香港联系汇率制度存在的问题与改善

实行联系汇率前后香港的经济形势发展

从1974到1983年实施浮动汇率期间香港期间，外贸出现大幅度逆差，物价飞涨、汇率波动巨大。从1983年起实行与美圆挂钩的联系汇率安排到1994年汇率浮动仅在7.72和7.93之间以0.17个基本点位波动；人均收入比1984年增长3倍多。通胀方面1984-1993年平均为6.4%。且联系汇率制度成功地经历了香港的97回归的考验。但自从1997年香港的经济达到顶峰并且经历了金融冲击之后，通货紧缩、经济增长缓慢甚至出现负增长。制造业只占GDP8%以下，出现空心化；2002年失业率与破产个案有所增长；国际收支顺差大幅收窄有些年份出现赤字；财政赤字增长，2001年为700多亿港元。香港的经济面临一定的困难，也有人认为是因为联系汇率制度缺乏灵活性而招致了投机攻击，有些人认为要改革联系汇率，有些人认为要完善联系汇率。

用运多种经典汇率决定理论探讨香港联系汇率与基期汇率的偏离程度

判断一种汇率安排是否适合，可以从商品-货币-国际收支三个市场是否均衡来看，也就是是否国内充分就业，经济稳定发展持续以及国际收支基本平衡这三方面考虑。香港的联系汇率与基期汇率水平偏离多大？选择1983年作为基期虽然不能说香港和美国是经济达到均衡，但世界经济在经历了两次石油危机和美圆危机造成的巨大波动之后，漫漫步入相对稳定时期。1983美国的房地产指数徘徊在100（1980为100）；其次香港的联系汇率就是始于1983年。现实情况显示联系汇率安排存在一定的问题，但究竟与基期汇率偏离多远，下面从经典的汇率决定理论来探讨这一问题：

1．购买力平价决定论。考虑到商品货物的运输成本与人们的消费偏好,绝对购买力平价理论是很难实行的，因为这是人们根据某种货币在某国对商品和/或劳务拥有一定的购买力,两种货币的比价决定于两种货币的相对购买力.确定两种货币汇率的主要依据即相同商品的价格比例,或价格指数比例。相对购买力平价ER（汇率）=P/P×E0(P为国内价格，P国外价格,E0基期汇率)。持续购买力的市场机制是建立在一价定律基础上的国际商品套利。因此本文只从广义的购买力平价的原理一价定律来分析。决定汇率的价格指数应当是一般价格指数即GDP平减指数。香港从1982到2001年平均含GDP平减指数上涨为34%而美国同期为20%。E1=I(A,t)/I(B,t)×E0=120%/57%×7.8/1=2.105×7.8/1=16.42港元:1美元。上式中E1表示计算期汇率I(A,t)表示香港1982到2001年期间的通涨率而I(B,t)表示美国1982到2001年期间的的通涨率，E0为基期汇率。结果港元应当贬值到16.42港元:1美圆。

2．戈森的国际借贷说/国际收支说。其理论基础是外汇的供给和需求.这种理论认为汇率主要是由货币的供需决定。货币需求来自进口方对货币的需求，而货币供给则由出口商供应。货币需求的增加将导致均衡状态下价格的上扬。货币供应量过多资本外流，收支赤字，本币贬值，资本将内流；资本外流终止，国际收支达到平衡。如果汇率固定，因为要支持持续的赤字，国家的外汇储备终将耗光。然而，收支失衡可不用调整汇率只需调整国内的货币政策。但香港的货币政策缺乏独立性（与美元挂钩），使得对失衡汇率的调整成为不可能的事情。该理论认为汇率是外汇的市场价格,通过自身的变动来实现市场均衡.汇率最终是由影响国际收支的各种因素决定的。美国虽然存在巨大赤字但美国实施的强势美圆政策和近10年来高速发展的美国经济使大量国际游资流入美国弥补了美国国际收支赤字带来的资本流失，国际收支经常帐户的大量赤字，而由资本帐户的外资的大量流入所抵消；而香港则不同，贸易依存度为最高时达到260%。并且最近从1995年以来国际收支出现盈余收窄，甚至出现赤字，同时90年代以来资本尽流出超过了出口盈余。

3．资产市场说。该理论以托宾的资产组合理论为理论基础，在各种形式的资产组合的改变过程中出现权重和期限结构的不同配置，从而引起本币和外币需求的变动，进而影响汇率发生变动并最终达到均衡。在固定汇率条件下，往往表现为名义汇率与真实汇率的偏离。这里指短期供给与需求的偏离，因为资产价格在联系国之间的偏离，根据一价定律在开放经济环境中，套利会使得资产价格作出迅速的反应。一般意义上的资产主要是房地产和证券资产。1996年到2002年初香港恒生33指数分别为16、12、10、26、12、18、15倍；而标准普尔500指数的市盈率对比2002分别为20、24、27、31、32、NA和32倍。香港的房地产从1980年以来到1997年的最高已经上涨了550%，目前下跌到1997年高峰时期的50%。就绝对价格而言，香港房地产的平均价格比美国房地产价格高。综合平衡总体资产价格香港的联系汇率难以确定下调而是上调。

4．货币供应说。在其他条件不变的情况下，两国货币供应两之差，以及两国国民收入之差应等于汇率的变化率。货币供应说考虑了有关汇率决定的三个变量1.货币供应量2.国民收入3.通涨因素。本国货币供给增长率高于对应国外货币供应量时，本币贬值；如果国外收入增长高于国内GDP的增长，本币同样贬值。

联系汇率取舍的前景研究

综合五种主要汇率决定理论，从利率评价决定理论看港元汇率有略为升值的压力，因为香港的利率平均比美国高，因此港币有升值的压力；从资产市场说的观点看贬值压力不明显而其它三种理论进行的实际数据分析都显示港币对美圆存在不同程度的贬值压力。考虑到综合平衡，作者认为港元汇率有一定的贬值压力。但是一种汇率制度的决定除了以上的几种决定因素之外，而有其它的因素，比如政治上的稳定经济上的发展连续性的要求、对付因为可能出现汇率波动而引起资本外逃的问题，特别是当巨大的热钱在国际间的流动使得货币当局在联系汇率的取舍、贬值的幅度多大应当采取稳健的行动。理论界与香港当局普遍认为要坚持联系汇率安排。冯邦彦教授（1996）指出联系汇率制度安排的几大好处：稳定了货币、控制了利率和通货膨胀、提高了抗风险的能力、降低了投资和贸易的风险和成本。K.C.Chan(1999)针对联系汇率安排的缺陷,提出了建立对冲基金、加强区域间的货币合作、启用赤字财政政策、改变认沽期权等7条改善和配套的建议。香港政府、金融管理局等认为坚持联系汇率比放弃的好处多，主张稳定联系汇率同时降薪和缓慢消除香港的地产等经济泡沫，确保香港自由港和稳定的投资环境，同时加强与内地经济的融合和加大经济转型的力度。他们的主要理由是香港外汇储备充足，国际贸易基本维持平衡，同时也是为了维护香港的稳定。王振山（2000）指出联系汇率存在不少弊端以及提出一些取代的设想。1997年亚洲金融危机后，特别是2002年阿根廷金融危机以后，西方经济学家以及IMF的官员等主张放弃固定汇率制而采取灵活的浮动汇率制，因为浮动汇率有及时对汇率偏离做出微调、灵活运用货币与利率政策配合宏观经济的作用，即使对经济有些波动但绝对不会造成累计的巨大风险。

综上所述，笔者认为应坚持联系汇率但要改善这一安排，不仅要采取抗击投机攻击的措施，而且要保持香港经济的可持续性发展，而采取浮动汇率对香港的地位与自由港的稳定投资环境可能带来负面影响。面对港元汇率的高估事实，一方面要对联系汇率做一些改善与采取一些财政政策与区域间货币合作政策；另一方面长期而言应当大力调整香港的产业结构---将资金投向高科技产业与具有竞争力的服务业；对传统工业则大力加强与内地经济的融合，鼓励港人到内地就业；适当时候当经济好转时可适当的调整港元与美元的汇率，或者改为盯住一揽子不对外宣布的货币，彻底粉碎投机者的攻击企图。

参考文献：

[1]冯邦彦《论港元联系汇率制》1996年

[2]李志明2001年12月05日“阿根廷金融危机的由来与前景”

[3]王聪《国际金融通论》暨南大学出版社1997年

[4]宋晓平：《阿根廷经济政治形式述评》（《拉美研究》2000，2期）

[5]王振山，2000《金融效率论》经济管理出版社

[6]王昌耀，1995年《国际金融研究》《关于港元联系汇率制度》

[7]J．奥林．戈莱比《国际金融市场》第三版中国人民大学出版社1996年12月P36--40

[8]徐志刚钱钢《香港金融制度与经济》2000年上海三联出版社香港

[9]冯用富《汇率制度：理论架构与中国金融进一步开放中的选择》2001年西南财经大学出版社

[10]KishoreKulkarn2001DeterminationOnChineseYuanRate