美国次债危机爆发的主要原因分析

[提要] 危机事件具有规律性，也有其特殊性。历史上发生了无数次的经济危机，每一次危机有其相似性，也有其特殊背景。2008年次债危机过去5年之久，笔者认为对其爆发的原因探究对我国现实经济仍具有警示作用。此次危机爆发的根源是实体经济本身的泡沫膨胀，可以说这是所有危机的共性。然而，既然人们深受历史之害，为什么还任由新危机出现呢？本文主要从两部分对此做出探究：第一部分对于本次危机的主要金融衍生工具CDS、CDO等作出分析；第二部分分析金融创新给人们的行为带来的特殊影响。笔者认为正是这些特殊性将危机的实质掩盖，使得人们不由自主地促使泡沫产生，使得金融风险远远超出人们的控制范围。

关键词：次债危机；衍生工具；金融创新

中图分类号：F83 文献标识码：A

原标题：2008年美国次债危机爆发的主要原因分析

收录日期：2014年4月4日

引言

2008年美国次债危机是大萧条以来最大的危机，它以次级房贷违约为导火索，金融机构的破产为主体，人们的信心崩溃为症结，向实体经济蔓延为趋势，全球央行的行动为解救手段。本文认为此次危机表面为金融危机的爆发向实体经济波及，本质上是实体经济的泡沫导致金融体系的崩溃。经济事件具有规律性也有其特殊性，历史上发生了无数次的经济危机，每一次危机的实质都有相似性，但每一次危机都是特殊事件，有其特殊的背景。此次危机爆发的根源是实体经济本身的泡沫膨胀，也是所有危机的共性。既然投机是共性，人们深受历史之害，为什么还不断的犯错误。本文将对高级衍生工具进行分析，看它是如何助长投机的狂热，使得金融风险远远超出人们的控制范围。

人们深受历史之害，为什么还任其产生？一种观点是代际遗忘，意思是上一次的大危机由上一代人经历，新一代人没有经历过，感受不深，所以任由危机发生。笔者认为，不是人们记性不好，而是经济发展的新特征和金融工具的新发展将本质掩盖，使得发现问题、防范风险以及监管风险的难度层层增加，也即人们在解决问题的同时，又在无意识状态下为投机的膨胀创造条件。虽然本意是解决问题，却在无意识中创造了新问题，并且这些新的问题开始不会被感知，只能积累到一定程度，才能被人们意识到。那么，在这次危机中由人类发明的高级衍生工具是怎么助长了投机之风呢？

一、对CDO和CDS的简介及特征分析

首先必须对这些复杂的工具做一个框架介绍。贷款的证券化是本次衍生的起点，抵押贷款证券化是指以商业银行贷出去的款作为一个资产池为基础发行证券，这些证券称为抵押贷款支持证券（MBS）。证券化过程中，涉及发起人（住房抵押贷款金融机构）、住房抵押贷款经纪人、消费信用核查机构、特殊目的机构（SPV）、评级机构等十多个参与机构。虽然发行证券对应的资产池是同一的，但发行出来的证券还是分等级：优先级、中间级、股权级，这个级别是由评级机构来确定。次贷证券化的过程使得次贷的风险由住房抵押贷款金融机构转移到SPV再转移到投资者。中间段级的MBS信用评级相对较低，风险较高，而发行MBS的金融机构希望提高这些资产的收益，于是以中间段级为基础，进行新一轮证券化，这些以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（CDO）。CDO也像MBS一样被划分为不同段或等级：优先级、中间段、股权段。中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产，这种过程可以继续进行下去，于是出现了CDO平方、立方……之类的证券。这个次贷被证券化的过程，就是一个衍生金融产品被创造出来的过程。这样，由一个收入较低、无固定资产的居民（被政策支持可以买房子）同当地某一住房金融公司签订抵押住房贷款合同所产生的风险，通过一系列衍生品的创造与销售被传递到了世界的各个角落。

另一个重要的衍生工具是信用违约互换（CDS），这是一种在两个交易对方之间建立的信用衍生品合同，买方向卖方定期支付保费，如果合同中指定的第三方参照实体在合同有效期内发生信用事件时，买方将获得来自卖方的赔付（Wikipedia，2008）。CDS的本来目的是用来保险的，但是随着CDS市场的发展，它由最初套期保值的功能扩大到投机和套利的功能。在美国次贷危机期间，投机者大量购买CDS，CDS作为一种场外衍生交易工具，其供应量可以是无限的。CDS的价值总额一度达到62万亿美元，大大超过了作为其投保参照实体的价值总额。CDS的出现，增加了债券市场的扩张，一旦当参照实体大部分出现信用危机时，CDS交易的对方赔付能力有限，危机就不可避免。次贷危机爆发前，美国最大的保险公司美国国际集团AIG的英国子公司AIG金融产品公司销售了超过5，130亿美元的CDS产品，约占AIG集团总资产的50%（New York Times，2008），AIG之所以破产，最大的原因就在于此。

理论上，通过金融创新创造各种债券的债券和保险工具具有两大功能：转移风险、增强资金流动性，这是与银行等金融机构的经营原则相一致的，所以银行等金融机构大力欢迎使用这些工具。但是，这些高级衍生工具的另两个特征是模型设计的欠缺性和复杂性。首先，这些工具背后的模型设计是有缺陷的，主要在于它们并不能在市场崩溃之前使人们观察到问题的存在，根据模型，由大量房贷构成的证券的价格仅有很小的可能会流失它们原本市场价格的10%，同时根据过去的历史，在同一时间根本不可能会有大量的毁约行为发生。模型并不能预示到房产价格下跌、利率提高、经济低迷等一系列状况会使相关风险提高，会使毁约的概率提升。其次，模型的复杂性是造成问题的主要原因。复杂性是相对于人类平均的理解能力、适应能力而言的，具体来说，这个复杂性是相对于投资者、监管者和政府的宏观调控政策而言的。下面第二部分主要从高级衍生工具的复杂性给这三方面主体行为带来的影响来分析其助长了人们的投机之风，加速了实体经济泡沫的膨胀。

二、高级衍生工具使得相关主体的行为异常

第一，金融创新的复杂性使得个人和机构投资者在没完全清楚次级债产品的风险涵义之前，就在资产组合中大量配置这种产品。基于同一笔次级抵押贷款，衍生出了MBS、CDO、CDO平方等产品，被分拆出售给不同金融市场上的投资者。对于持有某种CDO的投资者而言，他甚至可能并不知道支持这种产品的最原始资产是什么。由于房地产市场繁荣导致次级债产品违约率空前之低，故而历史回报率空前之高，诱使机构投资者没有搞明白就大量的配置该证券资产。风险转移的链条几乎可以无限的延长，以至于投资者会误认为风险已经消失。但是，尽管证券化可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。甚至由于证券化，贷款者和借款者不再有一对一的面对面接触，反而使得风险增加。而同时最终投资者往往低估自己所承担的风险。

第二，金融创新的复杂过程使得监管机构和评级机构把风险控制和风险管理的重任拱手让予金融机构自身。首先必须认识到，贷款机构以及其他金融机构本身没有自我约束机制，必须要有评级机构和监管机构这些第三方约束机制。而且，将抵押贷款打包成标准化的金融产品特别需要依靠评级机构评级，这样以来对评级机构的要求是比原来远远提高了。但是，评级机构受雇于那些委托他们进行评级的公司，为了取悦委托者，它们自然会给这些委托者“好的分数”，同时，评级机构对于这些新产品也不是完全精通，需要依赖于产品发明者提供的信息，他们相信投资银行可以把F等级的资产变成A等级。从监管方面来说，当新产品的复杂程度到了监管当局无法计算风险，并开始依赖银行自身的风险管理手段时，监管部门对市场就失去了控制，用斯蒂格利茨的说法就是，金融系统实际上利用这些高级衍生工具进行了一场监管套利的活动。可以说监管机构和评级机构就是在没有完全理解该产品的复杂机理之前就轻率地给予金融机构放行或给出高评级的。

第三，金融创新的复杂性使得政府忽视了泡沫。笔者认为，人类是理性的，在犯了多次错误之后肯定是会吸取教训的，然而金融工具的复杂性起了障眼法的作用，政府在高级金融市场的高速发展面前显得迟钝。越来越复杂的产品和更为慷慨的条件起到了鼓励消费者借贷的作用，一开始金融当局感觉不到真实的危险，用简单的货币政策来解决出现的小问题，例如向市场注入更多的流动性，并寻找其他途径刺激经济增长。这些措施进一步鼓励了市场参与者买卖新型的金融工具，进行风险更高的投资，因为总有政府给他们提供流动性。于是形成了恶性循环，推动了信贷越来越强劲的扩张。从2000年到2004年，美联储连续降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1%，贷款买房无需担保和首付，于是更加刺激了房价的上涨，于是加剧了投机，加速了次贷和相关衍生市场的继续膨胀。

三、小结

综合以上的分析，高级衍生工具的产生使得风险增加、泡沫膨胀；如果产生后监管部门和政府能够及时关注到问题并采取适应的措施抑制泡沫，问题也不会发展到无法控制的地步，可怕的是高级衍生的复杂性使得金融主体对市场的评估变得复杂，监管部门和政府已无力做出正确的预测和正确的宏观政策指导，泡沫前行的道路上非但没有红灯，没有路障，而且加了大量的油。

2008年美国次债危机中出现的新特征就是高级衍生工具的发展。人的本性是追求利益最大化的，或者说社会资本的本性就是逐利的，投机是必然的，所以高级金融工具的发展也是必然的，那么是不是说危机的爆发也是必然的呢？人类对其无能为力？本文并不是这个意思。通过分析给我们的启示是，既然投机和高级衍生工具的发展是必然，人们又想避免危机的爆发，唯一的出路就是对风险和泡沫的监管一定要跟得上金融工具的发展速度，怎样在理论上和实践中将风险控制在可以接受的范围内，什么范围又是可以接受的范围，拿什么标准来量化，标准怎样根据实践的发展而变革，这对监管部门的要求非常高，值得人们不断的研究和探讨。

主要参考文献：

[1]中国社会科学院经济学部赴美考察团.美国次贷危机考察报告，2008.9.

[2]张明.透视CDO：类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究，2008.6.

[3]张明.次级债危机的根源及其前景.cn，2008.1.

[4]高盛次贷分析报告.2008.

[5]摩根富明林报告――历史上重大金融危机面面观.2008.10.

[6]余永定.美国次贷危机：背景、原因与发展.cn，2008.10.

[7]张明.透视CDS：功能、定价、市场与危机.cn，2008.11.