影响企业资本结构调整速度的因素分析

摘 要：对企业资本结构的研究一直是理论界和实务界关注的话题，而影响企业资本结构的调整速度的因素是多样的，其主要来自于企业自身特征状况和企业所面临的宏观经济环境。研究企业资本结构调整速度的影响因素有利于企业利用自身优势优化资本结构和应对外部环境的冲击。

关键词：资本结构；调整速度；影响因素

中图分类号：F835；F275 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.12 文章编号：1672-3309（2013）06-25-02

一、引言

近年资本结构问题的研究历来是财务领域研究的重要课题之一。权衡理论认为，企业负债在为企业带来税盾收益的同时也会带来破产成本等负债成本。所以企业融资应当是在负债收益和为此带来的财务成本之间选择最佳点，即存在目标资本结构。公司资本结构的调整速度就是在公司存在目标资本结构的基础上，在某一期间内公司实际资本结构向最优资本结构调整的快慢程度的度量。Flannery and Rangan（2006）认为公司向最优资本结构水平调整的速度由调整带来的成本和收益决定。由于具有不同特征的公司处在不同宏观环境之中，其进行资本结构调整成本也不同，因此表现出的资本结构调整速度也是不同的。

在竞争激烈的市场中，企业也越来越重视自身的资本结构，因为他们认识到在把握投资机遇、面临债务危机等种种突况时，其资本结构调整速度直接关系到企业的获利能力甚至是生存能力。因此研究影响资本结构调整的因素已成为学术界和实务界关注的重点之一。

二、企业特征对资本结构调整速度的影响

企业特征对资本结构的影响一直是公司资本结构调整速度问题的研究重点，企业特征方面的因素是指企业自身具有的影响其资本结构调整的一系列因素。不同公司特征因素从不同方面影响企业资本结构的调整成本，并最终体现在调整速度的差异上。

（一）企业规模

在有效的资本市场下，由于规模效应的影响使得大公司的相对固定成本更小，因此资本结构的调整速度加快。在企业的实际活动中：一方面，由于规模效应的影响使得大公司的相对固定成本更小从而加快资本结构的调整速度；另一方面，规模较大的公司在获得融资方面的机会相对较多，融资约束较小，从而降低其交易成本。反向影响反应在大公司经营决策层面灵活性较小，当面临企业相关决策时，需要公司内部多层决策，这无疑会降低决策效率，因此从这个方面来看大规模企业的交易成本更有可能来自于企业自身治理结构的完善与否和公司的决策效率。显然，企业的治理结构越完善，决策越有效率，企业的资本结构调整成本越小，其资本结构调整的速度也越快。Banerjee et al（2000）的研究表明，公司规模越大、透明度越高、抗风险力越强，相对于小公司而言面临更小的融资约束。所以，存在调整成本的情况下，大公司比小公司拥有更多机会调整资本结构，即规模较大的公司资本结构调整速度更快。

（二）成长性

对于高成长性的公司而言，为了抓住更多的机会迅速做出反应和决策，长机会，企业越有动力进行投融资，并且这一类公司多处于新兴行业或者成立不久并渴望长远发展的企业，对资金的需求往往较为强烈。他们在运营过程中往往会选择多样性的投融资渠道，一旦市场出现“风吹草动”，成长性高的公司的资本结构调整速度往往较快。Drobetz，Pensa & Wanzenried（2006）采用1983-2002年来自于欧洲多国企业的样本数据进行分析，得出了“成长快的公司调整更容易”的结论。

（三）盈利能力

权衡理论认为，考虑到成本、破产成本和税收等企业内部因素，具有较高盈利能力的企业往往倾向于采用较高的负债率。而优序融资理论认为，企业在融资过程中，首先会使用大量的内部资金，因此公司盈利能力越强，其自由现金流就越充裕，从而降低企业对债务融资的需求。在现有的实证研究中，大多数结论与优序融资理论相一致，即认为企业的盈利能力越强，企业越会减少债务融资，由于企业资本结构惯性的存在，这也很可能影响不到企业对资本结构的调整；但陈必安（2009）基于我国公司数据的实证研究则认为盈利能力与调整速度正相关。他认为公司盈利能力强，经理人就有更充裕的内部资金来调整资本结构，并且大量的盈余有助于企业吸引投资，所以公司的盈利能力应能促进资本结构的调整速度。

（四）偏离目标资本结构的距离

由于资本结构调整的固定成本的存在，在资本结构偏离较小时，调整成本往往比调整所能带来的利益大得多。因此公司只偏离目标资本结构越远，公司越有动力去调整其资本结构。一方面，在资本市场较为完善的情况下，固定成本为主要调整成本时，公司的资本结构偏离程度越大，其调整速度也就会越快。另一面，当公司面临的资本市场摩擦较大，交易成本就会成为主要的资本结构调整成本的来源，从而导致资本结构偏离程度对调整速度的影响不那么显著。

肖作平（2004）和屈耀辉（2006）等也分别从规模、成长性等多方面的公司特征进行了研究，但他们的研究结论也存在差异。

三、宏观环境对资本结构调整速度的影响

在不同经济和制度环境中，企业会采取不同的投融资政策，且这些决策所对应的调整成本也会随着宏观经济环境的变化而变化，所表现出的调整速度也不尽相同。并且我国当前正处在经济转型和快速发展之中，受全球经济危机的影响，国际经济环境也不容乐观，企业所面临的宏观经济环境更具有不确定性，企业资本结构的调整无疑会受到这一系列因素的影响。Drobetz &Wanzenried（2012）的实证研究表明，企业面临的宏观经济环境越好，调整速度越快。何靖（2010）对1998—2008年间中国的上市公司的研究也得出了相似的结果，并且认为宏观经济环境不仅影响企业的目标资本结构，还做为外生的冲击作用于资本结构的动态调整。

（一）经济发展程度

当一个国家或地区的经济发展较快时，市场投资和融资需求就会变得相对活跃，投资人对企业的盈利水平也具有良好的预期，并且投资者也愿意参与和积极响应企业利用资本市场进行融资等行为，这种相对宽松的市场环境决定了企业进行资本结构调整的市场摩擦较小，其资本结构调整的成本也较小，故资本结构的调整速度较快。相反，如果一个国家或地区的经济发展步入衰退周期时，投资者在参与市场资本活动时，就会更多地持观望态度，甚至会对当前市场失去信心，资本市场的气氛也会变得紧张。由于投资者对企业盈利的期望水平较低，并且企业实际的盈利水平刚好也验证了投资者的担忧，那么公司如果需要进行资本结构调整，其调整成本相比经济繁荣期无疑会上升不少。所以，经济越繁荣，企业资本结构的调整速度越快，反之亦然。

（二）财政政策

一般来说，税率的高低反映了政府财政政策的倾向，也影响着企业的资本结构。扩张性的财政政策意味着更多的投资机会，而为了抓住这些投资机会，公司往往会偏好债务融资，并享受节税收益，企业更有动力进行资本结构的调整。并且为了确保公司资本结构的安全性，理性的公司在资本结构调整的过程中往往会提前做好资本结构调整途径的储备，一旦资本结构的偏离达到一定程度，便能迅速做出调整。另一方面，紧缩性的财政政策则意味着市场机会的减少，在这样的大环境中企业将面临更大的融资约束，公司将面临更大的调整成本。显然，在宽松的财政政策下，公司资本结构调整的越迅速；反之亦然。

（三）货币政策

货币和利率是国家的货币政策，当银行存款准备金率降低，说明国家实行宽松的货币政策，企业更有可能以较低的成本从银行借得资金。并且这时也使更多的投资倾向于股票市场，使得股权融资也变得容易，企业调整资本结构遇到的市场摩擦也较小，面临的调整成本也较低，企业会加快资本结构的调整速度。与此同时，政府往往会增加货币供应量，这意味着公司能获得的贷款量增加，使得企业资金充裕，很有可能抓住机会进行资本结构的调整。相反，当国家实施紧缩性货币政策时，公司的债务融资和股权融资则会变得较为困难。所以，宽松的货币政策有利于加快企业资本结构的调整速度。

（四）资本市场发育程度

现代资本结构理论假设资本市场完善，企业的资本结构可以自由进行调整，而不会产生调整成本，此时资本结构的调整能瞬时完成。资本市场越发达，企业在进行投融资时面临的约束越小，从而付出的调整成本越低，表现出更快的调整速度；相反，如果资本市场发育不完善，企业依靠资本市场进行投融资时往往遭遇更为严苛的门槛限制，这无疑使得公司在进行资本结构调整时会遇到较多的市场阻碍，表现出较高的调整成本，最终使得企业的资本结构调整速度较慢。

四、结论

除上述因素外，行业因素，企业资产的独特性，公司面临的不确定性以及资金缺口等因素也会影响到企业资本结构的调整因素。另外，反映宏观经济环境的因素还有经济景气指数，GDP的水平和通货膨胀率等也会影响企业资本结构的调整速度。

全球经济危机的大背景下，对于正处在我国经济转轨时期的企业，资本结构调整的速度将直接关系着公司对投融资机会的把握和对公司安全性的保障，所以对企业资本结构影响因素的研究具有理论和实践意义。

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参考文献：

[1] Banerjee S， Heshmati A， Wihlborg C. The dynamics of capital structure [M]. New York University Salomon Center， 1999.

[2] Chakraborty I. Does capital structure depend on group affiliation？ An analysis of Indian firms [J]. Journal of Policy Modeling， 2012.

[3] Flannery M J， Rangan K P. Partial adjustment toward target capital structures [J]. Journal of Financial Economics， 2006， （03）： 469-506.

[4] 肖作平. 资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究，2004，（02）：2.

[5] 屈耀辉. 中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素[J]. 会计研究， 2006， （06）： 6.

[6] 何靖. 宏观经济环境影响资本结构调整速度吗？[J]. 南方经济， 2010，（12）：3-16.