寻找“锚”利率

6月以来，央行两度下调基准利率，与此前不同的是，在“降息”之外，央行还放宽了存贷款利率的浮动区间，具体来看，存款利率实行上限管理，上限为1.1倍，贷款利率实行下限管理，并从此前的0.9倍被分别放低到0.8倍和0.7倍。

这样的一种不对称降息，被普遍认为是中国开始利率市场化的重要标志。然而，利率市场化并不是允许存贷款利率浮动这么简单，这不仅要求金融机构按照市场供应定价，也需要市场之间的不同利率、不同市场之间存在着清晰的利率传导途径，在这个过程中，找到一个新的基准利率——或者称“锚”利率，或许是一个必需的步骤。

利率市场化雏形

6月初的第一次降息后，各大银行普遍将一年期定存利率设在1.1倍的上限上，按此计算，“降息”之后，银行向客户提供的一年期存款利率却比不降息前高出了0.075％。

由于今年以来银行普遍存在吸储和放贷两头困难的问题，对存贷款的竞争也导致了整体利差的收窄。在今年第一次降息后，银行的利差在极端情况下将被收窄近100个基点，尽管银行利润受限，但这也在很大程度上符合了金融机构向实体经济提供支撑的政策意图。

从存贷差的历史走势来看，中国银行业的净息差一直保持在200个基点上方，到去年达到峰值并超过280个基点。两次降息后，商业银行的净息差很可能被收窄20个－30个基点，而如果存款的竞争越来越加剧，净息差可能在未来几年内被压缩到2％附近。

事实上，中国银行业高枕无忧的高速发展时期应该已经成为历史，这从理财产品在过去两年的兴起中即显示端倪。各大银行为了吸引存款而大手笔派出让人心动的存款利率，而背后事实上是用贷款来贴补，这已经是一种利率市场化的雏形，而降息并放宽浮动区间只是官方对此的一种默认而已。

央行的第二季度货币政策执行报告中，对各大银行执行新利率机制的情况作出了这样的一种表述：一个特点是存款利率并没有全部一浮到顶，而是初步形成了分层有序的定价格局。

具体来看，第一次降息后，大中商业银行将一年以内的定存利率上调至基准利率的1.1倍，但保持1年以上的定存利率不变，甚至调低其利率水平，而中小和外资银行则普遍调高了各期限利率水平。这是一个很有意思的现象，具体分析，大银行的融资能力较强，因此只愿意在短期利率上与小银行进行竞争，而降低长期利率水平，在很大程度上是因为对未来的利率水平预期较低，因此不愿意承担长期利率走低的风险。而小银行和外资银行的议价能力较差，因此吸储仍是第一要务，成本并不是其关心的重点。

银行利差收窄

一个更有意思的现象是，在降息后，与存款相比，理财产品的收益率下降幅度更大，这是否意味着降息对银行的影响并不如想象中那么大呢？

回答这个问题并不容易，我们首先需要回到银行的定价机制上，才能明白银行受到了怎样的影响。

从银行的负债方看，其负债主要由存款构成，传统上认为，大银行的资金成本差不多是一年期存款利率和活期利率的平均数，考虑到由于存款竞争加剧，降息前其资金成本差不多为2.5％。

很多人往往容易忽视活期存款利率对银行的影响。在本次降息周期中，银行的活期利率也被下调15个基点，而很多银行为留住存款，采取活期利率按照上限定价的办法。因此整体看，银行的资金成本在两次降息后，下滑幅度大约在15个－20个基点，接近2.3％。

对于中小和外资银行来说，其资金成本主要按照定存和理财产品利率定价，在降息前，按照定存和理财各一半的比例，其资金成本大约在4％左右，而两次降息后，其资金成本大约回落至3.5％左右的水平上。从这个角度来说，中小银行和外资银行的资金成本较大银行仍高，但回落的幅度更大。

从银行的资产端来看，其主要资产是贷款、债券以及银行间的同业拆借，贷款利率水平按照央行公布值，在降息前加权利率水平大约为7.6％，但债券的收益率较低，一年期的债券收益率平均大约在3％左右，同业拆借也差不多在3.5％的水平上，按照80∶15∶15的比例，并考虑存款准备金的因素，银行整体的资产收益率在5.2％左右，而降息之后，央行表示6月份新增贷款的加权利率水平为7.0％左右。假设7月份再度降息后，新增贷款的收益率水平继续下滑至6.5％的水平，债券收益率继续下行至2.5％的水平，同业拆借至3％，银行的整体收益率则大幅下滑至4.5％。

对于大银行来说，降息前其净资金收益率大约为2.7％，但降息后，其净资金收益率则下滑至2％。中小银行和外资银行受到影响较小一些，降息前净资金收益率1.2％，降息后约为1％。

参考以上的资金收益率会发现，很多银行事实上在“赔钱拉存款”，这意味着未来银行业的竞争会更加激烈。对于整个宏观经济来说，更加激烈的银行竞争以及不断收窄的利差，具有正面影响，企业也能够从中获得实际的利益。

寻找新的基准利率

利率市场化的不断推进，以及利差的收窄，意味着中国银行业面临更大的竞争压力。在这种情况下，商业银行可能进一步将理财产品扩大至更大范围。

伴随着融资成本的提高，商业银行将会用脚投票，逐步放弃低收益率产品，今年以来银行间债券市场的超短期融资债券发行困难即为一例，与此同时，银行间的市场同业拆借利率水平也可能被逐步推高。

对于央行来说，一个新问题也被提出，按照这样的趋势，制定终端的存贷款利率作为基准利率，其指导意义变得越来越小，由此，需要考虑的一个问题是，是否需要往上游寻求基准利率指标，并以此来指导市场利率，并逐步将存贷款利率水平的制定权完全交给市场。

从发达国家的经验来看，央行很少直接干预商业银行的存贷款利率，其往往以央行对商业银行、商业银行对商业银行的借贷成本为基准利率，通过流动性注入或回收的方式，来实现利率政策的传导。以美国为例，美联储的所谓联邦基准利率，事实上是美国同业拆借市场的利率，美联储通过流动性管理，以保证该基准利率向其指定的目标利率水平靠近，来实现其货币政策。