资产注入和企业控股性质

本文作者：邵 勇 李季刚

一、引言

股权分置改革后，中国上市公司出现了大量定向增发的案例。定向增发在我国一般有三种类型：一种是进行资产置换，以达到借壳上市的目的；一种是向特定的投资者发行股票为项目筹集资金，同时引进战略和机构投资者来改善公司的治理结构（以下简称项目融资）；最后一种就是向控股股东（本文所指控股股东为上市公司的实际控制人）定向发行，控股股东将资产注入上市公司，最终达到集团整体上市的目的（以下简称资产注入）。这里尤其值得注意的是，在注入资产时，上市公司总是在定向增发新股公告中声称向上市公司注入资产后，将解决母公司与子公司的关联交易、同业竞争和控制权问题，并有利于提高上市公司的经营业绩。但进行资产注入的我国上市公司股权结构大部分属于高度集中，在这种情况下，有可能产生控股股东侵害小股东的利益的可能。资产注入本质上是控股股东和上市公司之间的一种关联交易，在我国治理机构不完善的情况下，关联交易是我国上市公司向控股股东进行利益输送的一种重要方式（Jian，2003；陈信元等，2003；李增泉等，2004）。这里就产生一个疑问，在资产注入的情况下，是否存在控股股东利用自身的信息优势通过注入劣质资产从而侵害小股东的可能。LaPorta、Lopez-de-Silanes、An-dreiShleifer和RobertW.Vishny（简称LLSV）在1999年通过分析27个富裕国家的大公司的股权结构数据发现，除美国和英国等少数几个国家外，大部分国家中公司的股权相当集中，并且被国家和家族控制。这些控制股东拥有超过获得现金流收入的公司控制权，尤其是在公司实行金字塔股权结构和控制股东直接参与公司管理时，控制股东可能会剥夺小股东。Claessens，Djankov和Lang改进了LLSV（1999）的方法，并将改进后的方法应用到东亚公司中来。他们发现家族控制广泛存在于东亚公司中，比例超过半数，其中，超过2/3的公司被一个股东独家控制，管理权与控制权很少分离，越老的公司越有可能是家族控股，较小的公司同样如此。在我国上市公司股权高度集中的情况下，很多学者开始关注是否存在控股股东通过注入劣质资产而实现利益输送的行为。研究发现，控股股东与中小股东之间严重的信息不对称导致控股股东通过虚增注入资产价值实现对中小股东财富的掠夺，导致上市公司资本配置效率、公司价值、声誉和后续融资能力的下降（张祥建，2008）；当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率，因此，可能存在控股股东向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象（章卫东，2010）；中国上市公司通过非公开发行进行资产注入的新股定价普遍偏低，显著低于股票内在价值，同时，注入的资产大多为非优质资产，存在着众多控股股东侵占小股东利益的现象（尹筑嘉，2010）。总体上看，学者普遍认为控股股东向上市公司资产注入有进行利益输送的嫌疑。基于以上的分析，本文拟从定向增发上市公司成长性的角度来对资产注入是否存在控股股东侵占小股东的利益并对控股股东注入资产的动机进行分析。（1）资产注入和项目融资上市公司成长性比较。定向增发的上市公司分成资产注入和项目融资两组，比较在定向增发后上市公司的成长性的不同表现，分析是否存在控股股东进行利益输送的可能。不论是资产注入还是项目融资，某种程度都是控股股东的注资行为，而项目融资的透明性更强、盈利的可预测性更强，本文认为是一个比较好的参照对象；（2）国有性质控股股东和家族控股股东上市公司成长性比较。我国的上市公司主要分为国有性质控股股东（以下简称国有上市公司）和家族控股股东控制（以下简称非国有上市公司）两种类型，而LLSV的金字塔股权结构更多的是针对家族型的公司，但在我国进行定向增发的主要是国有上市公司，而在以前的研究中较少对这两种类型的上市公司进行区分。因此，有可能资产注入后上市公司的成长性不佳一方面是一种掏空行为，另一方面则是国有上市公司的非市场行为的一种表现以及国有上市公司法人治理结构的低效率所致。

二、研究设计

1.样本选取和数据来源。本文选取2006年1月1日~2009年12月31日期间，沪深两市成功实施定向增发的上市公司为研究样本，研究所用数据来自色诺芬、国泰安和Wind数据库。在研究中依据如下标准进行剔除和筛选：（1）剔除上市不满三年的样本；（2）剔除定向增发进行重大资产置换的样本；（3）剔除同时进行资产注入和项目融资，且两者规模基本无差别的样本；（4）剔除定向增发后两年内又进行配股等重大融资活动的样本；（5）剔除金融类上市公司。按照以上五个标准，共选取研究样本381个，其中进行资产注入的研究样本109个，进行项目融资的研究样本272个。2.模型构建和变量描述本文构建以下回归模型：本文分析的时间窗口为定向增发前一年到定向增发后一年以及定向增发前一年到定向增发后两年，这样选取有两个目的：一是为了消除告示效应对评价公司成长性的影响；二是尽可能的消除控股股东和中小投资者的信息不对称，以能够更真实的衡量上市公司的成长性。被解释变量托宾Q作为衡量上市公司成长性的替代指标，主要是考虑资产报酬率仅能传递经济收益率的少量信息，托宾Q值评价公司成长性比评价其绩效更好（ChengKH，1994）。在解释变量中加入现金流权、控制权和两权分离度主要是根据LLSV（1999）提出的金子塔理论，两权分离度越高，终极控制者越有动机掏空上市公司，也就越有可能掏空上市公司，对于定向增发资产注入而言，可能存在控股股东注入劣质资产利用投资者的信息不对称进行利益输送的可能。

三、实证结果分析

1.多元回归结果。从表2所示多元回归检验结果来看，定向增发后一年市场对注入资产和项目融资后企业的成长性的看法并没有差别。但定向增发两年之后两者出现了明显的分化，虚拟变量PPE的回归系数为0.411，并且在统计上是显著的，虽然定向增发资产注入的市场认同度也在提高，但人们对项目融资上市公司未来成长性认同度要显著的好于资产注入的上市公司，这就对控股股东是否存在把劣质资产注入上市公司，利用控股股东和中小投资者之间的信息不对称来进行利益输送的可能性产生质疑。

2.公司成长性与控股股东性质。从前文的分析可知，募集资金的上市公司成长性的市场认同度要显著的好于资产注入的上市公司的市场认同度，这就不排除上市公司注入劣质资产进行利益输送的可能，与其他学者的研究成果并没有太大差异。但从选择的样本来看，进行定向增发的上市公司中，控股股东为国有性质的243家，控股股东为非国有性质的138家，控股股东为国有性质的上市公司占进行定向增发的上市公司的63.78%，也就是说募集资金的上市公司成长性相对显著的高于资产注入的上市公司，既可能是控股股东向上市公司注入劣质资产，当然也有可能是国有上市公司的非市场化行为造成的。这就需要从控股股东的类型进行具体的原因分析。从上面的分析可以看到，募集资金的市场认同度在增发后第二年有了显著的不同，所以这里仅对定向增发第二年的上市公司成长性进行分析。具体的检验方法是将样本分成四个组进行比较，分别是非国有企业资产注入、国有企业资产注入、非国有企业项目融资、国有企业项目融资，并按前面的思路进行多元回归分析。方程2中style1、style1、style1是虚拟变量、其它变量与方程（1）含义相同，这里的i仅取2，代表相应变量在定向增发后第二年的值。虚拟变量的含义和取值如下：style1：国有定向增发资产注入，增发类型属于此种情况是=1，否则为0；style2：国有定向增发项目融资，增发类型属于此种情况是=1，否则为0；style3：非国有定向增发项目融资，增发类型属于此种情况时=1，否则为0。这里分四个组，但为了避免多重共线性只设了三个虚拟变量，非国有定向增发资产注入与其他三组的差异反映在常数项当中，多元回归检验结果见表3。对于多元回归分析的结果有三个需要关注的地方：首先，非国有上市公司的托宾Q在增发两年后显著的高于其他三个组，反映出非国有上市公司的资金使用效率要显著的好于其他形式；其次非国有企业项目融资的对企业成长性的提高要显著的高于非国有上市公司，从这里确实可以看到非国有上市公司进行资产注入的过程中有注入劣质资产的可能性；最后，国有上市公司无论是进行项目融资还是资产注入，定向增发对于企业成长性的市场认同度提高并没有显著的差距，这背后反映出国有企业法人治理结构的缺陷及由此带来的经营的低效率，同时也是国有上市公司定向增发非市场化得一种表现。由此可以推断造成资产注入对上市公司的低效率可能存在两个原因：一是存在控股股东通过关联交易来侵占中小股东的利益的可能性；二是由于控股股东的国有性质造成的一种非市场化行为造成的可能性。

四、结论

上市公司通过增发来进行项目融资和资产注入，从整体上看可以提高上市公司的产业链的完整度，加强上市公司的竞争力，提高上市公司成长的市场认同度，但从实证检验的结果来看，还存在以下问题：（1）上市公司定向增发进行项目融资的效率从两年时间来看要显著的好于上市公司注入资产，其所获得的市场认同度也要明显高于注入资产的公司，不排除控股股东注入劣质资产的可能；（2）非国有上市公司项目融资对企业成长性的提高要显著的高于非国有上市公司的项目融资。这反映出在我国上市公司股权高度集中的情况下，有控股股东通过向上市公司注入劣质资产进行利益输送的可能；（3）国有上市公司项目融资对企业成长性的提高并不显著的高于国有上市公司资产注入。这反映出两个方面的问题，一个是国有企业委托-关系的低效率，另一方面也可能是政府的一种行政行为，主要目的是政府对资产重组的需要，而不仅仅是单纯的市场行为。因此，国有上市公司在全流通的情况下有必要加快法人治理结构的变化，在经营过程中加快去行政化步伐；监管部门要加强对上市公司资产注入的信息披露制度的建设，降低控股股东和中小投资者的信息不对称程度；同时要对资产评估机构等中介服务机构加强管理，提高其作为第三方的独立性和公正性。只有这样才能更好的保护中小投资者的正当利益。