中美股利分配政策比较及启示

一、股利分配理论

(一)股利无相关假设理论1985年著名的诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼教授认为，公司所选择的投资政策决定了公司市场价值的高低。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，且分红只能采取派现或股票回购等方式，因此，一旦投资分配的政策确定，在严格假设的资本市场上，股利政策的不同只说明股利和资本利得不同。

(二)股利分配的税收效应理论因为现金红利和来自股票回购的资本利得税赋不同，往往是现金股利税率大于资本利得税率，所以，在支付现金股利与其他股利分配方式之间，会存在差异。不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，也使公司及个人的税收负担出现差异。即使税率相同。资本利得也可延迟纳税，在收益实现时缴纳。

(三)股利分配的信号传递理论现实中因为信息不对称，“内部人控制”现象的存在，公司经理们比外部股东了解更多企业的信息。外部股东虽然也可以依据公司的股利政策来评估和预测公司的价值，但内部人仍然可以巧妙地运用股利政策，改变市场对企业价值的看法。公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过较高的股利支付率将自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。

(四)股利分配的理论在存在问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事，即公司的利润应当更多地支付给股东，否则利润就有可能被公司的内部人所滥用，股东因而期望多分红，少留利。较多派发现金股利具有以下好处：一是公司管理者将盈利返还投资者后，其自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，抑制了过度扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的权益；二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行融资，易受到市场监督。这样将使管理者为巩固自己的职位，而遵循股东价值最大化的经营目标，从而降低成本。

二、我国上市公司股利政策的特点

(一)股利分配形式多样化，公司不分配现象普遍近年来，随着上市公司业绩增加，不分配的上市公司所占的比例逐年减少，我国证券市场产生了转增、同时派现和送股、同时派现和转增、同时转增和送股、派现和送股转增结合等多种形式。但我国有相当多的上市公司，即使有分配的能力也不进行利润分配，尤其是业绩增长缓慢和业绩有一定程度下降的公司更是如此；此外，工业、地产和综合类上市公司的分配比例也较低。

(二)股利形式多为股票股利，现金股利较少在进行分配(包括转增和配股)的上市公司中，往往伴随着股本的扩张行为，公司送股、转增和配股的比例增大，公司股本不断扩张。虽然近年来采用派现方式的公司有所增加，但占整个上市公司的比重仍较低，而且不少公司在送股的同时伴随着配股和转增股本等不规范行为。采取现金分配方案的公司中，现金支付水平普遍较低，各个公司股利支付水平也相差甚大，不分配现金股利的公司也呈逐年增多的趋势。

(三)股利分配随意性大，无章可循为了维持股价的相对稳定，保证股东的利益，国外的上市公司倾向于稳定的股利支付水平。但我国证券市场的上市公司，频繁变动股利支付水平和股利支付的具体方式，股利政策无稳定和连续可言，而且不把维护全体股东的利益放在首位。无论是采取现金股利还是股票股利的上市公司，其股利政策稳定性和连贯性都较差，上市公司股利支付率时高时低，波动大；分配形式变化不定，时而只派现，时而只送股，时而既派现有送股，时而不分配，毫无规律可循，让投资者很难把握公司未来的股利政策。能够连续五年以上发放股利的上市公司较少，能够连续五年以上发放现金股利的上市公司更少。

三、美国股份公司股利政策的特点

(一)股利支付率高据统计，美国上市公司1983年至1992年间的平均股利支付率为65.8％，即净利润的大部分都分配给股东。主要原因是：一是美国公司的自有资本率较高，股东的力量相对强大，决定了经营者在经营方向和利益分配方面按照股东的价值取向来安排。在税后净利的分配中，他们会凭借其实力通过董事会来压低公司的留存盈余，提高股利支付率；二是美国的资本市场相当完善，加之美国公司外部直接融资的能力很强，当公司的规模迅速扩张时，公司间的兼并、收购非常频繁。

(二)股利形式多为现金股利美国的股利形式以现金股利最为普遍。因为当公司有大量现金时，要么分配给股东，要么进行再投资。如果再投资的收益率比股东自己投资所得更高，就应该进行再投资。但再投资的结果如何是无法事前保证的。所以，将这些现金收入通过分红流回资本市场，通过股票的重购使资金流向回收率更高的投资项目更为可靠。

(三)股利政策基本稳定如果公司的股利政策多变，分红减少将会导致公司的信用下降，从而对公司筹集资金或经营活动都会带来不利影响。因此，为了均衡股利水平，维持公司的良好形象，美国上市公司一般都尽量保持稳定的股利政策。

四、美国股份公司股利政策对我国的启示

(一)以现金股利为主，保持较高的股利支付率美国上市公司股利支付率较高，且以现金股利为主。我国上市公司应参照美国经验采取高现金股利的政策，原因为：一是高现金股利有助于抑制当前的过度投机行为。现金股利是对股民投资的真正回报。日本上市公司采取少分现金股利的政策，导致股市过度投机，我国应引以为鉴。二是现阶段我国上市公司股权结构中国家股和法人股占主导地位，由于不能流通，送股和转增股对其意义不大，派发现金股利较为公平。三是当公司拥有较好的投资项目而资金不够时，以股票股利代替现金股利。

(二)保持股利政策的连续性和稳定性，增加透明度我国上市公司的股利政策波动大，缺乏连续性，表现为：没有股价目标，盲目攀比，促使股价人为地维持高位；股利支付率时高时低，股利形式或现金或股票或暂不分配，毫无规律可言，致使股价大幅波动，助长了股市投机性；盲目迎合市场需要，从众行为突出等。从美国的经验看出，他们尽力维持股利政策的稳定性，增强股票的预见性，使股东队伍保持稳定。

(三)建立健全会计委派制度会计信息的不真实和不对称是上市公司不规范的股利分配行为的基础。由于利润不分、股利分配缺乏连续性，从而对其利润的真实、可靠性产生质疑。财政部从1997年开始将全国部分地区作为会计委派制的试点基地；2005'~9月7日，财政部、监察部又联合印发了《关于实行会计委派制度工作的意见》，并要求各试点单位要在试点中不断完善会计委派制度，改良其配套措施。中纪委第二、三、四次全会一再提出进行会计委派制度试点，其目的就是强化财务监督和内部管理、维护社会主义市场经济秩序，推动改革和发展健康有序地前进。

(四)在健全的会计委派制度下，加强各方面的规范和监管一是加强对公司股利政策稳定性的规范。作为公司管理者，只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利水平时，才会提高股利支付率，而且他们会循序渐进地增加股利，直到一个新的股利均衡地实现。监管部门应加强对公司股利政策稳定性的规范，要求上市公司对各自的未来股利分配方案进行预测，并对其股利分配方案做出详细说明。二是对上市公司的监管。虽然上市公司具有自主决定股利分配方案的权利，监管层无权干预，但在目前我国证券市场各方面环境还没有成熟的情况下，上市公司的自律能力很差，股利分配行为严重不规范，所以制定带有强制约束力的制度规则，就显得十分必要。三是在税收政策上进行相应引导。目前，我国将个人及证券投资基金作为投资者的现金分红，并按20％征收所得税。而对于企业投资者，按照企业所得税法规定，不论企业对股票是长期还是短期持有，其收益都要做补税调整。但对于股票二级市场的投资，除了交易印花税之外，股票买卖价差一直没有征税。这在一定程度上使现金分红对投资者缺乏一定吸引力，而更多地关注二级市场的博弈，因此，如果能在税收方面制定一些优惠政策，就可以引导投资者与上市公司在一定程度上选择更多的现金分配方式。四是对上市公司低分配现象的建议。解决低分配现象的根本途径在于上市公司选择机制的创新、国家股及法人股的流通、上市公司治理结构的改良，以及证券市场税收政策的调整等。股票价格应该以上市公司资产经营、赢利分红状况等因素决定的股票内在价值为准线上下波动。股票价格由其内在价值决定，才能减少我国股票市场的投机性。股利政策的选择应该根据企业的具体情况而定。如果公司是高成长型的，公司可以采取暂不分红的股利政策；成长率较低的公司，公司应采取定期支付红利的股利政策。上市公司应在提高自身盈利能力上下功夫，而不能盲目依靠股市的外部融资，应积极增强自身积累的内源式融资能力。