福祸利率双轨

最近三年来，一场宏观调控，将银行信贷与非银信贷利差拉大，中国金融业利率双轨加剧。由此，民间高利贷狂欢、影子银行膨胀，引发局部金融震荡，倒逼金融业深层变革。

截至10月底，16家上市银行的三季报披露完毕，良好业绩之下，存贷款数字变化，隐含结构风险。

10家银行均不同程度出现存款负增长，共计约3300亿元。中行、交行、招行、民生、兴业5家银行的存贷比已超越75％的存贷比红线，华夏银行、中信银行、深发展、浦发银行、光大银行等其余5家银行的存贷比也已超过70％，银行后续贷款能力缩水。

这是一场银行业的信贷“蚕食”运动，硬币的另一面则是影子银行伺机扩张。此轮宏观调控伊始，为摆脱信贷规模的约束以及负利率的桎梏，各家银行通过人民币理财产品、承兑汇票、委托贷款等表外业务实现存款替代，绕过监管限制，求得事实上的信贷增发。

统计表明，今年银行理财产品发展提速。上半年产品发行数量已接近2010年全年水平，而发行规模则超过去年，高达8.5万亿元。澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚分析，在过去的两年内，中国的存款余额增长了大约20万亿元，与之相比，3.57万亿元的理财产品余额占比约为18％。

随着银行表外业务的迅速扩张，中国金融业结构发生明显变化。今年上半年，人民币贷款以外融资规模增长迅速，在社会融资规模占比一度达到46.3％，同比增加2.4个百分点，金融脱媒进程明显提速。

更为重要的是，除银行业存贷款利率仍受管制外，货币市场、资本市场利率基本实现自由定价。而以理财产品为代表的银行表外业务，实际打破了银行信贷利率管制的藩篱，联通了利率市场化与管制的双轨市场，被业界看做是“存款利率上浮的预演”。

但同时，由于表外业务游走于监管边缘，其影子银行的本质很难受到监管控制，并造成当前货币调控政策的跑冒滴漏，而为监管者所忌惮。下半年以来，金融机构此番自发的利率市场化转轨之举，因可能存在的失控风险，而逐渐受到监管层约束。

7月初，银监会会议纪要下发各家银行，通知叫停“六类理财产品”，其中委托贷款、票据融资等高收益资产被禁止进入理财资产池。8月，央行下发文件，将银行承兑汇票、信用证和保函三类保证金存款纳入商业银行存款准备金的缴存范围。10月初，银监会要求各家银行一个月内清理“资产池”，实现理财计划单独核算。

连续整肃的结果随即显现，10月20日，中国人民银行公布三季度社会融资总量，社会净融资规模从二季度的3.5725万亿元下降至三季度的2.036万亿元，同比下降30.2％，降幅远超过一季度（-7.1％）和二季度（-1.6％）。

其中，未偿银行承兑汇票在三季度净减少3475亿元，信托和委托贷款净增额也从二季度的4646亿元下降至3607 亿元。此消彼长，银行贷款占社会净融资规模的比例迅速回升，从前六个季度58％的平均占比，迅速上升至三季度的81％。

监管层对于商业银行体外循环资金即影子银行的打击，戳破了民间借贷市场的泡沫。老板跑路、跳楼血案……部分民营企业断贷危局在温州等地频频上演。

“经济结构调整正在进行之间，所以才出现这种伴生的现象。由于结构调整，新的项目没有，钱进不去；老项目退出拿了一笔钱，这是过剩。在资金过剩的情况下，央行收紧货币政策是合理的，但缺少工具。”中国银行首席经济学家曹远征认为，对于民间资金过剩以及企业实体资金紧缺之间的矛盾，当前宏观总量调控的手段显得束手无策。

“当前的中国，经济结构调整和利率市场化是一对孪生兄弟，应该同时推进利率市场化，通过推进利率市场化促进结构调整。”中国建设银行副行长朱小黄向《财经》记者表示。

采访中，多位金融业界人士表示，无论是为了避免“表外”风险失控，还是为了宏观调控的有效性，中国都应该加快利率市场化的尝试，实现数量调控向价格调控转变。而这一需求，比以往任何时候都更为迫切。

影子银行膨胀

相关推算表明，中国的影子银行规模在11.5万亿元左右，约占银行信贷规模的20％

今年以来，随着民间利率不断上升，存款流失暗流涌动，让多家银行倍感压力。一向存款充沛的大银行也面临大额存款流失。9月末，中国银行存款较上半年下降1200多亿元。网点密集、吸存较具优势的农业银行存款也较上半年减少了27.6亿元。

根据央行数据，今年初以来，银行系统人民币存款增速一直低于贷款增速，存少贷多，令银行资金吃紧。前三季度，人民币存款余额增加8.11万亿元，同比少增2.09万亿元，大大高于同期贷款少增量。这使银行业平均存贷比达到2005年股改以来最高水平，近70％。

交通银行副行长于亚利在三季报会上表示，存款增长放缓，原因之一是短期理财产品发行锐减，存款时点数冲击动力减弱。

2010年银监会公布“三个办法一个指引”后派生存款减少，加之今年6月开始执行“日均存贷比”监管指标，银行时点存款数大减。但是更重要的原因来自于影子银行的迅速膨胀吸引大量存款转移，这其中主要包括银行理财产品以及民间融资的活跃。

影子银行的概念最早于2007年，由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利（Paul McCulley）提出。国际上对影子银行目前尚无统一的定义，一般认为影子银行是指行使商业银行功能却不受类似商业银行那样严格监管的非银行金融机构，包括按揭贷款公司、金融公司、资产证券化载体、对冲基金、私募股权基金等，也包括表外金融工具和金融产品。

中国银监会研究局副主任张晓朴认为，中国影子银行的表现形式与成熟市场经济国家有很大区别，不仅规模小，而且形式也比较简单。他认为中国影子银行体系的风险并不是体现在衍生品等高杠杆市场和业务中，而是产生于民间金融、银行表外业务、非正规的资产证券化、私募投资等监管灰色地带。

“国内的影子银行的发展，特别是银行理财业务的发展很大程度上是宏观政策以及监管措施合力下的产物。”一位国有大行负责人说。

过去三年，中国的影子银行盛衰与宏观经济松紧密切关联。

2009年下半年，随着银行资本约束，信贷规模冲高动力大减。与之相对，银信合作的信托表外融资业务突飞猛进。据银监会统计，同期银行理财产品中，银信合作产品占据半壁江山；从投资领域看，信贷资产类占了三分之二。

此后，银信合作这种帮助银行信贷“表内转表外”的大腾挪受到限制。按照银监会2010年8月下发的“72号文”要求银信合作信贷业务 “表外转表内”，并计提相应拨备和资本，银行理财的狂飙突进势头暂缓。

今年初，宏观调控政策再度收紧，信贷增量开始放缓。根据央行数据，今年前三季度，人民币贷款余额增加5.68万亿元，同比少增5977亿元。但实体经济各领域对信贷的需求却仍然旺盛，尤其是前几年大举上马的各地在建续建项目嗷嗷待哺，表外的银行理财产品资金，迅速成为救火的一条途径。

据央行统计，2011年上半年理财产品累计额庞大，6月末理财产品余额为3.57万亿元，较上年末增加8000多亿元。

此消彼长之间，广义货币供应量(M2)频繁异动，今年1月同比增幅高达17.2％，2月增速骤降至15.7％，3月升至16.6％，随后数月逐步降至9月末的13％。期间波动已超出信贷和外汇占款所能解释的范围。

央行新闻发言人在解读8月M2数据时明确表示，由于替代性金融资产没有计入货币供应量，使得目前M2的统计比实际状况有所低估。为了更加充分地反映金融市场的最新发展，央行正在研究覆盖范围更广的货币统计口径M2+。在今年4月，央行已尝试利用社会融资总量作为“统计监测指标和宏观调控的中间目标”。

由于定义模糊，统计口径不一，当前影子银行的规模，并无权威统计。

中金公司在9月末的 《中国民间借贷分析》研究报告中估算，至2011 年中期，中国民间借贷余额达3.8万亿元，同比增长38％，占中国影子银行体系总规模约33％，相当于银行总贷款的7％。以此推算，中国影子银行规模约在11.5万亿元左右。而央行数据显示，截至2011年三季度，全部金融机构人民币贷款余额52.91万亿元。两相比照，则影子银行约占银行信贷规模的20％。

过去两年，在银行信贷总量调控过程中，在资金偏紧的大环境里，影子银行从占信贷总量的10％左右，蹿升到约20％的水平，“这是一个非常惊人的发展”，摩根士丹利华鑫证券首席策略官娄刚认为，中国的影子银行已经从一个边缘的、信贷补充的市场角色，成为经济体中的一个重要主力。

套利交易加剧

管制利率所形成的高利差，以及由此形成的金融市场间的割裂，成为银行经营的保护伞

“在负利率的情况下，其他投资机会又不理想，理财业务需求猛增，银行应需发展，是正常和合情合理的。” 在今年年中内部工作会议上，银监会高层人士认为，理财产品的迅猛发展对于“改善银行的业务结构和思路，有着重要的战略意义”。

但实际上，利率双轨之下，管制利率的存在，使人民币理财产品的创新含量大打折扣。

正常的利率传导机制应遵循公开市场操作利率――短期市场利率――企业存款贷款利率，逐步走高，但中国是倒行，银行间拆借利率不时高于信贷利率，客观上给银行创造了缺口。而由于散户无法进入银行间市场，以此为资金投向的理财产品，银行不过是收取了一个过路费，根本不需要进行精细的产品设计和买卖交易对手商品。

“比如今年3月，银行间同业拆借市场流动性紧张，七天拆借利率达到6％－7％，而银行活期存款利率不过0.5％，对于银行来说，简单设计一个产品吸引来资金后，立刻拆借出去，客户可随时兑现，银行中间业务收入就轻松到手了。”一位银监会高层向《财经》表示，当前宏观调控紧缩的政策创造了这样一种简单套利的环境。

管制利率所形成的高利差，以及由此形成的金融市场间的割裂，成为银行经营的保护伞，使其提升效率、改进中介和风险定价的动力不足。

与发达金融市场影子银行过度创新和高杠杆率的特点不同，利率双轨环境中壮大的中国影子银行，主要以监管套利和资金套利为初衷。

由于非银行信贷融资的迅速增长，新增银行信贷在全社会融资总量中的比重，由最高的92％(2002年)下降至今年上半年的53.7％。这使得中国人民银行无法获得关于宏观经济和流动性情况的关键信息，总量调控政策效用降低。理财产品中具有贷款替代作用的产品，因抵消总量调控效应而引发央行担忧，遭遇监管围堵。

7月至今，监管层连续出台理财资金投向、销售管理办法以及资金池清理等一系列新规。目前对于规范银行表外业务的一系列文件还在讨论拟定中，其中最受关注的是关于银行理财资金投资管理办法。

接近监管层人士透露，目前多家银行理财业务负责人均参与讨论，普遍认可银行理财资金投资各类债券，参与银行同业拆借市场。对于不能直接投资非上市企业股权和股票二级市场意见也较为统一。但是对于理财资金不能投资融资类资产，例如委托贷款、信托贷款和融资票据等，银行业人士反对声音激烈。

事实上，影子银行的催生，本就是宏观调控倚重数量型工具的结果。娄刚表示，“额度本身就是对价格信号的一种制约。市场规律是，供给吃紧必然会导致价格上涨。”

上述中金公司《中国民间借贷分析》研究报告中分析， 2008年之前民间借贷行为适度，同比增速约为10％；2009 年由于流动性充裕，民间借贷余额停止增长，当年二三季度甚至出现了下降；2010年和2011年上半年一系列的紧缩政策再次推动民间借贷市场，同比增速约为50％和40％。

强硬的行政性手段无法抵挡另一种政策意图以及套利冲动的侵蚀，反而会带来更加严重的资源配置问题。刘利刚撰文表示，如果利率是“非市场化”的，那么，在现行的以“信贷增量”为目标的调控机制，将被通过“抢占信贷资金就赚钱”的思路所统治，这是因为，以数量而非以价格为调控目标，在价格低于“应然价格”的情形下，谁抢占了信贷额度，事实上就在赚取超额利润。

由此就不难解释，当前银行资金“寻租”现象频现。一位国有银行风险部负责人分析说，目前商业银行“漏入”民间市场的资金多通过以下四条途径：借道担保公司；小额贷款公司借入资本；假“壳企业”名义贷款以及委托贷款。而委托贷款则通过理财业务获得更广阔的资金来源和更便捷的项目匹配。而新渠道也会在监管层围追堵截中诞生，“只要官方和市场借贷利率存在落差，有获利空间，各种跑冒滴漏将一直存在。”

双轨系统深化

影子银行迅速膨胀，沟通了原本割裂的两个利率市场，放大了利率市场化的地盘，也加剧了资金价格扭曲

理财产品的热销对银行来说是一柄双刃剑。一位国有大行负责人表示，对一家银行而言，开发销售理财产品或许可以在存款大战中掌握多一些胜算，但对整个银行业来说，却无可避免地造成大量存款流失，因为理财产品在进入运作期就不能计入存款。他感叹：“理财大战越激烈，存款减少就越多。”

这似乎恰可以解释，为什么存款的负增长并未引发银行利润大滑坡。16家上市银行三季报显示，在存款负增长消耗银行放贷能力的同时，各银行共实现归属母公司利润6900余亿元，相对于中报净利润34.34％的同比增长，仅小幅回落不到3个百分点，仍同比增幅高达31.7％。

奥秘正在于人民币理财等表外业务，为银行业带来了大量的中间业务收入。上述银监会高层人士透露，银行理财业务产生的收入，占银行业中间业务净利润的近三分之一。该人士坦承，银行业高回报率实为利率双轨之下所形成的“保护性”利润转移。

自1996年启动利率市场化改革以来，部分金融产品定价已实现利率市场化。从货币市场、资本市场以及金融机构存贷款三个市场看，前两者已基本实现利率管制放开，后者也仅存在存款利率上限和贷款利率下限管制。业界普遍认为，改革仅剩下关键的一步，即放开存款利率上限。

然而中国决策者仍在为彻底的利率市场化而举棋不定，这客观上造成金融市场被割裂为管制利率和放松利率的两个市场。银行则在管制利率保护下轻松获得利差收益。

不过，影子银行迅速膨胀，沟通了原本割裂的两个利率市场，深化当前利率双轨现状的同时，也放大了利率市场化的地盘，对下一步改革形成倒逼之势。

渣打银行全球动态研究报告分析，委托贷款允许企业存款人通过银行，以位于存贷款利率之间的协议利率向融资人贷款。银行承兑汇票以低于基准贷款利率的市场利率贴现。理财产品，通常在保本的基础上为存款人提供较高收益率。

这些产品创新在很大程度上意味着实际利率放开，尽管官方利率仍占据金融交易的主导。创新产品在低收益的定期存款和高收益、高风险并存的股市之外，为存款人创造出新的选择机会。

根据央行的初步统计，2002年新增人民币贷款以外融资1614亿元，为同期新增人民币贷款的8.7％。2010年新增人民币贷款以外融资6.33万亿元，为同期新增人民币贷款的79.7％。

其中，企业债和非金融企业股票筹资分别达1.2万亿元和5787亿元，分别是2002年的36.8倍和9.5倍；银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等银行表外业务融资分别达2.33万亿元、1.13万亿元和3865亿元，在2002年上述业务规模极小。

“存款理财化，贷款债券化，这就是利率市场化。”曹远征认为，此轮宏观调控，拉大了直接融资市场与间接融资市场利率价差，引发新一轮金融脱媒，壮大了利率市场化的基础。而随着直接融资比重的增加，管制利率的重要性已经减弱，利率市场化改革时机逐渐成熟。

“当前信贷市场存在三层利率，一是民间借贷，合情不合法；二是银行理财产品，半合法，不合规；三是银行存贷款利率，合规合法，但既不合情也不合理。”在曹远征看来，第二层市场将构成未来金融市场的发展趋势，是自然生长的利率市场化。

然而，影子银行的迅速膨胀，在带来利率市场化的自发动力同时，也在加剧利率双轨所导致的资金价格扭曲及配置上的结构矛盾。

渣打银行的人民币前沿报告分析，当前关键的问题仍旧是：银行贷款利率过低，导致投资决策的低效及在经济周期快速发展期间形成资产泡沫。

当政策需要收紧时，对国有企业的外部盈余及财务杠杆的顾虑将催生量化的信贷控制，而非价格控制。这导致了“不对称收紧”，其成本对于私有企业来说更加高昂，从而抑制中国经济长期增长的动力。

这在近期爆发的温州民间企业断贷潮中明显体现。利率双轨及其所引发的资金、监管套利，已将中国经济最具活力的民营企业逼上高利贷的悬崖（相关报道见《财经》2011年第24期“温州钱殇”）。

并轨契机迫近

利率市场化势必改变信贷分配的价格和手段，进而影响银行业发展模式和中国经济增长模式

“当前的中国，经济结构调整和利率市场化是一对孪生兄弟，应该同时推进利率市场化，通过推进利率市场化促进结构调整。”朱小黄说。

曹远征估计，如果把存贷款利率放开，当前市场真实利率水平有下降的可能。多位金融界人士向《财经》记者表示，民间融资利率的高企实为资金供给结构扭曲所致，以当前中国市场充沛的流动性，市场化后的真实利率水平，应为当前不同类型资金价格的融资加权平均值，介于官方利率与民间利率之间。

他和许多金融业人士均相信，利率市场化势必改变信贷分配的价格和手段，进而影响银行业发展模式和中国经济增长模式。

今年上半年，部分银行曾进行利率市场化测算。中国银行测算报告结果显示，人民币贷款利率下限放开后，工、农、中、建四大行净息差较2010年分别下降16个、17个、15个和18个基准点，利息净收入分别下降6.64％、6.68％、7.26％、7.11％。人民币存款利率上限放开后，工、农、中、建四大行净息差较2010年分别下降104个、111个、83个和110个基准点，利息净收入分别下降42.69％、43.08％、40.07％、44.29％。这意味着未来上述银行利息收入将下降一半左右，各家银行必须拓展非利息收入来源。

而对于长期享受低成本资金的国有企业，利率市场化所带来的资金成本上升，则势必带来利润下降，及规模的收缩，从而遏制当前的国进民退。

上述两项挑战，恰是利率市场化中决策维艰的要点。

银监会有关负责人在接受《财经》专访时谈到，通过利率市场化来弥合传统信贷市场和市场化金融领域的“双轨利率”，是解决当前金融问题的根本出路。

但他也提及，目前存在诸多现实困难：“比如，利率市场化，不可避免地造成银行业利差收窄，创收减少，进而减少上缴中央财政。银行去年利润八九千亿元，与中央企业创造的利润相当，税收则是1万多亿元。中央势必要考虑中央财政结构性比例，统筹利率市场化推出时间。”

“此外，当前银行迫切需要资本金再追加，如果没有利差保持一定水平，则不利于自身转增资本，不管是未分配利润，还是公积金、所有者权益将达不到监管标准。”该人士说。

随着利率双轨的深化，上述挑战似乎变得不那么可怕。“利率市场化不是让银行闯关，而是将双轨合并。”曹远征说。在这一过程中，证券资产化将扮演联通双轨市场的重要角色，人民币理财的实质就是资产证券化。银行利差收窄的同时，要为其打开业务多元化的口子。

但目前资产证券化在中国发展缓慢。2005 年12月资产证券化第一批试点以来，仅11家金融机构累计发行17单证券化产品，发行金额667.83亿元。

目前，市场传闻，第三轮资产证券化试点500亿额度即将启动，央行、银监会在研究具体实施方案。

对此，上述银监会人士表示，监管层积极扶持创新，但有些系统性、区域性的风险底线不能突破。资产证券化即属于此类牵一发动全局的业务，因而监管态度审慎。2008年的金融危机即发自资产证券化，而中国目前没有成熟的评级体制和定价估值机制，相对法律也不支持。“因此，还需要相当长一段时间来研究。”

“对于国有企业，利率的提升牵涉效益问题，但不牵涉生死。”曹远征说，债券市场的发展将可以承载企业的融资需求，并实现新的资产匹配。

债券市场的发展是利率市场化前提。社科院金融研究所副所长殷剑峰表示，首先要放弃行政管制，废除发行规模不能超过企业净资产40％的总量控制，以实现真正的市场有效定价；并打通银行间市场和交易所市场，统一市场标准。

“在效果上，债券市场的发展也会像利率市场化一样，挤压银行利润空间。”在殷剑峰看来，中国金融脱媒的程度尚未达到终结利率双轨的水平。当前管制下的存贷差仍具有积极意义。因为其为资本市场的发展提供了空间。“如果没有这样的利差，可以想象债券市场要大幅度萎缩，各种理财产品要大幅度萎缩。而这些产品的发展是改变中国以传统银行业为主导的金融结构的必然渠道。”

“上世纪80年代以来中国经济改革，国有企业改革的成功，就在于它因为民营经济的发展而变小了，变得不重要了。所以可以一下子改掉。同样中国以传统银行业为主导的金融体系要想改革，就要让传统的金融业务的规模、份额逐渐缩小。到那时，改革就顺理成章，非常自然。”殷剑峰说。

目前银行存款流失也并没有严重到引发“流动性危机”。“更多是为了满足监管层存贷比等指标要求。”一位国有大行人士说，“即使小银行，也不至于发生流动性风险。”因此对于利率市场化的推动力尚未形成“不可阻挡的力量”。

可参考的例子是印度。10月25日，经过15年利率市场化改革长跑，印度央行宣布，允许商业银行自行确定存款利率，并从当日起执行。政策公布当天，孟买市场的银行股价下跌1.2％，足见利率市场化对银行股的利空效应。

而在印度实行利率市场化前，管制利率造成印度银行储蓄流失、直接融资与表外业务高速发展，资产泡沫和社会分配不公加剧。其形势与今日中国金融市场的现状相似。

有一点不同的是，与中国相比，印度的银行贷款相对股市债市总市值而言，只有92％； 中国的银行贷款是股市债市总值的140％， 这说明中国比印度更加依赖银行融资。

中金报告分析认为，判断一个国家利率市场化的宏观风险有多大，一个重要因素是银行融资在全社会的融资渠道里面占的比重有多大，这个比重越大，市场化风险就越大。

央行货币政策委员会委员夏斌在其著作《中国金融战略：2020》中曾提出，理财产品是和股票、债券并列的新型融资工具，要实现未来资金和风险的市场定价，就需要推动理财产品市场、债券和股票等直接融资市场发展的基础上，逐步降低银行存贷业务在我国融资体系中的相对重要性。在不引起市场重大波动的情况下，渐次推进利率的市场化。

渣打银行近期人民币前沿报告认为，虽然改革的次序很重要，但中国政府已注意到其中一些改革可以同时进行。

人民币升值正在进行；银行同业拆借利率已经上升；通过理财产品有更多获得较高存款利率的途径；以及委托贷款令大型企业的借贷成本持续上升。

更多金融业人士注意到，中国的近期改革已建立了一个双轨信用系统：一个是官方的受控利率，另一个是更准确反映信贷的利率价格。央行可简单控制前者的规模，并允许后者逐步发挥更大的作用。

由此，利率市场化改革契机已然显现，但确切时间表仍难清晰。中国银行业协会10月底《中国银行家调查报告(2011年)》，关于推行利率市场化的时间窗口，仅有16.9％的银行家认为是今年或明后年，多达55％的银行家认为，最早也要到未来3年－5年。