邱子磊却认为单纯地打消费增长牌问题太多。

“这确实是一种高水平的长期投资项目，但是作为一种投资战略，拥有时机和竞争意识也是必不可少的同，要知道消费者的口味和购买习惯总会迅速发生变化。而且，投资这个行业的投资人也不必指望能出现最好的结果。当然，并不是说这个领域的收益空间有限，相反是投资人没有足够的创新意识，他们行事太过因循守旧。优秀的投资人能够帮助企业降低劳动强度，提升产品或服务水平。”

范信德补充道：“根据以往的经验，在中国，健康卫生领域的交易更多地被引向了药物和医疗器械的研究与开发，但由于政府放开了境外投资人的交易限制，现在也出现了少量私人医院的投资交易。此外，老年人护理业同样吸引了众多关注。”

无论关注哪个领域，企业的最初缔造者和推动者无疑是业务成功的关键。在这一点上，GP或许已做好了低于理想水平的准备，以此换取企业张开怀抱。

“许多私募股权机构都意识到本土创始领导者与股东在推进企业发展。为企业制定发展和价值创造方向中起着至关重要的作用，但是总有一天，这些私募企业投资人的地位会出现问题，当然这要取决于真实市场的控制发展程度。”范信德指出。

对此，Wootliff提出了警告：“少数投资人经常因为对投资项目没有管辖权力而出现诸多问题。在中国市场，少数权力形同虚设，难以行使，而通过法庭最终实现的少数股东权力是最终手段，而且是下下策。”

但是，至少到目前为止，在中国市场私募股权投资人还能确保知情权和话语权。未来，无论中国能否成为全球最大的私募股权市场，起码会在全球最大经济体中占得一席永久地位，绝不会成为这个行业的坟墓。