中美上市公司股利政策比较分析

摘要：股利分配是公司财务的核心内容，是公司收益分配的重要策略，是筹资、投资活动在利润分配环节的延续。本文通过对中美上市公司股利政策比较及财务分析，探讨我国上市公司股利政策选择的思路，以期使上市公司采取积极的股利分配政策，发挥股利政策在企业筹资、投资等活动中的作用。

关键词：股利政策 中美比较 财务分析

股利分配是公司财务的三大核心内容之一，股利政策是指在法律允许的范围内，企业是否发放股利、如何发放股利、发放多少股利以及何时发放股利的方针和政策。它是公司收益分配的重要策略，是筹资、投资活动在利润分配环节的延续。上市公司在制定股利分配政策时，会将当事各方的利益要求作为需要考虑的重要因素。股利分配政策当事各方的利益要求往往相互矛盾，因此，上市公司应客观评价利益各方的要求并加以协调，同时综合考虑国民经济运行环境、国家政策法律法规等因素，制定一套行之有效的股利分配政策。本文通过对中美上市公司股利政策比较及财务分析，探讨我国上市公司股利政策选择的思路。

一、中美上市公司股利分配政策差异现状及成因分析

（一）中美上市公司股利分配政策的现状比较 由于经济环境、法律规定、公司股权结构、公司融资方式等因素的差异，中美上市公司采取的股利分配政策呈现不同特点。（1）美国上市公司股利分配政策的特点。美国上市公司股利分配政策呈现如下特点：第一，现金股利分配为主。股利分配方式一般包括现金股利、股票股利、财产股利等，美国上市公司较少采用股票股利和财产股利政策，以现金股利为主要支付方式。纽约证券交易所规定：上市公司向股东发放股票股利时，一般以该公司股票的公允价值（通常指股票的市场价格）计量。按股票市场价格送股分红要求上市公司具备较高的盈利能力和盈利水平，这是美国上市公司较少采用股票股利支付方式的主要原因。财产股利指公司以非现金资产支付给股东的股利，用以发放财产股利的非现金资产大多是原作为投资的其他公司有价证券，也可以是本公司的财产。上市公司较少将财产股利作为股利分配的主要形式。第二，实行高支付率的股利政策。在美国，绝大多数的上市公司按季度对投资者分红，且股利支付率较高。相关数据显示，美国上市公司税后利润的50%及以上用于支付现金股利。第三，股利政策具有相对稳定性。在美国股利政策通常被看作能表明公司发展状况的重要信息，除重大投资机会、未来收入重大变动等特殊情况，公司一般倾向于较稳定的股利分配政策。（2）我国上市公司股利分配政策的特点。第一，不分配、少分配的上市公司占比重较大。相关资料显示，2004年不分配股利的上市公司所占比例为20%；2005至2006年，不分配的上市公司的绝对数和比例大幅上升，比重达到50.19%；虽然自2007年起不分配的公司比例逐年下降，但至2009年，仅有64.73%的上市公司推出分配方案，仍有35.27%的公司不分红。（数据来源：中证网，中国证券监督委员会网站整理数据）。截止2011年3月，已披露年报的1114只股票中有366只股票在分配方案上选择不分配，比重达32.85%。（数据来源：人民网站整理数据）。第二，股利分配形式上，较少采用现金股利形式，偏爱股票股利形式，且股利支付率偏低。截止2011年3月，已披露2010年年报的1114只股票中，仅有708只股票在分配方案中包括现金分红，比重仅占63.55%。采取现金分配方案的上市公司中，现金支付水平普遍偏低。第三，股利政策缺乏稳定性和一贯性。我国的上市公司确定是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针政策时，通常注重的是公司当年的经营和财务状况，短期行为严重，因此，上市公司的股利政策随意性较强，具有不稳定和不连贯的特点。缺乏稳定性主要表现在上市公司股利支付率时高时低，波动较大。缺乏连贯性主要表现在分配形式变化不定，无章可循。

（二）中美上市公司股利分配政策差异原因分析 上市公司采取的股利分配政策，主要受到相关法律法规、公司股权结构、公司融资方式、税赋等因素的影响和制约。（1）法律法规因素。影响股利政策的法律因素主要包括资本保全限制、企业积累限制、净利润限制、无偿债能力限制、超额累积利润限制等。中美法律有关资本保全限制条款均规定上市公司不能用资本发放股利。如我国法律规定：各种资本公积准备不能转增股本，已实现的资本公积只能转增股本，不能分派股利。美国《国内收入法》规定，上市公司支付优先股股利之后即可以向普通股股东分配股利，同时还规定，企业不得超额累计利润，一旦企业累积的留存收益超过法律许可的水平，将被课以重税。美国有些州的法律还规定，禁止缺乏偿债能力的企业支付现金股利。此外，美国纽约证券交易所规定，当股票股利发放比例低于25％时，股票股利的每股价格应按市价计算。它实质上是对上市公司送股能力的一种限制。因此，美国上市公司较少派送股票股利，即使送股比例也很低。而在我国，《公司法》规定企业必须按税后净利的一定比例计提法定盈余公积金和法定公益金。其中，应按税后利润的10%提取法定盈余公积金，公司法定公积金累计达到注册资本的50%时，可以不再提取；超过注册资本25%以上的部分，可以用于转增资本。法律同时限制规定公司年度累计净利润必须为正数时才可以发放现金股利。故我国上市公司可用于分配股利的利润总额受到更多限制。目前我国法律未规定超额累积利润限制，因此我国上市公司的税后利润留成比例较大。无偿债能力限制在我国尚未纳入法律范畴，但在企业长期借款或发行企业债券的相关条款中已有所涉及。

（2）公司股权结构。美国上市公司的股权结构较为分散，个人持股比重较大，一般在50%以上，其次为法人股及政府机构和社会团体持股。个人股股东对公司股价及股利政策敏感度高，而且个人股股东数量众多，也使公司非常注重树立公众形象。美国上市公司管理层相信“信号传递”理论，在选择股利政策时，充分考虑公司股权结构的特点，以及比重较大的个人股股东的利益及偏好。另一方面，美国上市公司的自有资本率较高，股东的力量相对强大，使得经营管理者在经营方向和利润分配方面必须按照股东的价值最大化安排。因此，美国上市公司股利政策具有稳定的、高支付率的现金股利的特点。而在我国，上市公司的股权结构较为集中，国家法人股在50%以上，国家为了公司的长远发展目标，一般更注重公司的积累，而不倾向于支付股利的政策；注重公司的经营成果，而对股价关心较少。 另一方面，公司所有权与控制权、经营权结合紧密，管理层为减少经营风险，降低资金成本，倾向于利用留存收益筹集资金。因此，我国上市公司股利政策具有不支付、以股票股利方式为主、低支付率的现金股利的特点，且缺乏稳定性和连贯性。

（3）公司融资方式。企业融资方式包括内部融资方式和外部融资方式，内源融资与外源融资是企业融资不可分割的组成部分。美国1973年的经济报告中曾提到，美国企业的内部资金来源，约占全部资金来源的60%。但是，由于美国上市公司在融资方面受到政府的管制较少，且融资方式灵活多样，公司外部融资的环境较为宽松，企业可选择发行股票、发行债券、资本租赁或银行贷款等筹集资金，因此，公司的股利政策并不会对公司融资方式产生太大影响。而在我国，国家以及各级政府和主管部门出台了相关政策、法律法规，一方面对规范融资环境起到了积极作用，但另一方面也使企业外部融资受到诸多限制。如企业发行股票要经过政府批准，股票上市要经过中央主管部门、证券委、证监委、证交所上市委员会和地方政府等的审批，并规定了严格的上市条件。上市公司采用外部融资方式，除了要充分考虑融资的可能性，即是否能筹集到资金，还要比较融资成本的高低。从外界筹集长期资本，无论采用发行股票、发行债券、资本租赁还是通过银行贷款，都需要支付大量的取得成本。而与此相反，收益留用融资不发生取得成本，故我国上市公司更倾向于通过保留盈余实现融资。但保留盈余过多会影响公司的股利政策，上市公司可能不分配或少分配，在股利分配方式上选择股票股利而非现金股利方式，即便派发现金股利，股利支付率也较低。

（4）税赋因素。上市公司发放股票股利，并不会导致公司资产的减少或负债的增加，也不会引起股东持股比例的变化，只会导致股东权益的结构发生变化。表面上，分配股票股利没有给股东带来直接收益，但由于发放股票股利往往传递公司发展良好的信息，不仅会稳定股票价格，甚至可能使股票价格上升。而且，如果股东出售股票股利，还会得到资本利得在纳税上的好处。即使现金股利收入和资本利得收入适用税率没有差异，仅就纳税时间而言，资本利得收入也会存在递延纳税带来的收益。相对于现金股利而言，股票股利更具有税收优势。目前，按照美国联邦税法规定，股东的现金股利所得按适用税率交纳个人所得税，股东取得的股票股利属于不予计列的收入项目，免予纳税，但在发放股票股利中，改变了股东对公司所拥有的权益的情况除外。股票回购形式所产生的所得在税收上一般被称作资本利得，美国对股东的资本利得实行优惠政策。在我国，税法明确规定：个人在利息、股息方面的所得及转让有价证券、股权所得和企业在在利息、股息方面的收入均需纳税。但实务中，许多地区对股票股利和证券交易资本利得均未征税，使股票股利实际具有较大的税收优势，这在一定程度上助长了上市公司对股票股利的偏好。当然，公司确定股利政策要结合其他因素综合考虑，但不能否认，股东的税负影响股东的投资意愿，由此传递给上市公司的信息是公司制定股利政策时应考虑的因素之一。

二、上市公司股利政策利益博弈分析

（一）公司股东的利益要求与股利政策 上市公司的股利政策不仅关系到企业资本收益分配的成败，与企业的长远发展也密切相关，因此，公司在制定股利分配政策时，会客观评价当事各方的利益要求并加以协调。这里所说的利益各方主要包括公司股东、公司债权人和上市公司本身。

根据股东参与上市公司经营决策的高低程度，可将其依次划分为控股股东、关联股东和零星股东。控股股东持股比例较高，目的在于控制上市公司的经营决策；关联股东持股比例较低，投资目的是为了稳定与上市公司的业务关系，并在一定程度上影响上市公司的经营决策；零星股东的持股比例更低，投资目的不是为了影响上市公司的经营决策，而是为了获得投资收益。由于股东的投资目的不同，他们的利益要求也有所差异。控股股东和关联股东重视对上市公司经营决策的控制权和影响权，注重投资的长远利益，对上市公司的资本供给弹性较小，公司的股利政策对这两类股东的投资影响不大。在控股股东和关联股东占优势的上市公司中，可将税后利润更多地留存企业用于今后的发展，或采取分派股票股利、股票回购的方式，满足股东长期利益的最大化。如果上市公司零星股东占优势，股东对企业的资本供给弹性较大，公司的股利政策可能对这类股东的投资产生较大影响。从资本性投资收益率公式可以看出，当股市高涨时，上市公司股票上升的概率大于股票下降的概率，此时股东的收益主要体现在资本利得，而不在于现金股利。当股市低迷时，公司股票上升的概率小于股票下降的概率，这时，由于股东获取资本利得的机会大大减少，股东更为重视现金股利而非资本利得，更加注重短期收益而非长期收益。在零星股东占优势的上市公司，需要根据股市大体走势或本公司股票的中长期走势作出判断，相应制定较为合理的股利政策。

（二）公司债权人的利益要求与股利政策 债权人不是公司股利分配的受益方，但他们关心股利政策对公司财务状况的影响，由于上市公司股东对债务负有限清偿责任，赔偿金额仅以其投资额为限，因此，债权人从自身利益考虑，会密切关注公司的财务状况。如果上市公司派发现金股利，将会导致企业流动性高的货币资产的减少，从而增加债权人贷款的风险，使其权益受到损害。债权人主要关注股利分配方案中是否支付现金股利以及支付率的高低，因为一旦现金股利支付过多，必然导致上市公司资产的流动性降低，偿还债务的能力下降，从而威胁债权人贷款的安全性。如果经济形势良好、公司营运正常，债权人对企业支付较多的现金股利比较能接受；当经济形势处于低谷时，企业的营运风险增加，此时，债权人对企业支付较多的现金股利抵触较大。除此之外，由于贷款期限的不同，长期债权人比短期债权人更加关心公司的发展前景和基本盈利水平，以及公司的经营风险和财务风险。公司的财务风险以及所面临的经济运行风险在很大程度上支配着长期债权人对股利政策的利益要求。上市公司制定股利分配政策时，应充分考虑到债权人的利益要求，结合经济运行态势和公司营运情况，合理评价企业的财务风险和经营风险，保证债权人的贷款能够按期足额清偿。债权人的利益能否得到保证，直接关系到企业的信誉，关系到企业的融资。

（三）公司的利益要求与股利政策 上市公司股利政策的终极目标是使公司价值最大化。在企业所有权和经营权分离的情况下，管理层是企业经营的直接参与者，也是企业长远利益的代表。上市公司管理当局通常倾向于不支付或少支付，因为这样可以增大留存盈余用于公司的长期经营，使公司拥有更多低风险资源，有利于企业发展和保持较大的竞争优势；可以使公司降低财务风险，以利于从外部获取更多的贷款。以上仅就公司股利政策与各方利益要求分别进行了分析，但实际上，各行为主体的博弈结果决定了上市公司的股利政策，股利政策的制定是具有不同利益要求的当事人之间的博弈过程。由于债权人不是股利政策的直接受益者，因此，博弈主要在控股股东、关联股东、零星股东和上市公司之间进行，即主要是股东和企业管理层的博弈。

三、结论与启示

实际工作中通常有多种股利政策可供上市公司选择：剩余股利政策、稳定性股利支付政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策。剩余股利政策意味着股利政策是无关的，即股利政策与企业价值无关。它建立在完全资本市场假设、理假设和充分肯定假设基础上，在现实中并不适用。美国上市公司的股利政策更具有稳定性股利支付政策的特点，并具有固定股利支付率政策的某些特性，即股利支付率并不固定，但维持在稳定的高支付率水平，且长期呈上升的趋势。很多国家法律明确规定，只有具有稳定股利记录的企业，其股票才能成为机构投资者证券投资的对象。稳定性股利支付政策和固定股利支付率政策对公司的财务状况、营运能力、盈利能力和支付能力提出了较高的要求。目前在我国，选择不分配、不支付或少支付的上市公司比重较大，为此，证监会出台一系列相关政策，如2006年出台了《上市公司证券发行管理办法》；2008年10月了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》；2011年11月证监会规定企业在申请IPO时，需公告其股利政策，并把相关执行状况列为监管内容。这些政策规定在对外披露、再融资等方面对上市公司形成制度约束，对于引导和督促企业实施积极的股利政策发挥了一定效果。我国上市公司的盈利能力和盈利水平普遍不高，因此，低正常股利加额外股利政策是一个不错的选择。采用该股利政策，一般情况下公司每年只支付较低的正常股利，只有在公司经营非常好时，自愿支付正常股利之外的额外股利。采取低正常股利加额外股利政策，一方面股东可以获得稳定的正常股利，增强对企业的信心；另一方面给上市公司较大的弹性，盈利较少或需要多留存盈利时发放固定的正常股利，盈利较多时可以选择给股东分派额外股利。除此之外，还可以借鉴美国的一些做法：（1）适当降低股票股利的最高比例限制。可以根据上市公司的年度平均利润增长率确定上市公司发放股票股利的最高比例，以有利于公司每股收益的稳定增长，避免每股收益稀释过多。（2）借鉴美国股票股利的会计处理方法。按照美国规定，公司发放股票股利时，应按股票的市场价格进行账务处理，即用以股利分配的未分配利润账户的减少额等于股本和股本溢价之和。在我国，当上市公司向股东发放股票股利时，按股票面值计算，即未分配利润账户的减少金额等于股本账户的增加额。显然，按股票市场价格发放股票股利要求上市公司具有较高的盈利水平，在可供分配利润确定的情况下，按股票面值派股的比例比按市价派股高得多，这也是我国上市公司较多采用股票股利的原因之一。目前我国股票市场投机性较强，股票价格公允性较差，采用市价确定股票股利价值的条件不成熟，但可以尝试通过合理方法确定股票股利的核算价格，如按照会计年度股票的平均价格计算，这对我国上市公司通过发放股票股利进行股本扩张起到一定的限制作用。

本文通过对中美股利政策的比较及财务分析，可以确定我国上市公司制定股利政策的基本思路：公司外部，应不断完善资本市场，拓宽融资渠道和方式；规范证券市场，降低股票市场的投机性，引导投资者理性投资，减少股票价格的波动，使股票市场价格更具有公允性，为股票股利按市价计算打下基础。法律上对上市公司采用股票股利扩张股本行为做出限制，鼓励上市公司多支付现金股利。明确规定一般情况下公司每年应支付较低的一定比例的正常股利，其金额可按税后净利的比例确定，在公司经营很好的会计年度，自愿支付正常股利之外的额外股利。上市公司内部制定股利政策时，应协调股东、公司及债权人等各方的利益要求，结合我国资本及证券市场的特点，按照相关法律规定，制定积极的股利政策。

参考文献：

［1］王洪伟：《公司股利分配法律制度研究：以相关主体利益平衡为中心》，民主法制出版社2009年版。

［2］蔡紫璜：《上市公司股利分配政策探究及启示》，《中国商界》2008年第4期。

［3］秦萁、任冬琴：《我国上市公司股利分配的实证研究》，《中国商界》2011年第2期。