政策使市场摇摆不定

【摘要】但历史不会简单重演，有细心的人士对此作过统计，自1992年10月12日召开十四大党代会以来至今，在23次重大会议召开期间，证券市场下跌的次数达16次，比例高达61%。其中1992年10月的...

两个多月前，笔者在《科学投资》发表文章《下半年行情看政策》，认为由政策引发的“6.24”行情将如何演变，最终还是取决于政策。如今看来，这个判断并没有错，而且最近一段时间以来，由于政策在新股的扩容、三板的全流通等问题上，在证券市场上反复试探，政策的不确定性加大，以至于市场也在彷徨迷茫中无法准确定位，只好无量进行抵抗性下跌。

有投资者以打油诗形式，描述当前的盘面状态：“每天从头看到尾，大盘长草一大溜。只有偶尔一点红，指数维持小波动。机构出货静悄悄，散户昏昏睡大觉。等到大盘空壳日，如梦初醒惊叹时。”这种描述的确非常形象，9月23日，沪市成交金额约28.69亿元，创出今年以来新低。有资料显示，1999年12月末，沪市见底回升时的最低成交水平基本维持在30亿元左右。目前市场规模无论是新股上市家数，还是投资基金增长家数，都较3年前大为扩大，但单日最低成交水平却仍然维持在这一低点，由此可见近期市场的低迷状况。

市况的低迷还不仅仅表现在成交量上，在每日的涨幅榜上，当日涨跌幅达10%的股票已是凤毛麟角，大多数的股票在上下不到2%的区间内窄幅波动，彼此好像心照不宣地进入了“大锅饭时代”，在这样的状态下，市场的激情几乎逐渐消磨殆尽了。

难舍的“十六大情结”

有人说，在这种看似低迷的背后，其实是“十六大行情”即将拉开序幕的先兆，而且今年“两会”期间行情上涨的经验，无疑也让投资人对“十六大行情”平添了几分期待。人们猜测，管理层会在11月之前推出一些政策性的利好，配合股市营造一种好的气氛。如个人股票质押贷款有望年内实施，证券交易印花税将进一步下调，银行资金将多渠道入市等。这些利好预期的出现，反映了投资者对政策面的期待。

但历史不会简单重演，有细心的人士对此作过统计，自1992年10月12日召开十四大党代会以来至今，在23次重大会议召开期间，证券市场下跌的次数达16次，比例高达61%。其中1992年10月的十四大一中全会和1997年9月的十五大一中全会，上证指数的跌幅分别达4.2%和4.7%。可见，重大会议的召开与证券市场短期的涨跌之间并没有必然的联系。

当然，应该承认，十六大之前，应该是政策面一个相对的真空期，预料推出重大利好，特别是导向型政策的可能性不大。另外，中国已经正式加入世界贸易组织，中国股市会逐渐加快与国际证券市场接轨的步伐，国际化的大趋势也会制约政策面对股市的影响力度。

因此，有市场分析人士认为，政策面的变化，只会短时地影响股市的运行动向，而决定股市发展趋势的因素则来自于市场本身。特别值得注意的是，与5年的党代会周期相近，上证指数在高点间也存在4―5年的间隔周期，基本上在会议召开之前，产生过行情的阶段性高点。这似乎也可以解释为股市对于可能出现的经济政策变化不确定性风险的回避。所以，在新的经济背景下，十六大对股市的影响期望值还不应过高。指望股市会以单纯的政治热情掀起一波献礼性质的“十六大行情”，这也不符合资本的个性。

公进民退使行情的活跃度降低

总体看，中国股市的机构投资者队伍在壮大，其资金比例大概占到60%左右，但是机构的“队伍结构”在不断发生变化。除了6月井喷的短暂几天券商与基金所谓“换防”外，进入7月份之后，许多在大调整中坚守一年以上的社会民间资金，在大盘波澜不兴、成交量日益萎缩的情况下，对后市的预期空间大大降低，开始了某种战略性的“撤退”。这就是上海股市资深人士郭宪提出的“公进民退”现象。

实际上，在始于2001年7月的下跌行情中，有三次明显的反弹行情，借政策利好的推动大多成了机构借机派发的良机，而6月24日近千亿的巨量将主力的派发行为表述得淋漓尽致。

尽管许多基金在“6.24”行情中英勇地“冲锋陷阵”，但正是因为这批不同于民间资金的介入，行情也变得更像一个“大散户行情”。一只基金管理上百只股票已是常事，分散投资、波段操作成为基金经理们信奉的操作手法，而以往优中选优、集中投资的做法则逐渐遭到抛弃。

更让原先市场活跃的机构感到为难的是，这部分力量增加的速度和数量越来越快，让习惯于和散户们博弈的机构几乎无力招架，还找不到和这些超常规发展起来的机构博弈的手段。据统计，自2001年9月以来，仅投资基金就募集到近600亿元资金。

机构与机构之间的博弈变得越来越明显，尤其是随着大盘重心的不断下移，机构间的矛盾不是被缓和，而是变得更加尖锐。“6.24”行情中单日近千亿的成交量，已经表明机构间的分歧相当大，因为只有在这种情况下，才有可能爆出天量。机构间重大分歧得不到有效的消化和缓和，大盘就无法向纵深推进。

中国证监会的最新统计数据显示，今年8月份我国证券市场股票成交额为1886.04亿元，比7月份减少1250.14亿元，减幅达39.86%。然而，地量是否见地价呢？其实，成交量的持续萎缩只能说明当前的市场对参与者已缺乏吸引力，不论是长、中、短期资金都处于非常被动的局面，投资者的信心正受到相当大的挑战，此时如果一部分中、长线资金对后市丧失信心而离场，则将引发巨大的跌幅。当然，资本的本性是趋利的，市场一旦在方方面面的配合下，在一定时期内走出一段上涨行情，赚钱效应无疑会使资金回流股市，但从目前的状况看，短时间内出现这种局面的可能性不大。

政策的不确定性加大

除了民间活跃资金逐渐从股市流失之外，当前政策的多变也让投资者有些无所适从，只好观望等待。

三板股票全流通就是影响目前行情的一项重大政策。尽管这个为了鼓励退市后的上市公司重组而实施的政策还没有明确的出台时间，但全流通的提法还是让投资者联想到主板国有股股权的流通问题。

扩容问题同样让投资者对后市的行情不敢抱以过高的期望。尽管中国证监会顾问梁定邦在8月下旬曾说过有上千家企业已完成辅导期，正提交上市资料，后有关方面表态完成辅导工作的企业不足300家，通过发审会发行的企业仅占很少一部分，从侧面表明扩容速度不会加快，但很快就有“海归”航母公司联通发行。扩容压力看似发行家数不多，但规模之大却是目前的市场很难承受的。

就在联通发行不久，上证所又决定自9月23日起新股上市首日计入指数，改变了1999年11月8日上市新股自上市后第二日起计入指数计算的方法。因为在目前新股发行市盈率降低的情况下，新股不败的神话将无限期重演，由此预示着每只新股上市都会在某种程度上抬高股指。沪市1998年、1999年、2000年、2001年4年的股票筹资总额分别为379.91亿元、486.37亿元、919.95亿元、957.49亿元。有分析人士计算认为，仅仅依赖新股上市，上证综指每年可上涨8％。由此带来的结果可能就是投资者赚指数却赔钱的现象越来越普遍。因为上证综指的上涨，并非二级市场总市值增加所致，而是因为一级市场与二级市场之间的差价导致市值增加。

至于迟迟未见动静的创业板最近又有风声。虽然短时间还不会出台创业板市场，但此次旧话重提。无形中又给本已疲弱的证券市场笼上了阴影。

政策的不确定性让市场犹豫不前，而证券市场的新品种尽管还未推出，但舆论呼声却不少。比如全国政协经济委员会副主任透露，QFII（合格的机构投资者）进展相对较快，而且有关部门对相关的一些风险防范措施也早有研究，如单个境外投资者可持有企业股权的比例、所有境外投资者可持有企业股权的比例等。

深圳证券交易所指数总监赵文奇也透露，深交所正准备推出巨潮系列指数，并进行了巨潮指数ETFs（交易所买卖基金）的方案设计工作，为ETFs的推出作准备。该指数由最符合巨潮指数选股标准的前100家公司组成，符合可投资性和可交易性原则。而上证所有关负责人也曾透露，正在设计开发基于180指数的ETF，虽然尚难在短期内推出，但一旦推出，其较低的费率和推动做空机制的作用将对证券市场产生深远影响。ETF的研究进程也被认为是对做空机制的一个推动。

还有对指数基金、股指期货等讨论也总是见诸于报端。但这种“只闻楼梯响，不见贵人来”的现象，也许正好与当前的市况形成一个鲜明的对比，就是演戏的人越来越热闹，看戏的人越来越稀少。更何况这么多的研究产品主要针对于机构投资者，对于散户投资者来说，这些交易品种只能远观，不可近玩。

在本文结束的最后，引用前不久到中国的美国证券商联合会会主席罗伯特・格劳贝尔的话说，尽快找回投资者的信心是中美股市当前面临的一个共同问题。监管层应对民众作出承诺：市场不会被少数人操纵。他此行正是要帮助中国证监会寻找有效可行的监管模式。不过相对于美国股市120年的历史，他认为，中国股市的问题不过是成长中的烦恼。但愿随着市场的不断成熟，这种烦恼会越来越少。