媒体关注的公司治理效应综述

【摘 要】本文首先分析了媒体关注是否具有公司治理的效应，国内外学者普遍持肯定态度。然后在系统梳理已有研究的基础上，分析归纳了媒体关注公司治理效应的作用机制，主要是通过影响管理层声誉、引起行政监管部门的介入以及影响投资者行为。从成本、盈余管理、社会责任及资本市场四个角度分析了媒体关注对公司治理的影响。媒体关注有利于降低成本和减少盈余管理的动机，促进企业社会责任的履行，完善资本市场的监督。最后，对比国内外的文献，找出已有研究的不足并提出了未来的研究方向。

【关键词】媒体关注；公司治理；治理方式；治理效应

股份制的推行，使得企业的所有权和经营权分离。企业所有者股东和管理层之间的委托关系由此产生。两权分立导致的股东与管理层之间的信息不对称和利益冲突，由此导致的问题不容忽视。管理层可能偷懒，可能谋私利而侵占股东权益，可能为追求规模效益而进行“逆向选择”。安然、世通事件已经说明公司治理机制的缺位，容易导致公司丑闻和危机的发生。通过董事会、监事会以及聘请独立审计师等公司内部治理机制对管理层进行的监督与激励，是解决问题的一种途径。但人们在2008年的次贷危机中认识到现行的内部治理机制加剧了危机后果的进一步恶化。由此，通过公司外部的法律制度、媒体监督等外部治理机制的作用就凸显了。法与金融理论认为，健全法律对投资者利益的保护是促进公司治理水平和金融市场发展的有效途径。但在转型国家，由于存在着法律制度不完善、执法效率低下等缺陷，所以必须重视法律外治理机制的作用。在信息化时代、媒体网络不断发展的今天，作为法律外制度的媒体在公司治理领域的作用获得了广泛的重视。虽然公司的生存不取决于媒体，但媒体作为利益相关者，一方面，媒体是公司向资本市场传递信息的重要载体；另一方面，媒体在一定程度上能监督公司的行为。

一、媒体关注是否具有公司治理效应的研究

媒体关注是否具有重要的公司治理效应？媒体对存在问题的公司进行负面报道，是起到监督者的“扒粪”行为，还是在事前“缄默”，事后痛打“落水狗”？在西方发达国家，由于健全的法律制度特别是宪法体系对媒体的特别保护，作为“无冕之王”的媒体，已经是社会信息的传播和社会舆论导向收集的“意见领袖”，因此西方学者对媒体关注的公司治理效应普遍持肯定态度。Dyck和Zingales（2002）指出媒体关注的提高会增加公司管理层的盈余操纵成本，特别是声誉成本，降低其行为的收益。陈志武（2005）认为，新闻媒体对资本市场上存在的问题或现象的质疑报道，使得投资者对上市公司运作背后可能存在的“危机”或“黑洞”，形成合理的预期判断，因而对约束和规范上市公司行为等具有显著的正向作用。Joe（2003）实证检验了当媒体对上市公司有较多的“利坏”消息的报道时，审计师更有可能出具保留意见的审计报告。Dyck和Zingales（2004）在国际范围上对控制权私有收益进行了比较，发现媒体等一些体制外因素能有效抑制控制权的私有收益。Dyck等（2006）在分析俄罗斯新兴市场的基础上，发现在缺乏外部市场约束机制和完善的法律制度保护的情况下，媒体关注能够起到降低控制权私人收益，证明了媒体关注的公司治理效应以及规范股东行为的作用。Miller（2006）发现媒体关注在识别上市公司管理层的会计造假行为有积极作用。Dyck等（2008）进一步发现，媒体曝光能够促使企业改正侵害外部投资者权益的行为。

目前，国内对媒体关注与公司治理的文章较少，但国内学者已经开始对这一领域进行研究。我国正处于转型过渡时期，相应的法律制度仍不够规范，在这样的环境下媒体在公司治理过程中又扮演什么样的角色呢？李培功和沈艺峰（2010）实证分析了我国媒体的公司治理作用，随着媒体曝光数量的增加，上市公司改正违规行为的概率也随之提高。证实了媒体在完善公司治理水平、保护投资者权益方面具有积极作用。醋卫华和李培功（2010）在选取的96个上市公司样本中，60.42%存在公司治理问题的企业都在证监会正式介入调查前受到过媒体的质疑和负面报道，说明媒体积极扮演了监督的“扒粪者”角色。而基于成本效益原则，媒体会倾向于选择性质严重和涉及金额大的公司治理问题进行负面报道。贺建刚等（2008）通过对五粮液公司2003年之后的关联交易和现金股利的追踪分析，发现媒体在证监会调查之前，已有媒体进行披露，但没有起到抑制大股东掏空行为的作用。然而，媒体传递的信息提高了公司的外部成本，降低了市场价值。

二、媒体参与公司治理的方式

1.声誉机制。经理人基于对未来的薪酬待遇和就业发展的考虑，往往会十分重视自身的声誉。现实中，媒体的负面报道在不同程度上伤及经理人的声誉，故经理人通常会出于珍视自己的声誉而采取积极的措施应对媒体报道。Dyck等（2008）认为，在成熟经理人市场和私有权的保障条件下，媒体主要通过影响经理人的声誉来影响公司治理。媒体对CEO的关注和公司的正面报道越多，公司的Tobin’s Q越大。但是对于正处于转型阶段的中国，声誉机制是否对公司经理人的行为有约束作用？从股权的性质来看，我国国有股权在所有权结构中仍在较大比重，而在大部分的管理层的产生并不是在完善的竞争方式下产生的，以及在一些国有企业对管理层的行为缺乏有效的监督和惩罚机制导致产生道德风险的成本很低。由此，导致经理层市场缺乏竞争和失业的压力，并没有像西方国家那样成熟，媒体的负面报道通过声誉机制也难发挥有效的作用。

2.行政机制。媒体报道具有良好的揭露功能，对公司治理过程的问题曝光，增加了问题被监管部门发现的可能性。在代议制国家，媒体的负面报道将促使议员、行政官员等政治家提案公司法的修改和实施，有助于改善公司治理。由于法律制度的不完善，行政治理在经济转型的国家中可以起到保护投资者利益的作用。国内学者李培功、沈艺峰（2010）认为，在像中国这样的转型国家中，媒体是通过引发行政机构的关注，提升了违规公司的行政成本来起到公司治理和促使违规公司改正违规行为的。

3.投资者行为。一部分国外学者将目光集中于心理学上的“有限关注”理论，认为投资者的认知是有限的，从而更倾向于投资掌握更多信息的股票；另外一部分学者从投资者行为有限的角度分析，认为投资者行为由于认知和社会活动的局限性会产生本地偏好，投资于本地上市公司。媒体信息，有效的增加了投资者获得信息的数量以及质量，进而减少了投资过程中的信息不对称和投资者有限认知的局限。

媒体通过对上市公司的信息披露与传播，影响上市公司在公众的心中的形象，对投资者进行舆论引导，引起资本市场信息环境的变化，进而影响投资决策和股价变动。

三、媒体监督对公司治理的效应

1.成本。所有权和经营权的分离导致了公司治理的成本。媒体作为外部监督机制有效降低了投资者和管理层的信息不对称，降低了投资者交易的信息风险。投资者在看到媒体的负面报道时，往往认为公司存在的问题可能更严重，并采取积极措施维护自身的权益（姚益龙等，2011）。并且，媒体的关注促进了相关利益者维护自身利益的行动力度，使得管理层面临经营失败和声誉受损的风险，从而减少逆向选择、道德风险等行为。另一方面，合理的管理层薪酬计划能够有效降低成本，提高经营效率。有学者认为，媒体的负面报道显著影响CEO的薪酬结构。负面报道的增加，使得管理层有薪酬减少的压力，从而减少败德行为，提高公司治理效率。管理层出于对业绩、声誉和未来发展的考虑，会积极应对媒体的监督。媒体关注能显著降低所有者和管理层之间的成本，提升公司治理效率。媒体作为外部治理机制对公司内部治理机制能有良好的促进作用（姚益龙，梁红玉，2011）。另外，媒体关注对审计意见的影响，当上市公司的负面消息增多时，审计师更倾向于出具保留意见的审计报告。

2.盈余管理。所有者与管理层的利益冲突是盈余操纵产生的根源。两者之间的信息不对称使盈余管理的行为成为可能性。出于薪酬动因、资本市场动因和监管动因，管理层有动机进行盈余管理，以达到获得薪酬回报，影响股价，满足政府监督的目的。而资本市场动因占主导地位。一方面，媒体对管理层行为的监督作用。媒体关注的增加减少了管理层和所有者之间的信息不对称，能抑制管理层进行盈余管理的冲动，减少不当行为。但另一方面，媒体的持续关注对管理层的业绩形成强大市场压力。使管理层在满足市场预期的压力下进行如应计项目的盈余管理。在分析师数量较多、机构投资者持股比例较高的情况下，这种影响更加明显（于忠泊等，2011）。

3.社会责任。媒体关注能促进公司履行社会责任。徐莉萍，辛宁（2011）等在对汶川地震的实证分析中表明，媒体关注提高了上市公司的捐赠可能性，这种影响在非国有产权控股、行业竞争激烈以及产品直接与消费者接触的上市公司更加明显。但媒体关注只限于上市公司是否捐赠，对捐赠水平的影响并不显著。原因可能是我国上市公司对有关捐赠的影响因素、社会预期考虑不足，缺乏科学决策。

4.资本市场。媒体通过对上市公司的信息披露与传播，影响上市公司在公众的心中的形象，对投资者进行舆论引导，引起资本市场信息环境的变化，进而影响投资决策和股价变动。国外关于媒体对资本市场的影响主要在于是基于信息不对称和投资者情绪两个角度。一方面，无论媒体报道是否真实，媒体关注的增加，能够减少资本市场摩擦，进而影响股票定价。媒体关注的增加能减少信息不对称，有利于提高股价的有效性。国内的研究主要集中在媒体作为外部监督者的形象对公司治理的作用。而媒体关注对资本市场收益的研究较少，主要是从吸引公众注意力角度出发。许柳英，陈启欢（2005）的注意力对于不同类型投资者买入行为的影响，研究发现中大类型的投资者没有明显与注意力相关的买入，小户投资者更倾向于买入引起他们注意的股票，机构投资者则表现出了与公众注意力相关的策略。饶育蕾和王攀（2010）验证了媒体关注度对首次公开发行股票（IPOs）表现的影响，验证对媒体关注投资者有影响，并且通过投资者情绪影响股价的。

四、研究评述及展望

国内外学者从不同视角研究了媒体参与公司治理的相关问题，内容丰富，领域广泛。大部分学者认为，媒体在公司治理中扮演了良好的“监督者”形象。媒体的负面报道，能有效地曝光公司治理中存在的问题，进而减少公司存在的问题。出于赢得良好社会声誉和获得商业利益的驱动，媒体有动机去揭露公司治理中存在的问题。并且通过影响管理层的声誉机制，引入行政机构，以及影响投资者决策等方式参与公司治理。媒体关注通过降低管理层和所有者之间的信息不对称从而降低成本，媒体的监督也减少了管理层盈余操纵的机会主义行为，对媒体的社会责任是履行也有一定的促进作用。此外，媒体关注影响资本市场定价、资本溢价和投资者行为。

根据以上的归纳与分析，本文提出以下几点研究展望：（1）媒体参与公司治理的制度背景研究。现阶段，我国正处于经济和社会转型的关键时期，存在着法律制度不完善，执法效率低下等情况，媒体关注的公司治理作用是否受到影响。在制度不完善的情况下，什么方式能够有效促进媒体发挥良好监督作用。（2）媒体关注对资本市场的影响。国内关于媒体关注对资本市场的影响相关研究较少，特别是媒体对资本溢价的影响，只局限于媒体监督对公司治理问题的发现的影响。处于经济转型和社会完善的中国，媒体关注对我国资本市场究竟有何影响，在哪些方面有影响，是否对股票价格，公司的股权融资成本有影响，以及是否通过影响股价变动来改善公司治理。（3）研究方法的创新：部分学者将语言学加入到了媒体关注的研究中，借鉴计算机和新闻学中的计算语言学的方法来具体研究媒体报道的内容、语言色彩、语气对公司股价的影响。不同内容、语言色彩、语气等的媒体报道对公司的声誉有何影响，又是如何影响公众投资者的，是否会更有效地促进公司内部治理的改善。（4）影响媒体关注的公司治理效应大小的影响因素以及媒体在参与公司治理过程中的局限性。

有效的公司治理不仅有助于企业提高业绩、增强竞争力，而且有利于促进资本市场的长期有效发展。媒体作为现代社会信息传递的工具，不仅自身的“监督者”形象有助于减少公司治理中存在的问题，而且使广泛的利益相关集团以及社会规范对公司治理的影响得以实现和加强。因而，媒体关注的公司治理效应，对于保护投资者利益，促进社会主义市场经济的良好发展有重要意义。处于经济和社会转型的中国如何更好地发挥媒体关注的公司治理效应？首先，需要有良好的制度环境，从法律上保证媒体对公司治理的监督权；其次，是发挥“看不见的手”市场的作用，强化媒体市场的竞争机制，使媒体有足够的驱动力行使监督公司治理的职能；再者，是要加强对媒体的监督和引导。媒体要造福社会和公众，在发展中不断提高公信力。进而，有效发挥媒体的公司治理作用，促进我国经济社会的发展。

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