货币是暴烈的野马

2008 年，人民币汇率走势由年初兑美元汇率大幅升值，到９月份雷曼兄弟破产后的升值趋缓，再到１２月初的连续跌停，可谓是一波三折。

在6.83 元附近徘徊了两个多月后，2008 年12 月1 日，人民币兑美元汇率突然出现快速下行的走势，似有结束平台整理的意思。就目前而言，仍属方向不明，然而市场预计，新的一年，如果央行不进行技术干预，人民币兑美元汇率，或将下试7 元一线的支撑。

人民币异动

诱发人民币汇率向下寻求支撑的原因，主要有两个：第一，伴随外部经济衰退，近期中国对外贸易的相关数据，显示出口压力正在增加。受此影响，市场预计央行将继续放松银根，增加货币供应。

第二，最近两个月，我国的CPI、PPI 两大指数连续大幅回落，而且，CPI 在2008 年年末，已经降至2%。如果不出意外，2009 年2 月甚至会降到1%。

宏观经济的不乐观，需要央行不断地释放此前所积蓄的货币存量，以稀释此前曾经“冻结”的信贷市场。

从长期看，人民币微幅调整是件好事――“抬头的谷穗不饱满”。从2005 年算起，人民币走强，时间已经不短了，期间还没有过比较象样的调整；但总是这样一路地“涨”，并不正常。根据央行的数据，截至2008 年10 月末，我国存贷款增幅之差，超过4 万亿元。这只说明，由于投资品市场的风险程度一直超过市场预期，导致资金纷纷撤回银行；投资者为了确保本金的安全，甘愿忍受“负利率”。

仍在强势区间

回顾60 年前的12 月1 日，中国人民银行成立之初，人民币兑换美元的汇率2 元（按当时的同比面值是2 万元）。此后，人民币与美元之间的比价关系，一直到1984 年，始终在1.50 元至3 元之间波动。从1985 年到1994 年，一路突破8 元，下跌之势前后长达44 年。此后，人民币进入强势区间，8 元左右的比价关系，一直到2005 年7 月。

事实上，自2005 年7 月汇率改革以来，人民币兑美元已升值了21%，其中，一半以上是名义有效汇率升值的结果( 一国的“名义有效汇率”等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到“实际有效汇率”――作者注)。

当前，一年期美元/ 人民币（NDF）境外汇率波动于7.2750 ～7.3060；美元/ 人民币现汇现报6.8845，两者相差6%；其中包括美元在一年之内，可能升值的部分。以此计算，人民币的实际有效汇率，累计上升，已经达到27%，形势十分严峻！

合理与均衡

事实上，由于一年期央行票据的撤出，此前人民币相当强大的买盘，仿佛一夜之间就消失了。在现汇市场（即银行间即期外汇市场），人民币快速的、脉冲式的回调，不但锐度很大，而且接盘很少――这对希望抛出人民币并且购回美元的机构来说，已经产生很大的心理压力。

问题在于，当前人民币的弱势，是否会持续一段时间？是否意味着人民币将就此步入贬值通道？是否暗示我国的汇率政策将出现重大改变？而这种改变，能给经济与发展，给我国资本市场，带来哪些影响？

首先，人民币不会就此一路转弱，但也不会脱离震荡区间。这是因为，从2003 年4 月开始，央行通过上调法定存款准备金率以及发行央行票据，到目前为止，从商业银行回笼了累计发行量16.68 万亿元的流动性，吸纳了大量的外汇。如今，央行终于“守得云开”，货币政策的调整空间极大。而且，如果央行现在不想释放这些外汇，市场就没有多余的外汇余额。

其次，在央行释放央票以及存款准备金率之前，大幅降息，也是非常不错的先期选择（这个次序是必要、而且也是不可缺少的）。降息能够压低人民币的远期汇率，以此对冲银行间市场的流动性资金的套利成本。

其三，信用扩张本来就是“一连串的事件”。未来两年，我国计划追加4 万亿元政府投资，意在通过这4 万亿，拉动经济增长――如果人民币能在当前或略低一些的价位上，构筑一个有效的售汇平台，让各路资金更顺畅地流通，为市场提供足够的信用支持，按道理说，应是不错的选择。

输入型通缩

华尔街金融动荡的实质，是在于市场效率与信用同时丧失。由此，市场的流动性风险，在短期内快速释放。

以出口为例，其实产业升级谈何容易。出口到发达国家的，多是低端产品；出口到欠发达国家的，才可能涉及一点儿高端或半高端的产品，但是汇率风险大，最终有可能收不到回款。

最近3 个月内，巴西里亚尔兑美元的比价，从1.55 里亚尔左右（兑1 美元），贬到2.66 里亚尔左右（12 月上旬的收盘价），贬值率超过40%。据商务部的数据，这导致巴西大量的进口订单，无法按期履行正常的商务信用，无论是高端产品，还是低端产品。

与此相似的国家，其实还有很多，更典型的，如卢布、韩元、澳元，均是如此。

多年以来，人民币为什么无法成为“国际化”的货币？很多人都非常关心这个问题。事实上，不仅由于人民币的信用，还有很多说不清楚、不透明的内容，这是人民币走向国际社会的主要障碍之一。

所以，我们要理解未来人民币的波动规律，就需要正确理解人民币的信用特征，理解我国央行所面临的外部约束条件，及人民币汇率的长期趋势。

外汇的逻辑

我国的央行，是在多重具有中国特色的约束条件下，进行货币政策决策的。例如，货币政策在实施上，必须兼顾多种政策目标，而不太可能完全根据币值稳定的客观要求，进行迅速的、有预见性的、完全市场化的操作。

但是，我国央行的货币政策的决策逻辑，是绝对清晰的，这在全球货币市场，可以说也是首屈一指的。

首先，大量的贸易失衡，是一种非均衡。要使非均衡向均衡逼近，减轻企业负担，方法有两种，一是人民币信用扩张；一是盯住大宗商品价格指数（CRB），降低企业采购成本。

其次，由于多种利益的制约，人民币的波动区间，不可能很大。那么，我们需要特别关注CRB（需要剔除黄金）；无疑，理想的状态，在于人民币对外“要稳定”，对内“要升值（前提是不要损害国内资产价格，特别是房地产部门的利益）”；二者缺一不可。

其三，适度分流货币流量。货币是一匹暴烈的野马。中央经济工作会议的决策指出，要改进外汇管理，支持香港人民币业务发展，扩大人民币在周边贸易中的计价结算规模，可谓切中肯綮。