证券化监管范文

证券化监管范文第1篇

基于保障保险资金安全和保险市场稳定的考虑，1995年《中华人民共和国保险法》规定保险资金不得入市或进行其他风险投资，导致大量保险资金处于闲置或半闲置状态。自1996年开始，迫于通货紧缩及其预期的压力，中央银行连续8次降息，保单预定利率与投资收益率之间出现倒挂，形成严重的“利差损”，承保利润大幅度下滑，导致保险业陷入经营困境甚至可能发生偿付能力危机。[2]虽然政府多次调整保险资金投资方式，但仍无法真正解决利率下调给保险公司带来的压力，不得不另辟蹊径，借道证券市场提高保险投资收益，以投资利润弥补承保亏损。1999年10月，保监会出台《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，保险资金被允许以投资证券投资基金的形式间接入市，保险投资证券化在制度层面正式启动。随后，保监会于2003年5月、2004年7月先后《保险公司投资企业债券管理暂行办法》和《关于保险公司投资可转换公司债券有关事项的通知》，保险资金得以全面进入债券投资领域。2004年10月，保监会和证监会联合《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险机构投资者被允许自行从事或者委托符合规定的机构从事股票、可转换公司债券等股票市场产品交易，保险资金获准直接入市。

随着投资渠道的不断拓宽和投资比例的不断放开，保险投资证券化的优势逐渐凸显。在被喻为保险业“基金年”的2000年，全国保险业累计投资证券基金134亿元，平均收益率高达12％。2004年至2010年8月，保险机构共实现投资收益8859.9亿元，年均投资收益率超过5％，基本达到资产负债相匹配。保险投资收益的提高，使保险公司的偿付能力大幅度提升，有效化解了历史“利损差”问题。①但是，我国证券市场存在产品结构比较单一、投机性气氛浓厚、市场波动较大等问题，再加上保险市场专业人才的缺乏和资产管理水平偏低，保险资金的入市也给保险业发展带来了不稳定因素。2011年前三季度，受上证A股指数和上证企债指数下跌的影响，保险投资亏损严重。据安信证券估算，截至2011年第三季度末，仅“三大保险巨头”（中国人寿、中国平安、中国太平洋保险）的投资浮亏合计已超过600亿元。②而投资浮亏的直接后果就是保险公司偿付能力的降低，继而影响保险市场的稳定。如何对保险投资证券化实施有效监管，隔离证券市场与保险市场的风险传染，从而实现保险投资安全性、流动性与盈利性的协调，一直是监管部门关注的重点问题。

二、我国保险投资证券化的法律监管及其困境

（一）监管体制层面：分业监管体制下金融机构之间监管协调机制形同虚设由本文可知，我国保险投资的证券化缘于保险公司弥补“利损差”、提高偿付能力的需求，是以保险公司的合作需求而展开的保险与证券的互动，具有明显的保险主导性。[3]相应地，在现行分业监管体制下，我国保险投资证券化的法律监管也基本由保监会主导，证监会很难参与其中。自保险资金获准入市以来，保监会和证监会仅就保险资金直接入市联合过《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》和《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》，明确证监会对保险机构投资者股票投资交易行为的监管权限，并未涉及保监会与证监会的协调与合作机制。虽然全国人大在2009年修订的《保险法》第158条规定保监会应与其他金融监管机构建立监管信息共享机制，但并未明确具体的制度安排，缺乏可操作性，致使保监会与证监会之间的监管协调机制形同虚设。

（二）监管制度层面：过度管制与监管不足的矛盾导致保险投资安全性、流动性与盈利性不相协调囿于保险业起步较晚、风险管控能力偏弱以及证券市场发展不成熟的现状，我国在保险资金投资方面比较谨慎，注重保险投资的安全性，强调在风险可控的前提下利用证券市场提高投资收益率，逐步推进保险投资的证券化。而我国金融监管体制的行政强制色彩，则使保险投资证券化监管在制度层面上存在着过度管制与监管不足的矛盾：一方面是行政管制导致保险投资收益率低下和监管成本高企，另一方面是监管手段落后无力应对日益复杂的金融风险。具体表现为：

1.偿付能力监管体系亟须完善我国在保险投资监管方面采取市场行为监管与偿付能力监管并重的原则，保险公司在证券市场上的投资方向和投资比例与其自身偿付能力相挂钩，一旦偿付能力出现问题，其投资方向和投资比例将受到严格限制。目前，我国在偿付能力监管方面存在以下问题：（1）监管信息化建设滞后，缺乏风险预警性。我国保险监管信息系统与各保险公司的财务数据系统尚未做到实时连接③，保险公司所提交的相关报告具有时间跨度较长和信息滞后等缺陷，只能反映以往的经营活动和偿付能力状况，保险监管部门无法提早发现影响偿付能力的保险投资行为并及时采取监管措施。（2）道德风险使监管信息的真实性和准确性有待商榷。依照现有规定，偿付能力报告完全由保险公司自行编制，而偿付能力的高低将直接影响到保监会对保险公司采取的监管措施。为寻求保险投资收益的最大化，保险公司很可能会编造虚假的偿付能力报告以获得宽松的监管环境。

2.第三方托管制度无法真正发挥监督作用为降低操作风险，保障保险资金投资的安全性，保监会规定保险资金投资性资产应委托第三方托管，并要求托管人在受托过程中履行有关监督职责，以期通过第三方监督机制来提高保险资金投资监管的效率。但是现行制度的固有缺陷却无法保障第三方监督作用的真正实现。（1）托管机构的独立性难以保障。依据现有规定，银行能否成为托管机构完全取决于保险机构投资者，托管费用也是由保险机构投资者自行支付。这种经济利益的牵绊，客观上决定了托管机构不可能真正独立于保险机构投资者，各项监督职责能否切实履行也具有不确定性。（2）对托管银行履行监督职责情况的监管有名无实。分业监管体制下，作为托管机构的商业银行，其主管部门是银监会。保监会虽然在相关规范性文件中规定托管机构应履行监督职责，但对不履行监督职责者，只能依据《保险公司股票资产托管指引（试行）》第12条规定登记不良记录，情节严重时才能会商银监会停止该托管银行的保险公司股票资产托管业务。而且，相关规范性文件并未提及保监会与银监会之间的监管协调与合作。如此一来，保监会颁布的有关托管银行监督职责的规定极有可能沦为一纸空文。托管银行为谋求自身利益，完全有可能无视保监会的相关规定，甚至还可能基于其客户——保险机构投资者的需要，向保监会提交虚假的监督信息。

3.保险资金投资监管制度未体现资金来源的差别性保险业务主要包括财产保险业务和人寿保险业务，业务性质及运作方式的不同使两者对保险资金投资的要求也有所差异。财产保险的保险期限较短（通常在1年以内），而人寿保险的责任期限较长；财产保险具有补偿性质，保费收入通常能够满足赔付需求，对投资收益的要求相对较低，而人寿保险则事先约定收益率，必须注重投资管理以满足赔付的要求；财产保险的风险不确定性大，损失额不宜确定，而人寿保险的保险金额已预先约定，机会成本和收益率损失的风险相对较小。[4]因此，财产保险注重流动性，对投资收益率的要求不高，适合短期投资；而人寿保险具有补偿和储蓄双重功能，资金沉淀期较长，在保障资金安全前提下追求盈利能力，适于中长期投资。但是，我国保险监管部门并没有根据产险资金和寿险资金的不同投资需求，分别制定相应的投资政策和监管规则，只是在有关通知中稍有提及而已①。这些缺乏针对性的投资政策和监管法规，导致保险资金来源与投资结构、投资策略不相匹配，不仅严重影响投资收益率的提高，也不利于有效防范投资风险。

4.保险资产委托投资的监管亟须改进为改善中小保险公司投资能力不足的问题，保监会于2012年7月16日《保险资金委托投资管理暂行办法》，允许保险资金委托证券公司和基金公司进行投资管理。但是，在委托投资的监管方面存在诸多问题：（1）监管权责分配的失衡。依照现有的分业监管体制，作为保险资产投资管理人的证券公司和基金管理公司，其主管部门是证监会，保监会并无实质监管权，但是投资管理行为又直接关系到保险资产的投资收益和保险业的稳健发展。监管权与监管利益的错位导致保监会心有余而力不足，证监会却可能事不关己高高挂起。（2）监管措施过于粗疏，保险资产投资管理人只需接受保监会质询和报告有关情况。（3）责任机制几近缺失，对于违反规定的证券公司和基金管理公司，保监会只有权登记其不良记录或责令保险公司予以更换。

三、我国保险投资证券化法律监管的完善

（一）明确监管职责和权限，建立健全监管协调与合作机制在现有的分业监管体制下，为全面防范保险投资证券化带来的金融风险，应从以下两方面入手：（1）在相关法律法规中明确各监管机构的具体职责与权限范围，避免出现监管真空或互相推诿。（2）建立具体的监管协调与合作机制，并以联合规范性文件的形式使其制度化和常态化。首先，双方各自内设专门机构（保监会可以指定现有的保险资金运用监管部负责），负责保险投资证券化监管的日常沟通。其次，保障监管规则的一致性，当所制定监管规则涉及对方时，以提前召开磋商会、通告或征求意见函的形式，加强沟通和协调。再次，建立良好的信息共享机制，现阶段可以通过定期会晤形式交流监管信息，也可以随时向对方通报保险资金证券投资中的新情况、新问题；从长远来看，双方可以在明确信息共享范围、统一监管口径的情况下，实现监管信息系统的动态连接。

（二）完善保险投资监管制度，实现安全性、流动性与盈利性的协调保险资金的投资运作关系到保险公司的赔付能力和被保险人利益的实现，必须积极改进保险证券化的监管制度，为保险投资创造良好的政策环境，在保障资金安全的前提下，提高投资收益率和资金流动性。针对我国保险资金投资证券化监管制度存在的问题，应注意从以下方面予以完善：

1.逐步改进现有的偿付能力监管体系（1）加强监管信息化建设，积极推进偿付能力动态化监管。首先，严格要求保险机构投资者做到保险资金运用信息系统与保监会的监管信息系统实时连接，否则不允许将保险资金投资于证券市场；其次，注重现场监管与非现场检查相结合，建立能真实反映保险投资安全性、流动性、盈利性的科学指标体系，由保监会内设的保险资金运用监管部进行定期和不定期核查，以便及早发现问题并处理。（2）建立偿付能力第三方评级制度。由保监会制定保险公司偿付能力评级标准，并委托独立的专业机构对保险公司偿付能力进行评估，评估费用由保险公司承担。

2.提高托管银行的独立性，保障其监督职责的切实履行，形成有效的第三方监督机制（1）保监会可以根据托管机构的监督职责建立考核指标体系，按照考核结果向托管银行支付相应的托管费用（费用最终仍由保险公司承担），减少托管银行对保险机构投资者的经济依赖，提高其独立性。（2）保监会应会同银监会联合规范性文件，明确监管职责和权限范围，并完善托管银行违反或不履行监督职责的责任追究机制，可以考虑赋予保监会一定的实质处罚权。

3.对财险资金和寿险资金实施分类监管，保障资金安全，提高资金的流动性和盈利性（1）实行不同的投资结构配置。根据财险资金与寿险资金的不同投资要求，引导保险公司采用适当的投资结构，例如将寿险资金的投资方向限定为盈利性、安全性较高的中长期债券等有价证券，以保障其安全性和盈利性；财险资金则投向流动性较强、易于变现的短期债券、股票等有价证券，以保障其流动性。（2）设定不同的投资比例。可以借鉴美国纽约州的监管经验，在权衡各投资工具的风险性、流动性和盈利性的基础上，对寿险资金投资遵循“谨慎人”标准，利用投资组合的多样化来降低和分散投资风险，严格控制股票等高风险性投资工具的占比，保障寿险资金的安全性；对财险资金投资实行“鸽笼式”标准，适当提高短期债券、股票等流动性较强的投资工具的占比，确保财险资金的流动性。

4.完善保险资产委托投资管理的监管（1）合理划分监管职责，注重监管沟通与协调。为改善保险资产委托投资监管中权力与职责不相匹配的困境，提高监管实效，可以赋予保监会更多的监管权力，并以规范性文件的形式明确证监会与保监会的具体协调合作机制。（2）细化监管措施，切实防范委托投资管理中的道德风险。例如按照保监会要求定期或不定期进行有关保险资产委托投资管理的信息披露，改善委托投资管理中的信息不对称现象。（3）完善责任机制。证券公司和基金管理公司违反规定从事投资管理行为时，保监会有权直接予以制止，或者会商证监会对投资管理人及其相关负责人给予警告、罚款、通报批评、暂扣或吊销许可证和营业执照等行政处罚；由此给保险公司造成损失时，应承担一定的民事责任。

四、结语

早在1995年，摩根斯坦利就曾指出，投资才是保险业的核心业务，没有投资运作的保险业无疑是无源之水、无本之木，无法实现持续经营。随着金融市场创新与发展，投资业务逐渐成为现代金融保险业生存和发展的重要基础，保险机构投资者在证券市场上具有举足轻重的地位，保险资金运用整体上呈现出证券化的趋势。自1999年我国保险资金获准间接入市以来，随着保险资金在证券市场上投资渠道的不断拓宽，保险投资收益大幅度增长，保险公司偿付能力显著提高，目前证券市场已成为我国保险资金的重要投资场所。但是，我国金融监管中“过度管制”与“监管不足”的矛盾越发凸显，不仅严重影响投资收益率的提高，而且难以有效规制日益复杂的金融风险。为推动金融市场稳健发展，我国在保险投资证券化监管中应转换监管理念，放松管制，减少行政性干预，为保险资金投资创造良好的政策环境，提高保险投资收益；同时积极完善现有监管制度、改进落后的监管手段、提高监管水平，全面防范保险资金投资于证券市场所产生的金融风险，实现安全性、流动性与盈利性的协调。

证券化监管范文第2篇

资产证券化在中国的这种实践还有许多问题需要及时加以研究和解决，但迈出第一步毕竟不易。从微观层面来看，资产证券化有利于银行分散和转移信用风险、增加资产流动性、拓展融资渠道、改善资产负债结构、在真实出售的情况下释放资本，同时为金融市场提供多样化的投资工具。从宏观层面来看，资产证券化通过信用风险的重新分配和转移，有助于改变金融风险过多集中于银行体系的状况，并且将风险从不愿意或者没有能力承担风险的一方，转移到愿意并有能力承担的一方。特别是在我国金融市场发展处于关键时期、银行业进入全面对外开放的情况下，实施资产证券化，不仅在我国金融市场引进了新的金融业务和产品，而且还有利于推动对相关法律制度、监管制度以及其他制度体系的改革，从而对我国银行业的改革、创新与发展产生深远的影响。

然而，在我国这样一个市场转型国家，资产证券化在金融市场上出现，确有一些理论和实践方面的问题需要研究、讨论，当前来自各方面的不同意见、议论甚至误解都有一定的合理性。如有人认为，银行只要实施了资产证券化，就一定能将资产转移至资产负债表外，从而通过减少风险加权资产来提高资本充足率。这就是一种误解(虽然存在这种误解是可以理解的)。巴塞尔委员会1988年的《资本协议》基本没有涉及证券化业务，当时大多数银行监管当局也未能重视证券化业务的风险并提出明确的监管要求。因此，不少银行机构利用这一监管真空，在未能有效转移风险的情况下，仅仅采用证券化交易来规避监管资本要求。随着资产证券化业务的发展，监管机构才逐渐认识到，资产证券化不一定必然实现风险的转移，而是既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在银行。如果在银行保留风险的情况下免除资本要求，将会造成资本充足率的高估。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，讨论了监管当局需要关注的主要风险和应当遵循的监管原则，要求监管者对证券化业务的风险转移程度作出判断，必要时应要求银行计提资本。虽然该文件没有提出具体的监管资本计算方法，但在其指导下，美国、英国等资产证券化业务比较发达的国家，开始了对资产证券化实施监管的探索与实践，陆续制定了关于资产证券化的监管规定，并在后来为其他许多国家和地区的银行监管当局所借鉴。另外，从法律上讲，资产证券化交易结构的严谨性、有效性需要相应的法律予以保障，交易主体之间的权利义务也需要法律来进行界定。但是，资产证券化在不同的法律框架下存在不同的法律障碍。例如，资产证券化最早出现在美国，其标志是1968年美国国会通过住宅及城市发展法，该法规定政府国民抵押协会有权购买及收集住房抵押贷款，并且有权出售由这些按揭贷款组合的股份给公众投资者。并且，美国是普通法系国家，可以不断通过判例解决金融市场发展中的重大问题，因此，美国虽然没有关于资产证券化的专门立法，但通过其《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934年)、《投资公司法》(1940年)、《蓝天法》等几部主要法律支撑起比较完善的资产证券化法律框架。在这种法律框架下，资产支持证券在美国迅速发展，余额现已接近8万亿美元，占到整个债券市场余额的三分之一，成为促进美国金融市场发展的重要推动力量。但是，在我国进行资产证券化实践必然面临许多新问题、新情况，因此研究在不同的法律框架下如何进行资产证券化实践是不可或缺的。

从大多数国家资产证券化监管实践的共性来看，银行监管机构对资产证券化业务最关注的是，资产证券化的各个参与主体承担了哪些风险，是否对风险进行了有效的管理，以及是否根据所承担的风险计提了相应的监管资本。因此，大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。发起银行如果确实通过资产的真实出售有效转移了风险，就无需再为这部分资产计提监管资本；但如果还保留了相当数量的风险，则必须计提相应的监管资本，某些情况下还需要扣减监管资本。同时，这些国家的资产证券化监管法规还针对银行在证券化业务中扮演的不同角色(如是作为发起机构，还是信用增级提供机构、投资机构或服务机构)，提出了一定的操作性和风险管理要求，要求其有效管理资产证券化过程中的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等，并对因担当多种角色而可能产生的利益冲突采取相应的控制措施。

虽然大多数国家的资产证券化监管法规对证券化业务规定了监管资本的计算原则和方法，但总体来说，这些资本监管规则普遍比较简单、零散，缺乏风险敏感性和系统性，松严程度也有较大差别。为此，巴塞尔委员会在制定((新资本协议))之初，就将资产证券化的资本监管作为一个单独的课题，成立专门的工作组，经过反复讨论和修改，终于形成了《新资本协议》的“资产证券化框架”，对资产证券化业务提出了统一的资本计提标准、监督管理和信息披露要求。这是资产证券化监管实践发展的里程碑。《新资本协议》的“资产证券化框架”具有以下特点：一是在第一支柱(最低资本要求)对资产证券化业务提出了标准法和内部评级法两种具体的资本计算方法，而且在第二支柱(监管当局监督检查)和第三支柱(市场约束)又就证券化业务的监督检查和信息披露问题专门作出了规定，使“资产证券化框架”在整个《新资本协议》中具有特殊而重要的地位，并由其自身的三个支柱构成了一个相对独立的体系。二是对资产证券化采用了较宽泛的开放式的定义，除了适用于传统型证券化外，还在银行监管实践中，第一次系统地对合成型证券化提出了明确具体的监管资本要求。三是紧紧围绕证券化交易的“经济实质”，要求监管者超越证券化的法律形式和会计处理方式，分析判断银行是否通过证券化交易有效转移了风险。四是摒弃了在起草初期以及其他监管当局在《新资本协议》前采用的根据银行担当的不同角色计提资本要求的做法，通过引入“证券化风险暴露”的概念，针对银行所承担的风险实质提出资本要求。五是对采用内部评级法的银行设置了监管资本上限，但对采用标准法的银行却没有规定上限。

在我国，《新资本协议》及其他国家和地区的资产证券化监管法规，为制定我国的资产证券化监管政策和标准提供了良好的参考与借鉴。银监会在制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(以下简称《监管办法》)过程中，充分借鉴了国际上这些较为成熟的监管实践经验，同时也结合我国的资产证券化试点工作特点，力求以颁布和实施《监管办法》为契机，建立一个符合我国银行业发展现状的资产证券化业务监管框架。

《监管办法》是在由有关法律、行政法规和人民银行、银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》确定的在我国开展资产证券化试点的基本法律框架之下，由银行监管机构制定的资产证券化业务监管规定。《监管办法》针对银监会所监管金融机构在证券化交易中担当的不同角色，在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面制定了监管标准，提出了监管要求，目的是督促和指导金融机构在证券化业务过程中有效管理可能产生的各类风险。

在市场准入方面，总的思路是既要促进金融机构业务创新活动，又要从源头控制和防范风险；既要借鉴国际成熟经验，又要结合我国实际情况。从这个总的思路出发，《监管办法》对资产证券化业务实行市场准入管理的基本原则是：第一，按照科学设限、简化审批程序、提高审批效率的原则，在资产证券化交易各参与主体中，重点对最核心的两类机构——发起机构和受托机构规定了准入条件和程序。第二，准入管理按照机构资格审 批和证券化方案审批两个层次来进行。信托投资公司担任受托机构，首先需要获得担任特定目的信托受托机构的资格，其次还需向银监会报送证券化业务方案。发起机构审批的重点则是资产证券化方案设计的科学性、合理性。第三，采用由发起机构和受托机构联合报送申请材料的方式。这样，既有利于简化审批程序、提高审批效率，也有利于银监会在准人管理中对资产证券化方案进行整体把握。

在业务规则与风险管理方面，《监管办法》首先对资产证券化业务的各个参与主体提出了统一的风险管理要求，要求其根据本机构的经营目标、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化业务的风险特征，确定开展信贷资产证券化业务的方式和规模，建立、实施内部的新业务审批政策和程序；制定、实施证券化业务的风险管理政策和程序，并将其纳入总体的风险管理体系；董事会和高级管理层制定开展证券化业务的总体战略和政策等。其次，《监管办法》还分别对发起机构、受托机构、信用增级机构、贷款服务机构、资金保管机构、资产支持证券投资机构制定了具体的业务规则，提出了相应的风险管理要求。《监管办法》重点强调了金融机构的内部风险隔离和风险揭示问题，要求参与证券化交易的金融机构建立有效的内部风险隔离机制，避免因担任多种角色而产生利益冲突；同时要求金融机构向投资者充分揭示在证券化交易中所承担的义务、责任及其限度，以便投资者在充分知晓、正确评估风险的情况下，作出理性的投资决策。

在资本监管方面，《监管办法》借鉴《新资本协议》和《新资本协议》颁布前大多数国家的资产证券化监管法规，结合我国信贷资产证券化试点的具体情况，对参与证券化交易并适用于资本充足率考核的金融机构，分两种情形提出了资本计算方法。一是在银监会认可外部信用评级作为确定风险权重依据的情况下，参照《新资本协议》中证券化风险暴露的标准法，根据外部评级确定风险权重；二是在证券化交易没有信用评级或者信用评级未被银监会认可作为风险权重依据的情况下，参照《新资本协议》颁布前大多数国家的做法，提出了资本计算方法。《监管办法》力图通过这样一种激励机制，鼓励金融机构在资产证券化交易中，选用资信良好的评级机构进行评级，从而更好地保护投资者的利益。《监管办法》强调，要根据交易的“经济实质”，而不仅仅是“法律形式”，来判断资产证券化是否实现了风险的有效转移，并以此确定相应的资本监管政策。而且，《监管办法》从“证券化风险暴露”的角度，对以不同角色参与证券化交易的金融机构，提出了统一的资本计算方法，确保以不同角色参与证券化交易的金融机构，在所形成的风险暴露具有相同风险特征的情况下，适用于同样的资本要求。总之，《监管办法》希望通过恰当、合理的资本要求，建立良好的激励机制，引导金融机构在充分评估风险和成本的情况下，合理设计资产证券化的交易结构。既要防止银行简单地认为资产证券化必然会降低资本要求，盲目开展证券化业务，也要防止不恰当的资本要求给其带来不必要的成本，不利于促进我国银行业的金融创新，从而在我国金融市场规范、审慎地推进资产证券化业务试点。

证券化监管范文第3篇

关键词：巴塞尔协议 资产证券化 监管

一、巴塞尔资本协议下资产证券化监管框架的建立

自20世纪70年代起源于美国以来，资产证券化已经迅速发展成为当今世界金融市场中备受瞩目的金融工具。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构重组和信用升级，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的融资方式。简单来说，一次完整的证券化融资的流程如下：首先由发起人将拟证券化的资产“真实出售”给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），然后由SPV将拟证券化的资产汇集成资产池，并进行相应的结构重组和信用升级，接着SPV以资产池所能产生的现金流为支持，通过在金融市场上发行有价证券来融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

随着资产证券化在全球范围内的蓬勃发展，有关资产证券化监管问题也成为了巴塞尔委员会日益关注的重点。在巴塞尔委员会2002年10月的第二份工作报告中指出:由于资产证券化大规模迅速发展，对于证券化的处理已经成为了巴塞尔资本协议Ⅱ中不可或缺的一部分，如果缺少了这一部分，巴塞尔协议Ⅱ就无法达到巴塞尔委员会在银行监管领域所要实现的监管目标。基于此，在巴塞尔委员会开始制定BaselⅡ时，就成立了一个专门工作小组，讨论和制定资产证券化的监管规则，历时多年，先后了多份关于资产证券化监管的征求意见稿，最终形成了巴塞尔资本协议Ⅱ中的资产证券化监管框架，对商业银行开展资产证券化业务在三大支柱下提出了要求，分别是统一的资本计提标准、监督管理和信息披露要求，这是资产证券化监管实践发展的一个重要里程碑。

二、巴塞尔协议Ⅱ下资产证券化监管在金融危机中暴露的问题

尽管巴塞尔资本协议Ⅱ确立了资产证券化的全面监管框架，但是金融监管的滞后性，使得资产证券化在此次金融危机中起到了推波助澜的作用。

（一）资产证券化产品资本计提不足

巴塞尔协议Ⅱ中对于资产证券化风险暴露规定了标准法和内部评级法两种计量方法，并且鼓励银行采用内部评级法，但是协议Ⅱ也规定了银行实施内部评级法必须达到的最低要求，而这些要求对于大多数银行来说难以达到，因此，只能采用标准法。但是，标准法下，风险权重的设置相对简单，这就使得银行对于资产证券化产品配置的资本金无法有效覆盖银行所面临的各种风险。一旦发生极端情况，银行的抗风险能力就会受到巨大的挑战。

（二）忽视资产证券化所具有的系统性风险

对于投资资产证券化产品的机构投资者来说，它们会再将这些证券化产品作为基础资产打包售出，再次地进行证券化。而在不断证券化的过程中，承担风险的投资者的规模不断扩大，风险在一步步地转移过程中也不断被放大，系统性风险也就随之产生并不断积累。然而，BaselⅡ中所设计的资产证券化监管框架依旧延续了传统的强调单个金融机构稳健经营的监管理念，只关注到了银行在证券化过程中所承担的风险以及风险是否有效转移等问题，而忽视了资产证券化所具有的系统性风险，忽视了风险转移过程中系统性风险的不断积累。

（三）缺乏对资产证券化顺周期效应的监管

顺周期经营是银行业普遍采取的运营模式，而资产证券化对于这种运营模式更具推动作用：在经济繁荣时期，商业银行能够很容易地进行资产证券化，因此银行就会降低贷款标准不断扩大信贷规模，然后将贷款打包出售给SPV，在获得资金后再次发放贷款。如此一来，信贷规模的扩大，就会对市场需求产生刺激作用，导致经济“过热”；在经济衰退时，证券化难度的增加又促使银行紧缩信贷，进而延长经济低迷。而BaselⅡ中对于这种推动作用并没有相应的防范和监管措施。

（四）缺乏对信用评级机构的监管

尽管BaselⅡ中鼓励银行采用内部评级法来评估证券化产品，但是由于内部评级法的复杂性，使得实际操作起来非常困难，所以银行更多地依赖外部评级机构的评级，以降低风险管理的成本。然而，信用评级机构的透明度欠缺、存在利益冲突、缺少竞争、缺失独立性等使得信用评级并未反映出产品的实际风险。在此次金融危机中，信用评级机构就起到了推波助澜的负面作用，使无数投资者蒙受巨额的损失。但是，巴塞尔协议Ⅱ并未对外部评级提出具体的监管要求，并没有将信用评级机构纳入到监管范围之中。

（五）信息披露不足

巴塞尔协议Ⅱ在第三支柱市场约束下强化了资产证券化信息披露的要求，主要从定性和定量两个方面，要求银行进行信息披露。但是，披露的内容仅仅包括了与证券化风险暴露计提资本的有关的内容，已经不能覆盖证券化的全部风险，无法为投资者提供更为有效地信息，特别是关于资产证券化运作过程中道德风险的存在，巴塞尔协议中并没有规定披露要求。

三、巴塞尔协议Ⅲ对于资产证券化监管的完善

随着起源于美国的次贷危机逐渐演变成一场全球性的金融危机，并进而对实体经济产生不可估量的影响，巴塞尔资本协议受到了广泛的质疑与批评。从2009年7月至2010年9月，巴塞尔委员会开始制定一系列国际银行监管新标准来应对金融危机，2010年9月12日，全球27个国家和地区的央行和监管机构在瑞士经过各方讨论后最终通过了加强银行体系资本要求的改革方案——《巴塞尔协议Ⅲ》。

证券化监管范文第4篇

关键词：资产证券化；比较；借鉴

JEL分类号：G18 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）08-0098-03

一、中美资产证券化监管模式的比较

美国次贷危机曾经引发了各界对资产证券化产品的疑问和反思，其实，基础资产为次级贷款的抵押贷款支持证券只是美国整个资产支持证券的一小部分。因为那些大量发放不符合优质抵押贷款条件房贷的贷款机构，通过把这些贷款证券化，才把贷款发生拖欠、抵押品不足抵押造成的损失转嫁给广大投资者，使一些与美国次贷市场相关的金融机构陷入困境，并进一步引发西方信贷市场的紧缩。

可以说，资产证券化和其它金融工具一样，都只是一种工具，都存在如何运用的问题，正确地运用，可以发挥资产证券化分散信用风险、解决期限错配和扩大投资渠道等作用。但同时资产证券化是一种比较复杂的结构性融资工具，错误地运用，则可能扩散金融风险。

1、准入标准不同。

美国金融监管部门对资产证券化的监管流于形式，这是一些贷款机构错误利用证券化工具的原因。美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度，对于房利美、房地美等这些政府支持机构发行证券化产品则采取了豁免审核的方法。但在美国，住房抵押贷款证券化基本上都采取贷款机构把房贷卖给房利美和房地美，再由这两家机构发行资产支持证券的做法。

我国的信贷资产支持证券的试点是在有效监管下有序进行的。试点展开，各相关部门严格管理资产支持证券的发行流通交易等各个环节，对每一单资产支持证券进行了认真审核，这对于试点阶段避免大的信用风险具有积极意义。重启试点，可向简化手续、提高效率、抓住重点、管住关键等方向加以完善。

2、信息披露的要求不同。

美国一部分住房抵押贷款支持证券的基础资产是次级房贷，这些贷款本身风险很大，虽然这些贷款不是不可以证券化，但必须对它的信用状况和风险状况如实加以披露，以便让投资者进行客观分析和判断，并做出正确决策，但这些信息没有被客观披露出来，信用评级机构对证券化基础资产池的信用评级，也不是真正根据借款人的违约可能性，而是凭借对房价上涨的盲目估计，高估资产池的信用等级，把次优贷款当作优质贷款，把次贷证券产品的信用登记评得与正常贷款证券化产品一样，严重误导投资人。

为做好信贷资产支持证券的试点，在试点开始前，中国人民银行和银监会即联合了《信贷资产支持证券试点管理办法》，对信贷资产证券化过程中主要机构的信息披露作了原则性规定。接着，人民银行又以公告形式了《资产支持证券信息披露规则》。2007年8月，在总结前一段时间试点经验基础上，人民银行又专门就证券化资产池的信息披露问题《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，对信息披露作了进一步明确要求。

3、对资产证券化的基础资产的监管要求不同。

2003年以前，美国优质抵押贷款几近饱和状态，优质抵押贷款占比超过了60%。出于对利益的追逐和对房地产行业过度乐观的预期，金融机构为了招徕客户，放宽了贷款标准，甚至采取零首付。在部分住房抵押贷款证券化产品中，进入资产池的资产基本上是所谓ALT-A贷款和次级抵押贷款，其突出特点就是在借款前几年按照低于市场利率的固定利率付息或者不付息，在后来则按浮动利率付息。通常这个浮动利率高于市场利率。当市场利率上涨，房地产价格不断走低时，这些入池资产往往就存在潜在的风险。

我国在资产证券化试点过程中，虽然基础资产有所不同，但都标准明确，严格按标准选取资产入池，我国的信贷资产证券化的基础资产以优质资产为主，并且证券化产品结构简单，设计出得到市场认可的证券化产品。

4、基础资产以及产品结构的复杂程度不同。

美国证券化产品结构复杂，信贷资产证券化的基础资产种类繁多，在华尔街，号称只要能想到的金融产品都可以进行证券化，甚至证券化产品本身基础上还进行证券化并发展出其它金融衍生产品。

我国资产证券化严格限制于信贷资产证券化。包括企业信用或担保贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款等银行信贷资产。且每单基础资产都经过严格评审和挑选。

5、基础资产贷款发放的资信标准不同。

国内个人住房抵押贷款和住房抵押贷款证券化产品与美国的次级按揭贷款及其次贷证券化有着本质不同。我国个人信用体系日臻完善，我国征信系统已经覆盖7，92亿人口、9700万家企业，各金融机构对申请房贷的自然人制定了严格的资信标准，要求有良好的信用记录和稳定的收入来源，并对还款能力进行严格的审查和评估。

而在美国，次级抵押贷款甚至覆盖到了针对信用评分较差的个人，尤其是消费者信用评分很低的个人（FICO评分低于620分），或者是存在多个风险因素的人。

二、我国目前“非正式资产证券化”市场发展的特点分析

2009年国内信贷资产证券化业务暂停至今，金融机构少了一个加强资产负债管理的有效工具。在信贷资产证券化“正门”关闭的情况下，不少金融机构为满足资本充足率和资产负债管理需要，大量发行信托理财产品，并私下开展贷款转让等业务，这也从侧面说明了我国信贷资产证券化存在强烈的内在市场需求。国际知名机构惠誉公司曾于2010年7月14日中国银行业特别报告《Informal Securitisation Increasingly Distorting Credit Data》。报告认为，越来越多信贷以非正式资产证券化形式从银行资产负债表中转出，使中国银行机构账面贷款大量减少，将导致银行机构承受较大的流动性风险和信贷损失风险。

我国非正式资产证券化产品主要包括信贷资产类理财产品（CWMP，以银行自身贷款为标的发售的理财产品）以及信贷支持和信贷等价信托产品（CTP，银行与信托合作，向普通投资者出售信托贷款型产品），这些产品经过2009年的快速扩张后，2010年继续在高位保持平稳走势（见图1）。根据惠誉预计，截至2010年末，可能有2.3万亿人民币未偿付贷款从中资银行资产负债表中转移出来，成为表外的CWMP和CTP项目，是2007年底的近10倍。在总量上升的同时，CWMP短期化趋向更加明显，2010年，3个月期及以内CWMP已占总量的38%，较2009年提高13个百分点（见图2）。

这些非正式资产证券化交易的主要特点包括：一是产品信息不透明。银行一般不披露产品中包含的特定债券或工具的详细信息，投资者既无法获知借款人和贷款质量的相关信息，也无法了解贷款风险分散化的真实水平，只能相信银行风险管理能力。这表明该类投资建立在银行信誉之上，暗含银行要因信誉风险承担损失。二是流动性匮乏。目前CWMP和CTP还没有二级市场，除了2010年规定可允许投资者提前赎回的部分产品外，投资者持有的其他产品无法进行流通和转让，只能持有至到期。三是银行定位多元。虽然银监会明确限制银行销售自己贷款的CWMP，但实际上银行通常扮演贷款发放者、产品销售者、监管人和贷款经理人等多种角色，广泛介入使得产品发生违约时，特别是在大部分产品以混合方式进行管理的情况下，银行不得不承担潜在损失。

非正式资产证券化潜在风险不容忽视。第一，混合管理导致的流动性风险日益严重。在中国，由于大多数非正式资产证券化产品是混合管理。向投资者支付到期产品的现金来自于混合资金池，而不是与产品相关资产的特定现金流。任何危及资金池持续扩张的因素都会导致偿付困难产生流动性问题，包括投资者对CWMP偏好或信心的丧失，如股市反弹、产品违约、到期产品大于新发行产品等。第二，资产质量出现问题将加剧流动性风险。与一般贷款出现违约银行有缓冲时间处理不同，当CWMP的贷款出现违约时，若银行决定偿付投资者则需立即百分百地偿付。而在CWMP的贷款出现拖欠时，为避免声誉和法律纠纷，银行一般会选择用自有资金向投资者偿付。当资产质量问题达到一定数量时，现金支付将超过流动资产和现金流入，流动性匮乏的银行特别是小银行将面临巨大困难。第三，资产质量恶化风险上升。银行为增加净利差倾向于转出收益最低的贷款，如发放给大规模有实力企业的贷款。贷款尤其是长期贷款从银行资产负债表中转出，大量增加了银行表外信贷资产，表明银行不良贷款数字越不可靠。另一方面，近年来中国银行业正面临减少对房地产行业和地方政府贷款的压力，此类贷款很可能成为重新包装的最佳对象，转出贷款质量的下降将肯定导致中国银行业今后资产质量的恶化。

国际金融危机发展延伸到今天，国内外逐渐认识到导致美国次贷危机的根本原因并不是证券化产品本身，这次国际金融危机中出现问题的次级抵押贷款证券产品在美国整个资产证券化市场中所占的比例是很小的，而且主要是信息披露不够透明、产品设计过份虚拟化和金融监管不到位等方面的问题，根源并不在资产支持证券这个产品本身。2009年以来，由于受美国次贷危机的影响，我国信贷资产证券化试点处于停滞状态，截至2011年底，我国信贷资产证券化存量仅有100余亿元，占我国债券市场余额比例仅为0.05%，接近消亡，因此，必须认真审视是否继续重启资产证券化试点，利用资产证券化技术，提高直接融资比重具有广阔的发展空间，符合大力发展多层次资本市场的方向和经济发展的现实需求。

三、对我国资产证券化发展的借鉴

近日，央行、银监会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下称“通知”），由此标志，停滞四年之久的信贷资产证券化进程重新启动。与08年相比，此次重启在交易结构和规则方面都没有重大变化，但有两个较为明显的区别。一是扩大了资产证券化基础资产池种类和参与机构的范围，二是强制风险自留、优化了基础资产池的信用评级方式。但从现实情况来看，为了更有效扩大信贷资产证券化市场规模，降低风险，实现可持续发展，结合上文的一些比较分析和理论研究，还需进行一系列的配套制度设计。

l、美国次贷危机与以资产证券化为代表的金融创新不无干系，但造成次贷危机并不是资产证券化的过度发展，而是金融监管没有跟上以资产证券化为代表的金融创新的步伐。因此，此次信贷资产证券化重启以后，必须实施审慎监管：一是建立较好的交易平台。采取简明的交易方式，因为如果交易方式过于复杂，对漫长的信贷资产证券化的链条难以实施有效监管。二是严格准入管理。减少对证券化业务严格的市场准入审批，代之以对证券化业务全面而审慎的风险监管，尊重市场主体创造证券化规则的作用，适度控制风险管理能力薄弱的机构开展此类业务，对具体产品，应从严要求基础资产质量，从源头上控制风险，借助制度的力量保障证券化平稳发展。三是充分披露风险。对于持有资产证券化风险暴露的，应要求其充分披露，并从审慎的角度提足资本；对于风险未真实转移的，也不能忽视对其基础资产的监管。四是加强监督检查。现场检查有助于监管人员判断资产证券化业务的经济实质，识别一些难以通过申报材料发现的隐性担保，并能较好地判断机构从事这项业务的水平。

2、次贷危机以后，以美国为首的西方国家监管机构纷纷提高资产证券化信息披露要求。更重视发起机构对资产池的信息披露。我国应吸收国际先进做法，进一步强化发行人、资产管理人和保管人等的定期和持续信息披露义务，从而便利投资者的优劣评判和科学决策。资产信息披露要上升为法律制度规范，信息披露应具体规定资产证券化业务信息披露的形式和载体，并在专门文件中对机构的信息披露统一进行规定，使信息披露规则更为完整和系统，从而为建立涉及信贷资产证券化全过程的信息库做准备，为投资者提供便利的查询条件。

证券化监管范文第5篇

关键词：资产证券化；信用风险；多德—弗兰克法案；发行与分配

中图分类号：F837.12 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14

一、引言

20世纪80年代以来，随着金融自由化趋势的发展，资产证券化以其先进的融资理念以及复杂的结构化技术极大地推动了全球金融市场的金融创新，证券化产品已经成为交易量和发行量最大的金融产品，成为联结货币市场和资本市场的重要桥梁。

资产证券化在金融危机中起了非常重要的作用。金融危机中，过度资产证券化积聚的信用风险集中爆发，各种结构化金融产品的价格急剧下跌，信用幅差大幅上升，市场的流动性大大降低，进而波及到了整个货币市场和资本市场以及信用衍生品市场。在金融危机之后各国纷纷推出加强资产证券化金融监管的改革措施。

2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了长达两千多页的金融监管改革法案《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称多德—弗兰克法案）。该法案提出了多项资产证券化的监管改革措施，主要集中在信用风险留存和加强对投资者的信息披露两个方面。该法案规定，资产证券化的发起人或者发行人必须保留部分信用风险，以实现“利益共享（Skin in the game）”。该法案被称为美国20世纪30年代以来影响最深远、最为严厉的金融监管法案，旨在解决金融危机中暴露出来的金融机构“大到不能倒”的问题，从而维护消费者的合法权益，保护纳税人的利益，防范系统性金融风险。

另外，相关条款严格规定了发行人以及相关信用评级机构的信息披露要求。美国证券交易委员会正在修订关于资产证券化产品注册、信息披露和财务报告的监管规则《Regulation AB》，以落实多德—弗兰克法案的监管要求。

2009年7月，巴塞尔委员会了巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿，提出资产证券化监管改革的要求，主要是提高了资产再证券化的风险暴露的风险权重，要求审慎使用信用评级，强调商业银行应对资产证券化的贷款组合进行尽职调查。在巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿公布以后，我国银监会2009年12月颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。

随着海外主要金融市场在2009年重启证券化市场，我国重启资产证券化的呼声越来越高。央行在《金融稳定报告2010》中肯定了“资产证券化是发展金融市场，防范金融风险的重要举措”。2013年2月，中国证券监督管理委员会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，并公开向社会征求意见。根据规定，证券公司可以成为证券化产品的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动。

当前，大多数资产证券化监管办法还处在制定和试行阶段，资产证券化监管办法应该怎样制定和完善？新监管办法对资产证券化的影响如何？在完成最后评估之前，资产证券化的具体监管办法还面临很大的不确定性。

二、资产证券化与金融危机

资产证券化是指以贷款组合或其他资产组合产生的现金流为依据，向投资者发行资产支持证券的过程。住房贷款证券化是最早的资产证券化形式，起源于20世纪70年代的美国。早期证券化产品的主要形式是过手债券，以住房贷款作为基础资产。此后，证券化产品的结构不断复杂化，出现了不同优先档次的证券，供不同风险偏好程度的投资者进行多样化的选择。

20世纪80年代中期，开始出现了以其他贷款组合为依据的资产证券化，有商业房地产贷款、信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、设备贷款和贸易贷款等等。同时，发行人以证券化产品为依据进行再次资产证券化，出现了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。次贷危机之前，美国各种贷款的证券化比例不断上升，证券化产品的发行量与交易量巨大。从2001至2006年，次级贷款与次优贷款的证券化比例从46%上升至81%。在次贷危机之前，证券化产品的发行额呈直线上升的态势，但是从2007年开始，证券化产品的发行额快速下降至近二十年来最低点。

在金融危机中，以住房贷款、商业房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、商业贷款等为依据的证券化产品价格急剧下跌，信用风险幅差大大上升，甚至有的证券化产品信用幅差上升到历史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。

在金融危机中，资产证券化的风险及其监管制度的缺陷暴露无遗。由于证券化的交易结构复杂，环节众多，使得市场参与者之间存在着严重的信息不对称。如果证券化的发行人从放贷机构购买贷款资产进行证券化，则放贷机构比发行人拥有更多关于贷款风险的信息。在证券化条件下，放贷机构可能放松贷款的审查标准。其次，发行人比投资者更了解贷款组合的风险状况，可能利用自己的信息优势，保留信用风险相对较低的贷款，将信用风险较高的贷款实行证券化。

在次贷危机之后，美国各界普遍将次贷危机归因于“发行与分配（Originate to distribution）”的资产证券化模式。“发行与分配”模式是指放贷机构发放大量的贷款，然后进行资产证券化，并将证券化产品出售给投资者。由于放贷机构以资产证券化为目的发放贷款，不需要长期持有贷款组合，从而缺乏严格审查贷款条件的动机，甚至违规贷款，从而降低了贷款的质量。

图2是发行与分配模式的示意图，图中的经纪人和商业银行将已发放的贷款重新捆绑之后，销售给负责证券化的私人机构和政府机构，获取贷款手续费和服务手续费。经纪人和商业银行只关心贷款规模，不关心贷款质量。投资者关心贷款质量，但是不能控制贷款质量，并且在贷款质量信息方面处于弱势地位。已有文献表明，资产证券化与贷款组合质量下降关系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]发现，发行人在资产证券化过程中购买的次级贷款的违约概率高于信用等级更低的次级贷款。Piskorski et al.（2010）[3]的实证研究表明，资产证券化的贷款组合的违约概率远远高于银行持有的贷款组合。

由于证券化产品市场存在着高度的信息不对称，投资者的投资决策在很大程度上依赖于信用评级机构的评级。因为信用评级机构是受发行人的委托提供信用评级，信用评级机构可能人为地提高证券化产品的信用评级，从而引发道德风险。在金融危机中，证券化产品的价值快速缩水，信用评级被证明是严重高估。金融危机之后，解决信用评级机构的利益冲突问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。

三、资产证券化监管改革的内容

（一）信用风险留存

多德—弗兰克法案要求证券化的发起人或发行人应至少保留所有贷款组合5%的信用风险，同时针对不同类型的贷款分别制定豁免条款，并规定发起人和发行人不得转移和对冲保留的信用风险，以此促使发起人和发行人严格控制贷款质量，解决发行人和投资者之间的利益冲突。同时，如果贷款组合的发放标准符合监管机构的特定要求，可以适当减少信用风险的留存比例。

1.免予信用风险留存的证券化产品。监管办法对符合条件的证券化产品免予信用风险留存，主要包括“合格个人住房贷款”以及满足特定条件的商业房地产贷款、商业贷款、汽车贷款和信用卡贷款等等。豁免条款按照贷款类型分别制定，其要求的贷款发放标准高于银行现行的贷款发放标准，从而促使放贷机构严格贷款发放标准，降低信用风险。

在监管办法中，“合格个人住房贷款”被限定为以一个到四个家庭的住房为第一顺序抵押的、终结性购房贷款或者融资贷款。为了保证“合格个人住房贷款”的质量，监管办法规定了贷款发放标准，主要包括：（a）最大偿债比例。偿债比例是每月偿债金额占收入的比重。住房贷款的最大偿债比例为28%，所有贷款的最大偿债比例为36%。（b）最大贷款比例。在购房条件下，借款人的最大贷款比例不超过80%。在融资条件下，如果借款人调整已有贷款的期限和利率，最大贷款比例不得超过75%。如借款人通过重新融资进行提现，最大贷款比例不得超过70%。（c）最低首付比例。借款人首付款应包括：借款人支付的各项费用、住房购买价格或者市场价格中较低者的20%以及住房购买价格高于市场价格的部分。监管办法还制定了排除规则：“合格个人住房贷款”不包括任何负摊还贷款、仅付利息贷款和存续期间利率显著上升的贷款。此外，监管办法制定了其他类型贷款的发放标准，对符合要求的、信用风险较小的商业贷款、商业房地产贷款和汽车贷款的资产证券化免予信用风险留存限制。

2.信用风险配置方法。为了适应多种资产证券化形式的需要，监管办法制订了灵活的可供选择的信用风险配置方法，主要包括垂直风险留存法、水平风险留存法、L形风险留存法和代表性样本法等等。垂直风险留存法和水平风险留存法如图2所示。在垂直风险留存法下，不管各个档次证券的风险收益性质如何，以及是否存在名义本金，是否以权益证明的形式发行，发行人至少留存每个档次的证券化产品的5%。在水平风险留存法下，发行人应该承担贷款组合5%的第一违约损失。在95%的其他证券得到偿付之前，发行人不能得到任何的本金收入。

L形风险留存法是垂直风险留存法与水平风险留存法的混合，发行人保留的信用风险至少50%是垂直风险，剩下的50%为水平风险。代表性样本法下，发行人保留部分随机选择的贷款组合。发行人按照特定要求选择具有代表性的样本，使得保留的贷款组合与证券化的贷款组合在各方面都相同。

此外，监管办法还规定，除了5%的信用风险留存，证券化过程中的发行溢价以及销售仅付利息证券产生的“现金储蓄帐户”必须保留在特定的独立帐户中，不能被提前确认为发行收益，以弥补未来贷款组合可能的违约损失。信用风险可以由任何贷款组合占比为20%以上的放贷机构保留，发行人负责各个放贷机构之间的协调，并确保放贷机构不会转移和对冲保留的信用风险。

3.禁止转移和对冲留存的信用风险。监管办法禁止发行人及其附属机构转移和对冲留存的信用风险，但是却允许发行人转移和对冲留存的特定信用风险以外的其他风险，包括市场利率整体波动的利率风险、系列金融产品价值波动的风险和证券化产品的价格指数风险。同时，监管办法禁止发行人及其附属机构以留存的信用风险进行抵押，但是允许发行人转移和对冲其他相似的证券化产品的信用风险。

（二）信息披露与信用评级机构监管

1.信息披露。多德—弗兰克法案提出了更加严格的信息披露要求。多德—弗兰克法案要求发行人披露贷款层面以及提供担保的信息，并及时披露贷款组合已经实现以及尚未实现的回购行为，并且废止了证券化产品自动免予在证券交易委员会注册的条款。

贷款发放机构必须合理审慎发放贷款。在贷款组合中，不符合发放标准的任何贷款，必须得到更加充分的披露。证券交易委员会规定，审慎履职报告必须保证“披露的贷款层面信息在各个方面都是准确的”。同时，审慎履职规则也适用于提供任何专业报告的第三方。第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足以下任何条件：（a）在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；（b）发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。

美国证券交易委员会正在修订《Regulation AB》，其要求分别说明各个放贷机构发放的贷款的信息、放贷机构提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易，从而使得投资者可以区分不同放贷机构的放贷标准。同时，发行人必须出具审慎履职报告并及时提供给投资者。

2.信用评级机构监管。在信用评级机构的监管方面，多德—弗兰克法案规定，在任何附有信用评级的报告中，信用评级机构应详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。此外，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用。

四、资产证券化监管改革的难点及其影响

（一）资产证券化监管改革面临的难题

首先，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用，但是信用评级是投资者判断证券化产品信用风险的主要依据，也是监管机构计提证券化产品的风险资本的唯一依据，其作用仍然不可替代，监管机构不能制定切实可行的具体措施来对信用评级机构进行监管。未来可能的改革趋势就是禁止由发行人自行指定证券化产品的信用评级机构，但是这种措施的具体落实难度很大。

其次，财务会计标准委员会（FASB）的新会计准则规定，如果发行人保留了证券化资产的部分风险、收益和控制权，则不能认定为已将证券化资产进行真实销售，而应该继续保留在资产负债表中。在信用风险留存的监管办法实施之后，如果证券化资产不能认定为真实销售，发行人就不可能提前收回资本金，资产证券化的积极作用就会受到不利影响。换言之，依据现存的监管框架，留存了部分信用风险的资产证券化不能认定为真实销售，而在会计意义上的真实销售才能免于计提风险资本。未来改革的趋势就在于如何解决现存的监管框架和新会计准则之间的制度冲突。

再次，《Regulation AB》正在修订贷款层面的信息披露要求。由于贷款组合的类型不同，贷款层面的信息细节也不完全相同，这些信息细节的设计难以具体落实。个人住房贷款和商业房地产贷款的贷款层面信息比较容易设计，但是应收贷款和信用卡贷款是否要求提供每笔贷款细节，仍然面临争议，具体落实的难度也较大。

（二）资产证券化监管改革的影响

新的监管办法可以提高市场透明度，保护投资者权益，但是也存在其他不可预知的影响。我们可以预见，在新的监管办法下，资产证券化的作用将受到限制，其吸引力将大大降低。信用风险留存的监管办法提高了放贷机构计提的风险资本要求，降低了放贷机构快速回收资本的能力，增加了放贷机构和发行人的成本，从而使得资产证券化作为监管套利的工具的吸引力下降。为了达到豁免条款的要求，放贷机构会提高贷款标准的要求，从而降低信贷资金的可获得性以及金融市场信贷扩张的速度，并最终影响美国整体经济的复苏。

准政府机构和私人机构的比较优势发生变化。新的监管办法有利于房地美、房利美和住房金融署等准政府机构的资产证券化业务，不利于私人机构的发展。房地美、房利美和住房金融署具有政府机构的保证和担保，容易满足豁免条款的要求，从而可以降低融资成本，取得对私人机构的比较优势。当前，美国住房贷款证券化有98%是房地美、房利美和住房金融署实施的，因此，信用风险留存的监管办法对资产证券化的整体影响在短期内有限，不会对融资成本上升造成很大的影响，但是也不利私人机构资产证券化的复苏和发展。

五、我国资产证券化的监管改革

我国资产证券化还处在初步发展阶段。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行作为首批试点，分别发行了“开元”、“建元”两只信贷资产证券化产品。在美国金融危机之前，我国各年信贷资产证券化的发行量快速增加。截至2008年11月，我国总共实现信贷资产证券化19单，发行总额约670亿元。随着美国爆发次贷危机，2009年我国暂停了资产证券化的试点工作。

巴塞尔协议Ⅲ的改革主要是提高了资本金的计提标准以及信息披露的要求。与美国的资产证券化监管改革相比，巴塞尔协议Ⅲ的改革幅度相对较小。结合我国资产证券化的现实特点，借鉴美国资产证券化监管改革和巴塞尔协议Ⅲ的做法，应从以下方面加强和完善监管。

（一）严格限制证券化产品的复杂程度

在金融危机之后，各国重新审视资产证券化的功能和风险。资产证券化具有提高资产流动性和转移分散风险等功能，却不能消除风险。证券化产品的过度创新加剧了市场参与者之间的信息不对称。在次贷危机之前，证券化产品市场不断创新，先是推出了各种分层结构的CDO以及仅付利息和仅付本金的剥离型证券，后来又出现了再次资产证券化的CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。20世纪90年代，合成型资产证券化作为传统资产证券化和信用衍生品相结合的结构化金融技术，推出了信用联结票据、信用违约互换和总收益互换等信用衍生品。伴随着证券化产品的不断创新，监管机构的监管却没有及时地跟进，仍然按照传统方法监管结构复杂的证券化产品，市场参与者之间的信息不对称现象没有得到有效解决，道德风险日趋严重。

与其他国家不同，我国资产证券化的主要问题不是过度资产证券化，而是资产证券化的金融创新不足，资产证券化的比例过低。美国信贷资产实行证券化的比例约为50%，而我国资产证券化的比例几乎可以不计。我国应该吸取次贷危机的教训，降低证券化产品的复杂程度，严格限制再次资产证券化，禁止发行剥离型证券、CDO2和CDO3等结构过于复杂的证券化产品，减少资产证券化的信息不对称，防范资产证券化的道德风险。

（二）强化信用评级机构的市场纪律

在次贷危机中，信用评级机构扮演了推波助澜的角色。次贷危机之后，解决信用评级机构的道德风险问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。在这方面，巴塞尔委员会和证券交易委员会都没有提出有效的改革措施。巴塞尔协议Ⅲ仍然以信用评级为依据计提资产证券化的风险暴露的资本金，只是提高了部分风险暴露的风险权重。美国证券交易委员会要求信用评级机构详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。

我国应该吸取次贷危机的经验教训，可以考虑禁止发行人自行指定信用评级机构的做法，解决信用评级机构作为独立第三方和受托人的利益冲突，防范道德风险，保证信用评级的独立性和公正性，以保护投资者的权益。其次，强化信用评级机构的市场监督机制。我国应该要求信用评级机构加强信息披露，提高市场透明度，强化市场纪律，降低投资风险。在投资者因为信用评级的误导遭受损失的时候，可以要求信用评级机构对投资者进行适当的补偿。信用评级机构应该披露信用评级的历史纪录，使得投资者可以正确评价信用评级机构的独立性和公正性以及信用评级的准确性。

（三）实行信用风险留存

信用风险留存是美国资产证券化监管改革有别于巴塞尔协议Ⅲ的主要内容，以解决“发行与分配”的资产证券化模式的缺陷，促使放贷机构严格执行贷款组合的发放标准。在次贷危机之前，美国各种贷款有50%以上实行了资产证券化。在信用风险留存的情况下，放贷机构由于保留了部分证券化产品的信用风险，通常会努力提高贷款质量，并尽心尽力减少违约概率和违约损失，从而可以有效防范资产证券化的道德风险。

我国各种贷款的资产证券化比例极低，放贷机构不以资产证券化为目的发放贷款，从而不会有意放松贷款标准。随着我国资产证券化市场的发展，资产证券化的道德风险可能显现。银行为了缓解资本充足率压力，获得资产证券化的中间业务收入，可能会放松贷款的审查标准，并将这些贷款进行大规模的资产证券化，然后销售给处于信息劣势的投资者。目前，我国资产证券化的监管主要参照了巴塞尔协议Ⅲ的要求，主要是提高了资本金的计提标准和信息披露的要求。虽然资本金标准和信息披露要求的监管改革可以在一定程度上弱化信息不对称，但是信息不对称现象还不能完全消除，因此，有必要实行信用风险留存制度以防范道德风险。

参考文献：

[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the

Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.

[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and

Amit Seru， and Vikrant Vig. Did Securitization Lead to Lax Screening？ Evidence from Subprime Loans[J]. Quarterly Journal of Economics，2010，125（1）.

[3]Piskorski， Tomasz， and Amit Seru， and Vikrant Vig.

证券化监管范文第6篇

近年来我国已试着推出了信贷资产证券化、集合债券、集合票据等资产证券化产品,这在一定程度上增加了资产的流动性。但还应继续加大金融创新的力度,与此同时要充分总结美国次贷危机的经验教训,加强监管和引导,积极推进我国资产证券化健康发展。

保证基础资产质量真实,从源头上控制证券化的风险

推进资产证券化应避免盲目性,保证基础资产的质量。美国次贷危机的风险源头正是“次级抵押贷款”,这类贷款的还款来源没有保障,主要依靠房产的升值来覆盖贷款风险敞口,未来可预见的现金流存在很大的不确定性。将此类资产打包证券化,层层叠加,其信用风险势必会传递到债券市场。所以,在设计证券化产品结构时,必须要保证基础资产的质量,并且保证衍生品的规模与基础资产的价值比例合理。

规范信用评级体系,防范中介机构发生道德风险

信用评级在资产证券化过程中起着极为重要的作用。由于结构性产品的复杂性,投资者通常高度依赖于评级机构的评级。如果评级机构受利益驱使、技术制约等因素影响,不能对证券化后的衍生品风险作出客观公正的评价,无疑将给投资者乃至整个市场带来巨大的风险。此次美国次贷危机发生过程中,信用评级机构盲目预期房地产市场持续繁荣,给很多低质量的次级抵押贷款债券较高的评价,完全忽视了对借款者偿还能力的考察。因此,我国要培育一批独立、公正、被市场普遍认可的信用评级机构,建立合理的评级规则体系,使得评级机构能够充分考量评价资产的风险和收益,正确评价资产的质量。

加强和改善金融监管,有效提升监管能力和水平

美国证券监管部门对证券化产品的发行实行的是备案制度。对房地美、房利美这些有政府背景的机构发行证券化产品,采取豁免审核的做法,监管部门实际上完全放弃了监管职责,为危机出现埋下了隐患。这次金融危机表明,衍生品过度泛滥,盲目放松监管,最终必然导致金融市场的系统性崩溃。因此,必须加强对金融创新活动的日常监管和调控,密切跟踪市场的发展,了解产品的创新流程,审慎评估创新产品的风险,及时发现金融运行中的不稳定因素。

重视证券化后的基础资产管理

引发美国次贷危机的一个重要因素是投机泛滥,市场参与者不关注基础资产的质量和真实价值,而更关心衍生品的贷款服务管理。银行等相关中介机构不是将贷款证券化后就万事大吉了,必须持续关注基础资产的质量和信用风险。不良资产证券化后,商业银行要了解每笔基础资产及借款人信息,并且拥有管理和处置不良资产的专门技术和人才。

完善资产证券化的信息披露制度

证券化监管范文第7篇

关键词：企业资产证券化；监管；信息披露

一、企业资产证券化概念

对于资产证券化，美国证券和交易委员会的定义是：资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换为现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。

目前国内学者对资产证券化的广泛定义是资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

资产证券化对中国资本市场来说是一个相对新生的事物。2005年8月中金联通收益计划、2005年12月开元信贷资产支持证券和建元2005年个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券的成功发行拉开了资产证券化的大幕。我国目前已发行的资产证券化产品分为两大类：一类是针对银行信贷资产类，目前主要是国开行和建行的资产证券化产品；另外一类是针对企业资产类，如中金公司的联通收益计划、广发证券的莞深高速公路计划等等。

企业资产证券化的实质就是将企业能够产生现金流的资产以“资产支持证券”(ABS)的方式销售出去，从而将未来的现金流变现，获得融资。这里的证券一般分为两类，一类是固定收益率的“优先级债券”，占ABS的大部分，这部分债券一般由公众投资者购买(在我国以金融机构和企业为主)，甚至可以上市挂牌交易(如浦建收益)；另外一类证券是所谓的“次级债券”(在我国也称为“次级收益凭证”)。

资产产生的收益，先用来偿还“优先级债券”的本金和利息，剩余部分都分配给“次级债券”的持有人，而且“次级债券”的持有人往往就是进行证券化的企业本身。所以从这点来说，作为证券化发起人的企业，只需通过持有占证券化资产总值约5％-20％的“次级债券”，就可以获得资产获得利润的很大一部分。

如果把进行证券化的资产看作是一个独立的公司，那么优先级债券就相当于公司的债务，而次级债券就相当于公司的股权。企业通过持有次级债券，利用了财务杠杆，运用少量的资金拥有了大额的资产，解放出了现金流，当然资产的风险也主要由企业承担。

二、资产证券化业务的开展现状和相关监管法律法规

截止到2007年5月底，我国资产证券化产品，累计发行规模为478.01亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29％到5％各异。从产品占比上看，以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化所占比例最大，其发行规模为263.45亿元，占到总规模的55.11％，其次是信贷资产证券化产品，占到27.04％，不良资产证券化产品占13.91％，另外还有占比较小的离岸资产证券化产品、准REITs产品和准ABS信托产品。对于新长宁集团来说，可以采取的资产证券化形式基本上是以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化。

自2007年以来，刚刚起步的资产证券化业务几乎处于停滞阶段，整个2007和2008年，我国没有任何新发行的企业资产证券化项目。这其中的主要原因有以下几点：

首先，在美国爆发的次债危机引发了蔓延至全世界的金融危机，这其中的“罪魁祸首”之一就是以银行次级按揭贷款为基础资产发行的资产证券化产品，以莱曼兄弟为代表的投资银行和对冲基金等金融机构过去大量购买了此类产品并从中获得了高额的利润，但是美国房地产市场在2007年的下落以及利率的走高产生了大量的次级按揭贷款坏账，而这其中的损失主要由购买了资产证券化产品的金融机构承担，导致了许多大型投行的巨额亏损甚至破产。受之影响，全世界的资产证券化市场都受到了沉重打击，在2006年资产证券化的全盛时期，美国发行在外的资产支持证券总额达到8万亿美元，仅次于国债成为了最大的债券品种。但是这两年市场大幅度的萎缩。受之影响，我国的资产证券化业务也受到了很大的打击。

中国人民银行自2002年以来先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，这都大幅度的增加了企业债券的融资成本。这也从负面影响了资产证券化市场的发展。

我国证监会鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

根据《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，政府将鼓励资产证券化市场规模化发展，允许个人投资者参与。近来，监管层推行企业资产证券化试点的脚步明显加快，这意味着停滞已久的资产证券化业务即将再次开闸。

该征求意见稿对资产证券化产品的管理者提出更严格的风险控制要求。与此前业内讨论的旧版征求意见稿相比，新的《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，明确了计划管理人的职责，对证券公司的职责、宗旨、移交、风险方面均进行了详细的规定。

根据新版征求意见稿，计划管理人必须履行七项职责：发行受益凭证，设立专项计划；为受益凭证持有人的利益，受让、管理专项计划资产；按照约定向受益凭证持有人分配收益；按照约定召集受益凭证持有人大会；履行信息披露义务；聘请专项计划的托管人、基础资产服务机构及其他为证券化业务提供服务的机构；法律、行政法规、中国证监会规定及计划说明书约定的其他职责。

征求意见稿还对基础资产进行了明确的规范――企业资产证券化的基础资产可以为债权类资产或收益权类资产；可以是单项财产权利，也可以是同一类型多项财产权利构成的资产组合；基础资产的收益可以来源于基础设施收入、交通运输收费收入、租赁收入、应收账款等。

从征求意见稿对投资者的规定来看，该市场主要针对机构投资者，但也不排除个人投资者。资产证券化产品最低认购金额为100万元。而此前该市场并未对自然人开放，也没有对认购设置较高门槛。

与此前的只有创新类券商才可以开展此项业务不同的是，未来大部分券商都有机会开展此项业务，而个人投资者也可以投资券商推出的资产证券化产品。

《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》规

定，受益凭证的收益率和发行价格，可以由计划管理人以市场询价等方式确定；同一计划中相同种类、期限的受益凭证，收益率和发行价格应当相同。而同一专项计划，可以根据不同风险程度及收益分配顺序，发行不同种类的受益凭证。

根据征求意见稿，受益凭证可以通过担保等方式提升信用等级。提供保证的担保人为金融机构的，应当获得国内资信评级机构最近一年AA级或者相当于AA级及以上的主体信用评级。提供保证的担保人为非金融机构的，评级机构应对其进行主体评级，未获得国内资信评级机构AA级或者AA级以上评级的，不得作为担保人。

证券公司办理资产证券化业务时，应当设立专项计划，并担任计划管理人。专项计划资产为信托财产，专项计划财产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务机构的固有财产。

《征求意见稿》明确规定，企业资产证券化是指证券公司面向境内投资者发行资产支持受益凭证，以管理人身份发起设立专项资产管理计划，按照约定用募集资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理活动。

三、监管和信息披露

根据《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》，中国证监会及其派出机构有权对证券公司办理资产证券化业务的情况，对原始权益人(新长宁集团)、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构与资产证券化业务有关的部门和场所，进行现场检查。

中国证监会及其派出机构还可以查阅、复制与资产证券化业务有关的文件、资料，对可能被转移、隐匿或者毁损的文件、资料、电子设备予以封存；约谈证券公司的董事、监事、高级管理人员和工作人员，要求其对有关事项作出说明；要求计划管理人、原始权益人、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构就有关事项作出说明、在指定期限内提供有关业务资料、信息。

根据中国人民银行制定颁布的《资产支持证券信息披露规则》。在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构(证券公司)应在事发后的三个工作日内向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。

重大事件主要包括以下事项：

1　发生或预期将发生受托机构不能按时兑付资产支持证券本息等影响投资者利益的事项；

2　受托机构和证券化服务机构发生影响资产支持证券投资价值的违法、违规或违约事件；

3　资产支持证券第三方担保人主体发生变更；

4　资产支持证券的信用评级发生变化；

《工作指引》第四章“信息披露”规定，计划管理人应当指定一名信息披露联络人，负责专项计划的信息披露。

计划管理人应当按照本指引的规定及计划说明书的约定，履行定期披露、临时披露等信息披露义务。

定期信息披露应当包括下列内容：自专项计划设立日起，每三个月披露最近三个月的资产管理报告及托管报告，每十二个月披露年度管理报告、托管报告、信用评级报告；受益凭证每次收益分配前，披露收益分配报告；计划终止时，披露清算报告等。

计划存续期间基础资产发生超过受益凭证未偿本金余额5％以上，或者当期分配金额10％以上的重大损失；基础资产涉及法律纠纷或者担保等重大或有负债，可能影响受益凭证本息按时足额偿付；基础资产现金流预期发生重大变化等情形时，应当进行临时信息披露。

证券化监管范文第8篇

关键词 文化艺术品 证券化 风险监管

中图分类号：D922 文献标识码：A

一、引言

改革开放以来，中国经济的腾飞带来中国文化的复兴。近年来，政府越来越重视文化产业的发展。艺术品市场是文化市场核心市场的重要组成部分，作为三大投资市场之一，文化艺术品的证券化将会使只是“少数人的游戏”艺术品投资变成艺术品大众化投资。交易方式也将从以直接买卖为主的方式变成，完全无纸化的网上交易模式，投资人通过互联网就可以实现开户功能，通过下载相关的客户端就实现投资交易功能。强大的电子交易系统和网站系统，使交易结果更加真实、公平、科学，提供的信息更加及时、有效，从而让投资人的交易变得更加方便、简单。

近年来，文化艺术品交易金融创新在我国逐步探索和发展，文化艺术品证券化交易诞生。文化艺术品证券化主要是指以对文化艺术品实物严格的鉴定、评估、托管和保险等程序为前提，发行并上市交易拆分化的、非实物的艺术品份额合约。最典型的就是天津文化艺术品交易所推出的文化艺术品份额网上申购和交易。文化艺术品份额合约挂牌交易后，投资人通过持有份额合约分享文化艺术品价值变化带来的收益。

文化艺术品证券化不仅给收藏投资降低了门槛，彻底克服了以前收藏投资的诸多弊端，也降低了股票市场、房地产市场的高风险压力。更重要的是，较好地保护和激励文化艺术工作者的权益和热情，推动鉴定、评估、保管、保险和银行等相关领域的深层次发展，拉动了行业需求，扩大就业，使文化产业逐渐成为国民经济中的重要力量，促进中国的“文艺复兴”。同时，为中国艺术品市场的发展起到了推动作用，也为建立中国艺术品市场投资的退出机制打下了基础，从而进一步推动了中国艺术品市场的流动性，使艺术资源的投资价值得到更进一步的提升。

然而，我国艺术品交易总体处于起步阶段，规模小，容易控，艺术品证券化目前还存在很多问题。比如：交易规则频频修改，短短几个月内经历了交易由“T+0”改变为“T+1”，这将严重损害了公共投资者的利益。可见，这种交易隐含着巨大的风险，文化艺术品份额金融创新交易制度和监管准备不充分。这意味着文化艺术品证券化过程中的风险评估以及如何监管等系列活动还没有走上正式、规范的轨道。因此，为使我国艺术品市场健康发展，必须分析文化艺术品证券化过程中的风险及制定相应的监管制度。本文的研究将会为交易机制的规范设计、文化艺术品投资风险及监管的协调提供重要的参考价值，也将对文化艺术品交易所及艺术品市场提供借鉴与理论指导。

二、文化艺术品证券化风险分析

艺术品交易市场证券化后，也会像资本市场一样有波动。同时，艺术品证券化交易机制和法律关系复杂，具有较强的外部性。在我国艺术品市场健康发展所必须的监管机制等机制尚不健全的情况下，艺术品证券化交易具有相当的复杂性和不确定性，蕴含较大风险，具体的风险分析如下：

（一）艺术品份额发售的定价机制还不完善，存在价值确立风险。

艺术品是一种特殊商品，艺术品特殊的价值规律使得艺术品价值评估本身就比较困难， 而中国当代艺术市场又缺乏对艺术品评估的共识，三重评判标准相互交叉， 拍卖市场又赝品充斥，拍卖价格与交易价格不统一等情况加重了艺术品评价的困难。艺术品之间的价格缺乏可比性，其价格通常由买卖双方依据个人的评估与判断共同决定。艺术品份额的定价过程中，既没有一个公认的标准体系，也没有一个公认的、权威的鉴定与评估机构，难以对艺术品的价值做出公允的估值。诸多不正常因素使得艺术品的估价有虚高的成分，这些因素造成了艺术品的发行价格有可能偏离艺术品的实际价值， 使艺术品证券化存有前提隐患： 即任何权利的交换都必须以权利被识别和确认为前提，但艺术品证券化操作不慎就会使得艺术品如同传统证券市场的空壳公司，严重损害投资者的利益和市场经济秩序。在实体上，艺术品是体积虽小但价值较大的物，与大宗固定资产相比，在保管过程当中极易发生价值贬损或者意外灭失，而这是传统证券基本不会面临的风险

（二）法规法律的依据尚不足，隐藏法律风险。

目前，我国尚未出台与艺术品权利份额发行、交易相关的法律法规，也没有出台专门针对艺术品份额发行、交易的管理办法，艺术品份额的公开发售和交易活动的法律法规依据不足。主要体现在我国各地文交所都把《物权法》相应的条例作为艺术品份额化交易的主要法律依据。然而，艺术品本身除了拥有财产权之外，还具有署名权、修改权、发表权等权利。艺术品份额化实际上只是将艺术品的财产权进行了份额化，财产权之外的人身权利显然不能进行份额化分割。目前的做法对艺术品所属的人身权利问题并无说明和交代，艺术品份额交易是否涉及财产权之外人身属性权利交易的问题等等，都需要进一步探讨。

（三）公开发售机制尚不健全，存在着信用风险。

文化交艺术品交易所是艺术品证券交易的平台，与传统证券市场相比，艺术品持有人通过转让艺术品证券获得资金后便与交易市场分离，其没有证券法上的信息持续公开义务，无需公开募集资金的用途和去向，较之传统的交易所，文交所在交易过程中扮演的角色更为重要。然而现实当中，文交所却存在着许多规制不明确的地方。

首先， 文交所的注册资本没有明确要求，艺术品份额发售和交易中，与艺术品份额发行、上市相关的事项均由文交所负责，交易所不但决定艺术品份额能否发行和上市，甚至还决定份额发行上市工作由哪家发行商完成。这种做法不仅有悖于市场的公平、公开、公正原则，有损于市场的公信力，也难以抑制道德风险和逆向选择问题。如天津文交所的股东就是自然人和法人的组合，实缴资本并不高，其责任能力也就有限。

其次， 文交所往往承担着多重职能，如审核上市管理交易委托遴选商和艺术品保管机构等，但其义务承担状况却不明确。这和传统证券市场的公平、公正、公开精神相背， 文交所的权力过大，交易市场公信力受质疑，容易滋生寻租现象。

（四）交易机制尚有缺陷，存在交易风险。

艺术品份额的投资回报缺乏稳定的基础。相对于股票而言，艺术品自身并不产生现金流，相反每年必须支付一定的养护、保险费用。艺术品展览虽然可以获取一些收入，但成批展出的收入很难在每个艺术品之间进行合理分配。另外，艺术品实物无法按照份额交割，投资者不可能实现从持有份额中分享对艺术品的欣赏、收藏。艺术品份额化的投资回报更多地只能寄希望于交易价格的不断升高，低买高卖，获取价差就成为获利的主要模式，价格起伏越大、交易越频繁，越便于短期获利。这种机制下，非理可能将份额价格推高数倍，导致价格失真，狂热之后出现暴跌，在市场中产生连锁反应，最终使投资者损失惨重，成为受害者。文交所上市的艺术品份额，总份额相对较小，但依然容易被人为操纵，出现市场的剧烈波动，甚至被非法资金炒作，从事短线交易、操纵市场和洗钱等不法活动，聚集市场风险。

（五）监管各自为政，容易形成社会风险。

目前，我国艺术品交易场所的设立和交易管理等处于无法可依的混乱状态，各地情况多种多样。除少数地方由省、市级人民政府批准设立并授权相关部门监管外，其它的不是由地方政府金融办审批设立并负责监管，就是由文化主管部门审批设立并负责监管。除此以外，监管缺失的另一表现是监管依据。尽管，文交所也实行自律监管，但并不能替代行政监管。同时，艺术品份额的发售审核、定价、交易、监督以及与此相关的评估、保管等均由文交所负责完成，各环节之间缺乏必要的制约和监督，不利于防范道德风险，甚至为合谋、操纵市场留下空间。更重要的是，系统性和流动性风险也不容忽视。

三、完善文化艺术品证券化过程中的风险监管对策及建议

为使如何监管等系列活动走上正式、规范的轨道以及我国艺术品市场健康发展，需在风险分析的基础上，制定相应的风险监管对策。具体的策略如下。

首先，完善文化艺术品的价值评估制度。目前，文化艺术品交易所通用的价值评估程序和规则尚未建立，这将使文化艺术品市场容易陷入混乱的场景，也会危害交易的安全。尽管文化艺术品交易所做着推介销售艺术品的宣传，但价格通常由买卖双方依据个人的评估与判断共同决定，对欠缺相关知识的投资人不利。为了规范文化艺术品交易所的行为，应该建立客观中立的第三方鉴定和评估机制，鉴定和评估机构既可以由交易的当事人自己选择，也可以由交易当事人委托文化艺术品交易所选择确定。与此同时，要建立鉴定和评估人员机构的责任制度，区分人为风险和正常的市场交易风险，只有正常的市场交易风险可以由投资者承担。

其次，建立与完善文化艺术品份额化的交易机制。文化艺术品份额的交易不同于传统物权交易，是一种证券化的权利交易，要针对此建立交易规则。艺术品证券和传统证券投资收益来源、投资收益周期的不同，导致短期交易对艺术品证券交易的损失比传统证券大得多。因此，在权衡限制泡沫和艺术品证券自由交易二者的利益之后，必须着重对短期交易进行限制。在交易模式上，对当前交易模式应修正， 并对持有艺术品证券达特定比例的投资者进行交易时间和数量的限制，这样也有利于解决一级市场的疯抢问题，促进艺术品发行价格趋于合理。同时也应该禁止关联人员购买艺术品证券，比如评估机构，从证券市场的运行现实来看，证券发行之际由于信息不对称等多重因素， 价格往往容易上涨， 在一定时期后市场才会趋于理性，使价格回归相对稳定。

最后，建立艺术品证券交易的信息公开制度。艺术品相关信息公开的义务主体包括转让方即艺术品持有人和发行人，艺术品信托机构， 以及艺术品交易的平台即文交所其中转让方应当公开的信息包括： 艺术品的基本情况、可能影响艺术品评估和交易的重要信息如艺术品的来源和交易历史、 艺术品权威评鉴机构的评估意见、关联人员的相关信息等；艺术品信托机构应当公开的信息，包括艺术品保管的花费项目和费用、艺术品的经营情况等；文交所需要公开的信息包括： 艺术品、艺术品发行商、投资人、艺术品的保管和经营情况，艺术品交易的相关信息。

四、小结

总之，社会化、大众化、资本化是中国艺术品市场一个大的发展方向，而文化艺术资产的证券化是这一发展趋向的一个重要通道。从今后一段时间来看，中国艺术品资本市场是推动中国艺术品市场发展与转型的重要力量，而艺术品及其市场资源的资产化是中国艺术品市场发展的核心。要推动中国艺术品市场走向有序与规范发展，就需要不断完善风险评估机制、监管机制等机制，这才有利于推动中国艺术品市场的价值建构，有利于我国艺术品市场健康发展。

注：2011年广西研究生教育创新计划资助项目“文化艺术品证券化风险与监管研究” （项目编号：GXU11T32635）

（作者：广西大学商学院会计学）

参考文献：

[1]李政辉，郑勋勋.艺术品证券化的法律分析——以风险防范为切入点. 广州大学学报，2012（11）.

[2]张安毅. 刍论文化艺术品份额化交易的法律规制. 财会月刊，2012（1）.

证券化监管范文第9篇

内容提要: 信贷资产证券化作为一种金融创新，将间接融资直接化，打通了银行信用与市场信用，但其系统性风险的放大功能对流行的功能性金融监管模式也提出了严重挑战，美国次贷危机即彰显了现有监管模式对于信贷资产证券化的监管缺陷和失败。反思次贷危机的根源，本质上可以归咎于金融信息披露的严重失范。比较美国新的金融监管体系改革，立足中国实践，重构金融监管体系必须以信息监管为中心，以此构建一个统合的金融信息平台，形成有效的信息共享机制，并进一步完善金融机构和监管者对金融创新产品的全程信息披露制度，强化对金融消费者的保护。

信贷资产证券化是一种以缺乏流动性、但具有稳定未来现金流的信贷资产作为信用交易的基础，通过结构重组和信用增级，发行证券的融资方式。这种新的融资方式带来了信用体制的创新，它打通了以银行等金融机构为信用中介的间接融资与以股票、债券为代表的直接融资的通道，是间接融资的直接化，进而建构了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化关系。在金融创新不断加快的今天，信贷资产证券化与金融监管的关系是金融创新与监管关系的表现之一。本文在界定金融监管法中的信息范畴与分析美国次贷危机中信息监管失灵三个原因的基础上，重点探讨我国未来信贷资产证券化实行信息监管的必要性，以作为推动我国信贷资产证券化等金融创新活动的监管制度选择。

一、次贷危机根源分析的新视角：金融信息披露失范

信息是指有目的地标记在通讯系统上的信号，表示传达的过程与内容。控制论的创始人维纳（norbert wienner）认为，信息是有秩序的量度。在其后的信息科学中，对信息有本体论和认识论两个层次的认识。本体上的信息是指事物自我显示出来的运动状态和运动状态的变化方式；认识论上的信息是指主体对事物运动的状态和变化方式的认识以及对此种认识的表达。[1]从哲学上看，信息是对物质的运动及物质间运动的一种描述。它必须以物质为载体，以能量为动力。

从经济学上看，金融作为一种信息符号经济，是市场经济的高级表现形式。按照费尔南·布罗代尔（fernand braudel）的理论，近代整个经济生活以市场为中心可分成三个层次：一是底层经济，指的是自给自足经济以及近距离的物物交换和劳务交换；二是中间层次的市场经济，通常表现为自由竞争和公平交换；而第三个层次是以货币、信贷为特征的资本主义经济。[2]布罗代尔将市场经济与资本主义经济区分开来，认为前者是透明的，而后者是“不透明的”，容易产生垄断和操纵的问题。[3]就本文的讨论而言，布罗代尔的经济生活三层论，关键在于它深刻剖析了以金融信贷为中心的现代经济生活的特点：货币和信贷成为一种能够“自我繁殖的语言”，[4]日益复杂，具有高度的技术性，而且由于进入壁垒，导致垄断和操纵信息出现。金融信贷经济的复杂性和信息操纵的特点正是当代信息社会和符号经济的显著特点。[5]2007年爆发的次贷危机就是有力的实证，如美国著名资产证券化法律专家施瓦茨教授曾经指出，信贷资产证券化金融衍生工具的高度复杂性、投资者对信用评级机构的过度依赖以及人性贪婪与利益冲突是引发次贷危机的根源所在。[6]而这三点原因都与信息经济中金融信息的披露不充分密切相关。

第一，信贷资产证券化的过度复杂性和高度杠杆性树立起层层的信息壁垒，导致信息受阻和传递失灵成为常态。信贷资产证券化作为一种社会化融资方式，是应对严格金融监管而产生，以结构复杂著称于世。按照巴塞尔协议的规定，[7]商业银行必须遵守维持存款准备，保留资本充足率为8%，即杠杆率不能超过12.5，并向存款保险体系缴纳保险费等监管要求。但有研究估计，美国在这次危机爆发前金融产品合约总额有530万亿美元之多，其中信贷违约掉期（cds）超过60万亿，它们赖以发起的担保品即物质金融资产实际价值只有2.7万亿，其杠杆率达到200。[8]在如此高度的金融杠杆启动下，信贷资产证券化的多种金融创新在为社会提供巨大购房资金的同时，也带来了严重的信息壁垒问题。尤其是按揭贷款衍生证券的长链，牵涉多个环节当事方，使资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远。[9]由于每一环金融交易包含着新一环的委托关系，在资金的最终提供方与最终使用方之间距离太远之后，多环节的委托关系造成层层信息受阻和传递失灵现象，最终导致风险累积，引爆金融危机。

第二，金融工具的复杂性造成了投资者信息障碍，从而形成对评级机构的过度依赖，给予评级机构极大的操纵信息的机会和空间。证券化产品市场上交易双方的信息高度不对称，使信用评级成为必要。美国证券交易委员会从1975年起就开始依赖“全国认定的评级组织”（nrsro，nationallyrecognized statistical rating organization）作为信用评级手段。此后，美国国会也在各种金融立法中要求使用nrsro评级，[10]并逐渐形成了三大评级机构主导美国资本市场的格局。[11]从本质上来讲，信用评级机构的地位不应该等同于其它金融机构，它们是具有明显公共服务性质的金融机构，在充当金融工具价值评估者的同时，还肩负着投资者利益保护、合法实现金融市场再分配功能以及金融自律体系守门人的责任。然而事实证明，三大评级机构并不是投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。与此相对应，广大投资者对结构性融资工具的无知成为信用评级机构谋取暴利的良机。与传统债券发行相比较，结构金融评级费用构成了评级机构总收入的一半以上。这些收入来自为数不多的投资银行，作为回报，提供评级费用的投资银行获得非同一般的市场权力。[12]这无疑会带来评级机构的道德风险。事实正是如此，次贷危机中评级机构利用信息不对称和信息优势给次级贷款的高评级，让投资者损失惨重。危机发生前，大约有75%的次贷产品获得aaa的评级，10%得到aa，8%获得a，仅有7%被评为bbb或更低评级。[13]危机发生后，那些国际知名的评级机构为推卸责任，又将当年评级为aaa级的金融衍生工具的评级一降再降。仅2009年7月，标准普尔就将2996种曾自诩为黄金质量的抵押贷款、次级房屋贷款和房屋净值贷款评级为“d类证券”。[14]评级机构操纵信息的套利行为，对次贷危机的爆发起到推波助澜的作用。

第三，金融机构内部最高决策者与二线经理之间的利益冲突导致信息链的断裂，进一步恶化金融监管与公司治理结构的信息严重不对称。金融机构内部的利益冲突关键在于报酬冲突，二线经理（secondarymanagers）通常是受过严格证券技巧训练和经验丰富的管理者，是将信贷资产结构化、销售和投资于复杂证券化金融工具的次级决策者和主要执行者。他们依据分配任务的完成情况来获取报酬，而不是将金融公司或投资银行长期业绩与其收益挂钩。在公司治理领域，长期以来的关注焦点往往只是集中在最高管理者身上，这主要涉及两个问题：一是如何减少最高管理者的利益冲突，因为最高管理者通常为自己的利益而损害公司的利益；二是如何提高董事会管理职能。[15]这种公司治理的分析框架隐含着的一个推定就是，二线经理受金融公司最高决策者（top manager）的监督和指挥。因此，二线经理的行为没有得到充分重视，而且往往被排除在公司有效治理架构和金融监管范围之外，造成现实中二线经理为其自身利益隐瞒、掩盖甚至扭曲各种风险信息，甚至连投资银行的最高决策者也被蒙在鼓里。在金融行业，金融公司广泛采用风险评估模型（var，value-at-riskmodel）[16]来确定二线经理的报酬，即采取将二线经理的报酬不仅与其创造的利润挂钩，而且与低风险相联系的方式。因此二线经理从自身利益诉求出发，往往倾向于低额利润回报但损失几率小的金融衍生工具，诸如信贷欠债互换（gredit-default swaps）。其实，作为金融专业人士，二线经理深知这类衍生工具虽然就单笔交易而言貌似风险不大，但却容易形成系统性风险而造成灾难性的后果。然而由于利益冲突，他们很少向上级决策者汇报。信息在二线经理和最高决策者之间中断或者受阻，难以上传，即使对公司董事会负责的最高决策者“准确无误”地将已知信息传达给董事会，也无法形成真实充分的信息流动，信息严重不对称在当前公司治理模式下的金融机构内部也依然痼疾难除。

由此可见，尽管我们可以从不同的角度分析次贷危机产生的根源，见仁见智，但就笔者而言，以信息监管的视角观之，此次金融危机实为信用危机和信息监管失灵。在此基础上，如何反思信息监管对于信贷资产证券化等金融创新的重要性，进而构建当前金融环境下有效的信息监管机制，颇值得进一步的梳理和研究。

二、信贷资产证券化发展的护航者：信息监管

金融监管是以有效的信息为基础的。并非所有与金融有关的信息都构成金融监管法上的信息，就本文所言的信息监管中的信息，是指对金融机构的稳健运营或对金融监管机构的监管决策具有重要性的信息。在重要性的认定标准上，巴塞尔协议体系中的观点值得借鉴。按照巴塞尔协议及其报告的规定，所谓的重要性是指遗漏或误报可能会改变或影响信息使用者的评估或判断。以此标准，若某信息影响到金融机构的安全，或会对监管机构的监管行动产生影响时，则其便属于金融监管法中的信息范畴。[17]笔者认为，信息监管起码要求三个层面的监管技能：一是能够通过观察金融市场中不同市场主体的行为异动和数字变化获取合理判断的基础信息；二是克服市场障碍对该信息进行分析的能力和技术；三是在风险社会大背景下，金融不确定性成为常态时，[18]金融监管机构具有根据所掌握的信息和分析技能作出艰难决策的意愿和能力。信息监管直接地决定着金融监管所追求的秩序、安全和效益等宏观价值目标的实现，同时也在微观上直接影响着监管的有效性与可行性。在一定意义上可以说，有效信息的获取是一切有效监管的出发点与中心。对于信贷资产证券化而言，信息监管的重要意义在于：

其一，保障信贷资产证券化成功展开。从证券化的过程来看，信贷资产证券化是这样一种融资制度安排：作为发起人的银行把缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目标机构（spv），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在银行参与的证券化活动中，所涉及的诸多操作环节都需要进行相应的信息披露。首先，当银行将资产出售给spv时，要向spv的董事或受托人披露有关客户资产的信息，以便评估资产质量、确定交易价格和对资产进行管理；其次，银行需要向信用评级机构披露有关客户资产的信息，以便完成资产的内部评级和对随后设计好的资产担保证券进行正式评级；再次，银行需要向信用增级和流动性支持提供人披露有关客户资产的信息，以便决定信用增级和流动性支持的幅度；最后，当进行资产担保证券发行时，发行人要依据相应的证券法进行信息披露。因此，某种程度上可以说，信贷资产证券化的过程是一个信息的收集、分析、处理并借以作出相应决策的过程。这一过程的成功展开很大程度上取决于信息资料的合法获取和依法披露，亦即有效的信息监管。

其二，克服融资中的信息不对称现象以提高融资透明度。金融市场的运行实践表明，不论是企业向银行贷款的间接融资还是企业以其信用到资本市场上直接发行证券进行的直接融资，都存在投资者与融资者之间信息不对称的问题。而这种信息不对称也正是信息监管的必要性所在。当一个企业欲向银行贷款时，会想尽一切办法提高企业的各种财力指标，以取得银行的信任；当企业为了能够在资本市场上发行证券取得直接融资时，又往往采用“包装上市”的手段，公布的企业经营状况、盈利水平等多有不全面的成分，发行证券的市场价值与与发行价之间存在着背离。从理论上讲，在信贷资产证券化这一结构性、社会化的融资方式中，投资者不再对自己想了解但又永远无法真正了解的企业“信用”进行投资，而是对正在或未来能够产生现金流的特定资产进行投资。这种资产由发起银行转移给spv机构，并通常由金融机构为该资产的现金流和资产损失提供担保，因此投资者有可能了解投资对象的详细情况，实现全部融资过程信息的透明化。但理论假设不能代替现实运行，可能性也还不是现实性，从可能性向现实性转化尚需要一定的条件，这里的条件便是对证券化资产的各种信息进行有效监管。如果信息监管不力，则后果不堪设想。次贷危机的发生已充分说明社会化融资中信息监管更为必要。在巨大的利益驱动下，银行业内一些害群之马为了多挣佣金，通过种种欺诈手段，包括故意隐瞒信息、提供虚假信息、怂恿甚至代替消费者虚报收入等，诱骗消费者上钩。美国货币监理署的咨询函中归纳了上述掠夺性贷款的主要类型，诸如：“驴打滚”、包装在融资额中的隐蔽费用、“气球尾款”、强制仲裁条款以及对真实交易风险与费用未作充分披露等。[19]如果此时美国实施强有力的信息监管，次贷危机可能不会发生。其实，在次贷二级市场恶性膨胀的情况下，2002年乔治亚州率先进行了当时被称为“全国最严格”的反掠夺性贷款立法，出台了《乔治亚州公平贷款法》。[20]该法规定，如果二级抵押贷款市场上的投资者购买的是掠夺性贷款，他们将承担严重的法律后果。随后，纽约州、新墨西哥州也明确规定二级抵押贷款市场上的投资者购买次贷将面临罚款。但是，州控制次贷的试图与二级抵押贷款市场最大的投资者——联邦银行扩张次贷的迫切要求相冲突。于是，联邦银行游说货币监理署以阻止州反次贷法的实施。尽管货币监理署的基本监管职能是确保联邦银行系统运行的安全与稳健，但它的全部预算来源于被监管银行的收费，财政上的依赖关系使得货币监理署背离监管者的职责而站到被监管者的立场上，于2004年宣布上述各州的反次贷法因为不能适用于联邦银行而无效。对这些监管套利[21]的行为，投资者浑然不觉。其实，只要投资者掌握一个简明的信息，即由于次级贷款需要负担证券化成本，因此对借款人而言，此类贷款总费用一般高于传统银行贷款费用，其除了本金和利息之外，还包括启动费用或者点数以及其他与完成贷款相关的费用，他们就不会盲目地对次级贷款这种高成本的融资工具趋之若鹜了。

其三，协调不同监管者以保证监管之有效性和维护金融消费者[22]利益。在间接融资时期，银行是占主导地位的金融机构。信贷资产证券化分解了银行在储蓄转为投资链条中作为融通资金中介的传统角色，提供了银行利用其经验和优势在证券化操作中充当多种角色的渠道，即其运作已突破银行业进入到证券业，因此对其的监管必然既涉及银行监管，又涉及非银行金融机构的监管。但银行监管与证券监管两者之间存在明显区别：首先，监管目的和重点不同。传统上银行监管的目的是保护存款人的利益和维护系统的稳健运行；而证券监管侧重保护投资者和维护市场公平。其次，监管方法不同，银行监管传统上主要采取监管机构直接管理和“秘密监督”；证券监管则在更大程度上依赖于市场约束而不是监管当局的干预。再次，监管手段不同。银行监管采取现场检查和非现场检查方式，而证券监管则侧重于强化信息披露制度。在这种情况下，为保证信贷资产证券化的有效监管，协调银行监管与证券监管的关系势在必行。

协调银行监管与证券监管关系的方式有两种：组织协调与制度协调。组织协调的方式即将银行监管机构和证券监管机构合并，建立统一的监管机构。[23]笔者认为，在我国现有国情下，这种由分业监管体制立即过渡到统一监管体制的做法并非务实之举。因为统一监管以金融混业经营为基础，混业经营虽然具有提高金融体系的运作效率，优化配置金融资源等优点，但混业经营的金融监管要比分业经营的监管标准更高，技术更为复杂，操作更为困难。在我国金融监管水平尚未能达到比较有效地控制混业经营风险，实现风险适度内部隔离的情况下，金融混业经营的变革还是应该持谨慎态度，逐步推进。正是鉴于这一考虑，我国2005年修订的《公司法》和《证券法》虽然在法律监管方面为金融创新留了余地，但仍保留了金融分业经营和分业监管的基本框架未变。制度协调即在现有的分业监管体制下，通过建立相关制度来克服信贷资产证券化监管中的“两张皮”现象，比如建立监管机构之间定期与不定期的联席会议制度就是具体方式之一。笔者认为，我国当前尽快建立信息监管制度是协调和统一银行监管与证券监管的最优选择。其主要理由在于：

首先，信息监管以新的监管理念统一了银行监管与证券监管的监管目标。信息监管的监管理念为：“金融”即资金的融通，实质上是信息与信用的二元一体。信息是前提，信用是核心。[24]金融是现代经济的核心，它的存在和正常运转有赖于良好的社会信用。而金融信用的建立，有赖于对金融信息的保护以及对金融信息流通和使用的规范。其所以如此，原因在于信用是交易当事人在博弈的基础上建立起来的社会评价，具有相对客观性。金融风险源于信用信息的不完全和不对称，因此，银行监管与证券监管的共同目标应该是通过信息监管削减信用信息的不完全和不对称等现象，防范金融风险，维护金融安全，促进金融创新与金融资源的优化配置，并通过社会公众参与对金融机构的间接监督来保障存款人和投资者等的合法权益。

其次，信息监管中最重要的信息披露制度统一了银行监管与证券监管的监管方式。信息披露制度原只是证券监管中最重要的制度，设立该制度的基本出发点在于保护投资者的权益。广大中小投资者是证券市场上的主力军，是股本资金的主要提供者，是证券市场赖以存在和发展的基础；但是在获取和分析信息的能力与条件上，却往往处于弱势地位。为了使广大中小投资者不至于在交易中处于显然不利的地位，通过立法令发行人承担披露有关信息的强制义务是必然的选择。最早试图通过信息披露将银行监管与证券监管统一起来的文件是《银行与证券公司交易及衍生产品业务的公开信息披露》，该文件是巴塞尔银行监管委员会与国际证券监管组织于1995年11月联合的，两委员会在该文件中就大量从事衍生产品交易的银行与证券公司如何进一步改进其信息披露提出了建议。[25]2003年《中国人民银行法》第9条授权国务院建立金融监督管理协调机制；《银行业监督管理法》第6条、《中国人民银行法》第35条分别规定了国务院银行业监督管理机构、中国人民银行应当和国务院其他金融监督管理机构建立监督管理信息共享机制。上述工作成果表明：尽管银行与证券公司在信息的提供方面存在着差异，但是这两者之间还是有协调的可能，从而在统一银行和证券公司的信息披露方面开了先河。如果说在该文件中信息披露对于银行还只是就衍生产品而言，那么，信息披露在巴塞尔新资本协议中则被引入整个银行监管，其思路是通过使与银行有利益关联的人了解银行的风险资产组合和资本的充足程度并采取相应的措施来实现对银行的社会监督。由此，银行监管在资本充足性监管和当局督促检查之外，又获得了与证券监管相同的监管方式和手段——信息披露。

由此可见，信息监管对于推动我国信贷资产证券化的兴起与发展具有多方面的重要作用。笔者认为，在当前，建立与完善信息监管制度，并以此为突破口推动我国金融监管由分业监管向统一监管的发展，是金融创新与金融监管博弈关系中实现金融监管不断优化的战略选择。

三、构建信息监管制度：最新趋势及启示

金融危机中，美国一些州采取资产证券化的方式化解地方财政困难。我国目前资产证券化也有再度兴起之势。在这种情况下，借鉴美国作法，建立信息监管制度，以推动金融创新产品的健康发展，应不失为明智的选择。

次贷危机表明已有的金融监管方式，无论是机构监管还是功能监管，对资产证券化等各种金融衍生产品已显得软弱无力。早期的机构性监管，侧重点是指针对特定类型的金融机构，分别设立不同的金融机构实施监管。但随着金融市场需求的不断变化和业务交叉性产品的不断出现，各国对金融服务业的监管理念逐渐发生变化，功能性监管[26]逐渐取而代之。美国是在多元监管体制下实行功能性金融监管的国家。然而，次贷危机的爆发和蔓延深刻揭示了美国式的不彻底的功能监管的弊端。事实上，在功能监管的模式下，美国金融监管机构众多，监管机构之间既有权力之争，也存在权力漏洞，“监管竞次”和“监管俘获”等负面效应也一直受到指责。

反思此次金融危机监管之源并进而做出立法调整，美国总统奥巴马于2010年7月21日签署了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（dodd-frank wall street reform and consumer protectionact）。该法案的核心内容包括将美联储打造成“超级监管者”以及设立新的消费者金融保护署等。但值得注意的是，与人们对该法案统一监管者的预期不同，它并未对现有的多元监管体制做实质性的调整。[27]可以说，危机后的美国金融监管体制改革的重点不在“多元”监管向“一元”监管过渡，其本质在于促进各机构监管信息的共享与协调。典型的一个例证就是，新法将美联储这一整个金融市场的系统性风险监管者的权力集中在信息综合和汇集功能上。赋予其权力包括：（1）在事关整个金融市场稳定的问题上有权从所有的金融公司收集周期性或其他种类的报告；（2）有权对一级金融控股公司进行并表监管；（3）有权监测美国境内重要支付、结算和清算系统及金融公司的相关活动。[28]新成立的跨部门金融稳定监督委员会（financial stability oversight council，fsoc）的职责第一项也赫然凸显其信息监管职能，即收集各联邦金融监管机构的信息，评估美国金融体系的风险，同时主管金融研究所，收集各银行控股公司和非银行机构的信息。[29]

具体到资产证券化融资工具的监管，该法案更是不遗余力地推动信息监管发挥监管中弥补法律漏洞的作用：（1）要求sec继续提高证券化市场的透明度和标准化，对sec建立的资产支持证券（abs）发行商报告制度给予清晰的授权，尽量提供充足的市场信息，解决复杂的结构性金融晦涩难懂问题。（2）对所有otc衍生品，包括信用违约掉期市场实施全面监管，提高市场有效性和透明度，防止该市场风险渗透入整个金融体系，防止市场操控和欺诈，避免不成熟的主体进入市场。此种做法实际上就是解决市场主体信息不对称问题，让不成熟的市场主体知难而退。（3）进一步协调期货和证券监管规定。商品期货交易委员会（cftc）和证监会应向国会建议，对有关管理条例和规定进行必要修改以协调对期货和证券的监管。许多证券化产品是期货和证券的结合和衍生变异的结果，因而期货和证券监管机构之间的信息交流和协同监管就显得尤其重要。

此外，美国金融监管机构与司法部门之间也时有信息合作。最近的例子有，2010年7月，sec对高盛的诉讼矛头直指其债务抵押证券，指控高盛在房产市场崩溃时误导投资者购买次级抵押相关产品。高盛虽与sec达成和解，但并未承认或否认相关指控。在听证会上，一些国会议员表示希望sec对高盛能采取进一步行动。美国联邦法官最终批准了高盛与sec的和解协议，高盛将支付5.5亿美元解决次级债复杂金融工具相关披露民事诉讼，这是华尔街历史上最大的罚款之一。sec还将继续追究金融机构在2007年、2008年金融与房产市场危机中的责任。美国司法部及包括sec在内的金融诈骗执法力量已表示将继续共享信息，针对金融危机中曝光的其它问题公司展开调查。[30]无独有偶，巴塞尔委员会的《新资本协议修正框架》中，也将信息监管提到了重要位置。2009年7月，巴塞尔委员会从本次金融危机中吸取教训，提出了《新资本协议修正框架》。它是因2004年巴塞尔协议遭到了众多批评而作出全面修订。这些批评认为，巴塞尔新资本协议对银行业的系统性风险以及整体的抗风险能力评估不足；对流动性风险计量方法的缺失和监管不足；对市场风险，尤其是交易账户下新增风险的资本计提不足和监管缺失；var （风险价值）方法的固有缺点和压力测试方法等尚待应用于完善；公允价值等会计准则的度量和建模以及跨境监管等存在缺陷。巴塞尔委员会根据上述反思与批评，对新协议的三大支柱进行全面修订。值得一提的是，对第三支柱下的主要修订，是加强信息披露要求，从四方面提高透明度：第一，要求一级资本的所有构成必须完全对外披露，并披露缓冲资本的情况；第二，要求定期公开披露流动性风险状况和管理方面的定量和定性信息；第三，对于证券化，表外风险暴露和交易账户下的信息披露要求给予详细的指引，以降低资本市场业务给银行资产负债表带来的不确定；最后，对于银行的薪酬发放也需要更加清晰和及时的信息披露。[31]

且不说《新资本协议修正框架》对于我国在内的所有巴塞尔协议成员国具有指导性，就是美国在反思次贷危机教训后加强信息监管的实践对于我国加强对金融创新产品的监管也是有借鉴意义的。我国的证券化实践最早可以溯及到1992年，当时的海南三亚市政府利用下属的三亚市开发建设总公司作为发行人，以三亚市单洲小区800亩土地为发行标的物，向持有三亚市身份证的居民以及海南的法人团体发售总金额为2亿元的地产投资券。这一通过发行地产投资券，证券化其地产销售收入的筹资安排在当时取得了成功。[32]银行参与证券化则较晚，中国《信贷资产证券化试点》于2005年启动，国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，先后进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。2007年4月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点，包括工商银行、浦发银行等在内的6家银行进入试点行列。2007年末，在中国的资产证券化按计划将结束试点，进入常规化发行之际，资产证券化的发源地——美国发生危及全球的次贷危机。

可以预计，次贷危机的硝烟散后，资产证券化的世界性浪潮会在加强信息监管的条件下重新兴起，这一结构融资工具在我国的出台也是大势所趋。但我国商业银行信息共享机制和信息披露制度还很不完善，笔者提出以下建议，为资产证券化在我国的兴起与发展作好法律准备。

第一，构建金融信息共享平台，形成金融信息共享机制。正如美国信用报告的广泛使用使全国银行体系共享客户金融信息，不仅降低了贷款机构的各项成本，并使信用资产证券化成为可能。[33]我国近日也着手构建金融信息共享系统。中国银监会与国家质检总局共同推动的银码信息共享工作取得实质性进展，银码信息共享平台系统（以下简称“银码共享系统”）已经于2010年4月9日在北京、河北、山东（含青岛）等3个地区向工商银行、光大银行2家试点银行业金融机构开放信息查询服务。[34]通过“银码共享系统”，中国银监会将有效拓宽银行业金融机构风险管控信息渠道，增进银行业金融机构与国家宏观调控部门和银行监管部门之间的信息交流，标志着我国银行监管服务开始迈向金融信息监管，对有效防范金融风险与构建信息监管体系奠定了基础。但仅此还不足以应对资产证券化的发展。笔者认为应该在中国人民银行的主持下构建一个类似美国的消费信用平台，这在现代金融创新频繁推出的时代必不可少，正如控制论创始人维纳说过的一句名言：“社会通讯是使社会这个建筑物得以粘合在一起的混凝土”，[35]那么金融信息的共享是现代社会金融大厦建设成功的粘合器。

第二，在条件成熟时出台抵押贷款法，保证基础信息真实准确。金融资产证券化最基本的信息真实就是抵押合同的信息真实。“只有信号足以信赖时，信号机制才能发挥作用。”[36]从某种程度上来说，第一环节的贷款者信息真实是资产证券化后面各环节真实可靠的基础。首先，各环节的市场主体会回溯信息保证，中间任一环节的断裂都会导致信息链条的断裂，然而如果第一环节的基础信息错误，将使结构金融信息传递整体失败。其次，作为理性经济人，资产证券化中各主体会考虑各种行为惩罚，不仅包括法律责任承担，还包括失去市场机会等市场规范惩罚。经纪商会考虑如果真正出现夸大申请者收入的虚假称述时，什么惩罚将会发生；借款者会考虑是否承销商或者债券持有者将真正行使买回权利。但无论从哪一步责任向前回溯，都会追溯到基础信息是否真实可靠。正因为如此，一些国家和地区通过制定抵押贷款法，来保证基础信息的真实准确，如2008年4月3日明尼苏达州《反掠夺性贷款法》修正案生效，该法案被看作是美国各州立法中最复杂而综合性最强的一部法律。其中，被视为不合法行为[37]的规制值得借鉴。该修正案规定实施下述行为时为不合法：（1）在抵押贷款过程中，或者在被抵押贷款者、借款者或者其他第三方依赖的过程中，明知使用或者引起使用任何口头的与文字的虚假陈述、引人误导或者隐藏信息的行为；（2）在抵押贷款过程中，或者在被抵押贷款者、借款者、或者其他第三方依赖的过程中，明知使用或者为使用任何故意的与文字的虚假陈述、引人误导或者隐藏信息提供方便的行为；明知与文字虚假陈述、引人误导或者隐藏信息提供方便同等效果的行为；或者（3）试图违反条款（1）与（2）的其他行为。抵押贷款法律制度能够将信息不透明和不对称、甚至信息欺诈从源头上切断，保证金融信息监管行之有效，这一作法值得我们借鉴。

第三，建立、完善金融机构和监管者对金融创新产品的全程信息披露制度，加强对金融消费者的保护力度。与国际监管趋势相适应，我国相继出台了一系列银行披露义务的法律法规。2002年5月，中国人民银行曾印发过《商业银行信息披露暂行办法》，这对我国银行业的治理完善起到了积极地作用。次贷危机发生后，2007年7月3日，银监会在《暂行办法》的基础上，了《商业银行信息披露办法》（以下简称《办法》），对适用对象、监管主体等方面进行了修订。证监会也于2007年1月30日实施《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《管理办法》）。人民银行于2007年8月21日就基础资产池信息披露有关事项了公告，[38]要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。基于以上文件和相关法律，证监会又制定并于2008年9月1日起开始施行《公开发行证券的公司信息披露编报规则第26号——商业银行信息披露特别规定》（以下简称《特别规定》）。2009年8月中国银监会也颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》（第五次征求意见稿），将巴塞尔委员会的最新变动融入其中，除了内部评估法（iaa）未在本次征求意见稿得到体现外，其整体内容已趋完善，这意味着我国的资产证券化资本监管也即将与国际先进做法接轨。

但笔者认为，这仅仅是资产证券化融资信息披露的一个开端。国际清算银行副总经理hervéhannoun在2010年于imf-fsb公开发表最高官员帮助执行具体计划的报告中阐明，银行统一地位的适当性信息分析是这次金融危机的关键所在：“在个体机构层面，一些银行信息在银行统一全球平衡表中体现为常规金融报告，然而，这些信息缺少衡量资产负债表压力的必要统计分析，诸如货币信息、到期日与交易对方当事人种类和双方资产和负债地位，以及表外信息等等。换句话说，金融消费者能得到的有效公众信息远远低于有效监管的需求水平。”[39]在我国，这种情况也屡见不鲜。例如，2005年6月人民银行颁布过《资产支持证券信息披露规则》，但经过近些年的实践检验显示该规则相当原则性，并没有保障资产支持证券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”mbs为例，该证券《发行说明书》作出“交易各方的关联关系申明”后，并没有披露证券发行人（受托人）“中诚信托投资有限公司”与信用评级机构“中诚信国际信用评级有限责任公司”之间是否存在关联关系，更没有说明为何最终信用评级报告仅有“中诚信国际”一家公司署名而不见“穆迪公司”信息。因此就信贷资产证券化具体的全程信息披露而言，笔者认为，应专门立法对其运作中不同角色的主体作出不同的要求：

其一，对原始债权人的披露要求包括：（1）有关的数据资料，包括：在综合证券化和传统证券化项下贷款和贷款承诺的总金额；如果适宜，再将其区分为定期和循环证券化，循环证券化中的销售者权益要予以披露；通过证券化活动融资的数量；（2）证券化资产的类型；（3）原始债权人银行在其证券化活动中充当的角色；（4）有关提供给证券化交易的追索权/信用增级产生的最大数量的信用风险的总体资料，并附加表明增级的支持仅限于这些合同义务；（5）有关所提供的流动性便利的规模和性质的总体资料。上述前四项属于重大情形的，要单独予以披露。

其二，对发起人金融机构的披露要求包括：（1）有关提供给证券化交易的追索权/信用增级产生的最大数量的信用风险的总体资料，并附加表明增级的支持仅限于合同规定的数量；（2）有关所提供的流动性便利的规模和性质的总体资料。以上两项，属于重大情形的，要单独予以披露。

其三，对发行人金融机构的披露要求包括：（1）所有评级机构或其他评估风险者的名字；（2）有关交易法律结构的总结；（3）所使用的资产转让形式，特别是任何有关原始债权人持有的残余权益；（4）证券化资产的类型、选择的标准和替换的标准；（5）所有证券化交易参与者的名字和他们充当的相应角色；（6）证券化交易中信用增级的数额、形式和信用等级，并表明以所述的为限，没有进一步的信用支持；（7）流动性便利的数额、形式、信用等级和偿付顺序；（8）引发资产池早期摊销的触动点。

其四，对支持资产质量变化的信息跟踪披露要求：除了继续要求资产支持证券发行人在发行说明书中提示风险、信用评级机构在资产支持证券发行后进行跟踪评级外，有必要规定证券发行人和评级机构在证券发行说明书和信用评级报告中提示投资人“资产支持证券发行时的信用评级随着资产池的老化会发生信用下降或提升的情况”。更为重要的是，应对金融机构及其负责人（包括二线管理者）设计更高的注意义务和法律责任。换言之，金融机构及其负责人所承担的注意义务不应是“一般审慎之人”所应尽的注意义务，而应是“一般审慎银行家”所应尽的注意义务，他们向公众提供的信息也应该更全面和及时。

小结

反思次贷危机所揭示的美国金融监管的失败，一个主要的教训就在于金融信息监管的碎片化无法发现和应对一体化的金融市场的系统性风险。割裂式的功能性金融监管的破产意味着必须另辟蹊径，构建信息监管指导下的新的金融监管模式。以金融信息为中心的监管体系，能够形成监管者、金融机构与金融消费者、甚至金融机构内部管理者之间多维度信息的充分交流与互动。在高级虚拟经济著称的金融帝国中，作为社会化融资方式的信贷资产证券化打通了银行、证券、保险、信托、房地产等行业之间的隔阂，而只有完善金融信息披露机制，立足于社会化信息的共享平台，才能弥合不同金融监管机构之间的监管缝隙和漏洞，协调彼此的监管政策和工具，有效防止系统性风险，也只有统合成为整体的信息监管才能满足资本市场及金融创新不断发展的需要。

注释:

[1]参见钟义信：《信息科学原理》，北京邮电大学出版社2002年版，第47页。

[2]参见[法]费尔南·布罗代尔：《15至18世纪的物质文明、经济和资本主义（第一卷）》，顾良、施康强译，生活、读书、新知三联书店1993年，第20页。

[3]同注[2]，第10页。

[4]同注[2]，第566页及以下。

[5]参见张晓晶：《符号经济与实体经济——金融全球化时代的经济分析》，上海三联书店、上海人民出版社2002年版，第32页。

[6]see steven l.schwarcz，conflicts and financial collapse：the problem of secondary management agency costs，26yale j.on reg.p.457，2009.

[7]早在1988年巴塞尔银行监管委员会就制定了《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协议》（简称巴塞尔协议），其中规定银行总资本与风险加权资产的比率不得低于8%，旨在促进各国间的公平竞争，并增强国际金融体系的安全性。2005年《巴塞尔新资本协议》只是修改了风险加权资产，对资本充足比率提出的最低要求仍然是8%。参见，2010年11月22日访问。

[39]hervéhannoun，“the financial crisis and information gaps”，prepared for the g20 finance ministers and central bank governors，basel，8-9 april，2010.

【主要参考文献】

1.钟义信：《信息科学原理》，北京邮电大学出版社2002年版。

2.[法]费尔南·布罗代尔：《15至18世纪的物质文明、经济和资本主义》（第一卷），顾良、施康强译，生活、读书、新知三联书店1993年版。

3.张晓晶：《符号经济与实体经济——金融全球化时代的经济分析》，上海三联书店、上海人民出版社2002年版。

4.steven l.schwarcz，conflicts and financial collapse：the problem of secondarymanagement agency costs，26yale j.onreg.，2009.

5.陈志武：《金融的逻辑》，国际文化出版公司2009年版。

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8.[美]柯提斯·j·米尔霍普、[德]卡塔琳娜·皮斯托：《法律与资本主义：全球公司危机揭示的法律制度与经济发展的关系》，罗培新译，北京大学出版社2010年版。

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12.郭雳：《信息、金融与金融法》，载《金融法苑》2003年第1期。

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14.巴曙松：《影响中国的金融监管变局》，载《财经》2010年第1期。

证券化监管范文第10篇

关键词：商业银行；资产证券化；监管资本套利；新巴塞尔协议

中图分类号：F832.2　文献标识码：A　文章编号：1005-0892(2008)04-0058-05

我国银行业的资产证券化试点始于2005年国家开发银行、中国建设银行的信贷资产支持证券和住房抵押贷款支持证券的发行。为充分发挥资产证券化对银行筹资及流动性管理的作用，以2007年浦东发展银行信贷资产支持证券的发行为标志，我国银行业第二批资产证券化试点及更大规模的推行拉开了序幕。但在推行资产证券化的过程中，不能忽视银行利用证券化技术进行的监管资本套利及其对资本监管的影响，因为这关系到银行资本监管的有效性及商业银行资产证券化业务能否健康发展。

一、商业银行的监管资本套利及其内在动因

根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，套利是指无需净投资情况下保证获得正报酬而没有负报酬的投资策略。套利的存在是与均衡相矛盾的，因为均衡形成于无套利机会之时。因此，在均衡状态下，具有相同现金流特征的两种资产组合在期初应具有相同的价值或投资成本，否则就会产生套利机会。监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)则是商业银行在风险资产面对的监管资本要求及其成本与该资产实际的风险资本(经济资本)要求及其成本不一致时，力求降低监管资本数量及其成本的行为。因巴塞尔协议中计量监管资本需要量的资产风险权数目录不可能全面反映银行实际的风险状况，而每一种风险加权资产也不可能作为相应资产全部风险的准确估测，这导致银行资产组合中实际风险资本需求不同的资产却要面对资本监管规定中相同的风险权重与资本要求，或风险资本需求相同的资产却要面对不同的监管资本标准。当某种资产的监管资本要求大于实际所需经济资本时，因监管要求而多持有的资本，其产生的成本就成为对银行的一种“监管税收”(克里斯・马腾，2004)。因此，商业银行就会对资产组合的现金流量、信用关系和风险进行重新组合和配置，即在满足监管资本要求的前提下，减少资本持有量及其成本，如最初的“采摘樱桃” (cherry-Picking)的监管资本套利形式。

商业银行进行监管资本套利的内在动因主要有以下三个方面。

(1)满足监管机构的资本充足要求。银行将资产负债表内风险不同、但风险权重与监管资本要求相同的贷款组合中的一部分贷款进行转让或风险转移，在银行实际资本数量未发生变化的情况下，降低了表内风险加权资产额。使银行的名义资本充足率得以提高，达到监管机构的资本充足要求或规避资本监管的目的。

(2)提高资本收益率。商业银行通过调整资产组合，在监管资本标准要求相同的不同资产中减少低风险、低收益资产，保留高风险、高收益资产，实现以低的资本需求量支持高收益率的资产业务，提高银行资本配置效率。

(3)扩大资产业务规模。监管资本套利因提高名义资本充足率、减少监管资本需求量而释放出的资本，可支持信贷业务规模的扩大。这一点在经济过热、信贷规模受到监管约束的情况下更易被银行所利用。商业银行为增加利润来源，会通过监管资本套利，实现资本释放，支持资产业务的扩张。

二、商业银行以资产证券化进行监管资本套利的机制和方式

新资本协议根据资产池信用风险转移方式的不同，将资产证券化划分为传统型资产证券化和合成型资产证券化(synthetic securitisation)。传统型资产证券化是指商业银行将能产生收益的资产组合成资产池，出售给特殊目的载体(SPV)，再由SPV创立并出售以资产池现金流为支持的证券。合成型资产证券化主要源于上世纪90年代债务担保证券(CDO)的产生，以及发行过程中证券化技术与信用衍生工具风险转移技术的结合。在这种证券化结构中，资产池信用风险的转移不是通过资产的转移或出售，而是部分或全部地通过信用衍生工具或担保来实现。作为更高层次的结构金融技术，资产证券化使资产的收益和风险在原债务人、债权人(银行)、SPV以及证券投资者等主体间被重新配置，更加便于银行利用监管资本与经济资本的差距，重组资产组合现金流和风险信用关系来进行监管资本套利。因此，产生于上世纪60年代末，最初主要服务于银行的融资需求和流动性管理的资产证券化，自1988年巴塞尔协议规定的资本充足性监管实施以后，成为银行规避监管、进行监管资本套利以获取竞争优势的一个重要途径。在上世纪90年代，美联储对美国10家最大的银行持股公司的调查表明，这些金融机构的证券化活动主要是出于资本套利的目的。在加拿大、欧洲和日本等国家和地区中，银行都存在相当规模的与资本套利相关的证券化活动(洪艳蓉，2005)。

1　传统型资产证券化中的监管资本套利

在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或出售的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持(impHcit support)等影响“真实出售”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的风险，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式进行监管资本套利。这是监管资本套利的基本机制，主要有以下三种方式。

(1)以附带部分追索权的资产证券化进行的监管资本套利

这是传统资产证券化中用于监管资本套利的最常用和最直接的方法。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提供了信用增级，如为SPV提供次级贷款，并使银行对SPV的债权索取权低于SPV发行证券时投资者的债权索取权，SPV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的信用风险。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提供信用增级的次级贷款作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级贷款的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例(如5％)，则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q(因贷款风险权重为100％)，而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级贷款越少，则监管资本要求越少，监管资本套利效果越明显。

(2)以隔离性发起的资产证券化进行的监管资本套利

根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提供信用

增级，则担保部分(如上述次级贷款)属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提供担保，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人――银行变为SPV。银行为SPV提供信用增级或担保，担保额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代(由于是为SPV而非银行自身资产提供担保)，监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中担保部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。

(3)以间接信用增级的资产证券化进行的监管资本套利

无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融担保都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化过程中采取的既提供信用增级，又不属于金融担保，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投资者提供信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规定的零风险权重的情况，如银行提供短期贷款承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊情况下能产生信用风险，但通过银行的有效管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规定银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投资者的违约风险。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。

2　合成型资产证券化中的监管资本套利

所谓“合成”，主要体现在SPV用发行证券所得资金购买的高信用品质证券(如国债)与信用衍生合约，“合成”了风险和收益与传统证券化中的资产池相同的资产组合，以支持证券收益的支付；而原资产池中的信用资产并不需“真实出售”而移出表外。只是证券化结构中的“参考信贷资产” (王秀芳，2006)。根据参考信贷资产风险转移的程度可将合成型资产证券化区分为充分资金支持、部分资金支持和无资金支持的证券化。

(1)充分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“充分资金支持”主要体现在银行通过与SPV订立信用违约互换合约，将资产池的所有风险以所发行证券为载体都转移给了SPV和投资者，并得到SPV在贷款发生违约时的损失赔偿保证。在这种证券化结构中，发起人通过运用信用衍生工具的信用风险缓释技术，降低了原资产池的风险权重和监管资本要求，释放了部分法定资本，提高了资本充足率(见图1)。如1996年美国国民西敏寺银行(National Westminster Bank PLC)的合成式证券化交易，释放了4亿美元的监管资本(查尔斯・史密森，2006)。新资本协议对这种资本释放给予了认可。

(2)部分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“部分资金支持”即银行将资产池中具有较大信用风险的一部分，通过信用衍生工具转移给SPV和投资者，并得到SPV的贷款违约赔偿保证，获得与上述类似的监管资本套利效果。其余信用风险变为损失的概率非常小，因而银行只需在场外交易市场与资信状况良好的其它金融机构(一般是OECD银行)签订信用互换协议即可，无需再通过SPV发行证券来转移风险；既不必承担“充分资金支持”证券化情况下较高的证券发行成本，又可获得信用风险缓释技术带来的资本节约效果。

(3)无资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“无资金支持”即信贷资产池的信用风险没有转移给SPV和投资者，因而没有得到SPV的贷款违约赔偿保证；但是，通过信用衍生工具交易转移给了场外交易市场的金融机构。商业银行既可在节省违约保险金支付的情况下获得证券发行收入，又可获得信用衍生工具运用带来的风险资本要求降低的效果，实现资本释放。

与传统型资产证券化比较，以合成型资产证券化进行监管资本套利的主要优势在于：(1)合成型资产证券化因其手续简便、操作成本低，会节省监管套利成本(比传统的资产证券化模式能节省成本10％左右)(张炜，2002)，提高了监管套利的效率； (2)因不需将信用资产移出表外，且对原始债务人信息的保密性强，因而在转移风险、减少监管资本要求的同时，能够继续保持银行与原贷款客户的良好关系。

三、对资产证券化中监管资本套利的金融监管

监管资本套利具有正反两方面的影响。当银行业务的监管资本超过合理的经济资本时，监管资本套利可使银行实现合理的资本释放，提高资本收益率，优化银行的资本配置。但同时，正如美国金融监管局的资产证券化手册所指出的，即使证券化降低了资本需求，但实际意义上的信用风险可能仍未从资产负债表中转移出去；而且，银行为维护自己的市场信誉，要为证券化资产或证券化产品提供各种形式的保证，因而保留了偿付风险。这会产生以下危害：一是影响资本监管标准的有效性。即使实施资产证券化的银行，其名义资本充足率虽然很高，也不能断定其达到了应有的稳健水平，并使不同银行的资本充足率变得缺乏可比性。二是资产证券化运用因可提高银行的名义资本充足率，会促使银行从事更高风险的业务，带来银行业整体风险的上升。如Georges Dionne等对加拿大1988～1998年间商业银行资本充足率、资产证券化及信用风险关系的实证研究所指出的那样(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞尔委员会吸收有关国家的监管经验，自上世纪90年代开始制定和实施对资产证券化的金融监管方案，最终形成新巴塞尔协议中的“资产证券化框架”，其核心是针对监管套利的资本充足性监管。监管思路包括：一是对银行在资产证券化中风险转移状况的确认，因为这是确认银行是否真正改善了资本充足状况的关键；二是若确认风险未完全转移，且银行的资本配置与未转移风险的经济资本要求不一致，存在监管资本套利，则应如何完善证券化中的资本监管。

1　资产证券化过程中风险转移的确认

美国、英国等金融监管当局就证券化资产是否实现了风险转移，即在银行资产负债表内是否终止确认，不仅关注其是否在法律和会计意义上实现了“真实出售”、“破产隔离”，而且更为关注其在实质经济意义上的风险是否真正转移，依此决定是否应计提资本。新资本协议基本吸收和体现了美国、英国等证券化发达国家关于证券化结构中风险转移和资产终止的确认标准。

从法律角度对资产证券化“破产隔离”问题的关注，侧重于证券化的交易结构及交易合同中各交易主体的权力和义务；而监管者主要关注的是银行在合同及非合同的方式(如“隐性支持”)下是否承担了实质性的风险。因为从法律角度认定的破产隔离和真实出售未必表明银行完全转移了风险而不需计提监管资本。尤其在合成型证券化结构中，银行并没有转移资产，所以更需从经济实质而非资产出售的角度来分析风险的转移程度。同样，会计处理与资本监管政策也有一定的区别。如美国监管当局规定，不论资产转让在会

计上是否处理为资产出售或转移到表外，只要是有追索的转让，就需计提监管资本。因此，与传统的资产确认标准不同，西方会计准则主要采用风险报酬分析法和金融合成分析法来解决证券化资产的终止确认标准问题(巴曙松、刘清涛，2005)。根据风险报酬分析法，如果发起人仍保留证券化资产的收益和风险，则证券化应被视为担保融资，证券化资产仍须被确认为表内资产，资本要求不变。金融合成分析法则鉴于日益复杂的证券化交易结构可使证券化资产的控制权与风险和收益相分离，因此可根据控制权是否由发起人转让给受让方来决定是否在资产负债表内终止已转让的证券化资产。如果发起人仍拥有证券化资产的一定控制权，如必要时对转让资产的回购权、转让方的资产没有与转让方完全分离等，则认为发起人仍保留了一定的资产风险。

2　银行资产证券化风险暴露的资本监管

对于银行在证券化结构中经监管部门确认未完全转移的风险，新资本协议提出了以下主要监管措施，以使银行资本配置与应持有的风险资本一致，制约银行滥用监管资本套利。

(1)注重证券化风险暴露资本配置的风险敏感度和最低资本要求

在新资本协议第一支柱下的“资产证券化框架”中，一方面规定一般性证券化风险暴露应满足如下资本充足率要求：风险资本-扣除额/风险加权资产≥8％。其中，风险加权资产为证券化风险暴露数量与相应风险权重的乘积；扣除额为银行应从监管资本中扣除的证券化风险暴露额。如在资产证券化优先/次级安排中，若银行持有最低级别的次级证券，即承担第一损失责任，就应将其直接从监管资本中扣除。另一方面，根据证券化交易的经济实质，若配置的资本小于承担的实际风险，则应否定或减少资本释放，或提高特定风险暴露计量的信用转换系数和资本要求，如实行大于8％的最低资本充足标准。

(2)对资产证券化风险转移和资本充足状况的监督检查

这主要体现在新资本协议的第二支柱――“监管当局对资本充足率的监督检查”中，因为第一支柱下的“资产证券化框架”可能无法解决全部潜在问题。新资本协议要求监管机构监测银行对自身资本需求的评估是否准确，对证券化交易的经济实质的考虑是否充分，如银行拥有证券化资产的回购权对资本需求的真实影响、隐性支持对传统资产证券化破产隔离标准及合成型资产证券化风险转移的削弱程度等，对此将要求发起行可能持有高于第一支柱要求的资本，或不允许银行通过资产证券化来降低资本要求。

(3)贯彻激励相容的监管理念，提高银行资本配置效果

激励相容监管的核心是要实现内部资本配置效率与外部监管标准的协调，从过去担忧监管资本套利、实施僵化的外部监管转变为允许银行根据自身风险状况确定风险资本量，实现合理的资本释放。因此，“资产证券化框架”关于证券化风险暴露的处理，在强调外部信用评估和标准法在确定证券化风险及经济资本作用的同时，特别强调内部评级法的作用。经批准使用内部评级法的银行，首先应计量证券化资产所需的资本量(KIRB)，再结合资产池中资产违约损失率和信用评级水平等证券化带来的风险暴露计量所需监管资本，这样既保证了监管机构的监管要求，又使银行能够基于证券化风险的准确评估优化资本配置。

四、完善我国银行资产证券化资本监管及提高银行资本配置效率的对策

目前我国商业银行在短期内资本充足状况较难有根本性改观，且大多数银行不良贷款率较高，拨备覆盖率(贷款损失准备金与不良贷款的比率)不足，这使得我国银行具有较大的动力来利用资产证券化进行监管资本套利，以提高名义资本充足率。在肯定监管资本套利对提高银行资本配置效率积极作用的同时，要通过加强和完善证券化监管来减小监管资本套利的风险，提早做好相关基础工作，使我国银行的资产证券化在未来增加试点和大规模推行过程中得以健康发展。

1　加强和完善对资产证券化的外部资本监管

首先，监管机构应加快提高超越证券化的法律形式和会计处理方式，在经济实质意义上判断银行资产证券化过程中风险转移的能力，并在此基础上完善相应的监管资本要求。这也是银行资产证券化过程中监管机构面临的最大挑战。监管机构应加快培养高素质的专业人员，提高风险监测水平。

其次，在证券化实施初期，鉴于较低的风险计量和监管水平的限制，可对确认的证券化风险暴露规定较高的最低资本充足要求，以限制银行将证券化作为逃避资本监管的工具。新资本协议已考虑到不同国家的具体金融环境，允许各国监管当局结合本国银行业的实际风险进行灵活监管，自主确定最低资本充足要求。

再者，实现对资产证券化的全面风险管理，包括对证券化过程中的信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险等的管理和控制，而不仅仅关注信用风险的资本要求。因为随着我国利率市场化的实现以及资产证券化结构的日益复杂，上述风险在证券化过程中会越来越突出。

2　实施证券化过程中的激励相容监管

在依靠外部资本监管，防止银行盲目开展证券化业务来降低资本要求的同时，还要避免不适当的资本要求给银行带来的不必要的成本，以及阻碍证券化业务的发展和资本的合理配置。因此应建立激励相容的监管机制，最大限度地实现社会利益最大化与银行价值最大化的统一。首先，充分利用各银行现有的资源，加快推进内部评级体系的建设和应用，鼓励有条件的商业银行加快实施内部评级法，并运用于资产证券化风险和资本要求的评估中。其次，提高外部信用评级的水平，完善信息披露制度，以减少监管机构与银行间的信息不对称程度，并提高监管机构对商业银行内部风险和资本评估程序和能力的验证水平，为合理审核银行实施内部评级法的能力和衡量银行实际风险状况创造条件。

3　完善与资产证券化相关的法律与会计制度

我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中真实销售的鉴定，以及资产证券化结构中税收、会计、信息披露等方面的法律政策不完善等方面，这些直接影响监管机构对风险转移状况及相应资本要求的判断，因此应加快证券化法律体系的构造。要完善相关的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”做出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。为此，应综合借鉴国际会计准则中风险报酬分析法和金融合成分析法中的基本原则，分别从资产的风险、报酬及控制权等方面考虑发起人对证券化资产的会计确认问题，为准确估测证券化过程中风险转移状况及资本需要量的变化提供制度保障。