民营企业资本结构优化的宏观分析

一、研究现状

（一）研究背景

我国对企业资本结构研究相对滞后。在上世纪80年代，国有企业资金来源由国家财政划拨转向银行借贷，资本结构高负债凸显出来。为拓宽资金渠道，中国于1990、1991年相继成立了沪深证券交易所，在开始试点发行股票筹资，支持国企改制上市；改制上市的国有企业，其资本结构得到改善，资本来源渠道拓宽，负债率普遍下降，但仍存在筹资结构失衡、债务融资弹性不足、股权结构不合理、分配派现不足等诸多不足。

（二）主要研究内容

张维迎（1995）较详尽地介绍了MM模型、信息传递模型、控制模型等。翁君奕（1995）、陈峥嵘（1996）、沈艺峰（1999）等前后回顾了企业资本结构的理论演进。

我国企业资本结构研究主要落足于国有企业和上市公司，分析方法主要是定性和定量两种，其中对国有企业主要采用定性方法，即主要从制度这一层面进行分析，对上市公司主要采用定量方法。但由于各学者研究所采用的参考体系、样本、统计研究方法和角度的不一致，所得结论也不尽相同。

关于企业资本结构优化标准归纳起来主要有三种观点：①坚持资本负债率（即负债与所有者权益之比）为1∶1，资产负债率为50%；②加权资本成本最低，企业价值最大化；③投资收益最大化。第一种观点简单界定比率的方法明显不科学，还需综合考虑资本收益率与资本结构的弹性，不可能固定在某一比例上，资本结构是一个动态的概念。②、③观点较为普遍，但仍有学者们提出不同看法。

（三）总体评价

一是研究对象界定不细。没有严格区分国有上市公司与国有非上市企业的资本结构差异，以及国有上市公司与上市公司的资本结构的差异。上市公司中的民营企业数量逐年增多，其资本结构特点往往被忽视。

二是目标、原则和标准界定不清。对于企业资本结构优化标准的后两种主要观点，“加权资本成本最低，企业价值最大化原则，投资收益最大化”应是资本结构优化的原则，而不是标准，存在个性差异。

二、融资制度

融资制度是规范经济主体融资行为的一系列制度安排，具体指企业从何种途径和方式获得企业经营所需要的资金，这里面包括了各种金融工具和各类金融市场。

（一）制度供给

我国在经济体制改革以前，银行贷款是企业对外融资的唯一选择，谈不上直接融资；在经济转轨过程中，政府引进了成熟市场经济国家的大量制度，以充分发挥后起国家的优势，加速经济的发展，政府是主要的制度供给主体，强制性的主导供给型变迁也是其主要的变迁形式，简称为“干预型融资制度”。在此背景下，我国的资源配置不是遵循市场经济要求，以市场为导向，将稀缺的资本分配到边际效益高的部门中去，而在很大程度上存在明显向国有经济倾斜问题，在这制度供给的过程中，民营企业始终较难得到制度上的支持。

（二）间接融资

银行是中国金融体系中最重要的间接融资金融机构。民营企业资本来源特别是创业阶段，主要依靠内源融资，但由于企业自身的积累能力有限，可利用的资金远远不能满足企业发展的需要，因此需要依靠外部融资。而中国的金融制度发展过程中，民营企业融资却遇到了金融抑制问题，主要的外源融资渠道和融资额却严重不足，如下表1所示。

三、法律体系

法律体系的健全完善直接决定着企业融资行为是否能获得有效保障，法律体系也是影响民营企业资本结构优化的重要宏观因素。

（一）法律制度环境

法律环境，如贷款人通常使用负债契约来约束借款人，外部股东依靠显性信托责任来约束企业内部人。对内部人行为的监督要起作用，必须存在一个有效的法律体系来制止违法和加强违法补偿。如通过合同法、公司法、破产法和证券法等，在法律体系中详细描述公司内部人和外部贷款人、投资人的一些约束和权利。

从中国的实际情况看，中国的法律体系还很不完善，政策和制度仍起着主导作用；无论是对小股东的权利还是对债权人的权利的保护都不够充分。不论是法律的完备性，还是法律的执行方面，均存在较多缺陷。

（二）对民营企业资本结构优化的影响分析

而法律体系的不完善和缺陷，将影响民营企业融资决策、银行贷款授信等微观行为出现明显的倾向性，具体表现在法律对大股东监督权的重视程度不够、对投资者诉讼的规定并未明确化、对大股东掠夺公司、小股东的利益方面，没有较详细的规定和商业银行法不能通过持股和控股对企业形成约束等。这也是民营企业，包括民营上市公司和民营中小企业长期负债占企业总负债的比例明显偏低、负债结构以短期银行借款和商业信用为主的重要原因。

四、宏观经济因素

通货膨胀和利率的高低会直接影响融资成本等宏观经济因素，从而影响到民营企业资本结构的选择。

（一）国外研究

下表2是宏观经济因素对企业资本结构选择影响的实证研究总结汇总。

通货膨胀通常会造成所得及财富的重分配、扭曲资源配置，严重的通货膨胀还会使经济增长受阻以及冲击经济稳定等等，利率是货币的价格，在现代经济生活中发挥着重要的作用。

（二）对民营企业资本结构优化的影响分析

从中国经济发展和金融改革历史现状出发，我们可以看到治理通货膨胀和利率非市场化对民营企业资本结构的影响：①因间接调控工具受市场机制发育程度的制约，政府以信贷资金指标管理为基础直接宏观调控工具；②在非市场化情况下，利率不能反映负债人的信用状况，也不能表明负债的风险度，银行不能通过利率差别来区别对待风险不同的贷款人，高风险贷款缺乏高利息补偿，银行处于风险和收益不对称状态。对民营企业而言，高风险民营企业会尽量利用可以比市场化利率更低水平的负债融资，而低风险民营企业则会尽量避免负债融资。

五、资本市场发展状况

资本市场发展程度在很大程度上决定着企业选择不同的资本结构以及优化的外部条件，中国资本市场发展存在着结构失衡。一方面，股票市场迅速发展和规模急剧扩张，而企业债券市场却没有得到应有的发展。另一方面，债券市场内部结构性失衡，呈现出国债和政策性金融债主导债券市场，企业债券弱小局面，影响民营企业资本结构的优化。

（一）股票市场发展状况

中国股市经过10多年的快速发展，中国境内股票市场已经达到了相当的规模，如下表3所示（每隔2年）。

到2007年12月31日，沪深已有1574家上市公司，累计成交金额达460556.2亿元，股票市值327100亿元，总体发展速度较快。

截止2007年底中小企业板已上市的近200家上市公司中，民营企业占70%，反映了民营企业在中小企业中占有绝大比例；但通过IPO上市的民营上市公司占全部上市公司比例还相对较小。

（二）债券市场发展状况

债券融资在中国始于1981年，财政部开始发行国库券，随着国债市场的发展和壮大，金融债券和企业债券市场也应运而生，1984年企业债券开始出现，债券市场的相关监管和法制建设也逐步完善。

从表4可见，股票市场发展的速度远远快于企业债券市场，两者的发展呈现出非均衡性，股票市场融资额及增长明显快于企业债券市场。

债券市场不仅规模仍较小，而且债券市场内部结构性失衡，债券市场三个类别：国债、金融债（包括央行票据）和企业债（包括可转换债），见表5。

六、所得税体系与税率

由于利息和股利支付的税收处理，税收体系是影响民营企业资本结构选择的重要因素。一国的税法能对企业资本结构的选择产生影响。根据静态权衡理论，如果企业所得税税率越高，由于利息的税收扣除，企业应选择较高的负债水平。

就我国而言，民营企业，包括民营上市公司和民营中小企业，实际所得税率与法定所得税率往往不一致。①由于合并产生差异，编制合并报表时企业没有合并纳税，从而利润部分有所抵消，而所得税费用是纳入合并范围的公司的合并数，另外，母子公司可能适合不同的法定税率。②由于会计制度和税法两者的目的不同，对收益、费用、资产、负债等的确认和范围也不同，从而导致税前会计利润与应纳税所得之间产生差异，即永久性差异和时间性差异。③税法还规定了各种税收优惠，许多民营企业，包括民营上市公司可申请更低的优惠税率，政府通过补贴或其他形式退还所得税。

民营企业的平均实际所得税通常小于名义所得税税率，其在资本结构选择时，负债节税利益并不显著，实际民营企业所得税率对负债融资的影响不显著，这可能是民营上市公司负债率低的主要原因之一。

七、小结

中国在经济改革发展和民营企业发展的过程中，由于市场化不足的融资制度、对投资者和债权人权益充分保护相对缺少的法律体系、宏观经济运行波动及宏观调控、资本市场发展结构不平衡、所得税体系等制度背景和外部环境，直接作用于民营企业的融资行为和它们改善企业资本结构的可得性，使得民营企业资本结构形成自身的明显特征，民营企业资本结构优化的考虑因素与西方资本结构理论和实证研究结果不完全一致，离不开宏观分析。

（作者单位：厦门宝龙地产管理有限公司证券部）