股市市值管理范文

股市市值管理篇1

随着我国现代公司制度的完善和资本市场的规范，股东价值越来越引起董事会和企业高层管理者的重视，股东价值最大化成为诸多企业制定战略决策的重要目标。已有的理论和实践表明，市场营销是企业实现股东价值最大化的重要战略环节之一。成功的市场营销能够有效地影响企业总体战略并为企业和股东带来可观的效益。但多年来，市场营销在国内企业总体战略决策中的地位一直饱受争议，很多管理者认为市场营销对企业总体战略的作用十分有限，其与股东价值之间也并无特别联系。但事实上，市场营销和股东价值密切相关，尤其是股东价值中心法的科学运用，将使市场营销在企业总体战略决策中发挥重要作用。

二、股东价值中心法概述

股东价值中心法的基本观点是，公司由股东所有，经理是股东的受托人，其首要任务和主要职责就是为股东创造价值并确保股东利益最大化[1]。股东价值中心法主要应用于上市公司，但同样适用于非上市公司。衡量股东价值的途径有很多种，一般说来主要包括可流通的现金流、股东的价值增加、经济价值的增加、市场价值的增加、投资回报的现金流以及现金评估的增加。尽管每种途径互不相同且各有利弊，但是它们都有一个共同点，那就是均十分关注公司预期现金流的现值。这也是股东价值分析的本质所在，因为现金流决定了股东的收益。因此，管理者可以有多种会计方法来评估股东价值，主要包括总收益、每股收益、股价收益比率、投资回报和权益回报等。一般而言，大多数管理者认为收益增长能够导致市场上公司股票价值的增长。但很多时候，管理者总是固执地认为只要提高每股的收益、价格收益比率、投资回报和权益回报，股价就会自然而然地上升。但我们应该清醒地认识到，在股东价值的评估方法中，帐面收益法并不是一个很好的经营状况衡量工具，其原因主要有以下几个方面：①和股东价值不同，会计帐面收益可以任意更改并很容易被管理者所操纵；②这种方法并不适用于一个在营运资本和固定资本上投入巨大的成长性公司；③帐面收益忽视了资金的时间价值，因此在股东价值分析中必须用贴现步骤来说明资金的时间价值；④从战略的角度来看，收益法的最大缺点是它造成了战略的短期性，帐面收益的增加很容易掩盖股东价值的实际降低，因为它会忽略一些在未来执行活动的费用，尤其是市场营销活动。

三、股东价值中心法在市场营销管理中的应用

股东价值中心法应用于市场营销管理的根本目的，就在于创造和利用营销资产以保证企业未来现金流具有正的净现值，即以股东价值最大化为市场营销管理的根本目标[2]。股东价值中心法在市场营销管理中的应用主要体现在五个层面，且每个层面之间是相互联系的。但在此之前我们必须将营销目标和股东价值最大化原则统一起来，并对营销资产概念有一个明确的认识，从而使营销人员对财务和股东价值更为了解，否则股东价值中心法就不可能真正应用于市场营销管理和总体战略决策中[3]。只有确立了营销资产的重要性，才有可能使营销预算不会因为要满足短期利润最大化而削减。也只有在营销预算得以保证的条件下，市场营销的重要作用和地位才能突显在企业总体战略的形成过程中。

1、股东价值中心法帮助市场营销管理确立目标

传统的市场营销目标往往忽视营销活动对股东价值的财务动力，营销部门仅负责某种特定职能工作，而非企业均衡发展与生俱来的重要组成部分。这些目标通常包括销售、市场份额增长和顾客满意度提高，但它们很难和利润直接挂钩，甚至对企业营运产生误导。因为无论市场份额最大化目标还是顾客满意度最大化目标，都必须通过提供比竞争者更低的价格、更好的质量、更高的服务水准或更多的功能来实现，企业将为之付出更高的营销成本，从而大幅度降低其边际利润。因此，传统的市场营销目标容易和企业总体战略目标发生冲突，并导致营销管理部门在企业战略决策中的边缘化和营销活动的短视性。股东价值中心法在市场营销管理中的应用，改变了营销管理原有的目标设定模式，明确了市场营销目标必须与股东价值最大化目标保持一致，即通过综合运用多种营销手段，确保企业及时获取持续而无风险的现金流，并最终提升营销管理在企业总体战略决策中的影响力。

2、股东价值中心法为营销活动提供明确的效用评估手段

股东价值中心法目前已普遍应用于企业总体战略和管理者能力评估中，它遵循财务原则，十分强调财务驱动的重要性，和股东的经济回报产生直接关联，即获得分红和公司股价的上扬[4]。股东价值中心法能为市场营销活动提供一个被全面理解、普遍适用且目标清晰的方法，它用会计衡量方式，以股东权益为标准，向股东展现市场营销能够带来的经济回报。股东价值中心法主要依靠四个基本的财务驱动力，即预测现金流的水平、时间、持续性和附带的风险。市场营销活动的效用也可从这四个方面进行评估，且它们的贡献可直接与其它职能部门进行比较。股东价值中心法还允许董事会和高层管理者像评估投资项目一样，来评估市场营销活动，从而为营销部门获取资金投入提供了大好机会。但这就要求营销管理者必须具备灵活运用恰当语言和表现能力，以向董事会和高层管理者说明营销投资的正确性，以及该营销投资能为他们带来乐观的现金流。

3、股东价值中心法给予营销部门展示营销资产重要性的机会

营销资产在很大程度上是无形的，股东价值中心法则能区别有形和无形资产，并且以它们能否为企业带来现金流的增加来评估。一旦市场营销管理采用了股东价值中心法，就能更好地解释营销资产的本质，并展示其重要性和意义。通常用会计的方法是很难衡量无形资产的，如果只用以会计为基础的方式来评估市场营销，其战略地位就会受到很大的限制，并导致董事会和企业高层管理者对营销资产的忽视，这种现象在企业中十分普遍。事实表明，采用股东价值中心法的企业在长期范畴内对营销无形资产的重要性有足够认识，它们更能接受营销资产是公司成长战略中一个不可缺少的重要成分[5]。股东价值中心法提供了一套能够展示这些资产所带来利益的分析机制。一般而言，营销资产可分成以专业能力为基础和以关系为基础两种。其中以专业能力为基础的营销资产涉及丰富的营销知识、具有核心竞争力的营销能力和营销系统，以及通过识别市场机会和设计营销策略获得拥有竞争优势的信息；以关系为基础的营销资产涉及品牌、战略伙伴关系、以及顾客的忠诚度等。后者与股东价值间的关系尤其重要，因为顾客忠诚度可以使本企业产品比竞争对手更能引起顾客的关注，降低对价格的敏感度，增加产品的购买量，并带来更多的新顾客，可以说没有顾客忠诚度也就没有股东价值。此外，渠道伙伴之间形成的网络还能够为企业带来销售的增长，打开进入新市场的门户，并允许以此来协调平衡企业其它战略领域。营销资产和企业其它有形资产在增加股东价值方面的作用是一致的，其区别仅在于它带来的是将来的现金流，事实上营销资产很大程度上要比企业的有形资产更有价值。

4、股东价值中心法能保证营销预算不受短期利润最大化决策的影响

股东价值中心法可以防止决策者为快速提高企业短期利润而削减营销预算，从而保证市场营销对企业总体战略的积极影响不会减弱。股东价值中心法可以通过两种途径提供这样的保证：一是不顾及长期利益而寻求短期的解决方案；二是如前所述的通过对长期利益的关注和确认，在资金投入中有意识地提高营销资产的比重。很多企业往往把营销费用看成纯粹的成本支出，因而总是成为管理者首先想到要削减的对象，如广告、营业推广等费用。虽然短期内该类营销费用的减少不会对销售产生很大的影响，并能使利润显著上升，但随着时间的推移，这种做法会给企业带来明显的不良后果。如果企业决策者不继续支持对市场营销的资金投入，产品的销售和企业的边际利润将会在长期内不断减少。事实上大多数营销投资的效果具有滞后性，营销支出的获利一般会在长期中得到充分实现，如在品牌建设上的资金投入将对未来销售产生长期的积极影响。因此，在企业运营资金投入决策中，股东价值中心法能确保营销预算不受短期利润最大化导向的影响。

5、股东价值中心法为市场营销管理赋予重要战略角色

企业的市场价值主要基于对其能力的评定而产生的竞争优势，并以此在市场上获得利润的增长。投资者一般基于能否创造股东价值来衡量企业总体战略的有效性，公司股价反映出投资者对现有战略能否在未来创造出价值的估计。所以如果市场营销管理要成为企业总体战略中的重要部分，采用股东价值中心法是一个有效的手段。在竞争性市场中，股东价值主要来源于企业的竞争优势，即企业获得的投资回报大于资产成本时所创造的经济价值，这就要求企业必须具有一定的成本优势或产品优势。而在竞争优势创造上，市场营销管理具有不可替代的重要作用。通常营销管理者仅被认为是顾客、渠道和分析竞争对手领域的专家，但在应用了股东价值中心法之后，他们还可以从专业角度去分析市场营销管理如何为股东带来价值。通过对竞争状况、顾客需求和顾客忠诚度的科学评估，市场营销管理为企业业务增长发掘潜在的市场机会，从而使其在企业总体战略形成过程中发挥关键性作用。但就目前而言，市场营销管理在企业总体战略决策中的重要地位并没有被广泛认同，很多企业往往片面地依赖降低成本、组织重构、业务缩减、兼并或规模调整等非营销管理途径去获取市场竞争优势。但在顾客需求和竞争状况瞬息万变的市场背景下，运用此类方法无疑就是饮鸩止渴。

四、股东价值中心法应用于市场营销管理的若干问题

1、股东价值中心法应用于市场营销管理的前提条件

需要强调的是虽然在文中呈现了一些营销管理者能将他们的想法变成资本的可能性，但这并不意味着市场营销部门在企业中地位的改变，或是对总体战略决策过程中的影响会出现奇迹般的变化。因为股东价值中心法应用于市场营销管理存在一定的前提条件，即只有在总体战略决策中很大程度地应用了股东价值中心法的企业中，市场营销管理才有可能发挥重要作用。虽然很多时候，企业对外承诺的核心任务是保证股东价值，但事实上并没有从长远的角度来实现股东价值最大化，而短期利益却往往成为它们的第一选择。由于缺少以战略的眼光建立长期的竞争优势和发展理念，企业的财务总监总是过度依赖于那些他们能够直接控制的手段，如大幅度地减少市场营销管理的很多环节，以获得更多财务上的即时利润，并由此导致在企业总体战略中缺失了股东价值的核心意义。在这种状况下，营销部门所面对的挑战变成了如何使企业务必采用股东价值中心法。因为只有企业采用了这样的方法和模式，市场营销管理才能拥有解释其目标、计划，并说明其重要性的机会，市场营销部门的地位也才有可能因此而获得提升。

2、保持营销管理目标和企业总体战略的一致性

由于股东价值涉及两个重要方面：一是管理者必须承担的尽可能使企业股东的投资回报最大化义务；二是他们必须了解公司股票的市场价值是投资者对公司赢利能力期望的真实反映。因此，保持市场营销管理目标与公司总体战略一致性是股东价值中心法应用于市场营销管理的关键点，即如何给企业带来正的经济回报，使企业现金流达到最大化，并拥有一个获得市场和企业共同认同的竞争优势，以实现股东价值的最大化并保持持续增长。这就要求企业通过资源配置、绩效考核等手段，对营销目标进行重新评价，并形成以营销资产为基础的管理和发展路径。

3、市场营销管理对股东价值中心法的积极作用

在实际应用中，市场营销管理能够反过来对股东价值中心法施加积极的作用，并或多或少地弥补了股东价值中心法存在的部分缺陷。尤其是在战略筹划阶段，利用市场营销职能可以对未来的现金流量做出相对正确的预测和判断。营销人员在分析市场机会和评价它们的潜能方面非常专业，他们在对诸如销售增长估计的精确度也在不断提高。此外，由于市场营销管理始终是以市场为导向的，所以营销人员对潜在和处于萌芽阶段的需求非常敏感，因而也就能够更好地对市场发展方向做出合理的评价。与此同时，也只有通过市场营销管理，才能够真正实现通过股东价值中心法，来确定并实施以股东价值增长为导向，并能加速业务发展、增加企业利润、提高投资效率的总体战略举措。

4、应用股东价值中心法的主要障碍

如何正确地评估股东价值是应用股东价值中心法面临的主要障碍，因为它需要管理者能够正确预测未来五年乃至更长时期的销售增长和经营边际利润，但在实践中这是非常困难的。对股东价值的评估主要由两个部分构成，即在战略筹划阶段的现金流现值和它的终值，后者是指战略实施及之后阶段的现金流现值。将两部分区分开来的主要原因是管理者一般很难预测五年或之后的企业经营状况，在不同的假设条件下就会出现不同的股东价值评估结果，如管理者对风险的规避态度差异就会导致完全不同的评估结果。与此同时，由于存在很多种各有利弊的企业股东价值评估方法，对同一个企业分别运用不同的评估方法，就会导致完全不同的股东价值评估结果。此外还应引起我们注意的是，股东价值中心法本身并不会形成企业总体战略，它无法帮助董事会和企业高层管理者识别和开发促进战略价值增值的原驱动力。

5、对股东价值的忽视可能带来的后果

在股东价值中心法的具体应用过程中，往往会面临企业本身、其他相关职能部门甚至营销人员自身并不重视股东价值问题。这种问题的存在会直接影响股东价值中心法应用于市场营销管理的效率和效果。当企业和营销部门都对股东价值非常重视，则股价价值中心法在市场营销管理中的应用效果最好；当企业对股东价值非常关注，但营销人员没有对股东价值给予足够的重视时，股东价值中心法虽然给市场营销提供了良好的机会，但没有得到充分利用；当营销人员具有股东价值意识但整个企业没有，股东价值中心法的效果也是不佳的；当无论企业还是营销部门都没有重视股东价值，则股东价值中心法根本不可能在市场营销管理中得到实际应用。

五、结论

股东价值中心法和市场营销管理两者之间是相辅相成的，尤其是对于市场营销管理来说，采用股东价值中心法可以更好地将自身的意义和重要性传达给董事会和企业高层管理者。一旦市场营销管理采用了股东价值中心法，市场营销管理部门就会从一个仅拥有营销专业知识的职能部门变成了企业整个管理流程中不可缺少的部分。但就目前而言，国内大多数企业的营销人员依然处于以获得短期利润为目的的陷阱里，市场营销管理事实上也一直没有跨出自己的局限。因此，企业和营销管理部门应共同努力，将股东价值中心法广泛应用于企业总体战略决策和市场营销绩效评估中。就董事会与企业高层管理者而言，应改变对营销管理的传统衡量方法，努力实现从单一的会计评估到以股东价值为中心的财务评估的转变。就营销管理部门和营销人员而言，应尽快掌握财务计划方面的知识和技巧，不断加强对股东价值中心法的研究和实践，在市场营销管理中积极推广股东价值中心法，同时努力增进董事会与企业高层管理对股东价值中心法的了解和兴趣，并使他们真正认识到市场营销管理在企业总体战略决策上的重要地位。唯有如此，市场营销管理才能真正确立股东价值持续最大化的战略目标，并为企业长期利润增长做出更大的贡献。

参考文献：

[1] 李心合.公司价值取向及其演进趋势[J].财经研究,2004,10:132-144.

[2] 陆宇建等.从可持续增长到可持续价值创造[J].当代财经,2004,7:65-68.

[3] Black A, Wright P, Davis J., Search of shareholder value: managing the drivers of performance. 2nd ed London: Prentice Hall; 2001.

[4] Copeland T, Koller, Murrin J., Valuation: Measuring and managing the value of companies. New York: Wiley; 2000

股市市值管理篇2

中国证券市场正在经历一轮空前的弱市。上证综指从八个月前的2007年10月17日6124点历史高位跌至2008年6月24日的2760点。弱市给上市公司刚刚觉醒的市值管理意识泼了一盆冷水，给蹒跚起步的市值管理实践打了一个闷棒――去年挺管用的市值管理方法仿佛突然失灵了。

那么，在弱市环境里究竟应该怎样做好市值管理呢？

市值管理是一项系统的战略管理工程，包括公司价值创造、价值实现和价值经营三大组成部份。其中，价值创造是市值管理的基础，没有内在价值的创造，公司价值最大化乃无本之木。弱市里市值表现对公司内在价值的依赖性充分说明，价值创造不受也不能受股市景气的左右，它是上市公司经营的永恒主题；价值实现是市值管理的关键，内在价值创造后，如果不能在资本市场上得到充分揭示和实现，公司价值最大化还是一句空话。弱市里，也不例外。价值实现工作做得好，就可以争取市值不缩水或少缩水，只不过弱市给做好价值实现工作增添了难度，它要求人们在具体策略、方式和力度上必须根据市值表现的特点和投资者的情绪有更多的拿捏；价值经营是市值管理的杠杆，巧妙利用股市冷暖，科学运用方法手段，可以成倍放大公司价值。在弱市环境下，价值经营方面可做的事很多，其中主要有：

一、做好股权文章，一箭可以双雕。弱市里，面对被低估或严重低估的股价，市值管理可以围绕股权做些文章,包括：

股权回购。上市公司拿出一定的资金，在二级市场上直接购回股权，注销或留存。在弱市里回购股本既可以较低的成本达到减资或调整股本的目的，也可以增强普通投资者对公司发展前景的信心，剌激二级市场股价上扬。

大股东增持股权。对于那些持股比例较低的大股东来说，弱市里是一个增持股权的好机会，一来增持低成本，二来可以提振人气，剌激股价，做大权益市值或防止权益市值进一步缩水。最近，杭州解百、浙大网新等公司的大股东先后在二级市场增持股权。消息见报当天，两只股票都有积极的反应。

公司高管团队增持。高管是上市公司的直接经营者，也是公司价值的直接创造者，高管对公司未来的信心如何，直接影响着投资者。因此，在弱市里，高管团队增持公司股权可以增强投资者信心。在这方面，万科是先行者。今年6月3日万科公告，公司所计提的10亿元奖励基金已按照信托计划规定买入万科A股股票，用作万科管理团队的股权激励机制。

大股东承诺不减持。承诺不减持也能给人以信心，从而促进股价扬升。最近，在中国第一家全流通公司――三一重工步入全流通时代之际，其控股股东――三一集团正式公告承诺：第一，在未来两年内不减持；第二，公司股价两年内不翻番不减持。消息一出，三一重工股票逆势上扬，当天以涨停报收，并带动了整个A股市场企稳。此后，有研硅股、黄山旅游和鼎立股份等公司的大股东也先后公告了类似承诺。

二、巧选融资手段，降低融资成本。产能的扩大、新项目的上马、技术的改造，企业的每一步发展都需要资金，选好融资手段，降低融资成本，是弱市里市值管理的另一个重要内容，虽然这样做不能直接剌激股价，做大市值，但可以通过控制融资成本来做大公司和股东价值。

鉴于股权融资本身就属于成本较高的一种融资手段，在弱市里，由于公司价值被低估，股价低企，用扩股的形式来融资，成本就变得更高。相对而言，债券融资的效率更高，成本更低。除正常的银行贷款外，短期金融债、可转债、分离债等都是弱市里相对股权而言更好的融资工具，因此已经引起人们的高度重视。统计数据表明，2008年以来，股指不停地下探，但上市公司发行公司债的热情却在不断上升。今年以来不到六个月时间，已经有中远发展、上港集团、宝钢集团、康美药业等九家上市公司成功发行分离交易可转债，另有海马股份等四家公司成功发行普通债券，发债规模合计600亿元，是同期上市公司配股融资规模114亿元的526%。

三、主动并购注资，加强产业整合。弱市中，股价相对低估，资产相对值钱，因此有利于促成产业整合，是大股东实现整体上市或向上市公司注入优质资产的好机会。在上一轮牛市启动初期，诸如泛海建设、万通地产等一批上市公司的控股股东率先完成了注资行动，在牛市中创造了公司价值和股东价值双成长的一个个成功案例。

月有圆缺，人有喜怒，市场亦有牛熊。弱市里的市值管理是市值管理的一个重要内容，探索弱市里的市值管理是提高市值管理艺术的一堂必修之课，对实现上市公司及其股东价值的最大化意义重大。

股市市值管理篇3

股指期货本身是一种风险管理工具,股指期货的推出将对中国资本市场的发展产生重大影响。其中也包含对上市公司的影响。上市公司应主动、积极、合理地运用这一工具,为风险管理服务。除了帮助上市公司投资部门实现对冲股市系统性风险、利用套利交易获取无风险利润以及稳定上市公司投资部门业绩之外,还有一些针对上市公司的特殊应用。

对外股权投资与股指期货

上市公司对外股权投资面临市场的系统性风险,通过股指期货套期保值,可以减少甚至消除系统性风险。这将有利于确保上市公司持有的对外投资的股权的价值和保留好的市场投资时机。

1.有利于确保持有的股权的价值

上市公司持有股权投资组合,担心股权价值因大盘下跌而造成损失,可以在股指期货市场上卖出股指期货,进行套期保值。如果股权价值因大盘下跌而下跌,股指期货市场上的盈利将冲抵股票市场上的损失。

2.有利于保留好的市场时机

上市公司正在进行调研和构造投资组合,并计划未来持有股权组合,在看到比较好的投资时机时,可以在股指期货市场买进股票指数,进行多头套期保值交易,避免将来投资时大盘上涨的风险。具体的操作是,对外投资股权之前,在股指期货市场上买进股指期货;未来投资时,将股指期货市场上的头寸对冲平仓,一旦所投资的股权价格因大盘上涨而上涨,在股指期货市场上的盈利将冲抵股票市场上的损失。

3.需要计算股权组合的贝塔值

由于股指期货套期保值交易的操作非常复杂,宜对各种风险进行管理,以达到理想的套保效果。首先,股票指数与投资组合之间收益率的联动性,即β系数,对股指期货套保效果有很大影响:β系数越高,股票指数与投资组合之间的价格变动越一致,套保效果越好;联动性越低,β系数越不稳定,保值效果越不佳。针对这种风险,上市公司宜持续计算β的变化以调整期货头寸。

管理层如何运用股指期货

随着公司治理结构的不断完善,上市公司管理层在公司的运行和发展过程中发挥着越来越重要的作用。从某种意义上看,公司管理层的工作业绩如何决定了公司的兴衰和发展。

1.股指期货有助于健全激励约束机制

长期以来,中国证券市场只有做多机制,没有做空机制进行对冲,绝大多数股票价格都出现了走势趋同的现象,股价并不能反映上市公司的内在价值,失真的市场信号难以评价管理层的业绩水平和公司价值。

股指期货的推出,有利于这一局面的改观。其价格发现以及套期保值的功能,将促使市场价格回归合理区间,推动价值投资理念的发展。同时,开展股指期货交易能够大量聚集各种信息,有利于提高股市的透明度,使股价更好地反映公司价值。股价反映业绩,必然促使管理人员以长期业绩为目标,而不是只注重短期利益。

2.管理层可通过对冲规避风险

长期持股的管理层持有大量股票现货,当整个股市下跌时其持有的现货股票的价值将随之而降低。上市公司管理层抛售所持股票的行为通常会对市场带来不利影响,不仅影响市场对该上市公司的信心,也影响上市公司员工对企业的信心。管理层降低持股比例后,管理层人员在企业的利益降低或消失,跳槽的概率会增加,会引发企业的管理结构动荡;股权对管理层的激励作用会降低或消失,不利于企业的业绩增长。

由于管理层不愿意因为卖出股票而失去某些地位或控制权,为避免股票下跌所造成的损失,根据现货市场与期货市场价格趋同性原理,管理层可以通过在期货市场上卖空股指期货对冲股价下跌的风险,以期货部位的盈利来补偿或抵消现货部位的亏损,最大程度地保护自身股权的价值。

3.保持上市公司治理结构的稳定

管理层的控制地位,使得市场更愿意相信管理层持股量能够传递出公司的真实信号,管理层持股量对上市公司股票的市场价值有显著影响。管理层持股稳定可以增加市场对上市公司的信心,同时股权的激励机制会引导上市公司管理层创造更多的财富。

股东如何运用股指期货

根据西方经济学和财务金融学理论,股份制公司尤其是上市公司应当以确保股东的财富和利益的最大化为最终目标。作为上市公司股东,其在公司的财富增加则具体体现为上市公司股价的上涨,当公司股价发生波动时,股东可以通过买卖股指期货保护自己的权益。

1.维护股东的控股权

作为公司长期战略投资者的股东对未来市场走势看空,担心所持股份价值会减少,但不愿意因减持公司股票而失去对公司的控制权。若卖出所持股份从而造成公司股东持股比例发生较大变化时,新的相对控股股东很有可能会更换公司管理层,制定新的发展战略等措施,由此可能导致公司治理结构的不稳定以及经营战略的不连贯,从而影响公司的整体发展和盈利能力;同时控股股东或大股东的抛售行为也会对市场发出负面信号,打击市场对上市公司的信心,进而影响该股东自身的利益。通过卖出股指期货替代出售所持股份,有利于上市公司各个股东间股权比例的稳定,有利于上市公司治理结构的稳定,有利于企业的持续稳健经营。

假设市场正处于牛市,某上市公司A的股价和沪深300指数均处在相对较高的位置,且二者之间存在较高的正相关性,某战略持股股东B担心未来股市有可能出现较大幅度的调整,想要减持部分股票套现,却担心减持行为不利于公司发展。在这种情况下该股东可以利用卖空股指期货来对冲股价下跌的风险。假设未来一段时间内市场果真出现大幅下跌,因为与股指存在正相关,公司股票价格也出现下跌,该股东所持股票市值因此减少,所获得的收益也有所减少,但是通过对先前建立的股指期货空仓进行低位买入平仓,所取得的股指期货收益在一定程度上弥补了因股票价格下跌而造成的损失。

2.保证金制度降低股东对增持资金的需求

若上市公司股东认为公司股票价值被相对低估或背离实际价值,或者认为未来公司股价会大幅上涨,计划增持公司股票,但现在没有足够的资金来进行操作。在公司股票与沪深300股指存在正相关的前提下,股东可以选择进行股指期货的买入套保,其优点是可以利用较少的资金买入适量的股指期货合约,等资金到位后对股指期货进行平仓,同时买进公司股票。如此一来,期货市场盈利弥补了股价上涨增加的增持成本。■

股市市值管理篇4

由于市场普遍对突然配股感到意外，前一日中国石化H股开盘急挫，放出3年多来巨量，收盘跌6.42%，港股市值一日就损失101亿港元；其A股也放量下行，收盘跌2.13%，A股市值缩水105亿元人民币。按当天港元兑人民币中间价0.81048计，两个市场的总市值缩水187亿元人民币。显然这一缩水数字与公司配股筹资额几乎相等。

类似的上市公司再融资行为并引发股价变化的案例几乎每天都在上演着，然而对于那些已经活跃在全球资本市场多年的中央企业或央企上市公司，“市值”有什么意义？股价变化如何影响我们这些大型央企的决策？央企为什么要上市？

企业为什么而存在？

首先我们重复公司财务学的几个浅显结论：“公司经营的基本目标是实现股东价值（上市公司就是股票市值）最大化”；“在一个有效的资本市场，股价是公司内含价值的唯一反映，股价是投资者对公司决策与业绩的客观反映”；“持续提高公司股价是公司决策的标准”。显然，联系到中国石化这个案例，企业没有太关注公司股价，或者说并没有把维护与提高股价作为公司各种决策的首要归依。这种“身在”资本市场而“心理”游离于资本市场的现象，不能不说这是资本市场发展的悲哀、公司治理的残缺和正确理念的匮乏。

说到正确的经营理念，就是“企业为什么而存在？”比如每个央企都怀揣世界500强或者世界100强的战略梦想，这些梦想正在逐步实现。在财富2012全球500强中，中国大陆企业占据了其中的70席，占据了500强中14%的份额，无论是进入500强的中国央企的数量还是在500强的名次，都逐年彰显了“强劲的”中国实力。

但是这些500强中的绝大部分央企上市公司（或集团）的市值如何呢？在2008年金融危机后至今年下半年，除了2010年的些微反弹，其无论是在上交所还是深交所的股价可谓是一跌再跌，例如鞍钢、武钢、宝钢、神华、中铝、中冶、际华、中石油、中远洋、大唐发电、中建等等，当然其中最令人瞠目结舌的莫过于中远洋，市值与2007年底相比缩水超过90%，投资者尤其是中小股东损失惨重，“问君能有几多愁，满仓持有中石油”亦不足以展现出中小股东的绝望与无奈。

回到全球500强的入选，众所周知其排名标准是“营业收入规模”。央企入选500强有一定的优势，比如我们分析过几家央企就是通过大举收购地方国企超过50%的股权，纳入合并会计报表迅速“跨入世界500强”。但是这些企业的盈利水平与股价“一路下跌”。

我们的央企尤其是已经进入资本市场的央企，要转变经营理念，从“专注、热心世界500强”转移到做一个“全球尊敬、投资者认同与追逐的公司”。

这里要说明的是，即使是非上市企业，也可以模拟上市公司进行估值。财务理论已经提供了企业多种估值技术，我们可以便捷地估算出任何一家的价值或市价。换言之，本文强调“公司市值”理念与央企是否上市无关，可以简单地用“公司经营利润×行业平均市盈率（抑或标杆企业市盈率）”或“公司净资产×行业平均市净率”说明。所以非上市企业也可通过类比同行业企业或标杆企业的市价进行市值管理。市值管理并非上市企业的“专利”，只是说上市公司展开市值管理十分便捷，直截了当。

我们认为这种理念的导入一定会引导央企决策行为的变革，比如依循股价变化是公司决策的归依的话，中国石化就不会做出“配股再融资194.7亿元人民币，而公司总市值缩水187亿元人民币”的财务安排。这种对公司市值的漠视，把公司股价变动置身事外的态度，就是公司治理原理中的“逆向选择”。

央企导入市值管理的着眼点

因为市值就是成熟资本市场对企业财务状况、核心竞争力、发展前景、治理水平和经营能力的综合反映，也就是对企业价值的整合反映。市值管理就是基于公司市值信号，综合运用多种价值经营方法和手段，确保公司市值充分反映公司价值，并在稳定中求增长；同时根据公司市值水平与趋势做出理性的经营决策、融资安排和战略行动，实现公司价值持续、动态优化。

首先，市值理念的导入可以引导央企在战略趋向上追求企业的内在价值。从财务上考虑，企业的内在价值的要义是企业未来现金流现值，具体由企业销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布、持续经营年限、资本结构和企业各种风险等因素驱动。而从战略上分析，内含价值又决定于企业持续的核心竞争力和独到而清晰的盈利模式。资本市场或公司股价就有这种对企业战略、盈利模式、公司决策的“鉴别”功能。中国石化这次没有清晰透露募资用途，不过市场分析均认为其配股“是为收购母公司上游业务。”公司股价的变化就说明投资者并不认同，市场认为公司的战略收购并不能提升公司价值，被认为“为了做大公司规模而在资本市场圈钱融资”。央企规模越来越大，有的企业盈利能力也表现为继续走强，但是资本市场上公司的股价反而走弱，实际上这是资本市场对于投资盲目、越来越倾斜于无关多样化投资，盈利模式不清晰或者经常变更、公司核心竞争力不强的反映。“价值投资”不仅是资本市场上投资者的理性选择，也应该成为央企各项投资尤其是实业投资的理性选择。成熟的资本市场还有一种“做空机制”，这种机制一定是没有价值企业的“杀手锏”。价值投资、价值经营和市值管理实际就是内含价值的实现和管控过程，包括核心竞争能力培植、财务收益的实现、风险管理等等，这就是我们强调的央企导入市值管理的着眼点。

其次，市值管理会引导央企的公司治理、管控体系与内部控制制度的完善。2012年初，时任国资委主任的王勇发表了观点：“从中央企业自身看，仍然存在很多亟待解决的问题：一些企业成本费用控制不力，投资决策不科学、债务规模增长过快，亏损子公司增多，经营风险不断积累；一些企业集团管控能力不足，管理层级过多，管理风险不断累积，内控机制不健全甚至严重缺失。为此，2012年在中央企业全面开展‘管理提升年’活动，进一步深化改革，强化管理，推动管理创新。”其实，央企管理能力与管控体系的改进，必须依靠外部市场监管的力量。资本市场已经有一套成熟的公司治理、内部控制的制度安排。我们如果摈弃“上市就是为了融资”的狭隘主张，积极地接受与应对资本市场的各种监管，“管理提升”其实是顺理成章的。

最后，市值管理还会促进企业做好信息披露与沟通、不断提升公司透明度，构建和谐的投资者关系，消除市场偏见和投资者误解。继续以中石化的这次配股对股价的影响为例，如果公司能够清晰地、强劲地说明这次配股的具体用途、资金使用安全性等，尤其是让投资者相信这次再融资对公司内在价值的积极影响，中石化的股价肯定不至于如此回落。根据公司市值相机做出财务决策，即公司的各种财务经营行为，无论是投资、融资、再融资、股利政策、并购扩张、企业分立或股票回购等等都应该基于市值变化这个关键信息来完成。

相关链接

国资委理应成为国有控股上市公司市值管理的推行者

2005年9月，国务院国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，首次提出将市值纳入国资控股上市公司的考核体系内。市值管理这一当初全新的理念如今已成为国内资本市场各大主体的普遍共识。虽然国务院国资委已于2008年6月在《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的补充通知》（征求意见稿）中提出将股权激励、市值考核等内容纳入上市公司考核中去，然而，现阶段国资委控股上市公司的管理层考核仍然停留在以业绩为导向的考核模式中。

从大股东的定位出发，国资委市值管理的目标和别的股东没有什么区别，也就是说追求长期、持续、稳健的市值最大化这一目标对国资委同样适用。而市值考核的提出，更是市值最大化原则的直接体现。将经营层的绩效和公司的市值表现联系起来，无疑是推动国资上市公司注重市值管理，追求市值最大化目标的强劲动力，毕竟通过市值考核公司经营层和股东利益在市值方面相交集，有利于公司治理的完善和公司的长远发展。当然，这也需要国资委设置多重考核指标，例如引进资本成本、经济增加值等以防止上市公司片面追求短期市值的最大化从而损害股东的长期利益。

股市市值管理篇5

关键词:开放式基金;封闭式基金;积极资产组合管理

Abstract:Based on 19 open-end funds and 23 closed-end funds as the research sample, through improved PCM model and indicator S which applied to non-effective market or weak efficient market, this paper studied the active portfolio management capabilities of china’s securities investment funds during the study interval from January 1,2005 to June 30,2007.And the comparative analysis of the active portfolio management capabilities of the open-end funds and the closed-end funds was conducted in this paper. Study found that both the open-end funds and the closed-end funds have high active portfolio capabilities, but the closed-end funds appeared to have higher active portfolio capabilities than open-end funds, especially in higher prices and shocks. In the same time, market fluctuations will have a certain impact on the fund’s active portfolio management capabilities, but not absolute.

Key Words:Open-end funds,Closed-end funds, Active portfolio management

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)07-0062-06

随着我国证券投资基金业的发展和其投资规模的不断扩大,如何有效提高其资产组合管理能力已成为重要的理论和实践课题。基金资产组合管理主要有两种方式:积极资产组合管理(以下简称积极组合管理)和消极资产组合管理。由于现实中的市场并不是完全有效的,投资管理人往往可以利用失效的市场通过积极的资产组合管理获得超额收益。因此研究和探讨积极组合管理理论是极其必要的,特别是在我国证券市场效率较低、基金行业飞速发展的背景下,探讨和评价基金的积极组合管理能力不仅有助于基金管理公司有针对性地提升自身的核心竞争力,更好地回报基金持有人,而且也将为基金持有人更科学地选择基金提供启示和借鉴。

一、文献综述

Flood和Ramachandran(2000)的研究发现,市场偶尔的失效或者某些市场的失效可以给积极型投资管理者提供生存的空间和扣除成本后的收益。也就是说,在一个非完全有效的市场中,积极的组合管理是可以获得战胜市场的超额收益的。国内许多研究(何容和彭涛,2003;陈志国和周稳海,2005;余俊瀚,2007等)表明,中国的证券市场属于非有效或弱有效市场。在这一背景下,基金管理人的积极组合管理能力的高低就关系到基金是否可以战胜指数,获得超额收益。

积极组合管理是指通过设计和调节组合内各类资产的权重与基准组合权重的偏离(而不是被动跟随或者复制基准组合),达到使组合的收益率超过市场基准指数收益率目的的组合构建与管理方式。也就是说积极组合管理是通过组合内资产的动态配置实现的。根据李学峰、茅勇峰(2007)的研究,资产的动态配置是通过资产调整和证券选择两种方式进行的。其中,资产调整是指基金经理根据对市场组合收益和无风险收益两者大小关系的预测,通过调整投资组合风险资产的持有比例来调整投资组合的风险,即所谓的市场时机选择。而证券选择是指通过更换风险资产组合中的股票来调整投资组合单位风险资产的风险,进而调整投资组合的风险。

Treynor和Mazuy(1966)通过建立T-M模型首次分解了基金时机把握和证券调整能力。Merton(1981)发展了评价市场时机把握能力的非参数理论模型。Chang和Lewellen(1984)通过对Henrikksson和Merton(1981)提出的H-M模型进行改进,得到C-L模型,并发现美国开放式基金在整体上不具有显著市场时机把握能力和证券选择能力。随后,Grinblatt和Titman(1993)提出了投资组合变动评估模型(PCM)。该模型依据事件分析法,分析投资组合持股比例变化的个股能否带来显著的超常收益。

最新的研究进展是运用上述模型对各国样本进行实证检验,如Gupta(2001)用T-M模型和H-M模型对印度共同基金进行了实证分析;肖奎喜,杨义群(2005)运用参数检验方法发现,我国开放式基金具有较强的证券选择能力,但不具备市场时机把握能力;Romacho和Cortez(2006)运用H-M模型对葡萄牙共同基金进行了研究。

以上的文献为研究我国证券投资基金积极组合管理能力提供了很好的理论基础和实证方法。特别是Grinblatt和Titman提出的PCM模型,为本文的研究提供了重要的思路和启示。但以上的模型和研究也有不足的地方:第一,PCM模型虽然避免了T-M和H-M模型中选择基准市场组合时存在的问题①,但是它选用的是基金以前周期的证券组合权重作为基准来衡量基金的投资业绩。而根据积极组合管理的定义可知,积极组合管理的目的在于获得高于市场基准收益率的超额收益率,因此其比较基准应该为市场基准收益率。第二,已有研究是通过对择时能力和择股能力的研究而间接考察基金的积极组合管理能力,但并没有对积极组合管理能力本身给予直接的建模和分析。第三,国内已有文献仅单独研究开放式基金或者封闭式基金的市场时机选择能力或证券选择能力,缺少对这两类机构投资者积极组合管理能力的比较研究。本文即针对以上不足,对我国证券投资基金的积极组合管理能力进行研究。

二、研究设计

根据上述的有关文献和定义说明,本文对积极组合管理能力的评价模型设计步骤如下:

首先,定义市场基准组合收益率衡量在研究期间内整个股票市场的表现。我们以沪、深A股两个市场的加权平均收益率作为市场基准组合收益率,即:

=[(深证A股指数涨跌幅×深市A股平均总市值+上证A股指数涨跌幅×沪市A股平均总市值)/(深市平均A股总市值+沪市平均A股总市值) (1)

其中,深市平均A股总市值=(期初深市A股总市值+期末深市A股总市值)/2;沪市平均A股总市值=(期初沪市A股总市值+期末沪市A股总市值)/2。

其次,计算基金风险资产组合中所有单个股票在研究区间内的收益率,计算公式为:

=(期末股票复权价格-期初股票价格)/期初股票价格(2)

将(1)和(2)结合,设计指标 ,其计算公式为:

该指标可用来衡量基金组合中各股票在研究区间内的表现。如果 ,则表明该股票表现良好,基金经理应将其加入组合中或增加持有;如果 ,则表明该股票表现不好,基金经理应将其从组合中剔出或减少持有。

再次,通过基金对风险资产的配置情况,判断每一只股票在研究区间内的持有状态,即超配或者欠配。本文将超配定义为,某一期间基金持有某只股票的市值占该基金股票投资总市值的比例大于这只股票的流通市值占全部股票的总流通市值。同样地,将欠配定义为,某一期间基金持有某只股票的市值占该基金股票投资总市值的比例小于这只股票的流通市值占全部股票的总流通市值②。设计指标:

公式中, 是期间内基金持有某支股票的市值占该基金股票投资总市值的比例的平均值; 是期间内个股的流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例的平均值。

其中,=(期初该股票的市值占该基金股票投资总市值的比例+期末该股票的市值占该基金股票投资总市值的比例)/2;=(期初该股票流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例+期末该股票的流通市值占沪、深两市A股总流通市值)/2。

如果,则表明基金经理在研究区间内对这只股票进行了超配操作;相反地,如果,则表明基金经理在研究区间内对这只股票进行了欠配操作。

在上述步骤基础上,可设计指标:

该指标的含义为:当 且 ,或者

且,则值为正值,即基金经理对该只股票的积极管理有效;如果 但 , 或者 但 ,则 值为负值,即基金经理对这只股票的积极管理无效。如果基金经理对某只股票采取消极管理策略,则其 ,因此其指标

最后,设计指标来综合考察某一时期基金整体积极组合管理能力:

根据公式(6)可知,市场基准组合的指标

在一个非有效市场中,如果基金采取积极组合管理策略,则有以下三种情况:第一, ,表明从整体上看,基金积极组合管理有效,即基金经理对个股积极管理操作有效的股票数量大于积极管理失败的股票数量,并且越大,其积极组合管理的能力越高;第二, ,表明基金整体上积极组合管理无效,即基金经理对个股积极管理操作有效的股票数量小于积极管理失败的股票数量,说明积极的管理组合败给了市场基准组合,并且越小,其积极组合管理的能力就越低,即基金经理没有抓住市场非有效所提供的机会去战胜市场;第三,,表明积极管理组合的表现与市场基准组合的表现一样,我们将其界定为积极组合管理能力一般――虽然没有败给市场,但是也没有利用好市场的机会去战胜市场③。

三、实证研究

根据上文的理论模型、研究方法和思路,本文的实证研究过程如下:

(一)研究样本的选取

数据选自Wind数据库2005年1月1日至2007年6月30日上证A股指数、深证A股指数,上证A股、深证A股总流通市值,上证A股和深证A股后复权收盘价格,开放式基金和封闭式基金的基本情况及其在2005年1月1 日至2007年6月30日期间的半年持仓明细④。

本文以基金持有的前二十大重仓股为主要的研究对象,这是因为,前二十大重仓股在机构投资者的股票投资组合中占很大比重,足以代表其持仓状况,从而以这些股票为考察对象,可以衡量基金的积极组合管理能力。不过,在研究前二十大重仓股的同时,考虑到投资者持仓情况的动态变化,本文的考察对象多于二十只个股,因而机构投资者的持股明细也要纳入考察视野。

本文在选择基金时,遵循以下原则:第一,同时选取开放式基金和封闭式基金作为考察对象;第二,为保证研究对象在进入本文的考察期时,已经完成建仓并且投资过程连续,被选取的基金均成立于2004年9月30日以前;第三,在挑选封闭式基金时,为保证样本的可比较性,剔除了2008年底之前到期的基金;第四,由于本文研究的是基金的积极组合管理能力,因此仅选取股票型基金作为样本,不包括采用消极组合管理的混合型基金和指数型基金。这样,我们共挑选了19支开放式基金和23支封闭式基金作为研究对象。基金样本见以下的各相关表格。

(二)实证分析与结果

首先统计2005年1月1日至2007年6月30日沪、深两市A股指数的半年涨跌幅和沪、深两市A股平均半年总流通市值。根据公式(1)和以上的统计结果,计算市场基准组合收益率,结果如表1、表2和表3所示。

由表1、表2和表3可知,从2005年初至2007年6月底,中国的证券市场先后经历了下跌(2005年上半年)、震荡(2005年下半年)和上涨(2006全年和2007年上半年)三个阶段。

其次,根据公式(2)计算沪、深两市A股在五个子研究区间的半年收益率,并在市场基准组合收益率的基础上,进一步计算沪、深两市A股的超额收益率;根据公式(4)计算指标;按照公式(5)计算基金半年报、年报中披露的所持有前二十大股票的值。经过这些计算后,即得到各指标的相应结果⑤。

最后,根据公式(6),分别计算五个子研究时期内各开放式基金和封闭式基金的 值,计算结果如表4和表5所示。

四、对实证结果的进一步分析

通过以上的实证分析,我们已经初步得到了开放式基金和封闭式基金个体的S指标。为了从整体上和在不同的市场环境下考察我国证券投资基金的积极组合管理能力,下面将对实证结果进行进一步的分析。

首先,计算在整个研究区间内开放式基金和封闭式基金的S指标的算术平均值。这样做的目的在于:第一,以较长的时间作为研究区间,可以从整体上揭示两类基金的积极组合管理能力;第二,可以排除不同的市场行情对基金积极组合管理能力造成的影响,即通过计算整个研究区间内的IS值的算术平均值,可以忽略掉市场对IS值的影响;第三,由于开放式基金和封闭式基金的运行模式特征不同,他们的投资行为和资产管理方式也可能存在一定程度的差异,分别考查两类基金的S指标,可以对这两类机构投资者的积极组合管理能力进行比较分析。计算结果如表6所示。

表6的结果显示:第一,在整个研究区间内,无论是开放式基金还是封闭式基金,其S值的算术平均值都为正值,并且都通过了T检验,表明两者均具有较高的积极组合管理能力。这个结果也表明我国证券市场的非有效性或者是弱有效性,因为基金采取积极的资产组合管理可以获得显著的超额收益率。第二,封闭式基金的S值平均值大于开放式基金的S值平均值,也就是说,在2005年初至2007年6月底的这两年半的时间中,封闭式基金对其投资组合的积极管理更加有效,表现出了更强的积极组合管理能力。

其次,在整体衡量开放式基金和封闭式基金的S值的基础之上,加入时间因素,即分别计算两类基金在每个子研究区间内S值的算术平均值,这样不仅可以考察不同的市场环境对这两类机构投资者的积极组合管理能力的影响,而且可以进一步分析封闭式基金的积极组合管理能力高于开放式基金的深层次原因。

表7为计算结果,并辅之以T检验和F检验。其中,T检验的目的在于检验每一个子研究区间内结果的显著性,其零假设为所有基金的S值的算术平均值为零,即基金的积极组合管理无效,积极组合管理的结果没有获得显著的超额收益率。F检验的目的在于验证不同时期内,基金S值的算术平均值是否显著不同。其零假设为在五个子研究时期内,所有基金的S值的算术平均值相同,即基金的积极组合管理能力没有时间趋势上的变化。

图1⑥为开放式基金和封闭式基金的S值与市场基准组合收益率趋势的比较。通过图1可以发现,市场行情的波动对两类基金的积极组合管理能力的变化有一定程度的影响。平均来看,基金的积极组合管理能力在上涨行情中相对较高,在下跌和震荡行情中相对较低。

为了更直观地显示这一结论,分别计算2005年、2006年和2007年上半年两类基金的S值的算术平均值⑦,计算结果如表8所示。

由表8可知,2005年我国的证券市场处于下跌和震荡行情中,而在2006年和2007年两年中,市场处于上涨行情,特别是在2007年的上半年,中国的证券市场经历了前所未有的牛市行情。相对应的,表8的计算结果显示,2005年开放式基金和封闭式基金的S值小于2007年的S值。也就是说,基金的积极组合管理能力会受到市场环境的影响。

但值得注意的是,市场行情对基金积极组合管理能力的影响并不是绝对的。如表7所示,在2006年的下半年,开放式基金和封闭式基金的S值均出现了负值,而在这段时间内,我国的证券市场处于上涨行情之中。造成这个结果的原因可能是,基金对市场时机的选择失败,也就是对市场行情的后期走势的判断不够准确。他们没有预料到随后出现的大牛市行情,因此其资产组合的配置较为保守,从而导致没有获得比市场基准组合收益率更高的投资收益率。

最后,进一步分析封闭式基金的积极组合管理能力高于开放式基金的原因。由表7可知,在2005年下半年的市场震荡行情和2006年、2007年的上涨行情中,封闭式基金的S值都明显高于开放式基金,但是在2005年上半年的下跌行情中,封闭式基金的S值并没有显著高于开放式基金,甚至其算术平均值略低于开放式基金。这说明,开放式基金和封闭式基金在面临较差的市场环境时,均趋于采取较为保守的资产组合管理,因此他们的S值也就相对较小。但是在震荡和上涨行情中,可能因为封闭式基金不需要面临较大的赎回压力,因此其投资风格比开放式基金更为激进,从而导致其S值较大。

五、结论

本文从两个角度对Grinblatt和Titman(1993)提出的PCM模型进行了修正:一是根据积极资产管理的定义将比较基准由基金以前周期的证券组合权重修正为市场基准收益率。二是我们考虑了符合中国市场特点的流通市值,而不是总市值。通过这些改进,我们设计了适用于我国这个非有效或弱有效证券市场的指标S。以2005年1月1日至2007年6月30日两年半的时间作为研究时期,以19支开放式基金和23支封闭式基金为研究样本,考查了我国证券投资基金的积极资产组合管理能力。

研究结果显示,在整个研究区间内,无论是开放式基金还是封闭式基金均显示出较强的积极组合管理能力;从整体上来看,封闭式基金的积极组合管理能力要高于开放式基金。

进一步加入时间因素研究后发现,市场走势的波动会对基金的积极组合管理能力产生一定的影响,但是这种影响并不是绝对的。在2005年上半年的下跌行情中,封闭式基金并没有表现出显著较高的积极组合管理能力,这可能是由于面对下跌行情时,封闭式基金和开放式基金一样,均选择建立较为保守的投资组合。不过,在震荡和上涨行情中,封闭式基金的积极组合管理能力要高于开放式基金,这可能是由于封闭式基金的运作特征与开放式基金不同,不需要面临较大的赎回压力,因此其投资风格较为激进。

本文的研究及其结果启示我们:首先,虽然我国证券投资基金总体上看其积极组合管理能力较强,但还不稳定,因此其管理能力还有进一步提高和完善的空间。其次,由于运行制度的差异,封闭式基金与开放式基金在积极组合管理能力方面是有差别的,这说明开放式基金和封闭式基金是各有优劣、满足不同投资者需要的,因此一方面我们的政策取向不能偏颇,而要促进两者的协调发展;另一方面可以通过制度设计,特别是通过对开放式基金相关制度的进一步完善,如申购赎回制度、管理费激励制度等,来提升基金的资产组合管理能力。此外,从基金持有人的角度来看,在选择投资基金的时候,积极组合管理能力这一直接影响基金收益的因素是不可忽视的。

注:

①T-M和H-M的回归模型都是建立在CAPM理论基础上的,因此理论上讲它们都不适用于像我国这样的非有效或弱有效市场。

②从理论上看,如果基金采取消极资产组合管理,则其风险资产组合中某只股票的持股比例应该与该股票的流通市值占市场总流通市值的比例保持一致。然而,除指数型基金外,大多数的基金均采取积极的资产组合管理,即根据市场的时机选择和个股的证券分析,在特定时期内超配或者欠配特定股票,以达到风险资产组合的回报率高于市场基准组合收益率的目的。

③当然,从理论上看,此时基金的最优选择是不需要花费不必要的成本和时间对资产组合进行积极管理,而应该转为消极的资产组合管理策略。

④基金半年的持仓明细数据为基金半年报和年报中披露的其持有的全部股票明细,以及这些股票占基金股票总投资市值的比例。

⑤由于篇幅原因这里将全体样本基金所持有的前20大重仓股的R指标、H指标及IS指标计算结果略去,有需要的读者可与作者联系索取。

⑥图1旨在说明市场基准组合收益率的波动与基金S值变化的相关性。由S值的计算公式可知,基金S值并不代表基金期间内所获得的收益率,因此S值不能与市场组合基准收益率做绝对比较。

⑦由于本文的考察期仅到2007年上半年,因此这里以2007年上半年S值的算术平均值近似代替2007年全年的S值算术平均值。

参考文献:

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[4]余俊瀚.中国证券市场有效性的实证检验[J].时代金融,2007,(5).

[5]李学锋,茅勇峰.我国证券投资基金的资产配置能力研究――基于风险与收益相匹配的视角[J].证券市场导报,2007,(3).

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[10]Grinblatt,Titman. Performance measurement without Benchmarks:an examination of mutual fund returns[J].Journal of Business,1993,(66).

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[12]肖奎喜,杨义群.我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究[J].中央财经大学学报,2005,(1).

股市市值管理篇6

关键词：上市银行；市值管理

一、绪论

2014年初，国务院在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，7月，证监会也开始制定上市公司市值管理意见并征求各方意见，上市公司的市值管理工作作为联结股东和上市公司的重要纽带，以及持续提升公司投资价值和估值水平的重要途径，被提到了更高的要求层面，16家A股上市银行作为资本市场的重要主体，面对新形势，也迎来了更多的挑战和机遇。

（1）加强市值管理是实现股东利益最大化的内在要求。股权分置改革实现了同股同权后，上市公司最主要的财富形式已不再是净资产而是股价，这就要求上市公司经营目标从原来的利润最大化逐步向企业价值最大化转变。

（2）市值管理是提升公司综合竞争力的必然选择。对国内银行业而言，市值管理更具重要性。一是银行是经营风险的企业，在巴塞尔协议三的要求下，受资本充足率的约束，有再融资需要，这就要求商业银行在经营中有市值管理理念。二是国内银行业同质化竞争严重，而通过日常的市值管理工作，能够将自身特点和竞争优势主动地向市场和公众展现，提升综合竞争力，形成各自经营发展的特色，进而促进银行自身的健康发展。

（3）加强市值管理有利于促进我国资本市场健康发展。上市银行树立市值管理理念，通过完善公司治理、提高盈利能力和风险管理水平、树立良好企业文化、建立股权激励机制等多方面的管理，不仅能够实现自身市值和股东利益最大化，还能够对整个市场产生示范效应，从而促进我国资本市场的整体健康发展。

二、理论基础

市值管理来源于价值分析与管理。英国价值管理协会（IVM）提到价值方法是由Miles在1940S开始萌芽，1950S发展成价值分析技术以改善现存产品的价值。一开始价值分析主要被用在辨别与消除不必要成本，然而当价值分析广泛地由产品进入服务、项目与管理程序时，它也提升绩效，强调资源的合理运用，而非仅注重成本。Department of Energy（1997）认为机能分析、替代案分析、价值分析、价值控制、价值改善、价值提升与价值管理是名词不同意义是相同的。因此，本研究将其统称为价值管理。美国价值工程学会（SAVE International）提出价值方法可以被用在成本或绩效需要被改善的地方。而该改善可以被用金钱量测或其他重要的因素如生产力、质量、时间、能源、环境冲击与耐用性，价值方法可被用在硬件。例如，建筑物或其他建设标的，与软件方面如制造与建造流程、健康管理、环境服务、程序、管理系统与组织架构等。Afnor（1985）定义价值分析是竞争力创造性与有组织的方法，其目的在满足使用者的需求。Department of Energy（1997）认为价值工程是由合格的人员组成的小组，在改善产品、系统或程序上的绩效，可靠度、质量、安全成本，运用机能执行分析。Gibson（1998）提出是一个系统化流程，应用于评估资本项目必要的机能或绩效，以获取金钱的最佳价值。Norton & McEligot（1998）将之定义为一个系统化、多重训练的努力去分析项目的机能，以达到最佳价值和最佳市值。Bone（2000）则认为是由组织以小组为基础的方法，去发掘产品或服务的机能，以挑战他们的目的与发现更有效的方法符合使用者的需求。

中国对于市值管理的研究开展相对较晚。施光耀（2005）最先提出了市值管理这一理念，认为上市公司需要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以实现股东价值的最大化。朱陵川（2007）则提出市值管理对于上市公司而言是必要的，有利于实现股东价值最大化，为企业和社会创造价值。

三、市值管理面临的主要挑战

近年来，我国宏观经济及资本市场持续低迷，金融及银行监管政策愈发严格，市场对银行的关注度不断提高，上市银行市值管理遇到了许多新问题和新挑战。

（1）经济运行逐步进入新常态。中国经济金融形势正在经历深刻变革。今年以来，中国经济总体保持稳中向好，但“三期叠加”的态势更为明显，经济增长从高速向中高速换挡，经济结构再平衡成为主旋律，成为中国经济发展的“新常态”。在此背景下，银行业也面临监管政策趋严、资本压力加大、投资价值低估、融资效率降低等诸多挑战。复杂多变的外部环境，使得资本市场变得更加扑朔迷离，对上市公司市值管理带来了极大的难度。

（2）上市银行估值持续低迷。从2011年至今，银行股在近三年的时间里几乎一直都与“白菜价”为伍，甚至于拖累“白菜价”的标准一路走低。上市银行纷纷跌破净资产，银行的市净率0.8倍～0.9倍间徘徊居多。从市盈率方面来看，目前上市银行的市盈率多在4倍至7倍之间。据统计，在2008年上证指数探底1664点时，银行股的市盈率和市净率仍分别达到8.4倍和1.98倍的水平。可见，目前银行板块估值已降至历史最低水平。

（3）创新市值管理工具受限。除常规的业绩路演、反向路演、主动信息披露等投资者关系管理手段外，上市银行能用于市值管理的工具较少，且操作起来经常困难重重。例如，回购，在股价低于每股净资产的情况下，能够增厚每股净资产和每股收益，对提升股价具有很大帮助。但目前中国上市银行普遍面临资本充足率的压力，缺乏回购的资金。截至2014年6月末，16家上市银行披露的资本充足率和一级资本充足率大多都临近或已跌破监管红线。又比如员工持股计划，员工持股计划一度也被市场认为是银行股的重大利好，中小股东纷纷呼吁上市银行大股东和高管带头“买‘（白）菜’回家”。股权激励也还需管理部门“制度先行”，此前金融国企股权激励已经被叫停，且至今尚无松动迹象。随着银行高管“限薪”等政策出台，后续的股权激励、员工持股等市值管理方式，有望得到解禁和补充。

四、上市银行市值管理措施

市值管理从本质上看，是公司价值管理和投资者关系管理的整合，前者的目标是实现公司内在价值最大化，而后者的目标则是使公司内在价值在资本市场上得到真实、客观的反映。在价值管理中，最重要的两个内容是经营业绩和公司治理，这两个要素与投资者关系管理共同构成了市值管理的三大支柱。其中，经营业绩是根本，公司治理是保障，投资者关系管理是桥梁。再次，我们从投资者关系管理角度，浅谈上市银行市值管理措施。

（1）主动披露。严格规范的信息披露是股东平等获得知情权的保证，是投资者了解上市公司信息的官方渠道。从监管的角度而言，公司需要根据有关法规，履行强制性信息披露的要求。而投资者关注的信息，要远远大于强制信息披露的内容。因此，良好的投资者关系及市值管理工作，不仅要求上市银行披露一些股价敏感的强制信息，还要主动披露一些对投资者有用的信息，即影响投资者决策的信息。为进一步提升投资者关系管理工作，这就要求上市银行有意识的自觉选取影响投资者决策的信息，并将其纳入披露范围，通过主动披露赢得市场信赖，并达到提升股价、促进市场信心的作用。

（2）精细管理。目前，投资者结构呈多样化发展。专业机构、法人、个人等不同投资者对上市银行了解的深浅不同，投资风格、风险偏好千差万别，关注的问题也各式各样。如何更好地实现市值管理的目标，就需要我们精细化开展工作，持续跟踪、总结、分析不同类型投资者的主要特征，并根据不同投资者的特征，设计出针对性的沟通方式及内容。通过建立机构投资者数据库，将证券、基金、保险等专业机构、企业法人、中小个人投资者等投资者按照资金规模、投资偏好、选股策略等进行分类管理，并制定差异化的沟通策略。

（3）创新沟通方式。信息时代的到来，为投资者关系管理提供了更多高科技的手段和工具。目前，网上路演、电话会议、视频会议等沟通形式逐渐开始被使用。为提高沟通效果，上市银行应主动学习，应用各种最新的沟通技术，通过创新与投资者的交流方式，更好地实现与投资者良性互动沟通，提高与投资者交流的广度和深度。除传统的业绩说明会、新闻会及一对一路演外，上海证券交易所目前也在帮助上市公司尝试通过网上业绩说明会、集中路演等形式与更多的投资者沟通，进一步扩大受众范围，提升推介效果。同时，通过设立投资者热线、在公司网站开辟投资者关系专栏和开通董秘信箱等形式，可进一步增强上市银行与中小投资者的沟通渠道畅通。

（4）做好预期管理。投资者关系管理工作的重点，是通过有效引导投资者预期，得到公平的市场定价并不断提升公司的内在价值。要达到上述目标，沟通内容是关键与核心，交流材料的质量将直接影响与投资者沟通的效果。路演沟通材料紧抓公司的战略重心，紧跟市场关注的热点，顺应环境变化。

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股市市值管理篇7

2009年10月30日，首批28家创业板上市公司在深圳证券交易所开盘，创业板的开启为我国资本市场注入了新的生机，截止到2012年12月31日，在创业板挂牌上市的公司已达355家。由于创业板上市公司对高管普遍实施股权激励，创业板持股高管的个人财富随着公司上市后股价的高涨而急剧膨胀，但是创业板高管离职现象也愈演愈烈，高管的离职不仅给公司造成人才流失，不利于公司的稳定经营，还会对整个证券资本市场及社会产生潜在的不良影响。为了保护广大投资者的利益，维护创业板乃至整个证券资本市场的健康有序发展，应寻求创业板上市公司高管离职的深层次原因。创业板高管离职是否具有套现动机，创业板高管离职与其个人因素是否相关？本文将通过实证研究来分析导致创业板高管大量离职的原因。

二、 文献回顾

国内外关于高管离职原因的研究，主要集中在两个方面，即公司业绩和公司治理因素对高管离职的影响。公司业绩方面：Warner和Watts（1988）、 Kaplan（1994）分别以美国、日本的上市公司为研究样本，分析公司股票市场收益与公司高管离职的关系，均发现较差的股票市场收益表现增加了高管离职的概率。龚玉池（2001）、朱红军（2002）以中国上市公司为对象分析了会计业绩对高管离职的影响，发现二者呈负相关关系。公司治理因素方面：Yermack（1996）对董事会规模与高管辞职的关系进行实证研究发现，公司的董事会人数较少时，首席执行官（CEO） 在公司业绩不好时被解雇的概率较大。付荣和李芬（2009）研究发现独立董事比例越高，高管离职的概率越大，而董事会规模越大，高管离职的概率越小。丁希炜和周中胜（2008）以沪深两市1 084家上市公司为样本，研究表明股权集中度、高管持股比例对高管变更的影响均不显著，但当第一大股东持股比例低于50%时，前五大股东的股权集中度对高管变更具有显著的正向影响。而张俊生和曾亚敏（2005）分析中国上交所上市的公司发现董事会会议次数、公司的领导结构对相对业绩下降的公司的总经理变更具有显著的解释力，而董事会规模、独立董事比例、股权集中度等其他治理变量与总经理变更没有显著的相关关系。其他方面：Morck（1988）等提出战壕假设，即高管持股会增加其追求非公司价值最大化的动机，以满足个人利益，并防止被解聘，即高管持股比例越高， 其离职的概率越小。Murphy（1999）研究了美国大型上市公司的高管离职现象，结果表明高管年龄对高管离职的解释力要强于公司的经营业绩，即年龄越高的高管越容易出现辞职的情形。张明（2011）研究了2010年4月前上市的公司高管离职问题，发现高管持股比例与高管离职的可能性存在倒U型的非线性关系。

从以上文献综述可以看出，虽然我国学者对高管离职原因的研究起步较晚，但发展迅速，对高管离职的影响因素研究从经营业绩扩展到公司治理因素等多个角度。但国内学者的研究并没有得出一致的结论，这可能与其所选样本、变量等存在差异有关。关于创业板高管离职原因的研究，现有的文献多停留在描述层面上，缺少数据的支持和深入的实证分析。

三、研究设计

（一）研究假设

借鉴现有的研究成果，结合创业板高管离职的特点，本文提出如下研究假设：

H1：高管年龄越高，离职的可能性越高。不同年龄段的高管对其职业生涯规划不同，高管年龄是影响高管离职的重要因素。

H2：高管学历越高，离职的可能性越低。高管的学历能反映其认知能力、技能知识的高低，学历较高的高管在职业选择时更能与自身的意向相匹配，并且学历往往与高管的组织能力、决策能力、解决复杂问题的能力以及承担风险的能力相关，学历较高的高管在工作中也更加得心应手，因此学历越高的高管离职的可能性越低。

H3：高管任期越长，离职的可能性越低。随着工作年限的增加，高管人员会积累更多的经验和相关知识，有利于高管人员做出更为精准的决策，取得更好的经营业绩。因此，高管在公司的任期越长，其离职的概率就越低。

H4：高管持股市值越高，离职的可能性越高。创业板上市公司对高管普遍实施股权激励政策，加之创业板上市公司在股票发行时存在的“三高”现象（高发行价，高市盈率，高超募资金），使得获取公司股权的高管在公司上市后个人财富迅速增加。依据现有规定，若高管持股后继续任职，其在公司股票上市一年后才能转让所持股份，且每年转让股份数量不得超过其持有量的25%；若持股高管选择在新股发行上市一年后离任，离任半年后可一次性减持所持股份的50%，相比继续任职减持股份所获收益增加一倍，离任一年后，所持股份全部解锁。在上述情况下，若持股高管选择继续任职，则其需要较长时间才能将手中的股份财富变现，而公司经营及股票价格的不稳定性，使得滞后变现这笔财富的高管面临较大风险，因此创业板高管就会有通过离职来减持更多股份来提前获得更多股票收益的动机，持股市值越高的高管人员的离职动机越强。

H5：高管薪酬水平越高，离职的可能性越低。根据委托理论，委托人（股东）为了降低成本，往往与人（企业管理者）签订报酬―绩效条约。管理者会努力提高经营业绩以获取较高的薪酬，实现自身利益最大化。而高管获取的薪酬不仅是公司对其能力和价值的认可，也代表了公司对高管的重视和满意程度，体现着高管在公司中的地位，这些因素影响着高管对公司的忠诚度，也是高管是否离职所考虑的重要方面。因此，高管薪酬构成了高管离职的机会成本，高管从公司获得的薪酬越低，高管离职的机会成本就越低，高管离职的概率就会增加。

（二）样本选取与数据来源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在创业板上市的355家公司的高管个人为样本，研究其离职情况，剔除数据缺失值后共得到5 832个样本。所有数据均来自国泰安数据库以及深圳证券交易所网站上公布的各上市公司年度财务报告，国泰安数据库中不全的高管离职数据通过手工整理财务报告得出。上市当年存在的高管的变量数据取自上市当年的年度报表，上市年度以后增加的高管的变量数据取自新增当年的年度报表。数据处理采用stata12.0软件。本文研究的高管是指创业板上市公司的董事长、副董事长、董事、监事、总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、技术总监、营销总监等高级管理人员。

（三）变量选取和模型构建

本文选取创业板高管离职变量为因变量，即创业板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否离职，即是否不再担任公司高管，该变量为0-1分类变量，在设定期间不再担任公司高管时值为1，仍继续担任公司高管时值为0。自变量的选取上，由于高管持股市值和高管薪酬数值较大，因此对这些变量设置了不同的数量单位，以便于对其进行分析，教育背景赋值：1=中专及中专以下，2=大专，3=本科，4=硕士研究生，5=博士研究生。文中各个变量的具体定义见表1。

由于本文的因变量是0-1分类变量，因此选用Logit模型对影响高管辞职的因素进行计量分析，模型设置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 实证检验分析

（一）描述性统计

首先，本文按照高管的职位特征对离职情况进行了统计分析，如下页表2所示。本文所选取的5 832个高管样本中，离职的有786人，离职比例达13.48%。创业板出现离职现象较多的职位是董事、监事、副总经理和财务总监，董事长、副董事长发生的离职现象较少，考虑兼任的总经理情况后，总经理出现离职的比例也是较小的，仅为3.39%。

其次，对各变量进行描述性统计分析。创业板高管年龄均值为46岁，表明创业板高管总体偏年轻化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任时间最短仅为2个月，平均任期为4年以上；创业板高管的持股市值最高达198.47亿元，平均持股市值为1.17亿元，可见创业板持股高管的股票财富之高；薪酬最大值为353.2万元，均值为17.3万元，存在薪酬为零的高管。控制变量中值得关注的是市盈率指标，最大值达到207.32倍，均值达到72.31倍，印证了创业板“三高”现象中的高发行市盈率情形的存在。

（二）回归分析

通过下页表2中的回归结果可以看出，对模型（1）进行回归后结果显示高管持股市值与高管离职并没有显著的相关关系，因此猜想高管持股市值与高管离职并非线性关系，加入持股市值平方项即对模型（2）进行回归，结果显示高管持股市值系数为0.1516，在10%的水平上显著，高管持股市值平方项系数为-0.0167，也在10%的水平上显著，其他变量如高管年龄、学历、任期、薪酬的回归结果与模型（1）结果基本无差异，均在1%的水平上与高管离职概率显著相关，支持H1，H2，H3，H5。根据模型（2）的回归结果，高管离职与高管持股市值并非线性相关，而是呈倒U型关系。通过对持股市值进行简单计算，可以得到倒U型的峰值为4.54亿元，即持股市值低于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越高，而持股市值高于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越低。通过对样本观测值进行统计发现，持股市值超过峰值4.54亿元的高管人数为356个，其中担任公司董事长或副董事长有231个，发生离职的共有8人，仅占创业板离职总数1%。可见峰值后的负相关关系对创业板高管而言并非普遍现象，可以进行如下解释，创业板上市公司大都是家族企业，这些企业的特点是家族内部成员参与企业经营管理，持有公司大量股份并担任董事长等要职，并且很少发生除换届、退休等客观原因外的主动辞职，因此在考察高管套现动机时可以将这些高管排除在外。所以在考察高管套现动机时不考虑超过持股市值峰值的高管，那么高管离职概率与高管持股市值表现为显著的正相关关系，支持H4，创业板高管离职现象表现出较强的套现动机。

（三）进一步分析

为验证高管离职的套现动机是否具有稳健性，将模型（2）中的持股市值和持股市值平方项替换为持股数和其平方项以及持股比例和其平方项分别进行回归分析，持股数为高管直接持有公司股份的数量，单位为百万股，持股比例为高管直接持股数与公司发行总股数之比。回归结果再次验证了高管离职与高管年龄、学历、任期、薪酬的显著性关系。将持股市值和持股市值平方项替换为持股数及其平方项进行回归，高管离职与高管持股数也呈倒U型关系，峰值为14.64百万股，样本中持股数超过峰值的高管有394人，其中260人为公司董事长或副董事长，离职人数共有8人，因此剔除持股数高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数具有显著的正向关系，再次验证了高管离职的套现动机。将持股市值和持股市值平方项替换为持股比例及其平方项进行回归，高管离职与高管持股比例也是呈倒U型关系，峰值为15.38%，样本中持股比例超过峰值的高管有437人，其中278人为公司董事长或副董事长，离职人数共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数显著正相关，也表明了高管离职套现动机。控制变量上市市盈率对高管离职概率有显著的正向影响，上市市盈率越高，高管离职概率越高，创业板较高的市盈率代表着创业板的估值泡沫和高风险性，此情形的存在刺激高管尽快套现离职，这与假设4趋于一致。高管离职概率与公司业绩显著负相关，即公司业绩越好，高管离职概率越低，较好的业绩一般预示着较高的高管薪酬，间接支持假设5。

五、结论与建议

股市市值管理篇8

主流金融理论假设股票市场完美有效，股票价格能无偏地反映公司内在价值，此时，最大化股东价值就等于最大化公司股票价格。但实际上资本市场并不完美，股东风险收益偏好不同，存在多样化的类别股东。特别是我国上市公司股权类型多样化，除了有发起人的非流通股与社会公众流通股之分，还有A股、B股及H股之分。现实中，不同类别股东的价值取向差异甚大。例如，同为流通股股东，境外投资者(H股、B股股东)相对A股投资者更偏好现金股利，非流通股股东分享不到资本收益，偏好现金红利；由于流通A股股东普遍短期投机偏好，以严重脱离公司基本面价值的高价格交易，从而偏好股票股利。

从用友软件(600588)高派现遭质疑，到招商银行(600036)可转换债券融资计划受抵制，一些业绩优良的公司合乎规定的红利政策和融资行为频频遭遇流通股股东的诟病，其实质反映的是不同类别股东之间的利益博弈。从这来看，不同股东利益之间有差异，“股东价值最大化”也要分别对待。

最大化哪类型股东价值

上市公司股东可以分为内部股东(控股股东，非控股股东)、外部公众股东。不同类型的股东承担的风险、责任、在企业价值创造中的角色不同，风险偏好、价值取向及利益并不完全一致；即便同类的股东，价值取向也不尽同样，公司很难满足风险收益偏好不同的所有股东利益最大化，让哪类股东“价值最大化”通常都由上市公司控股股东决定。股票市场本身是各种价值理念和力量博弈及自由选择的场所，在股票市场投机盛行的环境下，上市公司控股股东可以选择不同的业务发展(价值创造)策略和红利(价值分配)政策。

控股股东的一种选择是，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化为原则，从而配置资本，制定公司业务发展战略、投融资战略和价值分配策略，不迎合短期投机股东或分析师对投资题材的追捧和价值分配方式的要求，不在意股票市场对公司股票短期价格表现冷淡甚至负面反应，或者不切实际的乐观预期。这样，大股东需要构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的目标股东群，从而致力于目标股东价值最大化。A股市场上的佛山照明(000541)则是这类上市公司的代表。

控股股东还可以选择迎合股票市场短期投机偏好，制定业务发展策略和红利政策，从而实现公司股票短期收益最大化。A股市场上的新黄埔置业(600638)、嘉宝集团(600622)等公司则有这种倾向。这类上市公司表现为主动迎合股票市场短期投机交易偏好，采取高转增或送股的股利政策，资本配置行为呈现投机性和短期化，主业衰落，却总能引起A股市场短期积极反应。

不过，大多数控股股东会选择基于公司可持续发展和真实价值增长，通过博弈迎合股票市场。在这种情况下，当市场认为某家上市公司拥有许多净现值大于零的投资项目，从而高估公司价值的趋势时，理性的控股股东清楚项目的实际状况，如果控股股东认为公司股价被过分高估，就可以利用投资者的过度热情增发股票，但不将募集资金投入到新项目中，而是保留现金或投资于资本市场上其他公平定价的证券，或者在投资者青睐的领域只投小部分募集资金。而在成熟的证券市场上，如果控股股东认为公司股票价格被市场不合理地低估，还可以回购股票。

控股股东还可以利用投资者的红利偏好制定红利政策。哈佛大学的学者Baker和Wurgler教授在2003年进行的实证研究表明，投资者对派发红利公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，从而对股票价格产生影响。历史上，有些公司一直分配现金红利或者股票红利，大多数公司管理者通常会迎合投资者偏好制定红利政策，目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支伺现金红利，当投资者偏好股票红利，对股票红利股票给予溢价时，管理者就改为股票红利。

上述这些策略的中长期结果不同。实践表明，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化的原则来配置资本、制定业务发展战略和价值分配策略，尽管在股票市场短期投机盛行的环境下，股票价格波澜不惊，甚至低迷，但有助于构建一个与控股股东业务发展战略和价佰取向一致的目标股东群，纠正股票市场刘公司行为的误解和定价的叫显偏差，使公司股票价格始终能以与企业真实价佰相关的价格交易，减少公司股票的投机性，减少甚至消除控股股东与流通股股东在资本配置战略和价值分配政策方面的冲突，有助于公司的产品市场经营战略保持 贯性，形成股票市场评价与产品市场经营之间的良性互动。而随着其竞争地位日益强大，最终也受会到股票市场青睐。

股东选择公司，公司也可以选择股东

正如产品市场上需要细分客户，满足客户需求不可能满足所有客户需求，股东价值最大化也并非所有不同风格的投资者价值最大化。俗话说得好：“道不同，不相与谋”。公司不同的业务发展及融资战略、不同的红利分配政策会吸引拥有不同投资风格的外部流通股股东，反过来，不同投资风格的外部流通股股东也会影响公司投融资战略和红利政策风格。对于此，上市公司可以在进行股东细分之后，锁定自己的目标股东。

关注公司长期可持续发展和资本增值的上市公司控股股东，应该坚持自己的经营理念和价值取向，其中包括公司业务发展战略、商业模式、投融资计划和红利政策，并且向股票市场传达这一明确信号，增加透明度，以便外部投资者正确评价和选择，吸引和筛选出与控股股东价值取向一致的外部流通股股东；同时，使那些怀着短期预期或不现实预期的股东离开。

成熟市场上的很多上市公司正是通过明确业务发展战略、价值取向来淘汰那些与自己的经营和价值理念不一致的外部股东，从而建立一个与自身发展和价值理念一致的股东群。新兴行业的公司，例如微软公司(Microsoft)上市以来，一直不派发现金红利，高速成长吸引了偏好资本收益的增长型股东群，而一些传统产业或公用事业公司，则通过稳定成长和高现金股利政策，吸引了一批养老基金等偏好稳定的现金红利的投资者。

在短期投机力量主导的股票市场，往往投资者会对上市公司短期盈利形成评价压力，或者由于投资者过于乐观，定价过高，会对公司持续增长产生巨大压力，不利于上市公司长期健康发展。美国MomtorGroup的首席执行官Joseph Fuller和哈佛大学商学院Mmhael Jensen教授曾撰文指出，美国股票市场上盛行预期公司收益游戏(Expectations game)，即股票分析师往往给公司设定比较乐观的增长预期，并迫使公司管理者努力实现分析师的预期。Fuller和Jensen呼吁，公司管理层不要害怕公司股票价格低。因为股票被市场高估并非好事，投资者脱离实际地高估公司股票价值，会对公司未来增长产生乐观要求或者压力，而这种增长要求脱离了公司实际能力，或者是公司基本上不可能实现。如果公司管理者迫于股票市场分析家的这种要求或压力，往往会采取损害公司长期健康发展的战略及资本配置行为，安然、北电网络等不少公司就是这样的典型。

在A股市场上，迎合股票市场短期投机偏好、采取短期和随机的业务发展策略及高股票股利政策的上市公司，往往不再致力于踏踏实实进行实业运作，提高经营效率，培育竞争能力，而是以股东价值最大化的名义，寻求新的利润增长点，热衷于在外部随机寻找不相关的热点投资机会，轻率进行投机。

例如，1999年股票市场青睐于高科技概念时，上百家上市公司纷纷投资科技企业12000年投资网络，2001年又转向传媒。股票市场短期投机偏好和公司治理问题严重又激励和助长了这种短期资本配置行为。由于这类公司在投资机会获取方面高度不确定，并且缺乏把外生的投资机会转化为实际经营业绩和企业价值的执行能力，导致频繁变更募集资金投向。一旦投资失败，则通过与大股东资产置换转移投资丧失。这些公司没有因投资扩张而集聚和增强主业可持续发展和竞争能力，主业竞争地位显著下降，甚至丧失，经营业绩逐年下降，从“实业运作―价值创造”型企业演变为没有竞争优势的多元化投资管理公司，或沦为ST，甚至被置换出股票市场。有些原本优秀的企业因此沦落。

不完美市场下的可行选择

理想状态下的股东价值最大化在不完美的现实中面临很多问题。在短期投机的价值取向下，上市公司要坚持长期真实价值最大化并非易事。A股市场上市公司，流通股股东与内部控股股东在价值创造、融资和价值分配策略上的分歧非常突出。近年来，监管部门推出了一系列规范股票市场参与各方行为的政策法规，对股票市场发展和规范起到积极作用。但是，不能简单地把流通股股东的利益等同于上市公司股东价值最大化，例如，由流通股股东决定公司能否实施再融资计划，实际上会限制很多上市公司正常商业抉择，损害了非流通股东和其他利益相关者的合法利益，不利于上市公司持续发展。

有效实施股东价值最大化，需要改造股票市场本身和公司治理机制。

首先，对股票市场本身的改造更显重要。这需要改变短期投机价值取向主导的格局和上市公司构成，使投资者的价值取向多样化，形成价值取向不同的投资者和上市公司控股股东能够自由博弈的制度环境。

另外，还需解决中国股市长期存在的股权流通性分割的问题。最起码需要放松《公司法》中对股份类型及权利设置单一化的限制，允许一家公司存在多种类型的普通股，增加金融合约自由度。实际上，内部控股股东与外部公众投资者的分歧并不可怕，关键是正视差异和分歧，明确游戏规则，通过金融工具创新及合约设计找到分歧的解决方案。股票类型及其权利设置是投资者之间的事情。在成熟资本市场上，上市公司创始人股东为保持股权集中和控制权，往往设置不同表决权股份(DualClass Share)，形成一家公司多种股份格局。私募融资中，允许投资人之间根据利益和风险管理要求灵活设计合约，同类普通股股权所具有的收益分配权、表决权以及控制权、清算权的配置等可以与股份比例不一致，甚至可以分离，但设置不同情景下的条款，保护合理权益，限制风险。