农业上市公司融资结构对股权成本的影响

摘要：

上市公司不同的融资结构对股权成本会产生不同的影响。本文利用我国农业上市公司2004―2013年的面板数据，实证分析了农业上市公司的融资结构对股权成本的影响。研究结果表明，农业上市公司的股权集中度越高、股权制衡度越低，越有利于降低股权成本；而国有控股公司比非国有控股公司的股权成本更高。同时，笔者还发现，农业上市公司负债比例的提高，有利于降低股权成本；而公司负债期限的缩短，对于降低股权成本不显著。

关键词：农业上市公司；融资结构；股权结构；债务结构；股权成本

中图分类号：F83091文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）11005406

一、引言

自从Jensen和Meckling正式提出成本的定义之后，股东与人之间的利益冲突就成为经济学研究中的一个热点话题，国内外很多学者对成本的计量、降低成本的方法等进行了广泛的研究。研究表明，选择合理的融资结构在提高上市公司治理效率，对委托人与人之间的利益冲突起到了缓解作用，在一定程度上控制人的道德风险，降低成本，增加公司价值。然而，行业特征差异对企业的融资结构与成本之间的关系有显著的影响，使得不同行业的企业融资结构对股权成本的影响也不一样。目前，学术界还很少专门针对农业这一特殊的行业来研究融资结构对股权成本的影响。农业是我国的基础产业，农业上市公司是农业经济发展的佼佼者，它的健康发展不仅关系到证券市场的有效运行，而且关系到国民经济的健康发展。

二、文献综述

大多数国外学者认为，融资结构的改进有利于降低股权成本，增加企业价值。Myers对影响股权成本的因素进行了比较系统的论述，认为提高股权集中度等因素，可以降低股权成本。Shleifer和Vishny的研究表明，股权集中度的提高能够使股东对管理层的监管更加有效，减少管理层牺牲股东利益，谋取自身利益的行为，从而有利于降低股权成本。Urtiaga和Tribo对多个大股东股权结构进行研究时发现，其他大股东的存在有利于保护中小投资者的利益，监督控股股东的私利行为，减少股东之间的股权成本。

Jensen和Meckling提出管理层持股可以有效地缓解股权冲突之后，不少学者对管理层持股与成本之间的关系也进行了探讨和研究。Singh和 Davidson认为公司高管持股与股权成本之间呈负相关关系。Jelinek和Pamela[5]提出管理层持股与股权成本之间呈非线性的负相关关系，在一些行业中管理层的持股比例超过一定水平将会导致管理者增加在职消费，在某些行业可以适当提高资产利用率，但对抑制过度消费不显著。Mustapha和Ayoib讨论了管理层直接持股和间接持股对股权成本的影响，研究结果也表明管理层持股与股权成本之间存在负相关的关系。

而研究债务结构与股权成本的关系都是从债务规模、债务期限和债务来源三方面展开的，Grossman和Hart提出选择合适的负债比例比股权结构更能提升管理者的努力程度。Barclay和Smith等研究了债务期限与股权成本之间的关系，一致认为选择合理的债务期限有助于降低成本。

国内不少学者也从股权集中度、股权制衡度、高管持股比例和债权结构等方面来研究股权成本问题；同时，考虑到我国资本市场的特殊性，国内学者进一步地分析了股权性质对股权成本的影响。

高雷和宋顺林[9]、段君山[10]、张鹏和张晓明的研究认为，股权集中度、高管持股比例与股权成本负相关，而股权制衡度与股权成本正相关。不过，也有一些学者提出不同的观点。肖作平和陈德胜认为管理者持股对股权成本没有显著的影响。李明辉[13]的研究表明，股权成本的替代变量选取不同，则管理层持股与股权成本的关系表现不一致，如果选取管理费用率作为成本，管理层持股比例与股权成本呈U型关系；而选取采用资产周转率作为股权成本的替代变量，则管理层持股比例与股权成本之间的关系不显著。

张兆国等[14]认为负债融资比例与股权成本存在不显著的负相关性。肖坤和刘永泽[15]以我国上市公司为研究对象，对负债比例及负债期限结构对股权成本的影响进行了实证分析。研究结果表明，公司的流动负债没有表现出财务治理作用，虽然能够抑制控股股东的“掏空”行为，但不能有效约束经营者；表明银行信贷存在软约束问题，流动负债的提高不能起到有效抑制股权成本的作用。

曾庆生和陈信元[16]分析了不同股权性质或股权结构的问题，认为国有控股公司的问题比非国有控股公司的问题严重，成本相比较而言偏高，而且国有控股比例越高，公司权益成本越高。李寿喜[17]分别考虑了国有产权企业、混合产权企业和个人产权企业的成本，研究发现，国有产权企业的成本最高，混合产权企业次之，个人产权企业成本最小。

综上所述，本文发现大多学者主要从全行业的角度来研究融资结构与股权成本的关系，很少从某一行业的角度来进行研究。事实上，公司融资结构在不同行业具有明显差异，而融资结构的差异必然会导致股权成本的不同。因而，为了探讨行业的差异性，本文结合我国农业上市公司的具体情况来研究融资结构对股权成本的影响。

三、理论分析与研究假设

股权成本产生于所有权和管理权的分离，所有者即股东希望管理者按股东财富最大化目标经营管理企业。但由于管理者本身不是股东，或持有的股份比例较小，往往从自身的利益出发从事企业的日常经营管理。例如，管理者通过在职消费获取除工资报酬外的额外收益，从而损害所有者利益。因此，如何降低股权成本是理论界和实务界都比较关注的问题。研究表明，合理的融资结构有助于缓解委托人与人之间的利益冲突，抑制人的道德风险，减少成本，增加企业价值。融资结构有三种方法可以影响股权成本：一是激励模型，融资结构会影响经营者的努力水平和行为选择，而管理者不同的努力程度和行为选择，必然对公司的经营业绩和股权成本产生不同的影响；二是信息传递模型，认为融资结构会影响投资者对公司经营状况的判断，从而影响股权成本和企业市场价值；三是控制权模型，融资结构会影响公司控制权分配，不同的控制权分配也会影响到股权成本和企业市场价值。可见，融资结构可以通过不同的途径和方式影响股权成本。

H1：股权越集中，股权成本越低。

Jensen和Meckling认为股权成本与股东监督经营者的动力有关，股权越集中，股东所占份额越多，从公司利润中所得份额越多，大股东也越有动力监督经营者；相反，股权越分散，每个股东持有的股份就相当少，每个股东受管理层私利行为的损失就较小，这种情况下股东就没有理由花费成本去监督管理者的私利行为，而且股东对于管理者的私利行为也无能为力。因此，提高股权集中度，可以减少管理者的机会主义倾向，有效抑制管理者的道德风险，让管理者和股东的目标趋于一致，从而减少管理者和股东间的股权成本。然而，股权的集中也可能会加重大股东与中小股东之间的股权问题，为了从控制权中获取私人利益，大股东可能做出对公司的“掏空”行为，产生大股东和小股东之间的股权问题。一般来说，农业上市公司管理层和股东之间的问题比大股东和小股东之间更为严重。因而，提高农业上市公司的股权集中度，更有利于降低股权成本。

H2：股权制衡度越低，股权成本越低。

股权制衡是指控制权由几个大股东共同拥有，股东之间相互监督，使得任一股东都无法单独控制公司的股权安排模式。如果第二大股东的持股比例越接近第一大股东，即股权制衡度越高，控股股东的威胁就越大，为了保持主导地位以获取更多的私有收益，控股股东愿意花费更多的成本与第二大股东争夺股权，使股东更加注重股权的争夺，放松对管理者的监督，从而增加管理层的机会主义倾向和道德风险，导致股权成本增加[5]。随着第二大股东持股比例的降低，第二大股东对第一大股东的私利行为和控制地位造成的威胁就越小，第一大股东转而会增加对管理层的监督，管理层私利行为倾向和道德风险就会降低，管理层损害股东利益的可能性就越低，从而股权成本降低。

H3：国有控股公司比非国有控股公司的股权成本更高。

由于我国资本市场比较特殊，国有控股公司在上市公司中所占比例较大。尽管在2005年实行了股权分置改革，但改革还不够彻底，还有不少上市公司是国有控股公司。而国有控股公司的国有产权主体缺位现象比较严重，内部人控制问题十分突出[15]。国有控股公司的股权人只拥有公司的实际控制权而没有剩余索取权，国有股的特殊性导致国有股权的人缺少监督管理者的动机和积极性，国有产权主体缺位使得国有股权人无法对管理者形成有效的产权约束，就会导致股权成本的增加；而民营企业等非国有控股公司则不存在产权主体缺位等问题。

H4：负债比例越高，股权成本越低。

从理论上讲，在有效的债务约束机制下，企业负债有利于降低股权成本。公司负债具有强制的约束力，本金和利息到期必须归还，公司负债有助于抑制管理者的在职消费和过度投资等道德风险。与此同时，企业负债比例的上升能够相对提高管理者的持股比例，管理者可以通过减少权益性投资或回购股份来增加其持股比例，有利于强化对管理者的激励。此外，当公司因负债而导致破产时，由于人力资本的特殊性，管理者往往要比股东和债权人承担更大的风险。因此，适宜提高负债比例有助于促进经营者提高经营业绩，减少股权成本。

H5：负债期限越短，股权成本越低。

企业债务期限结构是指公司的短期负债和长期负债之间的比例关系。短期负债和长期负债对公司的经营者都具有强制的约束力，但约束的侧重点有所差异[13]。一般来说，短期负债对经营者的约束主要体现在对公司的清算和经营者对自由现金流的决定权等方面。负债期限越短，企业的财务风险和财务压力就越大，对公司管理者的约束力也就越大，这样，管理者在实施机会主义行为时就会更加小心和谨慎。而长期负债由于期限较长，对公司经营者来说，偿债的压力相对较小，紧迫感和约束力也要弱一些。因而，公司负债的期限越短，股权成本越低。

四、研究设计

1 样本选取与数据来源

本文选取2004―2013年在沪深交易所上市的农业上市公司作为研究样本。其中，剔除在2013年前被终止上市和摘牌，以及数据不全的公司，通过整理和筛选，最终选取了38家农业上市公司。样本的数据全部来自深圳国泰安（CSMAR）数据库。相关数据的处理及检验均采用SPSS和Eviews软件。

2 变量选择

本文选取管理费用率来表示股权成本，作为被解释变量。解释变量主要从股权融资和债务融资两个方面来考虑，本文选取股权集中度、股权制衡度、股权性质三个指标来表示股权结构；选取负债比例、负债期限结构两个指标来反映债权结构。控制变量主要选取公司规模和盈利能力。研究变量的具体说明见表1所示。

3 模型构建

为了实证检验上述提出的研究假设，本文先把反映股权结构的变量和反映债权结构的变量分别建立模型，再把这些变量放在同一个模型中，建立三个面板数据模型：

FCit=β0+β1HERit+β2SHSPit+β3GSPit+β4SIZEit

+β5ROEit+εit（1）

FCit=β0+β1DAit+β2SDit+β3SIZEit+β4ROEit+εit（2）

FCit=β0+β1HERit+β2SHSPit+β3GSPit+β4DAit+β5SDit+β6SIZEit+β7ROEit+εit（3）

其中，β0表示截距，β1，β2，…β7，分别表示回归系数；i=1，2，…，N，代表第i家上市公司；t=1，2，…，T，代表第t年。εit表示第i个单位的个体效应，若εit是常量，则模型应为固定效应模型；若εit是随机变量，则模型应为随机效应模型。

五、实证检验结果与分析

1 描述性统计

对上述样本各变量进行描述性统计，表2显示了各样本的股权成本（FC）、股权集中度（HER）、股权制衡度（SHSP）、股权性质（GSP）、负债比例（DA）、负债期限结构（SD）、公司规模（SIZE）和盈利能力（ROE）的描述性统计结果。从表2可以看出，管理费用率的最大值为06946，最小值为00082，平均数为01026，说明不同农业上市公司的管理费用率存在着较大的差异。

2 回归结果分析

考虑到引入到方程中的变量可能存在多重共线性问题，为了防止这类问题导致的估计偏误，本文在模型估计前检测了自变量间的相关系数，发现各解释变量和控制变量之间的相关系数都比较低，三个模型都不存在多重共线性问题。

对三个模型面板数据进行回归时，先进行Hausman检验，三个模型的Hausman检验值分别为00243、00412和00163，可见，三个模型都适合选择固定效应模型。因而，本文的三个模型在进行面板数据回归时都选择固定效应模型。

模型回归结果如表3所示，三个模型的F值分别为443637、389553和466393，说明这三个模型设定有效；2分别为08377、08101和08465，说明拟合程度较高。DW值都比较接近2，显示模型中各自变量不存在自相关。回归系数的符号与预测符号基本一致，意味着实证结果与理论分析比较符合。

模型（1）的实证结果表明，股权集中度与股权成本在1%的置信水平下存在显著的负相关关系，说明农业上市公司股权集中度越高，越能激励大股东监督管理者，降低股权成本，这与研究假设1一致。股权制衡度也通过了1%的显著性检验，且符号为负。由于SHSP的值越大，表示股权制衡度越低，对第一大股东的威胁越小，使第一大股东放松对股权的争夺，加强对管理者的监督，降低股权成本，这验证了研究假设2。在5%的置信水平下股权性质与股权成本存在显著的正相关关系，表明国有控股公司股东对管理者的监督行为是缺乏效率的，管理者的在职消费大于非国有控股公司，从而导致国有控股的农业上市公司股权成本比非国有上市公司高。

模型（2）的实证结果表明，在1%的置信水平下负债比例与股权成本显著负相关，说明农业上市公司负债比例越高，债务约束机制越能有效发挥作用，股权成本越低，从而验证了研究假设4；而负债期限结构与股权成本存在负相关的关系，但不显著，这表明我国农业上市公司较高的短期负债并未充分发挥其应有的财务治理效应，不能有效地约束管理层的在职消费行为，其原因在于我国商业银行的短期信贷往往存在软约束问题，没能使短期负债充分发挥其相机治理的效用。

模型（3）的回归结果与模型（1）、模型（2）大体相同，各变量的显著性检验和符号都比较一致，进一步验证了各研究假设，说明我国农业上市公司的股权结构和债权结构对股权成本的影响比较显著。同时，从模型（3）还可以看出，股权结构比债权结构对股权成本的影响更为明显；在所有解释变量中，股权集中度对股权成本的影响最大，而负债期限结构对股权成本的影响最不显著。

就控制变量来说，公司规模与股权成本在三个模型中都呈正相关的关系，但都没有通过显著性检验，说明公司规模对股权成本的影响不显著；而净资产收益率与股权成本在三个模型中也全部呈正相关的关系，在模型一中通过了10%的检验，但在模型（2）和模型（3）中没有通过显著性检验，说明净资产收益率对股权成本的影响也不太显著。

3 稳定性检验

为了检验研究结论的可靠性，本文用资产周转率替代管理费用率作为股权成本的变量，其他变量保持不变，再次进行实证检验。实证结果与上述结论基本一致，说明改变被解释变量后不影响研究结果，进一步验证了本文的研究假设（限于篇幅，未列出回归结果）。两种测试结果表明，模型设定的稳定性较好，研究结果比较可靠、有效。

六、结论与建议

本文利用农业上市公司2004―2013年的面板数据，实证分析了农业上市公司的融资结构对股权成本的影响。研究结果表明，农业上市公司的股权结构较债权结构对股权成本的影响更为明显。股权集中度越高、股权制衡度越低，越有利于降低股权成本；而国有控股公司比非国有控股公司的股权成本更高。同时，本文还发现，提高公司的负债比例，有利于降低股权成本；而公司负债期限的缩短，对于降低股权成本不显著。此外，公司规模的大小和净资产收益率的高低对股权成本有一定的影响，但总体来说，都不太显著。

因此，要降低农业上市公司的股权成本，提高其经营业绩，可以从完善农业上市公司的融资结构方面来考虑，具体包括：（1）适当提高股权集中度。适当提高农业上市公司的股权集中度，可以降低管理层的机会主义倾向，有效抑制管理层的道德风险，降低股权成本。（2）降低股权制衡度。增加公司第一大股东的持股比例，降低股权制衡度，可以减少股东之间争夺股权的成本，使大股东增强对管理者的监督，有利于降低股权成本。（3）适当减少国有控股股东的持股比例。解决国有产权主体缺位的问题，使国有控股企业大股东加强对管理层的监管，可以适当减少国有控股股东的持股比例，发展以民营投资者、外商投资者和机构投资者为投资主体的多元化的投资主体。（4）适当提高负债比率。加强商业银行对农业上市公司的监控作用，完善债务约束机制，发挥债务融资的作用，适当提高负债比率，能够在一定程度上降低股权成本。

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