我国居民金融资产证券化行为实证分析

内容提要：伴随着我国宏观经济的良性发展和资本市场的不断深化，居民部门进行金融资产投资的意识越来越强烈，而金融资产证券化行为正逐渐为老百姓接受和青睐。资产证券化趋势，将从根本上改变人们的投资理念和财富思想。影响居民部门金融资产证券化趋势的因素有很多，其中一些基本因素将决定着居民资产选择变化趋势，如居民收入水平、金融相关率和货币化比率、价格指数和利率水平等。

关键词： 居民 金融资产 证券化

中图分类号：F830.59文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)08-046-03

一、引言

随着中国经济改革不断深化，居民部门已逐渐成长为国民经济运行中最主要的储蓄供给方，这种储蓄主体的转化促进了金融市场的发展和金融资产形式的多样化。居民部门的金融资产规模迅速增加，金融资产占居民总资产中的比例不断上升，可流通的证券化资产占居民金融资产增量的比例也在稳定提升。广义上看，居民部门的资产主要有两种存在形式：实物资产和金融资产。金融资产又通常分为居民手持现金、储蓄存款和证券资产。在我国居民人均资产存量构成中，金融资产占居民总资产的比例不断上升，相反实物资产的比例则持续下降。再就金融资产而言，从居民部门近20多年金融资产构成成分趋势分析中，可以看出居民部门的手持现金比重持续下降，储蓄的增长率随着利率的变化有所起伏，最重要的是居民的资产构成不再是单一的储蓄存款和手持现金，而是趋向选择高收益率的证券资产，证券资产增量占金融资产增量的比率大幅上升。

目前，我国良好的宏观经济环境和发展态势，高水平的外汇储备，出口贸易的持续顺差以及人民币的不断升值等种种因素使得我国资本市场货币供给充裕，乃至造成了目前讨论非常热烈的“流动性过剩”问题。充裕的货币供给支撑使得我国证券市场从去年开始节节攀升，不断创造新高。老百姓到股票市场开户进行证券投资的数量近几个月来每天创造新高。根据统计，最近每天开户的数量相当于过去股市低潮时每月开户的数量。总之，去年政府出台的房地产市场的各项调控政策以及“十一五”规划中,大力发展我国资本市场的战略决策将会迅速带动我国资本市场的发展，从而居民部门进行金融资产证券化投资的步伐将会迈上一个快速发展的轨道。

本文通过对居民资产证券化影响因素的理论分析，以及对相关数据的实证检验来考察中国居民部门的资产证券化行为，并从中找寻规律，为进一步考察中国资本市场的发展趋势提供一些借鉴。

二、经验观察及解释

影响居民部门金融资产证券化趋势的因素是很多的，但其中一些基本因素将决定着居民资产选择变化趋势。

1、 居民收入

只有具备消费信贷等金融机制或者居民有足够的资产存量两个条件之一时，居民预算约束才能从现期一时向跨时转变，资产选择才会从手持现金和储蓄存款向证券资产转化。这里说明了金融深化和收入规模对居民资产证券化选择的重要性。

在居民金融资产的构成中，手持现金是一个相对独立的变量，严格说来与收入没有必然的联系，因此居民收入主要是影响储蓄和证券资产的构成。居民收入增长在一定水平会引致边际储蓄率提高，居民资产规模的累积和储蓄水平的提高会引致资产选择向高风险高收益的证券资产转化。居民总体收入规模的稳定增长为居民选择证券化资产的倾向提供了足够的数量基础，同时扩大了全社会的金融意识，使居民认识到现时消费与未来消费之间的机会成本，促使把暂时不消费的收入进行证券化投资。

另外，养老保险、医疗保障、失业保障等制度的建立将使一部分居民收入制度化为社会保障基金。按照发达国家社会保障体系的惯例，社会保障基金的一个重要投资渠道是证券市场。这一制度安排也将会极大地提高这一部分原属于居民部门收入的证券市场边际投资率。

2、 金融相关率和货币化比率

资产证券化的趋势是金融深化的一种表现，金融深化为资产证券化提供了可能，是资产证券化的主要影响因素。改革前，中国处于典型的金融压抑状态，改革开放以来，中国金融则发生了根本性的变化。居民金融资产的规模迅速增加，可流通的证券化资产占金融资产的比例呈上升趋势，这些都得益于金融深化步伐的不断加快。

衡量金融深化程度的重要指标是金融相关率和经济的货币化进程。金融相关率是金融资产与国内生产总值之比。而一个经济体系的货币化程度可以用广义货币（M2）占国民生产总值的比重（M2/GNP）来表示。中国经济的货币化进程呈快速上升趋势，它表明在体制转轨过程中，产生超常货币需求，并且货币流通速度减慢，而货币化则是中国金融资产迅速扩张的重要基础。

以全国居民1990-2004年期间证券资产存量（SA）时间序列数据对货币流通数量做简单回归和双对数回归，从下面结果可以看出流通中货币数量每增加1元，全国居民证券资产存量增加0.95元，前者变动1%，后者变动1.40%。

SA= -210.084+0.950M0

(－1.867) (22.785)

R2=0.976SE=557.09F=519.17

LnSA=-3.555+1.400Ln M0

(－4.081) (13.128)

R2=0.930 SE=0.3584 F=172.35

3、 价格指数和利率水平

这是两个重要影响变量，对居民证券化资产投资选择最大的挑战来自于居民实物资产的投资和固定收益率的银行存款投资。价格指数是实物资产投资的收益率，利率是固定性收益的银行存款的收益率。在80年代末期通货膨胀高涨之际和90年代初期银行存款利率陡增的年代，实物资产投资和银行储蓄存款都曾对居民部门显现出无法抗拒的诱惑。

虽然利率作用于储蓄具有不确定性，储蓄存款占居民人均金融资产的绝对比例也一直很高，储蓄与利率之间总体保持着同步的变化趋势，相应于90年代初期不断提高的存款利率水平和保值贴补率的实行，储蓄增长率也在增加,而在1995年以后，由于连续七次调低利率水平、取消保值贴补率、居民储蓄存款的增长率也逐年下降。斯蒂格里茨总结说，尽管利率的变动对储蓄的效应无法确定，但大多数的估计显示替代效应大于收入效应。因此，实际利率的增加或降低对储蓄的增加或减少有一点正的效应。总的说来，我国当前名义利率与储蓄增长率之间存在正向相关关系。

三、模型及数据检验

本文是考察影响居民金融资产证券化趋势的各种因素，我们用居民证券资产总量占金融资产增量的比率变化来代表金融资产证券化趋势。用y表示，作为被解释变量。居民的收入水平用城镇人均收入指数表示，作为解释变量X1；由于金融相关率的数据难以获得，我们用货币化比率（M2/GDP）作为解释变量X2；价格水平与居民的实物资产投资相关，这里用商品零售价格指数作为解释变量X3；银行一年期储蓄存款名义利率作为解释变量X4。从前面的分析可见这四个解释变量与被解释变量之间有着一定的线性关系，因此我们设定模型如下：

y=a0+a1X1 +a2X2+a3X3+a4X4+m

本文利用SPSS软件因子分析中的Principal Components方法进行回归，得到两个主因子，第一个因子替代了X1、X2、X3的作用，第二个因子替代了X4的作用，两个因子累计贡献率达到99.2%，符合适用条件，同时KMO值等于0.643，偏向1，意味着因子分析的结果能够被接受，这样运用该法首先解决了模型的多重共线性问题。

回归方程如下：

y=63.587+14.374(-3.324+0.008374X1+

0.008730X2+0.006126X3)+2.993(-4.308+0.496x4)

(54.211)(11.839) (2.465)

R2=0.912 SE=4.543 DW=2.199F=73.118

这里调整的决定系数值为0.912，表示四个解释变量的回归平方和解释了总误差平方和的91.2%，剩余的未作解释的为8.8%，是由随机扰动项U引起的，这表明回归直线对实际数据拟合得好。T统计量检验和F统计量检验均显著性通过，可以肯定多元线性回归方程是显著的，y与X1、X2、X3、X4之间显著性线性相关。样本回归方程的异方差检验散点图显示残差随机地分布在一条穿过0点的水平直线的两侧，没有异方差。标准化残差的最大值为1.761，最小值为-1.666，没有超过两个标准化残差，所以也没有异常值。德宾-沃特森统计量DW=2.1999，近似等于2，可以认为序列无自相关。

综上所述，该模型的回归结果是理想的，证明了前面对影响居民资产证券化行为的基本因素分析是合理的。

以上从四个基本方面叙述了居民资产证券化选择行为的影响因素及其解释框架，并进行了实证检验，给出了一个考察居民部门金融资产证券化选择行为的模型。事实上，这些因素不是孤立的，它们之间是相互制约、不可分割的，居民的金融资产证券化选择行为是这些因素共同作用的结果。因而，我们在具体分析居民的资产证券化选择行为时，要站在一个立体的角度，系统的考虑上述因素的作用条件与效果，以模型为参考，而不能孤立地看问题。

四、结论及政策含义

综上所述，居民证券资产比例的稳步提升是居民部门资产选择的结果，与90年代偶尔出现的由于国债摊销带来的高比例不同，是一种主动的变化，是伴随着我国资本市场的不断发展和完善而出现的。

当前居民收入已经构成了居民从现时一期进行跨时资产证券化选择的前提条件之一。能够导致收入变动的某些宏观调控手段，如税收、利率等被看成是反周期波动的、强有力的稳定经济的工具。通过重视和运用各种宏观调控手段，比如税收手段、利率手段、控制通货膨胀率、稳定物价水平，协调总需求同总供给之间的关系，有利于保证国民经济稳定、均衡增长，以确保居民部门的收入稳定增长。

从前面分析已知，我国当前名义利率与储蓄增长率之间存在正向相关关系，可见利率杠杆会有效影响居民部门的资产证券化选择行为。但近一年来央行连续几次加息这一货币政策的效果不太明显，没有有效地对资本市场起到调温作用。由此说明，居民资产规模的累积和风险承担能力的增强都会极大地提高收益率对居民资产选择的第一指导作用，而价格指数和盯住其调整的利率水平的走势应该说是会对未来居民资产投资的选择起调整和风向标的作用。在未来一段时期内，央行预期将会继续动用利率等货币政策工具，旨在对过热的资本市场有所调整和降温，但居民金融资产证券化选择的绝对数量以及增长率还将会稳步上升。这是宏观经济和资本市场良性发展的必然趋势。

一个完善的金融市场的存在，是居民能够理性地进行资产选择的前提。从中国金融深化进程的指标来看，已经与大多数发达国家的水准相当，但是总体看，中国的金融深化还不够。所以一方面要继续发掘已有金融产品的发展空间，比如现有国债的发行量仍低于需求量，企业债券市场还很不发达；另一方面要开发新的有关资产证券化的金融产品，目前我国可以被证券化的资产有居民住房抵押贷款、基础设施费用、出口应收账款和高科技企业应收账款等。这些资产证券化的前景乐观，将会进一步为居民提供风险小收益高的投资渠道，为居民资产证券化趋势提供操作平台。当然还要继续推进产权制度改革，放松对国有产权的禁锢，改变对居民产权的歧视，以拓宽居民资产的选择空间，吸收居民部门的投资，使得今后居民资产选择向证券化资产倾斜的趋势能够具备一个强大的制度基础。

综合以上分析，我们可以看到在可以预见的将来，居民资产选择由于上述基本因素的作用，将会出现不断向证券化投资加强的趋势。居民部门对证券化资产的投资增长将为中国证券市场规模迅速扩大创造条件，同时中国证券市场不断地发展规范，保持较高的成长性，无疑将会给投资者丰厚的回报，这将会反过来拓宽居民资产选择的空间，对我国居民部门资产选择向证券化的转型构成巨大的刺激，为追求资产实现安全性和收益性完美统一的居民部门提供了良好的投资机会，从而使居民部门资产证券化方向不断地强化。

作者简介：

陈诗阳 复旦大学经济学院博士生