我国上市公司融资效率对其现金持有的影响研究

摘要：本文以2007-2011年沪深两市非金融类A股上市公司作为分析样本，运用数据包络分析法（DEA），定义了基于公司资本结构和资金使用率的融资效率变量，在此基础上研究了融资效率对现金持有水平的影响。实证结果显示，融资效率与现金持有具有显著的负相关关系，其中，国有上市公司融资效率较低，现金持有水平较高，与国有上市公司相比，民营上市公司融资效率对现金持有的影响并不显著。

关键词：融资效率；DEA；现金持有；上市公司

一、引言

现金及其等价物作为企业流动性最强的资产，为企业日常的经营活动、投资活动等提供了有力保障。在日趋激烈的市场竞争环境中，拥有充裕的现金流在降低企业的交易成本的同时，还能使企业获得更多、更好的投资机会。因此，企业应根据自身发展状况、所处行业特征、市场竞争环境等因素确定合理的现金持有水平就显得尤为重要。企业内部持有和积累现金已成为一种普遍现象。

国内外学者基于权衡理论、优序融资理论、理论与自由现金流假说等，从公司财务特征、公司治理和外部宏观环境等多个角度研究了公司现金持有行为。然而，较少有学者关注融资效率对企业现金持有行为的影响。本文借鉴宋文兵（1997）定义的融资效率概念，认为融资效率包括两个方面，即筹资效率和配置效率。筹资效率是指某种融资制度是否能以最低成本和适度的风险为企业提供所需资金，而配置效率指该种融资制度能否将筹集到的资金分配给进行最优化生产，并为企业带来最大化收益。[1]

本文在前人研究的基础上，试图研究融资效率与现金持有水平的关系，进一步比较了国有与民营上市公司融资效率对现金持有的影响。文章结构安排如下：第二部分是文献综述与研究假设；第三部分为研究设计，包括样本选取、数据来源以及模型设定，实证分析；第四部分为实证结果；第五部分为研究结论。

二、文献综述与研究假设

有关公司现金持有水平研究领域，具有里程碑意义的开拓者——Opler et al.（1999）建立了现金持有影响因素研究的理论框架，[2]验证了Kim et al.（1998）得出的现金持有水平与现金流的波动性正相关的结论，并发现支持现金持有静态权衡模型及公司存在目标现金持有量的证据。[3]

一些学者从公司特征层面研究现金持有的影响因素，如Almeida et al.（2004）构建了考虑融资约束的现金流敏感度模型，该模型发现面临融资约束的企业从实现的现金流中筹备现金多于无融资约束的企业。[4]另一些学者从公司治理层面，考虑公司现金持有水平，如Ozkan和Ozkan（2004）研究了企业股权结构对现金持有的影响，发现企业现金持有量与管理层持股比例之间的非单调线性关系。[5]

我国学者在国外学者研究的基础上，对我国上市公司现金持有水平的影响因素进行广泛而深入地研究。其中，辛宇和徐莉萍（2006b）研究包括企业财务特征对上市公司现金持有水平的影响，结果表明，上市公司的现金持有水平与公司规模和财务杠杆负相关，与资产周转率、成长性、现金流量等正相关。[6]周伟、谢蕾（2007）从融资约束的角度研究制度环境因素对我国上市公司现金持有水平的影响，结果表明企业面临的制度环境越差，企业越倾向于实行高额现金持有政策。[7]

从已掌握的文献来看，很少有学者从融资效率的角度进行考察。从理论上分析，如果公司融资效率较高，公司可以比较容易从金融市场筹集到所需资金，同时所筹集资金能分配到最优化生产中，那么企业将会持有较少的现金持有；反之企业融资效率较低，企业不仅很难从金融市场获得所需资金，而且所筹集的资金也不能及时、有效地投入到最优化生产过程中。于是，提出相互对立的研究假说：

假说1a：融资效率高的企业，现金持有水平较低。

假说1b：融资效率低的企业，现金持有水平较低。

我国金融市场发展相对缓慢，金融机构资源配置效率较低等因素，使得企业面临较强的融资约束，国有上市公司面临的融资环境相对轻松，受到的融资约束小于民营企业，筹资能力强于民营企业。但由于国有上市公司存在普遍的资金配置低效率和过度投资现象，资金利用率低于民营上市公司，综合融资约束和资金配置效率对企业的影响，我们提出如下假说：

假说2：国有上市公司的融资效率与现金持有显著负相关。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以2007-2011年沪深两市非金融类A股上市公司作为研究样本，所采用的上市公司财务数据和公司治理数据来源于CCER 色诺芬数据库。本文在选取样本时剔除以下样本观测值：（1）剔除2007-2011年任何年间IPO的公司；（2）剔除当年发生过增发、发行可转换公司债券的公司；（3）剔除被ST和PT，暂停上市、退市的上市公司；（4）剔除财务数据资料不全、财务状况异常的公司；

（二）模型设定

1. 融资效率模型建立

本文采用CCR（Charnes、Cooper和Rhodes，1978）模型计算上市公司融资效率（FE），所得到的融资效率反映了，上市公司通过债权和股权融资方式的融资成本投入，转化为资产使用效率产出的融资能力。

2. 投入和产出指标选取

采用DEA分析法测度上市公司融资效率时，投入、产出指标的选取尤为关键。本文投入和产出指标的计算方法如下

投入指标：

（1）债务融资成本（Rd），Rd=（企业债务利息/债务资本）×（1-所得税率），其中，债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券+其他贷款。

（2）股权融资成本（Re），Re=无风险报酬率+β×市场组合的风险报酬率。

（3）资产负债率（DAR），DAR=（负债总额/资产总额）×100%。

（4） 股权集中度，使用第一大股东持股比例作为替代指标。

产出指标：

（1）总资产收益率（ROA），ROA=（净利润/平均资产总额）×100%

（2）总资产周转率（TATR），TATR=（主营业务收入/平均资产总额）×100%

（3）托宾Q。

利用Deap2.1软件，计算出2007-2011年我国上市公司的融资效率，结果显示国有上市公司的融资效率明显低于民营上市公司，说明国有上市公司存在较为严重的投入冗余和产出短缺，资金没有得到有效使用。

3. 融资效率与现金持有

为了考察融资效率对上市公司现金持有水平的影响，本文参照Almeida et al.（2004）的方法，建立如下线性回归模型（1）：

四、实证结果

本文采用了固定效应模型，检验了融资效率和现金持有的关系，回归结果如下所示：

（一）假设1的检验。表2列出了融资效率与现金持有的回归结果，从全样本的回归结果可知，融资效率的回归系数是-0.024，并在1%的显著性水平上显著，即融资效率与现金持有显著负相关，这意味着融资效率越高的公司，越趋向于低的现金持有水平。因此，接受假设1a，而拒绝了假设1b。

（二）假设2的检验。分样本回归结果显示，国有上市公司融资效率与现金持有显著负相关，表明国有上市公司融资效率较低，公司管理者为了减少外部筹资的成本和降低企业的风险，现金持有的机会成本将增加。而民营上市公司融资效率不断提升并超过国有上市公司，管理者将持有适度的现金水平，所以民营企业融资效率对现金持有不具有显著地影响。所以我们接受假设2。

表2 融资效率与公司现金持有

注：***，**和*分别表示在0.01、0.05和0.1的显著性水平上显著，括号内为t值。

五、结论

本文研究结果表明，总体上融资效率与公司现金持有水平呈显著负相关关系，这意味着融资效率越低的公司，企业越会持有更多的现金持有水平，从而使得企业成本增加。分样本回归结果表明，国有上市公司融资效率较低，管理者为确保公司生产经营活动正常进行，或是为维护自身的利益而保持较高的现金持有水平，问题严重。与国有上市公司相比，民营上市公司融资效率较高，公司将保持较低的现金持有，问题得到缓解。

参考文献：

[1] 宋文兵。对当前融资形势的理性思考[J].改革与战略，1997年第6期。

[2] Opler T， Pinkowitz L， Stulz R， Williamson R. The determinants and implications of corporate cash holdings [J]﹒Journal of Financial Economies， 1999， 52 （1）：3-46.

[3]Kim C S， Mauer D S，Sherman A E. The determinants of corporate liquidity： Theory and evidence [J].Journal of Financial & Quantitative Analysis， 1998， 33（3）：335-359.

[4] Almeida H， Campello M， Weisbach M S. The Cash Flow Sensitivity of Cash [J].Journal of Finance， 2004， 59（4）：1777-1804.

[5] Ozkan， A.， and N.Ozkan， 2004， Corporate Cash Holdings： An Empirical Investigation of UK Companies， Journal of Banking and Finanee28：2103-2134.

[6] 辛宇，徐莉萍。上市公司现金持有水平的影响因素：财务特征，股权结构及治理环境[J].中国会计评论，2006b，4（2）.

[7] 周伟，谢诗蕾。中国上市公司持有高额现金的原因[J].世界经济，2007（3）.

基金项目：陕西省科学技术研究发展计划（软科学）重点项目（2011KRZ07）；陕西省重点学科国民经济学建设项目。