利率对证券市场的影响范文

利率对证券市场的影响篇1

关键词:利率 通货膨胀率

股市是宏观经济的晴雨表,国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国,由于金融工具缺乏创新,股市又主要受政策因素的影响,利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。

利率变动对证券市场的影响

作为宏观经济晴雨表的证券市场,其波动受诸多因素的影响,其中,利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言,利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论,证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素,并与预期收益成正比,与折扣率(无风险利率)成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。

利率上升对证券市场的影响

利率上升将对上市公司造成影响。利率上升,公司融资成本增加,利润率下降,股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期,从而公司债券和股票价格将下跌。

利率上升将改变资金的流向。利率上升,吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄,导致证券需求下降,证券价格下跌。

利率下调对证券市场的影响

银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率,从而抬高证券的投资价值,吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场,以获取最大收益。因此,利率调低通过游资释放的刺激,使大量的资金进入证券市场,从而形成一轮新上升行情;利率的降低也意味着银根的放松,企业借款规模的扩大和借款成本的下降,从而降低上市公司的经营成本,提高收益,负债水平较高的企业得益尤甚。

对于一个成熟的证券市场来说,指数波动对利率变化非常敏感,但是,对于一个过渡经济中的新兴市场而言,其波动除了受利率等通常因素的影响外,在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、政策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是,过渡经济中的新兴市场在制度安排与政策选择上可能存在的随意性,导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。

王小颖(2003)对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验,认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息,积极入市购买股票,从而把股票价格推高;早在降息公告之前,市场已对降息作出反应,市场过度反应现象明显,信息不对称现象显著。

表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响,从表中可以看出,我国股市利率预期的反应还比较到位,在9次降息中提前一周作出反应的有6次,占67%。

通货膨胀对证券市场的影响

2003年1月以来,我国居民消费价格指数(cpi)开始由负转正,从9月份开始快速上升,并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标,对证券市场的影响可以从以下方面分析。

引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响

一方面,通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下,经济的稳定增长受到威胁,企业利润变得不稳定,投资趋于茫然,投资者心态受到严重影响,政府采取的反通货膨胀政策,如紧缩的货币、财政政策,会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下,企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少,很难预料将来盈利水平,企业利润变得不稳定,使新投资停滞不前,这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面,由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的,货币供应量增多,开始时一般能刺激生产,增加公司利润,从而增加可分派股息,进而会使股票更具吸引力,引起股价上涨。在通胀后期,如果人们预期通货膨胀即将结束,如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅,通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加,这又会使股价上升。

一般来说,通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表,从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的,无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。

不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响

温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济政策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下,某些行业、产业和上市公司因受到政策的支持,其商品价格有明显的上调,销售收入也随之提高,促使其证券价格上涨。但是,严重的通胀则是非常危险的,政府不能长期容忍通货膨胀的存在,又必然会运用宏观经济政策抑制通胀,其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中,这又势必在短期中导致企业利润的下降,资金进一步离开资本市场,证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。

我国通货膨胀对证券市场影响的检验

通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画 通货膨胀率作为系统风险中的市场要素,其变动影响到整个金融市场价格的变化,股票价格也会受到影响。王宏利(1999)对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究,结果表明:上海证券交易所建立初期,股票市场资金量少,通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入,股市扩容速度不断加快,通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。

我们对2001年1月到2004年4月的通货膨胀率作图1分析。可以看出,整个时间段可以基本划分为四个区间,每个区间的对应相关性如表2所示。

虽然自去年以来,通货膨胀率呈上升趋势,但总体来说,通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折,说明股票价格不但受宏观经济因素的影响,还受到其他非经济因素的影响,这也是股票市场固有的特点。从整个走势图可以看出,股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况,一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。

股票收益率与通货膨胀率的关系 我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到图2。从图中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。

对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价,数据来源为中国证监会网站;居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。

为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系,建立以下基本方程式:

rt= α+βtinft+μt

这里,rt是股票收益,inft为通货膨胀率,μt是残差项,α是常数。

令:rt=ln(indext/indext-1),inf=ln(cpit/100)

其中r代表股票收益率,inf代表通货膨胀率,index代表上证综指月度收盘价,cpi代表月度居民消费物价同比指数,t表示时间,μ是误差项。回归结果见表3。

结果表明:2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系,一定程度上反映了宏观经济变量的变化,但统计意义上不具有显著性。

本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析,认为我国证券市场信息不对称现象严重,证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰,股票市场更多地显现出非理性的一面,通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著,我国股市经济晴雨表的作用不明显。

参考文献:

1.王宏利.通货膨胀率与股价高度负相关现象探析[j].预测,1999

利率对证券市场的影响篇2

目前我国对金融市场的征税主要表现在证券市场上的证券交易印花税和证券所得税，通过对有价证券的发行、交易、转让课税，调节证券和资金结构、规范市场主体行为，引导证券市场乃至整个金融市场的运行和发展。当然，金融市场税收不仅限于证券市场，随着金融制度、金融工具的创新，金融市场税收的内容也会不断得到充实。由于我国金融市场的发展处在初级阶段，因此在实证分析中本文主要论述有关证券市场税收的不足及如何进一步完善证券市场税收的政策建议。

需要强调的是，税收对提高金融市场效率的促进作用，必须以有一个较为规范、健全的金融市场为前提，否则税收作用将受到限制。

一、理论分析

（一）税收与直接借贷金融市场效率

税收主要通过影响金融商品价格来影响金融市场效率。在直接借贷市场上，金融商品的价格对各类信息的反应灵敏程度影响着金融市场的运作效率，而税收又影响着金融商品的价格，即在价格之外加了一个楔子。如果税收扭曲了金融商品的真实价格，将会影响借贷市场上的金融效率，影响金融市场满足筹资者和投资者需求的程度。

一般情况下，筹资者只要出足够的价格就能获得所需的资金，但获取资金的成本是不一样的，而税收的影响可能改变原先的筹资成本。例如，对债券收入不征税，那么资金供给者可能会以较低的价格提供自己的剩余资金，从而降低筹资者的筹资成本，这样就改变了不同金融商品的相对价格。如果这种改变是促进金融市场发展的，则有利于效率的提高；反之，则不利于效率的提高。总之，税收影响筹资者对资金的需求结构、需求量，影响投资者资金的供给结构、供给量，从而影响整个金融市场的供需状况，进而影响金融市场效率。

但是，在不成熟和低效率的金融市场上，金融商品价格经常被少数人操纵，价格会因此而长期处于非均衡状态，税收的作用将极其有限。

（二）税收与证券市场效率

证券市场税收主要包括证券交易税和证券所得税，两税共同影响证券市场的规模、结构和行为，从而影响证券市场效率。

1.影响证券市场规模。

在其他因素一定的条件下，证券交易税税负的高低通过增加或降低证券交易成本而引起证券价格的变动，由此影响参与证券交易的投资者数量，影响投资者购入证券的数量和品种，影响证券市场的币值总量。

就证券所得税的作用来看，在成熟的证券市场中，开征累进的证券所得税，具有自动调节证券市场规模的“内在稳定器”作用。证券市场价格上升，投资者收益增加，税负上升，证券市场规模会缩小，证券价格的暴涨将得到抑制；反之，证券市场价格下降，投资者收益下降或亏损，税负减轻或不缴税，证券市场规模得以扩大，证券价格暴跌得以抑制。在不成熟的证券市场中，开征证券所得税会明显减少投资者的证券交易收益，有强烈的抑制股市上涨或促使股市下挫的紧缩效应。

2.影响证券市场结构。

差别证券交易税政策能调节证券市场结构。例如，对买进证券实行低税或免税，而对卖出证券以较高税率课征，会影响证券交易方向，鼓励买进、限制卖出；如果按证券持有期长短区别对待，将改变证券投资的期限结构，如对持有期长的投资者征税实行较低税率，而对持有期短的投资者征税实行较高税率，将减少短期行为，鼓励长期投资，减弱市场风险；此外，将影响证券投资的种类结构，如果实行允许资本损失从收益中抵销等税收政策，将会起到鼓励风险投资的作用。

3.影响证券市场的其他相关行为。

（1）证券税通过对不同交易行为的区别对待，如上述只对卖方征税、对持有期长的证券减税等，将在一定程度上加大投机者的交易成本，从而起到减少过度投机行为及市场盲目交易行为的作用。

（2）用税收手段调节不同投资者的收益差别，还有利于缓解社会分配不公的问题，维护社会的相对公平。如果分配不公，将影响广大投资者的积极性，最终影响证券市场的发展。

（3）证券税可能带来“投资锁定”效应。开征证券所得税，投资者出于规避税负的考虑，可能会选择持有证券，这样不利于投资者根据经济情况变动来重新安排最优的投资组合，干扰资源的合理配置，不利于证券市场的正常运行。

由上可见，证券市场和证券税制具有十分密切的关系。证券市场是证券税制存在的基础。证券市场发展要求证券税制配合，因为过重的证券税收会提高资金成本，特别是提高二级市场上的资金成本，这将降低资金回报率，导致金融资产价格下降，最终将引发大量资金套现离市，不利于证券市场的发展。而且证券税收改变了不同种类证券的相对交易成本，从而影响投资者对不同证券的投资偏好，改变资金流向和证券供求状况，在调控不当的情况下，会破坏证券市场的自然平衡状态，导致资源配置不合理。

二、现状及问题

从以上分析可以看出，税收对金融市场效率的影响有积极的一面，也有消极的一面，那么，我国税收政策对金融市场效率又有什么样的影响呢？

（一）在抑制证券投机方面效果不明显

目前，我国金融市场组织管理能力低、投机性强、抗风险能力弱，市场价格的形成缺乏合理性且无内在稳定机制。价格波动不是取决于经济发展状况，而是对内部消息、小道传闻敏感，价格波动的无理性使金融市场在很大程度上成为投机者的“乐园”，而为投资者设置了障碍。不同投资者之间存在严重的信息不对称现象，资金大户凭借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以获得数倍于小额投资者的收益，而小额投资者则承担了大部分的市场风险。这种状况不利于证券市场的发展。尽管1997年国家提高了证券交易印花税税率，但并没有从根本上解决问题。因为证券交易印花税对买卖双方都征税，没有免税额的规定，没有期限差别对待，从某种意义上说，提高税率只是为国家增加了税收收入而已。从实际效果看，我国证券交易印花税单一的调节作用极其有限。

税收调节作用的发挥离不开一个较为规范、完善的证券市场。在一个不规范的证券市场中，税收的作用极其有限，运用不当只会带来消极影响。例如，提高证券交易印花税税率，受打击更大的只会是众多正常投资者。另外，我国证券市场形成的特殊性决定了它的投机性和高风险性。我国证券市场不是现代企业制度的自然产物，而是为企业尤其是国有企业“圈钱”而进行的制度设计，这在很大程度上决定了投资者的选择不是根据上市公司的实际经济状况，而是根据消息来进行的，这种风险性决定了广大投资者更多地选择短线操作。如果根据持有期限不同实行差别税率，受影响更大的也只能是正常投资者。

（二）交易税负过重

目前，我国证券交易印花税税率为千分之四，双向征收，实际税负为千分之八，这一税负水平在世界范围内是比较高的。长期执行这种税负较重的税收政策，会抑制资金进入证券市场，不利于证券市场发育成长。

三、政策建议

在实践中，金融税收负担水平的确定、税种数量的多少、税种开征时机的选择等税收政策因素，对金融市场的影响极为显著。一旦课税过度或不当，将引起金融市场的动荡不安。必须构建完善、公平合理的金融税收制度。

（一）我国金融税收功能的定位

证券市场是金融市场的重要组成部分，影响金融市场效率的重要因素是证券市场效率，税收作用也主要体现在证券市场上，所以本文主要集中在证券市场税收功能的定位上。从世界各国的实践看，增加财政收入不是证券税收的首要功能，宏观调控才是重点，这是由在证券市场中财政收入功能的有限性和宏观调控功能的重要性决定的。财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随着效率的损失，而宏观调控功能主要是为了保证证券市场的运行效率。这对于证券市场筹资、产权重组、资金导向和优化资源配置功能的发挥有极其重要的作用。而且，税收在证券市场上尤其要发挥其收入分配作用，以调动所有投资者的积极性，有利于证券市场的规模扩大。

（二）金融市场的税收调整

金融市场税收涉及范围很广，由于我国金融市场的发展正处于起步阶段，有关金融市场的税收也极不完善，但证券市场税收的改革确已迫在眉睫，所以目前对金融市场税收调整的重点是证券市场的税收调整。

1.改变利用证券交易税抑制投机行为的倾向。

二级市场上证券交易税是对证券交易双方征收的，虽然它类似于一般商品市场上的流转税，但却与普通的流转税有很大区别。正如我们所知，一般商品市场的流转税将部分或全部转嫁给消费者负担，厂商可以根据税收提高商品的价格。税负不同会影响价格的高低，从而影响消费者选择，实现国家政策目的。而证券交易税是对交易后的行为征收的，其税负实际由纳税人负担，纳税人不管盈亏都要缴税；交易税的计税依据以价格为基础，而证券价格不一定代表真实价值，尤其在我国，证券价格变动较大，使得税负随之发生变化，投资者的风险很大。如果证券交易税上升，成本和风险进一步加大了，投资者可能会撤离市场，影响证券市场的发展。当然，证券交易税在一定程度上能控制交易频率，抑制短线投资。但由于我国证券制度极不规范，广大投资者不敢冒险作长线投资，所以证券交易税更有利于那些掌握信息的大户，会出现不公平竞争的现象。

2.根据不同发展阶段选择税种。

在证券市场发展初期，由于证券市场对税收的负担能力比较弱，且税收征管水平低下，因此，在开征证券交易所得税方面应持谨慎态度，开征时应选择与征管水平相适应的课税制度。此时，证券交易税是证券税收的主体。但是，根据上述分析，由于我国证券市场的形成与其他国家差距较大，各种特殊因素使得我国不应以证券交易税来调节交易行为，证券市场的不规范和投资者的理性不足将会限制证券交易税作用的发挥。

随着证券市场步入成熟阶段，市场承受力得以加强，同时税收征管水平也有较大程度的提高，证券交易税的地位将不断弱化，证券所得税将上升为主要税种。

就我国证券税收制度的建立和完善来说，受整体税收制度完善程度和税收征收管理水平的制约，在具体税制建设上应分阶段进行，逐步完善，而不应不切实际地要求一步到位。

3.实行轻税政策。

利率对证券市场的影响篇3

内容摘要：本文借鉴美国、日本、韩国等国家和地区证券市场监管目标的选择，论述了我国证券市场监管的根本目标和具体目标，分析了我国证券市场监管的效率性目标和安全性目标。文章指出，监管者应该关注证券监管的根本目标，监管者当然应该关心指数，但这不应该成为监管部门调控指数涨跌的借口。

关键词：监管目标 “三公”原则 投资者保护 市场安全

长期以来，中国证券市场的发展与国民经济的发展严重背离，中国证券市场的政策常常被误读，政策制定者的本意与市场的反应往往南辕北辙，所制定的一些政策本来要解决一些现存的问题，结果是旧的问题没解决，反而又引起了一些新的矛盾。市场上的主要参与者上市公司、券商违规行为屡禁不止，暴露出中国证券市场政策监管目标的不清晰。监管者的监管目标常常处于变化之中，时而强调为国企改革脱困服务，时而强调优化资源配置，时而强调保护中小投资者，时而强调“维护稳定”，强调股票指数的稳中有涨，涨幅有限，试图调控指数，因此，研究中国证券市场的监管目标，有着重要的意义。

证券市场监管的根本目标与具体目标

证券市场监管目标，与其他目标有相似之处，其中之一，就是目标的层次性。从层次上区分，证券市场监管目标可以分为根本目标和具体目标。

（一）证券市场监管的根本目标

监管就要达到特定目的，而目的来源于监管原因。从现实来看，克服市场的缺陷，弥补和矫正市场失灵，诸如信息不对称、垄断、外部性，既是证券监管产生的原因，自然也是证券监管的目的。监管的根本和长远目标就是解决市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥市场的功能。而证券市场的本原功能，就是资源配置、价格发现、投资和融资。其中，最重要的就是资源配置。因此，监管的根本目的，还在于保证证券市场本原功能的正常发挥。

在任何国家，证券市场都是现代市场体系中的核心部分，对整个国民经济的稳定与增长有着重要的作用。证券市场的规范、发展与一个国家的金融体系和实体经济及其发展有着十分紧密的联系。与社会稳定和政治形势有着密切的联系。随着市场参与主体的范围和市场的规模不断扩大，它几乎渗透到社会生活的各个角落，因此，市场的运行和发展，涉及到千家万户，与整个社会生活息息相关，市场的波动，在中国这种特定的条件下，与社会稳定的联系更加紧密。

证券监管的根本目标，尽管各个国家表述不一定相同，但通过证券监管维持证券市场本原功能的发挥，以促进国民经济的稳定和发展这一条是相同的。国际监管部门组织（IOSCO）的公开网页里明确指出：证券监管应当促进资本形成和经济增长。

因此，从长远和最终目的而言，应保证证券市场持续、健康、稳定、高效，以促进整个国民经济的稳定和发展，有利于社会安定、和谐和健康发展。从我国《证券法》也可以看到这个根本目标，《证券法》指出：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。

综合上面的分析，中国证券市场监管的根本目标是，矫正市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥证券市场的功能；有利于证券市场稳定、持续、健康、高效的发展，以促进整个国民经济的稳定和发展，维护社会秩序，有助于社会安定、和谐和健康发展。在证券监管的过程中，时时刻刻都不能忘记这些根本目标，强调从社会整体而不仅仅只是证券市场本身来制定监管的法律、法规、政策，开展监管活动。

（二）证券市场监管的具体目标

对于证券市场监管的具体目标，人们的认识并不完全一致，各国的要求也不相同。

国际监管部门组织在《证券监管的目标和原则（1998.9）》中提出证券监管的三个目标：保护投资者，确保市场的公平、高效、透明，降低系统风险。保护投资者是核心和精髓，后两个目标也是保护投资者的间接手段。

《美国1933年证券法》确立的两个基本目标是：第一，向投资者提供有关证券公开发行的实质性（material）信息。第二，禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他欺诈行为。显然，投资者的利益保护是美国证券立法的宗旨。

《美国1986年政府证券立法》更加明确和突出了投资者利益保护这个目标，“国会决定政府证券交易受公众利益的影响，为此必须使：第一，为这种交易和相关的事宜和活动提供统一性、稳定性和效率。第二，对证券中间商和证券交易商普遍实行适当的管理。第三，规定相应的金融责任、账务纪录、报告及有关的管理办法；从而保护投资者并保证这些证券的公平、正当和流动性的市场”。

日本1948年的《证券交易法》规定：“为使有价证券的发行、买卖及其他交易能够公正进行，并使有价证券顺利流通，以保证国民经济的正常运行及保护投资者利益，特制定本法律”。

韩国1962年的《证券和交易法》写明：“本法旨在通过维护证券广泛的和有条不紊的流通，通过保护投资者进行公平的保险、购买、销售或其他证券交易，促进国民经济的发展”。

中国香港1989年颁布的《证券及期货事务监察委员会条例》第四条指出证券市场监管的目标是：使证券市场有足够的流通量，并公平、有秩序和有效率地运作；控制和减低交易系统风险，避免市场失灵和适当地管理风险，以确保一个市场的危机不致影响其他的金融范畴；保护投资者；促进一个有利于投资和经济增长的经济环境的设立。

中国《证券法》则规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法” 。

比较国际监管部门组织、美国、日本、韩国、中国香港地区及我国对证券监管目标的理解，综合考虑我国政治、社会、经济、体制、证券市场参与者的特殊情况，本文认为我国证券市场监管的具体目标是：保护市场参与者（特别是投资者，尤其是中小投资者）的合法权益，保证证券市场的“公开、公平、公正”以及透明与高效，降低市场的系统风险，维护证券市场的安全。

这些目标是相互联系的，在有些地方会有交叉，而且他们之间还可能相互影响，互为因果。例如，确保市场的“三公”、透明与高效及其做法，同时也能保护投资者，降低市场风险；降低市场风险及其措施，也能保护投资者；保证证券市场的安全，自然就保护了市场参与者。

保护市场参与者的合法权益是以上所列证券市场监管的共同目标，因为这是实现证券市场本原功能的前提，如果没有市场参与者，资源配置无从谈起。因为市场失灵会影响所有参与者的合法权益，矫正市场失灵，也就是要保证市场参与者的合法权益。保护市场参与者的合法权益，主要是强调保护投资者，尤其是中小投资者。

降低市场的系统风险，也是为了保证证券市场的安全，保证证券市场的正常运行，这对整个社会的利益是有利的。当然也就是保护市场参与者的合法权益。保证证券市场的“公开、公平、公正”，既是目标，又是原则，也是手段。

总之，证券监管目标首先要强调保护投资者，尤其是中小投资者，要体现出一般经济目标的核心―效率与公平，又要体现出证券市场的特点―确保“公开、公平、公正”，降低系统风险。明确监管目标对于证券监管的实践具有重要的指导意义。需要特别指出，中小投资者保护不仅是证券市场监管的重要指导思想，中小投资者保护还是重要的监管目标，是监管的归宿。

确保公开、透明，降低市场风险，既是保护投资者的有效措施，又是实现公平和效率目标的途径。

需要强调的是，投资者保护，是要让潜在的投资者进入，但不是静态地重视现有投资者的账面亏损，既要考虑现在投资者的利益，也要重视未来投资者的利益；要重视现有投资者的声音，也要经得起现有投资者的质疑和指责，但不能以现有投资者的这些质疑和指责为监管决策的依据，而是以其中理性分析的成分作为决策参考。重视投资者利益的保护，不是说要保证每个投资者在这个市场都稳赚不赔，而是强调要不受欺诈和歧视。

证券市场监管的效率性目标

证券市场监管的效率性目标，不是指证券监管本身的效率，而是指通过证券市场监管，实现证券市场效率。

效率在经济学中多以帕雷托效率表述，是建立在实体经济基础上的定义，在经典的经济学教科书中有明确的论述。因为证券市场的虚拟性等，对证券市场效率的认识就与实体经济的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原则下，考虑证券市场的特点。

根据证券市场的特点，证券市场效率分为资源配置效率、运行效率和信息效率。

（一）资源配置效率

证券市场的效率主要指资源配置效率，即能否保证把有效的资源配置到资源效率最高、优秀的企业和企业家那里。在证券市场中，客观存在着影响资源配置效率的制约因素：其一，市场的公开程度，信息披露的内容、要求及执行程度，市场相关信息在市场内传播的范围、速度、密度和保真度影响了市场参与者能否容易地获得真实、准确、客观、完整的信息。其二，证券市场的发展程度及规范化程度和市场容量，决定了市场的参与热情和活跃程度。其三，市场的运行规则，包括规则是否完备、严密、稳定等，守规和执行成本，对规则及监管活动反应的灵敏程度。其四，进入市场的难易程度及竞争程度。

（二）证券市场运行效率

所谓证券市场运行效率，按照通常的理解，是指生产信息的效率和交易效率，后者包括一级市场证券发行和二级市场证券交易。因为生产信息的效率难以估算，人们对运行效率的探讨主要集中在交易效率。即证券能否以最低的成本发行，能否以最短的时间、最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的运行功能、组织功能的效率。

（三）信息效率

所谓信息效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格能否根据有关信息做出及时的反应。证券市场效率理论也称市场有效性理论（Efficient Market Hypothesis），由20世纪60年代芝加哥大学教授法玛（Fama）提出，是目前西方学术界在证券市场效率方面影响最大的理论。该理论将证券市场的信息效率定义为市场的有效性，有效性是指证券价格对市场信息反应的有效化，如果证券价格会对所有能影响它的相关信息做出及时、快速的反应，市场即达到了有效状态。有效率的证券市场中，证券价格既充分表现了它的预期收益，也体现了它的基本因素和风险因素，所以任何参与者都不可能通过这些有关信息买卖股票以获得超额收益。有效市场理论重点研究证券市场价格与信息利用之间的关系，投资者行为与信息的效率性的关系，认为不同的信息对价格影响的程度是不同的。

证券市场监管的安全性目标

这里的安全性主要是指降低证券市场的系统性风险。根据证券市场系统性风险的来源、特点、危害，鉴于系统风险的失控和爆发不仅会对证券市场整体运行产生影响和冲击，而且会与其他市场风险发生共振，从而引发破坏性更大的危机，又因为证券市场在宏观经济体系和整个社会的地位非常重要，所以一旦发生危机，必然会对整个经济和社会造成非常大的危害。因此监管者对于证券市场的系统风险必须高度重视，证券市场安全性应该成为监管的重要目标。

证券市场的风险主要表现在两个方面：单个产品所特有的个别风险和整个证券市场都面临的系统风险。个别风险应当由证券产品购买者或持有者自己承担，证券监管主要是降低和控制证券市场的系统性风险。

证券市场系统风险又称市场风险，也称不可分散风险（undiversifiable risk），是指由于某种因素的影响和变化，导致证券市场上整个价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。

（一）证券市场系统性风险的特点

第一，交易价格的多变性。证券价格受多种因素的影响，而这些因素又很难控制，其中某个因素的细微变化就会导致证券交易价格的变化。

第二，证券市场风险的传染性与联动性。证券市场处在整个市场的核心，风险一旦形成，就会迅速向其他市场扩散、放大，对整体经济产生严重的影响。这种传染性从资金的角度，主要表现在：证券市场交易价格的变化会影响到其他市场交易价格的变化；在交易者利用金融机构贷款在证券市场投资时，一旦系统风险发生，导致投资失败，不能归还贷款，损失就得由金融机构来承担，证券市场的风险就会迅速扩散到其他领域；如果证券市场上大量投资者严重亏损，损失超过了一定的限度，就有可能引起整个金融体系的崩溃。这种传染性市场主体的角度，主要表现在：监管者、交易所、券商、基金公司、中介机构和投资者这些市场主体中的单一主体产生风险时，将会迅速波及到其他主体，如某一基金公司出现问题，会影响到一种证券价格或几种证券价格的剧烈波动，损害投资者的利益，严重的会影响交易所甚至整个市场和市场主体。

第三，风险影响的社会性。中国沪深两个市场开户数已经达到1亿多户，证券市场已经广泛渗透到社会的各个领域和阶层，影响到社会生活的各个方面，证券市场一旦出现较大的市场系统风险，对整个社会的影响将是广泛而深远的。

（二）证券市场系统性风险的来源

第一，证券市场本身的高风险特点。因为证券产品的虚拟性、市场的脆弱性、信息不对称等，证券市场具有很高的风险，具有内在不稳定性，极易产生动荡。

第二，外部的诱发因素。证券市场自身因素只是内因，并不必然会引发系统风险和剧幅下跌，系统风险的形成通常还因为外部因素的诱发。这些外部因素有政策因素、经济因素、政治因素、国际游资和对冲基金的冲击、突发事件等。张宗新（2005）通过实证分析得出的结论是，在中国证券市场上，政策因子对系统风险有显著影响。前三个因素在经典教科书中均有详细的分析，此处仅对后两个因素进行探讨。

随着经济全球化，一个国家被国际金融资本冲击的可能越来越大。只要有利可图，投机家短期内就可集中大量资金冲击某个国家和地区的金融市场，使得这些市场剧烈下跌。

所谓国际游资，即国际短期投机资本，指的是为追求高额投机利润在世界范围内资本市场快速流动和炒作的短期资金。20世纪90年代，由于高科技手段、各种金融创新及各种衍生产品和工具的出现，国际游资也有了一些新特点。这些以前无组织的资金开始被对冲基金组织和整合，威力和冲击性明显增强。

对冲基金（Hedge Fund）指的是通过私人有限合伙制的形式募集资金，利用财务杠杆（Leverage）和卖空（Short Selling）投资策略，运用多种衍生工具进行组合投资的工具。对冲基金的操作范围很广，不容易被监管，因此对新兴市场的冲击非常大。

例如，1997年亚洲金融危机时，对冲基金猛烈冲击泰国，导致该国股票市场大幅下跌。随后又对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等国进行了多次冲击。1997年 10月至1998年8月期间，对冲基金曾对中国香港发起了4轮冲击，导致香港股市暴跌并波及东南亚各国和地区的证券市场。所以，对冲基金对一个国家证券市场的冲击必须引起监管部门的重视。

突发事件指突然发生的、可能造成重大伤亡、重大财产损失，危及公共安全的重大事件。突发事件会对证券市场形成强烈的冲击。

第三，市场参与者的操作风险。一般市场参与者的操作问题通常属于非系统风险，不大可能危及整个证券市场的运行和安全，但是如果市场机制不健全，证券市场不成熟，在交易制度方面的建设严重滞后，监管失当，这类风险极有可能爆发并成为引起系统风险的重要诱因，从而对整个市场造成破坏性影响。

在中国证券市场上，就曾经出现过不少次市场参与者的严重违规交易事件。其中影响最广、破坏力最大的，当属1995年2月23日的“327”国债期货事件。在国际市场上则有著名的“巴林事件”等等。

（三）证券市场系统风险的危害

证券市场系统性风险一旦发生，有可能引发证券市场的危机，这必然会对上市公司、投资者、监管者等所有市场参与者都产生极大的负面影响。

第一，资产价格暴跌，财富大幅缩水，市场参与者损失惨重。证券市场出现全面价格暴跌是证券市场系统风险爆发的最主要、最常见表现形式。如1929年发生的纽约股市大崩盘，从1929年9月到1933年1月，道•琼斯指数跌去84.3%；1987年10月19日发生的股市危机，一日之内道•琼斯指数即下跌508点，跌幅达22.6%。同日，欧洲大陆、东南亚、日本等地也出现股市暴跌，香港恒生指数暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，创下35.5%的历史最高纪录。又比如1994年墨西哥金融 危机期间，两个月内墨西哥股票指数下跌了59%，阿根廷和巴西市场则分别下跌了14%和17%。

证券是某类资产的符号，证券价格下跌意味着所代表的资产的贬值。因此，资本市场的价格暴跌必然带来整个社会财富的损失。1987年，美国股市崩盘导致5000亿美元的损失，相当于当年GDP的八分之一，8天之内世界各国因股价暴跌而损失的财富达到2万亿美元；20世纪80年代末日本股市崩溃使整个国家财富缩水近50%；1997年亚洲金融危机中，仅从10月20日至10月28日，香港股市总市值就减少了2.1万亿港元。

第二，引起中介机构的破产。投资者因遭受重大损失、丧失信心而退出市场，这又会引起证券市场流动性急剧下降，交易量清淡；公司在证券市场融资困难，融资成本大幅上升；因市场资金短缺，银行贷款利率上升，加大企业负担，导致企业利润下降、经营困难。同时还会引发中介机构破产，冲击金融体系，影响金融市场和整个市场体系。

第三，引发经济、政治、社会动荡。一方面，由于风险影响的社会性，影响的范围涉及到社会各个层面；另一方面，造成的损失很大，影响的烈度很大，所以会引起整个社会的动荡。

综上所述，证券市场是一个“高危”市场，风险和危机经常出现。因此，应该将降低证券市场系统风险作为监管工作的第四个目标。具体表现在，证券市场监管应该设法降低证券市场的系统风险，避免因剧幅波动影响证券市场自身的稳定、安全，防止大起大落，防范市场崩盘，冲击金融体系及整个经济体系的安全。

需要强调的是，保证证券市场的安全非常重要，指数的稳定也非常重要，监管者应该关心指数，但这不应该成为监管部门调控指数涨跌的借口。不是要按照自己的主观愿望控制市场的正常波动，而是着眼于避免和防范可能诱发风险的因素。

参考文献：

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利率对证券市场的影响篇4

根据前不久世界贸易组织的2005年世界贸易报告，我国货物进出口贸易额排名世界第三位，服务贸易额排名世界第七位，占世界贸易的出口比重由2004年的6.5%上升到7.3%，进口比重由5.9%上升到6.1%。2006年1月25日，国家统计局公布我国2005年 gdp增长率为9.9%，总量达到22257亿美元。我国在全球最大经济体排名中已从第六位跃升到第四位。另据统计，我国经济增长对全球经济增长的贡献是25%，对全球商品需求增长的贡献是50%。因此，我国已经成为一个名副其实的经济贸易大国。

另一方面，人民币正稳步向国际化货币迈进。近些年来，在俄罗斯、蒙古、越南、老挝和缅甸，人民币已是边境贸易的主要结算货币。在新加坡、马来西亚和泰国，中国游客在就餐、购物时已基本能用人民币结算。中国银联今年将开通意大利、荷兰、瑞士、俄罗斯、哈萨克斯坦、埃及等六国的受理业务，使银联卡在全球的受理面达到24个国家和地区，98%的华人经常往来地区都将可受理银联卡人民币业务。人民币在国际上越来越受欢迎。

总之，随着我国经济贸易实力的增强和人民币向国际化货币的迈进，研究人民币升值对国际证券市场的影响可以为国际投资和汇率政策等方面提供决策依据，具有重要的现实和前瞻意义。

那么，人民币升值将如何影响世界证券市场呢?

二、人民币升值影响世界证券市场的机制分析

人民币升值可通过以下机制影响世界证券市场。

(一)贸易机制

根据国际收支调节的弹性论，在满足马歇尔—勒纳条件的前提下，一国货币贬值，将改善该国的贸易收支。对于那些对中国贸易依存度大的国家来说，人民币升值将显著改变它们的进出口状况，进而影响对中国进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩。本币对人民币贬值可降低本币对中国商品的购买力，提高进口成本，抑制对中国产品的进口，减少对中国的投资；但同时会增加对中国的出口，提高相关企业的业绩，提高相关上市公司的资产价值。一般来说，本币贬值的受益者，主要是国际销售或产品国际定价，但成本主要由国内价格水平决定的公司；本币贬值的受损者，主要是那些在国内销售或产品国内定价，但成本受国际价格水平影响的公司。本币升值则相反。

(二)资本机制

根据货币替论，在货币自由兑换的前提下，一国货币贬值，本国货币资产收益率相对较低，就会引发大规模的货币兑换，导致资金外流或资金外逃。本币升值则会吸引国际投机资本，通过各种渠道进入本国证券市场进行套汇，以获得以本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨；并吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。

(三)预期机制

预期机制能够放大或缩小资本机制的效果，是在汇率尚未真正发生变化的情况下只是基于对汇率未来走向的预期而对经济和证券市场产生影响的机制。在信息不对称、未来不确定的环境下，投资者往往根据预期来采取行动。例如，如果投资者预期某国货币将相对人民币贬值，他们就会把资金撤出该国证券市场转投中国证券市场，当很多人都这样想这样做的时候，就会导致该国货币真正相对人民币贬值，这是一个自我实现、自我强化的过程。东南亚金融危机表明，投资者心理预期已成为外汇市场与证券市场价格相互影响的主要传导机制。因此，尽管人民币小幅升值对世界证券市场的影响有限，但升值预期及预期变化却会对世界证券市场产生值得警惕的影响。当巨额国际游资流窜于国际资本市场之间，一国货币币值相对于人民币升值预期的波动可能会引发国际游资大规模进出该国市场，导致该国证券市场的剧烈动荡。

(四)市场传递机制

在金融日趋国际化的今天，由于金融业务技术自动化、电子化的发展，金融业务能在全球范围内24小时连续不断地运转，在任何一个国家都可以参与全球任何一个主要金融市场的业务活动。国内金融市场和国际金融市场日益融合，并以国际金融中心为依托，通过信息网络和金融网络形成了全球统一的不受时空限制的无国界的全球金融市场。在这种情况下，人民币升值对一个证券市场的影响必然会传递到其他证券市场。

(五)利率机制

当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起或加剧国内的通胀或通缩，如果该国为了稳定物价水平，相应地提高或降低利率，则利率的变化必然引发证券市场价格的相应波动；另一方面，当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起国际资金的撤出或流入，该国为了维持外汇市场上货币供求的均衡，也可能相应地提高或降低利率，从而引发证券市场价格的相应波动。

三、实证分析：以美国证券市场为例

由于地缘关系、经济贸易关系以及市场开放和发达程度等方面差异，人民币升值对世界各国证券市场的影响是不同的，但影响的机制是基本一样的，差别只在于不同的机制对不同市场的作用程度。由于人民币升值是直接针对美元的，美国证券市场又是世界上最发达的证券市场，并且美国和中国互为最重要的贸易伙伴之一，因此，我们选取美国的证券市场为例，来分析人民币升值通过上述机制对它的影响。

(一)贸易机制分析

根据我国商务部的统计资料，2005年，美国是我国的第一大出口贸易伙伴和第六大进口贸易伙伴，而我国是美国的第四大出口贸易伙伴和第二大进口贸易伙伴，分别占其总出口额的 4.6%和总进口额的14.6%。人民币升值必然会通过贸易机制影响到美国的证券市场。人民币升值，受益的首先是那些产品出口到中国(见表1)的公司，受损的则主要是那些从中国进口产品(见表2)的公司。

因此，受影响最大的上市公司是那些批发零售商，由于美国的批发零售业采取了全球采购的策略，哪里便宜就去哪里买，从而出现从中国大量进口，美元相对人民币贬值将使其在中国的采购成本上升，收益下降，从而影响到其股票市值。另一方面，美元贬值使美国制造业和出口商提高了竞争力，拓展了海外销售，获利增加，显然有利于提高其股票市值。尤其是那些海外营收比重较大的企业，在汇兑收益与价格竞争优势的帮助下，应是美元贬值的主要受惠者。

(二)资本机制分析

人民币升值，美元相对贬值，从资本机制来看，对美国证券市场是不利的。国际游资有相当部分当初就是冲着美元强势而来的，美国股票、美国政府债券等以美元计价的资产收益在美元贬值时会缩水，美元贬值幅度越大，美元资产投资收益缩水越严重；反之，美元保持坚挺或升值，往往能给投资者带来超额利润。美元贬值，投资美股、美债不能再从汇率上得到好处，还要在相当程度上承受由于美国证券市场动荡造成的直接损失，美国证券市场对国际游资的吸引力显然会大受影响。美国的证券市场不能提供比其他市场更高的收益率，国际游资就会撤出美国证券市场，以避免因为美元汇率下跌而遭受损失。

特别是，人民币升值对美国国库券的影响是不利的。如果我国央行对其外汇进行多样化处理，以使得外汇持有情况与参考的一揽子外币相匹配，我国央行将出售大量的美国国库券。如果人民币升值导致更多的亚洲国家货币升值，这些亚洲国家也会分散外币持有，美国国库券市场将面临严峻挑战。随着各国央行、证券市场的投资者、投机者从美国大规模抽走资金，美国的证券市场会失去上涨的动力，甚至原地踏步都难以维持。由于财富效应，证券市场的不景气会导致美国人无法维持其惯有的消费方式。而据美国商务部统计，2005年，美国私人消费支出增长3.6%，带动经济增长2.49个百分点，仍为经济增长的主要动力。因此，人民币升值是对美国经济的一个严重威胁，一旦国内消费不振导致经济基本面受损，美国证券市场的下行将不可避免。

(三)心理预期机制分析

当前，在世界范围内存在货币供应过多和流动性过剩的问题。世界三大经济体美国、日本、欧盟长期奉行低利率的货币政策，加上美国巨额贸易逆差带来美元发行的泛滥，使全球资本进入了空前富裕的时代。据国际货币基金组织预计，目前国际游资的规模大约在7万亿美元左右。这些巨额资本为了实现最佳的资源配置，必然要到处寻求投资的场所，投向世界每一个有利可图的角落。

任何一个国家的证券市场，受到国际游资进出的冲击必定产生震荡。规模大、容量大的市场抵抗和消化国际游资冲击的能力就强，反之就弱。美国股票市场是全球规模最大的股票市场，占到全球的50%左右，拥有以兆美元计的上市股票价值(中美日三国股票市场比较见表3)。而美国债券市场协会的统计数字表明，2005年底美国债券市场总规模超过了25万亿美元。这意味着国际游资难以在美国证券市场兴风作浪。美国凭借发达完善的证券市场和世界货币体系中领导者的话语权，通过美元汇率的升或降，指挥着国际游资的流向、流量和流速的变化。当强势美元出现，国际游资流向美国；当弱势美元抬头，游资又流向货币升值国家和地区，如果这些国家和地区的证券市场不发达，调控能力差，往往给金融体系和国民经济带来很大冲击和破坏。

如今全球金融市场高度一致预期，受中国经济持续强劲增长支撑，人民币币值今后将更趋坚挺，致使全球巨额游资退出美元资产，流向人民币资产，据统计，上千亿美元国际游资已经进入中国内地，还有大量游资环伺海外。“人民币升值”和“美元贬值”预期引发的全球资本世纪大流动，将对美国证券市场和中国证券市场产生程度不一的影响。

(四)市场传递机制分析

近几年来，由于我国加入世界贸易组织以及证券市场qfii制度的实施，我国证券市场的国际化程度越来越高，与世界市场的联动也越来越强。qfii在我国证券市场的比重不断加大，间接地打通了我国证券市场与国际证券市场的通道。因此，人民币升值对国内证券市场的影响也会间接传递到包括美国证券市场在内的世界其他证券市场。

而美国经济作为世界经济的火车头，其证券市场走势对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、nasdaq指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。如果人民币升值及升值预期对美国证券市场的影响足够大，必将通过这一机制传递到其他国家和地区的证券市场。

另外，美元贬值，以美元标价的原油、金属和原材料价格上涨，使期货、现货、期价、股价境内外联动态势越来越紧，演绎出美元强则期价和股价趋低，美元弱则期价和股价趋高的态势。

(五)利率机制分析

强势美元有助遏制通货膨胀，弱势美元则容易导致通货膨胀。据专家测算，美元贬值 10%，相当于核心通货膨胀率上升1%。美国劳工部2006年2月22日报告显示，2006年 1月cpi较上年同期攀升4%，创2005年10月以来最大年增幅。最近各类数据显示，美国仍然存在通胀抬头趋势。如果美元继续贬值，无异于使美国的通胀火上浇油。通货膨胀率的上升，必然会导致美联储提高利率，因为美联储的主要职责就是抑制通货膨胀和稳定物价。为反通胀，自2004年以来美联储已经连续16次等幅加息。美联储一旦再次加息，美国的基准利率将从目前的5%提高到5.25%甚至更高。由于证券资产价格与利率一般来说呈反向变化，美联储加息短期内将对美国股票市场和债券市场形成不利影响。但另一方面，美元利率提升使美元资产吸引力增大，将吸引国际资金流向美国，这对美国证券市场又是有利的。值得注意的是，美联储加息可能导致美国经济的紧缩，这将直接影。向到世界各国对美国的出口，作为“经济增长的发动机”的国际贸易减缓，会影响世界经济增长。在这种形势下，全球股市可能出现下跌调整。

四、结论和建议

以上我们探讨了人民币升值和升值预期影响世界证券市场的5个机制，并以美国证券市场为例进行了实证分析。我们看到，人民币升值和升值预期通过不同的机制对一国的证券市场的影响是不同的，这体现在影响效果的强弱和方向等方面。对于美国证券市场来说，由于美国资本账户的完全开放性，资本机制的作用效果应该是最强的，而预期机制进一步强化了这一机制。显然，资本机制和利率机制对美国证券市场的作用效果是相反的，资本机制不利于美国证券市场，利率机制却抵消了这种不利影响。至于贸易机制和市场传递机制，毕竟由于中美两国经贸和市场力量的悬殊，人民币升值通过这两个机制对美国证券市场的影响效果不强。因此，总的说来，人民币升值对美国证券市场的影响并不显著。当然，由于不同的国家与中国的经贸关系和地缘关系不同，以及市场的开放和发达程度不同，相同的机制对不同国家的证券市场影响是不同的，这需要具体情况具体分析。

就我国来说，鉴于人民币升值对世界证券市场的影响，应该注意防范这其中隐藏的风险，并应尽可能地从中获取应得的利益。对此笔者建议：

(一)密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生

在美元贬值和人民币升值预期这两个变量的共同作用下，大量美元涌入人民币资产，以期获取升值收益。中美两国金融力量不对称，两国证券市场的规模和容量悬殊，我国劣势多优势少，证券市场风险控制机制不健全，因此，在发达经济体(主要是美国)和发展中经济体(主要是我国)之间进行博弈的国际游资，无论其在短时间内大量流向何方，都会对我国的经济金融安全造成严重威胁。我们必须加强对国际资金的监管，密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生。

(二)大力发展我国证券市场，增强抵抗国际游资冲击的能力

证券市场越发达、规模越大、功能越健全，抵抗国际游资冲击的能力就越强。近年来，尽管我国的证券市场有了很大的发展，但与美国相比，除了在规模上要远远落后之外，更重要的是证券品种还不够完备，证券市场结构还不够完善，另外，证券市场功能也不够健全，证券市场效率更是低下，在这种情况下，一旦我国资本账户完全放开，后果不堪设想。因此，我国应大力发展证券市场，加强证券市场的制度基础建设，促使我国证券市场加速走向繁荣发达。

(三)尽快推出qdii，争取更多的国际市场收益

qdii的推出可为中国的投资者开拓国际投资的平台，获取国际证券市场的投资收益。例如，当前美元与人民币的利差显著，因为固定收益产品的收益率与利率联系密切，各国的债券收益率是受本币利率影响的，现阶段美元利率比较高，相应的各类美元计价的债券收益率也会比较高，我国的投资者近期通过 qdii投资美元债券市场可以获得比投资中国债券市场更高的投资收益。因此，我国应尽快推出qdii，鼓励中国投资者投资境外证券市场。我国为世界经济的发展做出了重大贡献，我国人民应该能够分享世界经济发展的好处。

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利率对证券市场的影响篇5

(一)资本市场筹资

1.对投资者的影响

证金公司评级资信高,有政府背景,其发行的债券和股票具有信用风险低、收益低但收益稳定的特征。对于风险厌恶、期望稳定收入的投资者,购买证金公司的股票和债券是优先选择。

2.对资本市场的影响

一般而论,证金公司发行债券和股票,将会使资本市场证券的供给增加,资本市场扩容会导致价格指数下跌。但在中国居民高储蓄率背景下,证金公司所发行的信用风险较低收益较高的债券和股票,可以成为居民银行储蓄的替代品。优质资产可以激发资本市场的有效需求,所以转融通业务不一定会对资本市场整体平均价格水平形成负冲击,相反,由于其特性所吸纳的新增入场资金,可能会稳定市场甚至推动价格指数上升。

(二)货币市场筹资

1.对机构投资者的影响

对于货币市场的资金供给方,金融机构投资者如商业银行、基金公司、保险公司等来说,由于借款人证金公司的信誉级别高,其转融通业务具有市场垄断性质,该项借款是较安全的。为金融机构创造稳定收入流的同时,合理规避了资金的应用风险,符合金融机构的合理、分散化资金配置要求。

2.对货币市场的影响

中国的现状是货币市场资金盈余,资本市场资金短缺。证金公司从货币市场筹资而将资金应用于资本市场,打破了货币市场和资本市场长期以来隔绝的局面,使资金能够在货币市场和资本市场上合理调节盈余,有利于我国金融市场自由化、一体化的发展。同时,证金公司作为控制资金进入资本市场的源头,其授信规模能够较大程度影响到资本市场资金的规模,便于防范、控制以及化解金融风险。

二、从资金应用看转融通业务对我国证券市场的影响

(一)对投资者的影响

1.新的盈利方式

在转融资业务推出以前,投资者只能做多。转融资业务为投资者提供了新的盈利方式,预计市场下跌时做空,同样可以盈利。

2.风险对冲

投资者可以根据自己的风险偏好,合理配置投资组合进行风险对冲。多元化的投资策略,做空做多方式的应用提供了新的风险防范方式。

(二)对金融机构的影响

1.对证券公司的影响

转融资业务为证券公司提供了新的盈利模式。首先,扩大了的交易量和换手率势必会增加证券公司的佣金收入。其次,证券公司转融资支付给证金公司的利息小于其收取客户的利息,该利息差利润占经纪业务收入的比重有逐渐放大的趋势,成为证券公司未来收入的重要来源。再次,新业务的开展有利于证券公司客户的维护和挖掘工作,这会促使证券公司进行业务创新,提供给客户更全面更综合性的服务。

2.对商业银行的影响

《办法》规定转融资业务须在商业银行开通专用账户,这为商业银行提供了短期资金。但证券第三方存管保证金是否从商业银行转出,是否由证金公司直接掌控,会对商业银行的资金存量造成一定影响。

(三)对资本市场的影响

1.有利影响

(1)价格发现功能。在做多和做空两种势力的对比下,市场能够将更多信息融入价格。被市场低估的证券会被大量做多,而被高估的证券会被大量做空,这使得市场定价将回归到合理区间,市场的价格发现功能将得到完善。(2)提供市场流动性。证金公司为资本市场注入资金,资金供给的增加会产生对证券的需求,提高市场的交易金额。同时,转融资模式下的一买一卖,也必然加大市场交易的换手率,这将提高资本市场的活跃度,为市场提供流动性。(3)对证券市场的宏观调控证金公司能在源头上控制资金的规模,便于对证券市场的宏观调控。市场过热泡沫严重时,证金公司可以收缩转融资的放款额,减少资金供给,以缓解过热经济。证金公司可以按照资本市场对资金的需求强度调节资金供给,也可以按照国家政策和指示对市场进行监控,引导市场健康发展。

2.不利影响

(1)降低市场效率。证金公司作为转融资资金供给方的垄断者,垄断势必会造成价格即融资融券整体成本的上升。再加上证券公司申请转融资业务时,在利率、期限等方面的谈判能力有限,是确定性条款的接受者,不能发挥市场供给需求双方决定价格的功能。(2)增加监管成本。证金公司既是融资融券市场的参与者又是该市场的监管者,参与者和监管者双重身份合一,这使得其有为了自身利益而放松监管的动机。(3)信息滞后性。客户的需求是直接反映到各家证券公司。证券公司向证金公司融入资金,是根据自己对客户融资需求的预期,而预期可能和实际情况有很大背离。预期大于实际时,证券公司要为多余的资金支付额外利息。而预期小于实际,不能满足客户的融资需求,在瞬息万变的金融市场中,客户盈利机会的流失也意味着客户资源的流失。

利率对证券市场的影响篇6

基金上市前后中国股票市场收益率波动的变动情况进行分析,运用Granger因果检验和VAR模型

对证券投资基金投资行为与中国股票市场收益率波动之间的相关性进行研究,结果表明:中国证

券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为,一定程度上加大了股票市场的波动性。

关键词:中国股票市场证券投资基金投资行为EGARCH模型

一、引言

股票市场的稳定性不仅与投资者的收益紧密相关,而且是一国金融体系健康运行的基础。

股票市场的稳定性一方面与宏观经济变量紧密相连,另一方面与微观主体的投资行为息息相关。

证券投资基金的投资行为与股票市场之间互相影响,市场状况直接决定了证券投资基金投资行

为;反过来,证券投资基金的投资行为也会对市场产生影响,而其中最突出、最显著的影响,

就是对股票市场稳定性的影响。股票市场的稳定性是指,相对于价格的异常波动而言,股票市

场的价格处于理性且与宏观经济运行相适应的波动状态。

近二十年来,证券投资基金的发展速度十分迅猛,对世界金融体系乃至全球经济都产生了

全面而深远的影响。各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金来抑制市场的过度投机,

防范、化解市场风险,引导长期、理性的投资价值观,加强证券市场的稳定性。然而,在实际

运作中,证券投资基金的投资决策失误,不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失,而且可

能引致其他社会、经济问题,带来宏观经济的系统风险。在美国“新经济”、“网络股”带来的

纳斯达克(NASDAQ)指数的飙升与狂跌中,在墨西哥金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融

危机期间,证券投资基金的投资行为都起到了推波助澜的作用,对一国金融体系产生了强烈的

冲击。

2006年以来,中国股票指数的强力攀升,成就了中国基金业的规模跃进。以证券投资基金

为代表的机构投资者正成为股票市场的中坚力量,对股票市场的影响力也越来越大。此时,考

察证券投资基金的投资行为到底是促进了市场稳定,还是加大了市场波动,显然有着重要的理

论价值和实际意义。近年来,行为金融学获得蓬勃发展,其从金融市场的微观结构入手对证券投资基金及其他

机构投资者的行为展开了研究。证券投资基金的投资行为是指,投资者为获得预期收益,在投

资动机的推动下,利用有效的手段在适宜的环境下收集、分析、研究与证券有关的各种信息,

确定投资目标并付诸实践的投资决策活动。

目前,行为金融理论针对证券投资基金投资行为的研究工作主要从两方面展开。一是所谓

的羊群行为(HerdBehavior),指市场参与者在投资过程中存在对他人的模仿与跟从行为,表现

为投资者股票买卖以及交易时机的趋同性。①二是惯性反转投资行为(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投资者以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。其中,惯性

投资行为是买入近来的强势股,卖出近来的弱势股;而反转投资行为是卖出近来的强势股,买

入近来的弱势股。②主流观点认为,这两种投资行为概括了证券投资基金的主要行为特征。国外

学者的研究始于20世纪80年代,已经取得了大量丰富的成果,如:弗兰德(Friend)、布鲁姆

(Blume)和克罗克特(Crockett)于1970年最早发现证券投资基金会模仿前期较为成功的同行

的投资选择,并称之为“跟随领导者行为”,这是羊群行为的典型特征。③莱克尼肖克

(Lakonishok)、施莱费尔(Shleifer)和维什尼(Vishny)以美国1985—1989年间769支基金的

季度数据为样本进行研究,发现羊群行为显著。④沃默斯(Wermers)、诺夫辛格(Nofsinger)

和西亚斯(Sias)等采用不同的研究方法,均发现了羊群行为。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美国股市为研究对象,首次发现了长期(3—5年)的反转现象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年发现美国股市中期的(3—12月)惯性现象。⑦

随后,国外的相关研究不断跨越时间和空间,越来越多的学者对证券投资基金的惯性反转投资

行为展开研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他们均发现证券投资基金不同程度地采用惯性反转投资行为。⑧国内学者对此也进行了研究。

如:施东晖、吴福龙、曾勇和唐小我等的研究结果表明,中国证券投资基金存在较严重的羊群行为。①方军雄、徐捷、肖峻、谢赤和禹湘等都通过实证研究发现中国证券投资基金普遍采取惯

性投资行为。②

既然国内外大量研究表明,证券投资基金存在显著的羊群与惯性反转投资行为,那么具有

这些行为特征的证券投资基金究竟是起到了抑制股价剧烈波动、稳定证券市场的作用,还是恰

恰相反?国内外学者对此争议颇大,席勒(Shiller)、费希尔(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙尔夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等学者认为证券投资基金的羊群

行为以及惯性反转投资行为对金融市场具有非稳定作用,它们会导致价格泡沫的产生,增加价

格波动与市场风险。③而德邦特、泰勒、莱克尼肖克、施莱费尔、维什尼、爱德华兹

(Edwards)和张新(Zhang)等学者则认为证券投资基金作为机构投资者拥有大量的专业人才以

及广泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏观经济形势、国家的方针政策、上市公司的生产

经营状况,能运用先进的投资技术与策略,因而相对于中小投资者,更能够准确评估股票的基

准价值,是稳定股市的中坚力量。④也有学者认为,不同机构投资者掌握的资源不同,获取的信

息不同,即使对同一信息,不同机构投资者的反应也不一样。对某一特定股票,总有一些机构

投资者在买入,而另一些机构投资者在卖出,机构投资者之间的交易所产生的影响可相互对冲,

故对股价影响不大。

目前,国内学者对证券投资基金投资行为的研究,主要侧重于从微观角度,对个体与机构

投资者的羊群行为或惯性反转行为进行实证检验。由于数据样本的时间长度有限,以及个体、

机构投资者交易数据很难获取,造成研究结论差异较大。而对机构投资者行为与股市稳定性的

研究更多地集中在理论层面,缺乏规范的实证研究,且鲜有作者从宏观角度,结合行为金融理

论,从投资行为的角度,来分析证券投资基金投资行为与股市稳定性之间的关系。

投资行为是个抽象的概念,基金经理的动机、需要、情绪、偏好、预期、对信息的认知与

加工能力以及对风险的知觉与态度等,都将决定证券投资基金的投资决策与行为。因此,把抽

象的投资行为定量化,是首先需要解决的问题。分析基金经理投资行为的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投资组合中股票的构成与变动是基金经理认知结果与决策过程的综合反映,

基金经理的信息处理过程及行为结果均反映在基金经理的持股结构与持股比例的变动中。基于

此,为了增强实证结果的说服力并避免理论研究上的争议,本文不拟分析证券投资基金的羊群

行为及单支证券投资基金的惯性反转投资行为,而是选择证券投资基金整体持股比例变量作为

衡量指标,分析证券投资基金总体投资行为对股市稳定性的影响。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻画中国股市的波动性特征,通过比较

证券投资基金上市前后股票市场收益率变动的情况,研究引入证券投资基金后对市场收益率波

动的影响。然后构建证券投资基金投资行为的衡量指标,并将EGARCH模型刻画的波动率序列

剔除宏观经济变量的影响,进一步通过协整检验和VAR模型的方法来确定证券投资基金的投资

行为对市场收益率波动的影响。

二、研究样本选择与变量定义

本文实证研究所涉及的变量主要有上证综合指数收益率、相关宏观经济变量、证券投资基

金投资行为的衡量指标。

1.1996年12月16日中国股市引入了10%的日收益率涨跌停板制度,旨在压制过度投

机。①因此,本文采用引入涨跌停板制度之后,从1996年12月16日至2007年9月30日共

2605个交易日样本数据。

2.理论研究通常采用综合性指数的收益来替代市场平均收益。鉴于目前中国还没有统一的

市场基准,本文选择上证综合指数收益率作为市场组合收益率。一是因为其作为国内外普遍采

用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综

合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为上证综

合指数与深证成分指数具有较大的相关性,因此仅选择上证综合指数。收益率采用对数收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt为t期期末上证综合指数的收益率,Pt-1为t-1期期末上证综合指数的收盘价格,

Pt为t期期末上证综合指数的收盘价格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的国内第一支规范的封闭式证券投资基金———

基金开元成功发行上市。该基金上市的第一个交易日为1998年4月7日,本文研究该时间点前

后股票市场波动率的特征。

4.证券投资基金的资产配置变化反映了其投资的变动情况,体现了证券投资基金对前期市

场波动的反应和对后期市场波动趋势的判断。本文用证券投资基金整体持股占A股流通市值之

比来衡量证券投资基金投资行为的变化,计算公式为:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt为t时期的基金持股比例,FUNDnt为t时期基金n所持有股票的流通市值,

N为t时期基金的数目;STOCKit为t时期股票i的流通市值,M为t时期股票的数目。

基金持股比例变动TRADEt从整体上反映基金的投资行为,计算方式为t时期的基金持股

比例减去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明证券投资基金在t时期整体增持股票,减小表明证券投资基金在t时

期整体减持股票。根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准

则第五号〈证券投资基金信息披露指引〉》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截止日后15个工作日内编制完整的投资组合公告。根据公告可统计出每个季度证券投资基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究样本数据取自中国股票市场数据库(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),该数据库由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术

有限公司合作开发。本文宏观经济变量数据来源于国家统计局公布的季度数据。

三、研究方案设计

考察证券投资基金投资行为对股票市场稳定性的影响,最直接的方法就是比较证券投资基

金出现前后股票市场的收益率是否出现显著的差异。根据已有文献的做法,本文主要采用两种

方法来研究证券投资基金对股票市场稳定性的影响。

第一种是通过参数检验的方法,构建EGARCH模型,通过比较证券投资基金上市前后股票

市场收益率变动的情况,研究证券投资基金引入市场后对市场收益率波动的影响。

第二种是采用时间序列模型,通过协整检验和VAR模型的方法进一步研究证券投资基金投

资行为对市场收益率波动的影响。本文将影响股票市场波动率变化的原因分为两类:基本波动

性(FundamentalVolatility)与临时波动性(TransitoryVolatility)。基本波动性源于股票基本

面因素的变化,如:国内生产总值、货币供应量、通货膨胀率、利率等;而临时波动性则主要

是由投资者的非理性投资行为,如惯性反转投资行为及羊群行为所引发。

(一)基于EGARCH模型的证券投资基金上市前后收益率变动研究

针对金融时间序列波动的集聚性和收益率分布的非正态性,恩格尔(Engle)在研究英国的

通货膨胀率时提出了自回归条件异方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基础上,提出了广义的自回归条

件异方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),该模型

能更恰当地描述和预测金融市场变化的行为特征,同时捕捉到金融时间收益率序列的波动聚集

趋势。②1991年,纳尔逊(Nelson)提出了指数广义自回归条件异方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相对于GARCH模

型来说,EGARCH模型具有两个突出的优点:第一,不需要限制参数来保证条件方差方程隐含

的条件波动总为正;第二,允许利空、利好消息的影响具有不对称性。表1给出了上证综合指

数收益率样本的基本统计特征。统计结果表明,上证综合指数收益率具有尖峰厚尾的非线性特征,偏度为-0139,左偏峰

度为9105,远高于标准正态分布偏度值为0、峰度值为3的水平。Jarque2Bera检验也拒绝了正

态分布的假定。因此可使用GARCH类模型来描述金融数据的特征。

本文通过增加虚拟变量的方法,考察证券投资基金上市前后市场收益率波动的变化。所构

建的EGARCH模型,具体表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程构成。在均

值方程中,本文实证没有通过自相关函数和偏自相关函数来确定AR(Autoregression)项和

MA(MovingAverage)项的滞后阶数。省略定阶过程并不表示所研究的收益率时间序列不存在

前后相关关系,而是因为在均值方程中本文关注的是证券投资基金上市前后对收益率均值水平

的变化,通过设计虚拟变量来直观地反映出不同变量之间的关系。其中,DUMt为虚拟变量,证券投资基金上市前取0,上市后取1。系数γ0代表收益率的均

值,γ1表示证券投资基金上市前后对收益率均值水平的影响,γ2描述了收益率中的风险溢价。

γ3为杠杆效应系数,γ3>0,意味着利好消息对股价波动性的影响比利空消息大;γ3<0,意味

着利空消息对股价波动性的影响比利好消息大。γ4为虚拟变量的系数,γ4>0,意味着证券投资

基金上市后加大了股票市场的收益率波动;γ4<0,意味着证券投资基金上市后减小了股票市场

的收益率波动。

由于增加了虚拟变量,不能直接通过EGARCH模型的回归得到结果,本文通过极大似然估

计法得到各个参数的估计结果。

(二)证券投资基金投资行为与股票市场波动率的协整研究

宏观经济因素从不同方向直接或间接地影响股票价格,对股票市场的波动性具有相当大的

影响。为加强研究的针对性,我们将EGARCH模型所估计的上证综合指数收益率波动与宏观经

济变量的影响相结合,来考察证券投资基金投资行为与收益率波动之间的关系。综合考察国内

外文献后,考虑到所选取变量的代表性、影响力及数据的可得性,最终确定如下变量:

1.国内生产总值。国内生产总值是决定股票价格长期走势的最重要因素,持续、稳定增长

的国内生产总值表明国民经济运行状态良好,投资者对当前和未来的实体经济预期良好,企业

对未来经济发展充满信心,投资需求强烈,因此,股票市场内交易频繁,呈现繁荣景象。在其

他条件不变的情况下,投资需求曲线向右上方移动,最终推动股票价格上扬。反之,国内生产

总值的降低表明经济不景气,这时,往往出现市场资金匮乏,融资速度减慢,企业与投资者的

投资需求降低,在其他条件不变的情况下,投资需求曲线向左下方移动,容易造成股票市场价

格的下跌。经取自然对数后的国内生产总值用变量GDP表示。

2.通货膨胀率。这一因素对股票市场的影响比较复杂。它既有刺激股票市场价格的作用,

又有抑制股票市场价格的作用。如果是因为货币供给量增加所导致的通货膨胀,可以促进生产提高投资者对股票的需求,促进股票市场的繁荣,导致股票价格上涨。但当通货膨胀发展到一

定阶段后,政府往往会抑制其发展,而采取紧缩的财政或货币政策,以促进利率上升,从而导

致股票价格下跌。本文采用城镇居民消费物价指数,用变量CPI表示。

3.货币供给量。按照弗里德曼的观点,货币供给量对股票市场的影响可通过三种效应实

现:第一,预期效应。当中央银行实行扩张或紧缩性货币政策时,将影响投资者对未来货币市

场的预期,改变股票市场的资金供给,影响股票市场的价格和规模;第二,投资组合效应。当

中央银行实行扩张性的货币政策时,投资者持有的货币量增加,但单位货币的边际效用(投资

收益)递减,在其他条件不变时,所持有的货币超出日常交易需要的部分,将进入股票市场寻

求收益,导致股票价格的上涨,反之亦然;第三,股票内在价值增长效应。当货币供给量增加

时,利率下降,投资增加,通过乘数效应,股票投资收益提高,进而刺激股票价格的上涨。可

见,一般而言,货币供给量增加,会导致股票市场价格的上涨。①本文采用广义货币供应量,用

变量M2表示。

4.利率。是影响股票市场走势最为敏感的因素之一。理论上,股票价格等于未来各项每股

预期股息和某年出售其价值的现值之和,利率下降将导致上述现值上升,从而股票价格上升,

反之亦然。从中国人民银行的多次降息和股票价格变动的关系来看,中国股票市场的价格变动

与利率存在着高度的负相关性。本文采用一年期定期存款利率,用变量INT表示。

5.除以上宏观经济变量之外,实体经济中还存在其他影响股票收益率波动的宏、微观因

素,用变量Vt表示,也可将其视为消除以上宏观经济变量影响之后的股票收益率波动。

由于宏观经济变量的宣告时间不同,而股票收益率波动为日数据,为保持时间序列在时间

点上的匹配性,以下方程中的时间序列变量均采用季度数据。为减轻中国证券市场因结构性变革给股票收益率带来的异常波动,分别剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三个交易日的数据。原因在于:2001年6月14日,

国有股减持办法出台,国有股减持的消息一经公布,上证指数暴跌。2002年6月24日停止国有

股减持,股票市场又发生非理性上涨。2005年,股权分置改革引起了证券市场股票价格的巨大

变动。中国证券监督委员会于2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问

题的通知》。2005年5月9日,股权分置改革正式拉开序幕。

根据模型(5)的结果,得到经调整的收益率波动Vt,再对Vt和t时期证券投资基金的季

度持股比例变动TRADEt进行协整检验。因协整检验只证明了变量序列间存在的长期均衡关系,

为了提高准确性,采用Granger因果检验(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)进一步验证模型的结果。

如果证券投资基金确实起到减少股价波动,稳定市场的作用,那么当价格偏离其基准价值

时,证券投资基金将进行相反方向的操作。具体地说,当价格高于其基准价值且继续上涨时,

证券投资基金的季度持股比例应减少,而当价格低于其基准价值且继续下跌时,证券投资基金的季度持股比例应增加,即Vt的变化方向与TRADEt的变化方向应相反。如果Vt的变化方向

与TRADEt的变化方向一致,则说明证券投资基金加大了股票市场的波动性,如果Vt的变化方

向与TRADEt的变化方向相反,则说明证券投资基金增加了股票市场的稳定性。

四、实证结果与分析γ1系数表明了证券投资基金上市后对股票的收益率均值的影响。不同时期的γ1均为负值,

说明证券投资基金上市不会引起股票收益率的上升,反而会引起股票收益率的下降。

γ3均不为零,表明中国股票市场存在着显著的EGARCH效应,即显著的杠杆效应。1998

年4月7日之前的γ3为01810561,说明利好消息比同样大小的利空消息对市场波动性的影响更

大。而在1998年4月7日之后,以及整个样本考察期间,γ3分别为-01869314和-01971723,

均小于零,说明利空消息比同样大小的利好消息对市场波动性的影响更大。由此可以看出,中

国投资者的投资理念还不成熟,其投资行为极易受到各种消息的影响。

γ4为本文研究重点关注的参数,反映证券投资基金在其上市前后,股票市场收益率波动变

化的特征。统计结果为0118519,在5%的置信水平下显著。这表明证券投资基金上市加大了股

票市场收益率的波动。既然研究结果表明证券投资基金进入市场后加大了股票市场收益率的波动,接下来,进一

步研究是否由于证券投资基金的投资行为引起市场的不稳定性。先对模型(5)进行单位根检

验,ADF(AugmentedDickey2Fuller)检验的结果表明,各时间序列均接受存在单位根的原假

设,对其一阶差分序列进行平稳性检验后,则拒绝存在单位根的原假设,即各变量的一阶差分

序列平稳。由于序列变量为多变量,为避免伪回归,故采用Johansen法进行协整检验。在协整

检验之前,模型滞后期的选择至关重要。一方面,在实际应用中,通常希望滞后期足够长,从

而完整地反映所构造模型的动态特征;但另一方面,滞后期越长,模型中待估计的参数就越多,

自由度就越少。因此,应在滞后期与自由度之间寻找均衡。本文采用VAR模型,通过AIC准则

(AkaikeInformationCriteria)、SC准则(SchwarzCriteria)、F统计量,确定最优的滞后阶数为1。

通过似然比检验表明:在1%显著性水平下该方程最多只有一个协整关系。可见,

EGARCH模型刻画的波动率与各宏观经济变量之间存在长期均衡关系,根据检验结果估计出协

整关系式为:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根据模型(6)得到经调整的收益率波动Vt之后,先判断Vt和TRADEt之间是否存在协整

关系。经一阶差分后,Vt和TRADEt均平稳,根据极大似然法,按照AIC和SC准则,得到表

3的结果。比较极大似然比统计量与1%显著性水平下的临界值,可以发现在Vt和TRADEt之

间至少存在一个协整关系。协整检验证明了变量序列间存在着长期的均衡关系,但Vt和TRADEt之间是否存在因果关

系,还需进行Granger因果检验,结果如表4所示。从检验结果看,证券投资基金的投资行为与

股票市场的波动互为因果关系。可见,股票市场的波动性也会促使参与市场的投资者形成一定

特征的投资决策倾向。究其原因,可能是在目前中国金融市场上,缺乏品种丰富的金融衍生产

品,可供证券投资基金选择的投资渠道十分狭窄,金融市场的非系统风险较大,导致证券投资

基金的赢利空间更多地存在于股票市场收益率指数走高的情况之下。尤其在市场波动较大时,

证券投资基金经理面临巨大风险和不确定性时,为了保证基金投资者的高赢利,获取市场认同,

在业绩上不输给同行,往往倾向于谋求短期赢利,并与其他基金经理的投资行为保持一致,因

为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。其结果不仅加剧了股票市场的波动性,

而且还导致证券投资基金选股和投资行为趋同。要判断TRADEt和Vt之间是正向还是反向关系,具体由两者间相关系数的符号及数值大小

决定,本文采用VAR模型作进一步分析。VAR模型假定所有变量是内生的,不需要考虑何为

因、何为果,其原理与Granger因果关系检验类似,首先根据AIC和SC准则,确定变量的滞后

系数均为1,得到如下一组方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,说明模型的拟和优度高。通过观察解释变量的估计

系数和符号,可判断式(7)中,波动率的滞后项系数为010773,说明股票市场的波动率受到前

期波动的影响。式(7)中TRADEt的滞后项系数为01612,式(8)中Vt的滞后项系数为

01293。这不仅进一步验证了证券投资基金的投资行为与股票市场的波动率互为因果关系,而且

表明证券投资基金持股比例的变化基本与股票市场的波动率同方向变动。即当股票市场波动率

增大时,证券投资基金持有股票的比例上升;而当股票市场波动率减小时,证券投资基金持有

股票的比例下降。这说明证券投资基金的投资行为会加大股票市场收益率的波动。

造成该现象的原因很多,本文仅从投资行为的角度推断。在股票市场上,个人投资者和证

券投资基金等机构投资者所获得的信息不对称,在信息不对称市场上,知情投资者可以通过投

资行为不断向证券市场传递私人信息,其他投资者也会观察到交易中的异常行为,并学习和推

测其可能包含的信息内容。证券交易是一个信息不断到达市场并融入股票价格的价格发现过程。

证券投资基金的基金经理作为微观活动主体,与其他投资者一样,也是在既定的环境约束下选

择收益的最大化,但与个体投资者的投资行为具有显著差异的是,基金经理作为机构投资者可

以利用自己的影响干预其他相关利益主体,并对既定的制度与市场环境施加影响,使之朝有利

于自己的方向发展。如果基金经理受到股票历史收益率或自身保守性心理的影响,购买一支过

去表现良好的股票,并从这支股票的交易中获得利益,很可能会利用自己在资本市场上的影响

力,向外界有利于该股票交易的信息,进一步选择恰当时机赚取股票价差。如果该支股票

的价格继续上升,购买这支股票的基金经理就会获得高额的收益、优良的业绩。这些业绩优良

的基金经理会吸引公众及同行的注意力,有关这些基金经理的成功经验会在业内得到广泛传播,

形成一种潮流,并引发其他投资者对该支股票的市场预期产生变化,导致未来价格预期上升,

最终造成投资需求增加,产生新一轮的价格上升,从而吸引更多的基金经理采取同样的惯性投

资行为。

与此同时,中小投资者也会通过不同途径逐渐观测到基金经理的投资行为,由于缺乏专业

知识,处于信息劣势,在面临高度不确定性时,他们往往倾向于把专业投资者的认知与判断作

为自己投资决策的依据,进而采取跟风行为。股票价格上升后,中小投资者会认为价格中包含

自己仍未获得的信息,于是对股票未来收益的预期提高,产生乐观的情绪,并认为整体经济、

某行业或某公司的业绩能够在较长时期保持快速的增长,资产价格也将不断上升。因此,增加

对股票的购买。当基金经理预期到中小投资者的这种行为倾向时,则会进一步加强其惯性投资

行为。

如果采取这种惯性投资行为的过程未被中断,将会产生多轮的跟风行为,即羊群行为,进

一步提高未来价格上升的预期。虽然市场上存在着大量理性的投资者,但整个市场的非理性很

快就把这类理性的投资者淹没,最终使得市场上存在连续的惯性投资行为与羊群行为。在这样的过程中,由于基金经理在信息处理、信息传递以及市场影响力等方面均存在优势,所以推动

了惯性效应链的产生、发展与扩散。但由于市场整体缺乏对未来经济发展的准确信息及前期经

济真实面的有利变化,如边际生产力的提高、经济结构的调整、经济的快速增长以及企业年报

的高盈余等。随着价格的不断上升,逐渐达到投资者的心理极限时,市场上越来越多的买方转

为卖方,当这一过程积聚了相当的势能后,悲观情绪开始主导整个市场,资产价格急速反转而

下。一般而言,投资者对市场建立信心的时间要长于信心崩溃的时间,反映在资产价格上表现

为,股票价格上升的时间长于股票价格崩溃的时间,或者说,股票价格上升阶段平均单位时间

的涨幅小于股票价格崩溃阶段平均单位时间的跌幅。由于市场上的高价格是由未来价格上升的

预期所带来的,并没有价值支撑,因此,最终泡沫会破裂,从而导致股票市场的波动性增强。

五、小结

中国证券市场作为新兴加转轨的证券市场,与西方成熟市场相比较,无论是在市场结构、

制度基础、交易方式、运行机制,还是在市场投资者的投资理念和外部环境等方面,都有显著

不同。实证研究表明,中国证券投资基金的投资行为对股票市场收益率波动存在显著的正向影

响,加剧了股票市场的波动性,但证券投资基金等机构投资者数量的增加不是导致市场非理性

投资的充分条件;同时,EGARCH效应明显,利空消息与利好消息在不同时期对收益率波动造

成不同的影响。通过协整检验考察中国股票市场波动与宏观经济因素之间的关系发现,中国股

票市场波动与宏观经济变量之间存在长期均衡关系,宏观经济变化是引起股票市场波动的一个

直接原因,尤其是货币政策变量M2和INT的影响最为显著。Granger因果检验结果表明,证券

投资基金的投资行为与股票市场的收益率波动互为因果关系。这些现象的产生与存在,部分是

中国宏观经济运行机制、政策环境和证券市场内部结构交互作用的结果,部分则是中国证券市

利率对证券市场的影响篇7

【关键词】人民币 升值 证券市场 影响

一、 人民币升值的现状与趋势

2013年5月8日，人民币兑美元进入6.3时代。这不是一个重要关口汇率，却造成了一个重要的预期，意味着人民币升值将不可阻挡。人民币升值的原因来自于中国的内部动力和外部压力。内部因素包括国际收支、外汇储备、物价水平和通货膨胀，经济增长状况和利率。从1978―2012年，中国的国内生产总值（GDP）年均增长率超过8%，这34年来，中国的经济增长无疑是世界上最快的，而中国在这种情况下一直保持着贸易额的高顺差状态。因此，美国、日本和其他国家一致呼吁人民币升值，从而构成了人民币升值的外部压力。

二、人民币升值对我国证券市场的影响

（一）对上市公司的业绩造成影响

由于人民币汇率的升值改变了中国现有的进口和出口的状态，所以难免会对高度依赖出口的公司的证券基本面和业绩造成较大的影响。从目前的情况看来，尤其是在以美元计价的商品有更加明显的影响，人民币汇率升值对中国的出口导向型企业有相当程度的负面影响。经过多年的发展，我国的出口导向型企业尽管已经进一步的优化了经济结构，但在出口中占据着主导地位的依然主要还是劳动密集型产品，大部分劳动密集型产品都缺少技术含量，而是仍依靠商品的低廉价格取胜，而人民币汇率的升值将使得我国劳动密集型产品的价格优势消失，从而严重影响我国出口导向型企业的利润。当然，也有有利的方面，对于我国的进口企业，人民币升值意味着这些进口企业的进口产品的成本将会降低，如：航空和石化行业上市公司，因为进口飞机、汽油等产品，大大降低了生产成本，提高了利润率，人民币升值对这些行业的总体影响是正面的。此外，受益于人民币升值的行业还有高科技行业，这是由于高科技产品的关键设备或配件往往来源国外，随着我国人民币的升值，这些上市公司的单位生产成本将显著下降，企业利润将上升。

（二）对证券市场的资金供求造成影响

从短期来看，人民币升值刺激了大量的投机性短期资本（俗称“热钱”）涌入我国。由于股票市场具有投资期限短、变现能力强、投资回报高等特点，因此大量流入的投机性短期资本首先冲击我国股票市场，这有利于增加市场的资金供给，增强市场的信心和活跃A股市场，从而推动股票和股票指数单边上扬。随着QFII制度的出台，使得外资进入我国的证券市场变得更加容易了，因此人民币升值的市场预期将使得进入A股市场进行套利的国际热钱变得越来越多，从而提升国内A股市场的国际化估值。此外，人民币升值为中国带来巨大的外汇储备，使央行投放了超额的基础货币，造成国内流动性过剩，从而对股票的价格产生了较大的影响。

然而在长期中，大量的热钱流入和热钱“快进快出”的特点，“热钱”可能很快实现利润并迅速退出股市，使得我国证券市场的非理性波动变得更加剧烈，并有可能破坏我国证券市场的稳定，同时影响投资者的心理预期，对我国A股市场的监管是一个巨大的挑战。因此，人民币升值也是造成股票市不稳定的因素之一。

（三）汇率波动和证券变动通过利率市场价格相互影响

汇率波动会通过市场利率对证券市场价格产生影响。一国货币的疲软增加了该国货币的投资风险，因此存在着资本流出的压力，作为应对，当局将通过提高利率以平衡外汇市场的供求。同时，当一个国家的货币存在贬值预期，当局通常采取高利率政策以打击投机，增加投机的成本。利率上升会导致证券市场下跌。这不仅是因为利率上升增加了企业的经营成本，减少企业利润，同时也使得人们更愿意将钱存入银行。相反，一个国家的汇率的坚挺会导致市场利率的下降，而对应着市场利率的下降，股市将会以上升做出回应。1997年在泰国的金融危机就是一个典型的例子。在1997年年初，泰铢兑美元汇率是1美元兑换25泰铢，1998年5月贬值至1：50。泰国政府先是动用外汇储备，抛售美元，以保卫其汇率，后来由于外汇储备不足而不得不放弃了这个计划。接着是调高利率，高利率吸引外资流入现金来进行套利，增加了外汇供给。但是，由于利率的上升提高了了企业的成本，致使股票价格下跌。危机促使外国投资者对企业撤资，加剧了泰铢贬值。为了抑制通货膨胀，央行上调基准利率。进一步增加利率后，股市不断下跌，投资者损失惨重。

参考文献

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[5]张婷，徐炜.人民币汇率变动对我国证券市场影响研究.商业时代，2012（11）.

利率对证券市场的影响篇8

关键词：银行间债券市场 交易所债券市场 市场分割 VAR模型

引言

1988年，财政部允许国库券在61个城市分两批试点流通，中国债券流通市场正式产生。经过二十多年的发展，我国已形成了“两个中心”的债券市场，即场内交易集中于交易所债券市场，场外交易则大部分集中于银行间债券市场，二者是中国债券市场的两个中心场所。这也意味着我国尚未形成统一的债券交易市场，市场呈现分割状态。债券市场的分割不仅会使两个市场债券收益率曲线出现背离，难以形成统一的价格，而且场内市场和场外市场相互隔离，严重阻碍了我国债券市场的发展。因此，改善市场分割、建设一个统一、高效的债券市场在当前我国经济市场化的进程中就显得尤为重要。

就以上问题，我国学者近年来也不断做出理论和实证方面的研究，但大部分研究都集中于对两个市场波动性的度量、两个市场间相互关系及信息溢出效应和两个市场的交易效率差别等，没有从宏观经济的变化对两个市场影响的异同来研究我国的债券市场分割问题。因此，本文采用向量自回归模型（VAR）和脉冲响应函数对银行间债券市场和交易所债券市场进行实证研究，从而得出两个市场与经济变量之间的动态关系及相互间的差别，为我国改善债券市场分割现状，建设统一的债券市场提供理论参考。

变量选取与数据处理

（一）变量选取

本文选取中央国债登记结算公司编制的银行间国债指数和上海证券交易所编制的上证国债指数的收盘价来计算两个市场国债的收益率。两个指数都考虑到了利息和再投资收益，能更真实地反映债券的价值。

根据经济理论，国债的收益率主要受到一国经济发展状况、通货膨胀率、资金供求、股票市场走势和市场利率等宏观经济因素的影响。因此，选用工业增加值增速来体现一国经济发展状况；居民消费价格指数（CPI）来反映通货膨胀水平；狭义货币供应量（M1）来衡量能投资于国债市场的资金量；市场利率则使用上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）来表示；并选用上证综合指数的收盘指数来计算股票市场的收益率。

（二）数据处理

本文共选取各变量2007年1月-2012年1月共61个数据点的月度数据来进行实证分析。银行间国债指数、上证国债指数、SHIBOR、上证综合指数来源于wind数据库，工业增加值、CPI、M1来源于国家统计局网站。

对各变量进行以下处理：银行间债券市场收益率（RB）和交易所债券市场收益率（RE）采用对数差分的计算方式。Rt表示国债当期收益率，Pt表示当期国债指数收盘价格，Pt-1表示t-1期国债指数收盘价格。则计算公式为：Rt=100×（lnPt-lnPt-1）。工业增加值增速（GY）采用公布的月度工业增加值增长率来表示。货币供应量（M1）取每月公布的累计值，对其做对数处理。居民价格消费指数（CPI）选取其环比数据，便于与各变量比较。上证综指收益率（SZZS）采用与债券市场收益率相同的方法计算。

实证分析

（一）变量的描述统计

从表1可知，RB与RE的平均数、标准差都有着一定的差异，交易所国债的收益率略高于银行间债券市场的收益率，而银行间债券市场收益率的波动性与交易所债券市场收益率也有所不同。这就直观地体现出我国国债市场的分割性。

（二）数据的平稳性检验

建立VAR模型需要变量平稳或变量间存在协整关系，以避免虚假回归，造成回归结果的不可信。因此对各变量使用ADF单位根检验方法进行平稳性检验。

由表2可知，除了M1、CPI、SHIBOR三个变量为一阶单整序列外，其它变量均为平稳序列。因此，可对M1、CPI、SHIBOR做一阶差分后再与其它变量一同建立VAR模型，并进行脉冲分析和方差分解。

（三）模型的建立

建立VAR模型首先应该确定滞后阶数（K）。一般来说，要求滞后阶数足够大，以便能完整反映所构造模型的动态特征；但是，过大的滞后阶数将会导致自由度的减少，直接影响模型参数估计量的有效性。所以选择合适的滞后阶数非常重要。一般使用AIC和SC准则来确定滞后阶数。根据检验结果，对银行间国债市场和交易所国债市场收益率均建立一阶VAR模型，模型形式如下：

银行间国债市场和交易所国债市场收益率VAR（1）模型估计结果如表3所示。

利用方程的特征根判断方程的稳定性，发现两个方程的特征根均小于1，在单位圆内，所以这两个方程系统稳定。

（四）脉冲响应函数分析

VAR模型的脉冲反应函数（IRF）可以反映来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前值和未来值的影响，刻画内生变量对随机扰动的动态反应，显示任意变量的随机扰动（新息Innovation）如何通过模型影响其他变量，并反馈到自身的动态过程。在此，用脉冲响应函数分析各变量分别对银行间债券市场和交易所债券市场的冲击情况。

由图1可知，银行间债券市场收益率和交易所债券市场收益率对有些变量的冲击有相近的反应，对有些变量的冲击则有大为不同的响应。

1.当本期给CPI一个单位正向标准差的冲击后，银行间债券市场的收益率在第1期并无反应，而到了第2期有了微弱的正向响应，并在第4期达到最大，后又逐渐收敛至0。而交易所债券市场的收益率在第1期立刻有了较大的正向反应，并在第2期达到最大，再逐渐收敛。

这说明，当CPI上升时，国债的投资者会产生通货膨胀预期，减少投资支出，从而压低国债价格，国债收益率也要相应上升。并且，交易所债券市场中的投资者多为机构投资者和个人投资者，比银行间债券市场中的银行对风险更为敏感，交易更为活跃，因此对CPI上涨的信息反应也更为激烈。

2.DGY受到一个单位正向标准差冲击后，两个市场都立刻出现了显著的负向反应，并逐渐增强，在第2期达到最大。相比较而言，交易所债券市场的反应更为猛烈。

由于DGY表示的是本期工业增加值增速的增加值，因此没有太大的经济含义，在此不做讨论。

3.当本期DM1受到一个单位正向标准差冲击后，两个市场也都出现了负向的反应。但不同的是，在1-2期时交易所债券市场受到的冲击较强，为-0.747%，但很快就减弱到0。而银行间债券市场对冲击的反应则一直较为平均，第3期达到最强，为-0.225%。这体现出了货币供应量的增加会降低国债的收益率。其原因是货币供应量的增加会带来投资者投资需求的旺盛，从而增加了国债的购买量，推高国债价格，国债收益率降低。并且银行间债券市场的交易主体是银行，交易资金受货币供应量影响较其它投资者更大，因此银行间国债市场收到货币供应量的冲击会更持久。

4.在本期DSHIBOR受到一个单位正向标准差冲击后，两个市场有着较为不同的反应。银行间债券市场首先对冲击有了负向的反应，在第2期达到最大后又在第3期转为正，并在之后几期内振荡收敛。而交易所债券市场在第1期对冲击并无响应，直到第2期起开始有了正向响应，在第3期达到最大后逐期减弱。

DSHIBOR为市场利率增加量，在此并没有太多的经济意义。但实际上，市场利率是国家收益率的基础，随着市场利率的上升国债收益率也要同步的上涨。

5.当本期给上证综指一个单位正向标准差冲击后，两个市场都出现了负向的反应。但银行间债券市场产生的响应较大，在第2期时达到了-8.97%，而交易所债券市场产生的响应则相对较弱，在第3期达到最大-2.83%。

这说明，债券市场的收益率和股票市场的收益率呈反方向变化。这是因为市场投资者会在两个市场中选择较高的投资回报，若债券市场的盈利机会大，投资者就会将资金多投于债券市场，导致债券价格升高，收益率下降；而股票市场因资金的流出而价格下降，收益率上升。反之亦然。银行间债券市场受到股票市场收益率的冲击相对于交易所债券市场更大，是因为银行间债券市场中的资金相对较多，且交易量大，因此受到相关市场波动的影响也较深。

（五）方差分解

方差分解表示的是当系统的某个变量受到一个单位的冲击以后，以变量的预测误差方差百分比的形式反映变量之间的交互作用程度，它的主要思想是：把系统中每个内生变量的波动按其成因分解为与各方程信息相关联的几个组成部分，从而了解各信息对模型内生变量的相对重要性。本研究利用方差分解技术分析各变量对银行间债券市场收益率和交易所债券市场收益率的贡献率。

由表4可知，银行将债券市场收益率受自身影响最大，从第1期的100%逐期减小，从第8期之后稳定在86.0908%。而贡献度第二的则是股票市场的收益率，占7.6264%。工业增加值占4.1147%，排名第三。货币供应量、市场利率和CPI都没有较大影响，仅分别占1.5357%、0.5448%和0.0877%。

由表5的方差分解结果可知，交易所债券市场收益率同样是影响自身最大的因素，占总贡献度的81.4746%，其它几个变量的贡献度则随着滞后期的增加而有所上升，在第8期左右稳定。与银行间债券市场不同的是，工业增加值是对除了交易所债券市场自身以外对其影响最大的因素，占9.9120%，货币供应量排名第三，为5.1272%。而排名后三位的分别是股票市场收益率（1.9714%）、市场利率（0.9257%）和CPI（0.5892%）。

结论与建议

本文分别对银行间债券市场收益率、交易所债券市场收益率建立和多个宏观经济变量的VAR模型，利用脉冲响应函数和方差分解检验了两个市场与不同经济变量间的动态关系，得出以下主要结论：

一是通货膨胀水平、货币供应量、工业增加值、市场利率和股票市场收益率等变量对银行间债券市场和交易所债券市场的收益率都有较显著的影响。

具体来说，CPI、工业增加值和市场利率的上扬会带来债券收益率的升高，而货币供应量、股票市场收益率的提高则会使债券收益率产生方向变化，同步下降。

二是两个债券市场对各经济变量冲击而产生动态反应有一定差异，交易所市场的波动性、流动性均强于银行间债券市场。

交易所债券市场对各变量冲击的响应相较于银行间债券市场来说更为猛烈，波动性较强，但冲击的作用时间也相对较短；而银行间债券市场对除股票市场收益率以外的各冲击的波动都较为平稳，但作用时间相对较长。

这反映了当前我国债券市场的分割现状。交易所债券市场参与者范围较广，采用集合竞价的交易方式，能较好地反映债券价格的连续性，因此对信息的反应更为迅速。而银行间债券市场由于参与主体大部分为银行，有较为相似的投资需求，且交易极不连续，导致了债券收益率的波动幅度较大，消化信息的时间也较为缓慢。

三是影响两个市场收益率波动的因素不同。根据方差分解结果，虽然两个市场的收益率都受自身的影响最大，但银行间债券市场还主要受到股市收益率的影响，而工业增加值则对交易所债券市场收益率波动有着较大的贡献率。

根据以上结论，为债券市场的下一步改善提出以下几点建议：

第一，进一步放宽两个市场中交易主体的准入范围。扩大交易主体范围能提高市场的信息质量和交易效率，减少风险投机和市场间的价差，从而促进两个市场的统一。

第二，增加债券品种，鼓励两市场间债券跨市发行和交易，改善现有的转托管制度，以此减少两市场间的套利行为。

第三，完善交易所竞价机制和银行间债券市场的做市商机制，使债券价格得到合理定价。

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