改善基本面,扭转人民币贬值趋势

自从2005年汇改以来，人民币经历了长达将近十年的单边升值。在2014年初达到峰值（6.04元兑换1美元）之后，便结束了单边升值的走势。

在2014年至2015年间，为了实现人民币加入SDR的战略目标，央行通过对外汇市场的干预，基本保持了人民币对美元汇率的稳定，成为世界非美货币中对美元贬值最少的货币之一。但是，自2015年12月IMF通过决议准予人民币入篮之后，人民币便开始走上了贬值之路。特别是今年10月1日人民币正式成为篮子货币之后，其贬值速度愈发加快，贬值趋势几乎与当初的单边升值对称。对于人民币入篮前后的这种变化，究竟应当如何理解？

自1979年金本位崩溃进入管理纸币制度以来，一个国家的汇率基本上是由三个变量共同决定的，它们分别是：基本面，市场预期和具有自主性的汇率政策。

基本面

从基本面来看，影响一国汇率的因素主要有三个，它们分别是：经济增长的速度；国际竞争力；以及经济结构。

经济增长会推动汇率趋向于升值。不管是由出口推动的增长，还是由消费推动的增长，都会产生本币升值效应。出口增加，外汇供给就会增加，从而会造成本币升值；消费增加，通常会产生通胀压力，从而需要通过本币升值、增加进口来缓解通胀压力。

进一步而言，出口与本国的竞争力高度相关。美国哈佛大学教授melitz把一国的企业分成三种类型，缺乏国际竞争力的企业只能做内贸，只有具有国际竞争力的企业才有能力出口商品，能够对外进行直接投资的企业必定是那些最具国际竞争力的企业。因此，当一个国家的企业竞争力趋于提高的时候，通常都会带来外汇流入与本币升值的效应。

经济结构也会对汇率产生重大影响。一般而言，一个以制造业为主的国家都会出现贸易顺差，其原因就在于制造业有最小盈利规模的约束，以致其产量必须足够大，一定是本国居民所消费不了的，所以必须通过出口来加以出清。伴随着贸易顺差而来的自然是外汇储备增加，并导致本币汇率升值。

排除石油出口国之后，我们可以看到，当今世界上的贸易顺差国无一不是制造业国家，包括德国、日本、中国和东亚等。即使是美国，在其作为世界制造业生产大国的1870～1970年期间，也有96年是贸易顺差。

综合以上的分析，不难发现，目前中国的基本面确实不容乐观。首先，从2007年次贷危机爆发至今，中国经济增长率已经下跌了一半。

其次，中国企业的竞争力也趋于下降，这与两个因素相关：第一，工资增长超过劳动生产率增长，这可能与工资被管理层当作收入再分配的工具有关；第二，人民币汇改造成人民币汇率单边升值，原因在于有管理的浮动制度无法消除远期的升值溢价，因为汇率不能超调，从而大大削弱了中国企业的出口竞争力。

此外，结构调整造成服务业发展过快。服务业是资本浅化的，服务业在国民经济中占比过高会降低全社会的劳动生产率，从而导致国家竞争力的下降。当制造业低迷，出口增长率下降，再加上企业对外投资引起的资本外流，都对人民币汇率带来贬值压力。

“紧缩政策”

从市场预期的角度来讲，影响一国汇率的主要因素是政策。从2004年政策管理层采取宏观调控政策至今，大部分经济政策都带有紧缩性质，唯有财政政策一直是趋于扩张的。

首先，为防止经济过热，中国的紧缩货币政策直至2015年才开始趋于宽松，资金成本被推高；三农政策紧缩了劳动供给，推高了劳动成本；结构调整与产业升级政策产生了流量禁入与存量挤出的产业紧缩效应；人民币汇改导致汇率升值，变固定汇率为浮动汇率，不仅增加了贸易商的汇率风险，而且还提高了出口成本，从而产生了紧缩出口的政策效应。

其次，政府的扩张财政政策从理论上来讲，对于缓解经济波动与增长下降是有积极意义的，但问题就在于，实践中并非如此。从2009年救市至今，我们看到的事实是，从4万亿财政支出到信贷融资将近9万亿之多，再到地方政府积累起规模超过20万亿以上的融资平台，政府海量投资的效果是堪忧的。

目前，“政府导向”和“消费导向”政策仍然成为中国政策篮子中的基本组合。最近，又增加了鼓励企业走出去的政策组合，从而加速了外汇储备的流失。

如何改变人民币贬值的趋势？

最后，再来分析汇率政策对人民币汇率的影响。几个问题值得讨论：第一，汇率究竟是由谁来决定的？第二，汇率政策是否是属于国家？第三，什么样的汇率制度是可取的？

目前，国内金融界占主流地位的看法是，汇率应当交由市场来决定。这种看法只有在金本位下是正确的，但是在管理纸币下就不适用了。

在管理纸币本位制度下，汇率实际上是由发钞国决定的，市场只是跟随。今天世界货币的发钞国就是美国，美元供给量增加了，美元就会趋向于贬值，全球非美货币就会趋于升值。反之，则相反。由此可见，在汇率是由发钞国决定的现行世界货币体系下，把汇率交给市场去决定就等于放弃了汇率自，从而会面临巨大的市场投机风险。

关于汇率政策是否属于国家的问题，可以欧元为例来加以讨论。欧元区的建立，从以下两个方面剥夺了成员国的：第一，成员国不能有独立的货币与汇率政策；第二，成员国虽有自主的财政政策，但是必须相互盯住。从这两个特征来看，汇率政策原本属于国家，让渡不让渡这个国家，取决于你是否愿意与别国结盟。

所以，中国是否是一个操纵汇率的国家，取决于你是否与别人结盟，否则这就纯粹属于一个国家的问题。但是，自2015年12月份中国被批准加入SDR起，中国成为国际特别提款权货币成员国，这就意味着中国加盟了。

在通常情况下，一国货币加入SDR、丧失汇率自之后应当是有收益的，这种收益就是铸币税。铸币税主要来自于以下两个渠道：假如外国政府或者居民持有人民币，那就等于给中国提供免息贷款；假如外国政府用人民币来购买中国政府债券，这会导致需求增加，从而可以提高债券发行价格，降低中国政府的融资成本。

但要想@得这样两种铸币税，人民币就必须具有购买力，能够提高人民币购买力的经济基础就是得有竞争力的出口商品（加工贸易除外），以及得有流动性好和收益稳定的金融资产，主要是政府的国债。然而，今天中国太缺乏这样的商品和资产供给。

现在，我们再来讨论一下2005年的汇改。中国是一个农村居民占比很高的国家，必须通过出口来突破需求约束，以便实现经济可持续的增长。为了促进出口发展，固定汇率和适当低估汇率是有利可图的。这就是为何当初管理层选择了汇率锚住美元，并进行官方贬值的原因所在。

但是，央行为了减轻持续贸易顺差所造成的货币压力，轻易地改变原有的汇率政策和制度，变固定汇率为浮动汇率，其结果不仅打击了中国的贸易，而且还刺激了外汇市场的投机交易。

世界各国的汇率制度大致上有三种类型：第一种是完全固定，这对发展贸易是最为有利的；第二种是完全浮动，这对调节资本跨境流动是可行的。第三种就是中国在汇改中选择的、居于中间状态的有管理的浮动。

中国选择这种汇率制度的出发点是，既想让市场机制发挥作用，又想要保持政府对市场的干预。由此产生的后果便是政府的相继抉择干预。

但是，“有管理的浮动”也妨碍了市场的一个重要自动调节机制―美国经济学家多恩布什所讲的“汇率超调”。汇率调整为何需要超调？第一，是因为实体经济存在调整粘性，没有汇率超调，就不可能刺激实体经济做出相应的调整；第二，只有超调才能消除汇率波动带来的预期溢价或者折价，从而起到控制资本跨境流动、稳定外汇储备的作用。

那么，人民币贬值是否有利出口增长？这是不少人的疑问。但问题的答案，必须要看这种贬值是官方的还是交易性的，交易性贬值就是资本外逃，根本起不到促进贸易增长的作用，而今天发生的人民币贬值有相当程度正是属于交易性贬值。

中国要想改变人民币目前这种持续贬值的趋势，需要两个方面的努力：第一，改善经济基本面；第二，控制资本跨境流动。为此，中国就需要促进经济增长、支持实体经济发展、鼓励出口；同时还需要回归正确的汇率制度、汇率政策，控制资本流动，而不要片面鼓励“走出去”。