利率市场化的特征范文

利率市场化的特征篇1

关键词：广义虚拟经济；复杂网络；波动关联；空间集聚

一、引言

在开放经济下，金融市场的各类波动不仅反映了一国内部实体经济和虚拟经济的发展状况，同时，也反映了参与全球市场竞争的各个国家和地区经济发展之间的相互影响和制约作用。表现在利率市场上，一国利率出现大的波动既可能是由于自身经济发展的原因引起，也可能是由于其他国家经济发展不稳定等因素引起。既可能是现实经济运行不稳定的原因，也可能是人的恐慌心理感染的原因。相对于传统的实体经济间的风险传染而言，金融市场作为广义虚拟经济其风险传染具有“各种经济形态因‘跨界’而形成交叉”的特，怔研究利率波动的时空关联效应不仅补充和完善了广义虚拟经济下的金融风险成因、发展规律及其对整个经济所产生影响的理论研究，同时对于准确预测和判断金融风险，防止金融危机的发生和扩散具有十分重要的意义。

利率作为一国货币政策的主要中介指标和宏观经济运行的重要经济杠杆，其波动在国际间的传导往往是通过资本流动和国际贸易等途径实现。因此，国内外关于利率波动关联效应方面的研究也主要集中于资本市场和贸易市场两个方面。

在利率波动和股市、汇市波动之间的关联效应方面。A.sensoy等人研究了汇率、利率和股票市场的动态关系，发现大波动会引起三者间相关性关系的较大变化，但这种变化所持续时间较短。A.M.Andrie等人研究了利率、股票价格、汇率之间的互动关系，发现三者间存在显著的联动关系。股票价格运动落后于汇率和利率的波动，利率变化对股价变化具有明显的信号作用。赵天荣等人借助VAR-GARCH模型研究了人民币利率和汇率间的关系，发现汇率政策调整对汇率与利率间关系的变化具有显著影响，汇率弹l生变化会影响到利率的波动幅度。

在利率波动和实体经济波动之间的关联效应方面。李敬辉等人研究了利率变化与大宗商品价格变化之间的关联性，发现利率变化通过影响存货需求，从而引起商品价格波动，甚至出现“超调”现象。Q.Wang等人利用MF-DFA和MF=DXA法研究了利率波动和农产品价格波动之间的关联性，发现其中存在着的自关联和交叉关联特征。V Arora等人研究了利率波动和石油价格波动之间的关联性，发现短期利率和长期利率的变化都会影响到石油价格的变化。

在不同国家利率波动之间的关联效应方面。Ehnoruo等人研究了亚洲一些国家和地区利率的跨市场联动，发现不同市场间短期利率的联动具有较为长期稳定的特征。在一些特殊时期，这种联动性会增强。P I.Ji等人研究了一些太平洋地区国家利率的关联性，发现亚洲金融危机后资本市场联结程度提高。同时还发现，在危机前后，该区域市场的主导力量发生了变化。赵东喜等人研究了多国利率联动的时间演化特征，发现国际利率的联动性具有增强的趋势，在经济异动时期这种趋势更为明显。李成等人研究了美国次贷危机前后中美利率关联性，发现利率波动存在显著的溢出效应，次贷危机后中美利率联动增强。刘亚等人借助Granger因果检验和GARCH模型研究了境内外人民币利率的联动关系，发现两者间存在着双向报酬溢出和波动溢出效应。

从国内外研究现状可以看出，已有的有关利率波动关联效应方面的研究大多着眼于某些特殊类型的市场之间，或者少数几个国家和地区之间的波动关联，对于全球范围内利率波动空间关联的整体性特征缺乏考察。另外，已有研究较为关注利率波动关联在不同经济发展时期的差异，对于利率波动关联的地理性因素和经济发展因素缺乏考察。利率波动在国际间的传导是一个多经济主体、多因素之间相互作用的复杂过程，从整体到局部的考察将有助于我们深入理解金融危机传染和扩散这一宏观现象背后的微观机制。近年来，复杂网络理论的提出和发展为我们研究经济活动中各类复杂相互作用问题提供了方法论支持。我们将结合网络模型构建、社团结构搜索和QAP分析等方法，率先在全球利率波动时空关联的全局性问题方面做些探索。

以下内容分为四部分。第一部分是模型和方法的介绍。第二部分是利率波动关联网络实证模型的构建和时间演化特征分析。第三部分是波动关联的空间集聚效应分析。第四部分为结论和建议。

二、模型设计和方法介绍

（一）基于静态阈值的波动关联网络模型及网络结构度量指标

基于该平均值，可以构造出不同阈值下的利率波动关联网络。设存在着某个阈值A=a（a>0），若G（t）>A，则i国货币和j国货币的利率波动关联，即两者间有连边。若则i国货币和/国货币的利率波动是不关联的，即两者间没有连边。给定不同的a值，可以构造出具有不同阈值的利率波动关联网络。

平均度，度分布，集聚系数，平均最短路径等网络拓扑量反映了网络结构的整体特征。在一个网络中，与某个节点直接连接的其他节点的数量称为该节点的度。网络中所有节点的度的平均值称为网络的平均度。两个具有相同平均度的网络，其结构也可能存在差异。这种差异往往表现在度分布的差异上。如平均度同样为4的两个网络，一个度分布是函数，表示每个节点的度都为4。另一个度分布是泊松函数，表示节点的度在以4为中心的一个范围内呈正态分布。在网络中任取3个节点，这3个节点间都存在着连边的概率，即构成一个三角形的概率反映了网络节点间相互连接的紧密程度。以网络中这类三角形的实际数量除以总的可能数量得到的值称为集聚系数。设Ci为节点i的集聚系数，AC为网络的平均集聚系数，Kt为节点i的度，Et为Kt个节点间的实际连边数，N为网络中总的节点数，集聚系数的计算式为其中。如果网络中连接任意两个节点之间的路径有多条，其中从节点i到节点j所经过的中间节点数最少的那条路径称为最短路径，可以用该路径上所经过的边数表示最短路径长度。W络中各个节点间最短路径长度的平均值称为网络的平均最短路径AL，其计算式为

（二）网络社团搜索方法

在考察一个复杂网络结构图中，可以发现网络中的有些节点彼此间连接很稠密，而它们与另外一群节点间的连接很稀疏。一群彼此间连接紧密的节点组成称为社团结构。可以按以下的网络派系判别标准，即连通性标准来判定网络中的社团结构。1-派系是指由3个或3个以上节点组成的最大完备子图，即派系中所有节点之间都是两两直接连接的，且该派系不能被其它派系所包含。2-派系是指最多只通过一个中介节点就能够实现连通的子图。n-派系是指最多只通过n-1个中介节点就能够实现连通的子图。

在网络社团搜索算法中，可以按照从大到小、迭代回归的方法来找到所有的派系。具体可以分为以下四个步骤进行。步骤一，根据网络节点度的大小进行判断，找到网络中最大的派系值S步骤二，从某一个节点出发，找出所有包含该节点且大小为S的派系，删除该节点及与之相连的各条边。步骤三，重复第二个步骤，直到网络中所有的S派系都被找出来。步骤四，将S减1，重复前面三个步骤，直到找到从最大派系值到最小派系值3的所有派系。

借助社团搜索，可以区分出网络中的各个社团。通过对社团中各个成员的特征考察，可以发现节点间形成社团集聚的原因。

三、利率波动关联网络实证分析

（一）原始数据来源

本文收集了从2003年到2012年全球143个国家的实际利率数据（年数据）。数据来源于Wind、iFind和世界银行数据库。

（二）利率波动关联网络的构建

借助公式（1）的计算，可以得到本文所考察的143个国家利率波动关联值从2004年到2012年9年间的平均值为g-0.1087。以该平均值为参考，我们设定了不同的阈值A=a依据这些阈值，我们构建出了各个年份利率波动的关联网络。下面，通过对平均度、集聚系数、平均最短路径等网络拓扑量的分析，我们可以了解到全球利率波动关联网络的时间演化特征。

（三）利率波动关联网络拓扑性质

1.网络平均度及度分布时间演化特征

我们分别以A=0.5，2，3为阈值，构建了各年份的利率波动关联网络。在图1中，我们画出了这些网络平均度随时间的演化情况。从图1中我们可以发现，当阈值较小时，如A=0.5，从2004年到2006年，网络的平均度在62到52之间。2007年网络平均度开始小幅提升，到2009年该值已接近90。即在2009年，某个国家的利率波动与其他近90个国家的利率波动都呈现出关联性特征。从2010年起，网络的平均度开始大幅回落，到2011年跌落到46左右。2012年网络的平均度又有小幅回升。增大阈值除了导致各年份平均度普遍有所减小外，网络平均度的时间演化趋势与阈值为A=0.5时的情形基本一致。

为了解不同年份平均度差异的主要来源，在图2中，我们分别画出了平均度最高的2009年和平均度最低的2011年阀值A=的网络度分布图。通过比较我们发现，在2009年，60%以上节点的度值超过110，其余节点在较小的度值区间和较大的度值区间均有分布。在2011年，15%以上的节点度值为0，其余节点较为均匀地分布在1到86左右的度值区间内。以上的度分布特征表明，2009年全球大多数国家的利率呈现出较大变动。而这一时期正是美国次贷危机的影响向全球扩散的主要时期。

2.网络集聚系数和平均最短路径时间演化特征

利率波动关联网络的时间依赖性特征不仅反映在网络平均度的时间演化上，它还同时反映在网络集聚系数和平均最短路径等其它网络拓扑量的时间寅化上。在图3和图4中，我们分别画出了阈A=的利率波动关联网络集聚系数和平均最短路径的时间演化图。

从图3中可以看出，从2004年到2006年，网络集聚系数变化不大，基本在附近呈现出随机波动状态。从2007年起，网络集聚系数开始逐年上升，到2009年集聚系数的值已经接近0.965。从2010年开始，网络集聚系数连续两年呈现大幅回落，最低值降到了大约附近。2012年该值又稍有回调。而从图4和图3的比较中可以发现，利率波动关联网络平均最短路径的时间演化和集聚系数的时间演化呈负相关关系。

图4显示，从2004年到2006年，阈值A=S的利率波动关联网络的平均最短路径稳定在AL-1.25附近。从2007年起，网络平均最短路径开始逐年下降，最小值降到了2009年的AL～1.04。从2010年开始，网络平均最短路径连续两年呈现大幅上升，最大值达到了1.43左右。2012年该值又有一定程度的回调。

比较利率波动关联网络的平均度、集聚系数、平均最短路径的时间演化特征，我们可以发现，2009年各国利率波动呈现出关联性增强这一整体性特征。

四、利率波动关联的空间集聚效应：网络1-派系节点地域分布特征分析

为了解利率波动关联的地理特征，我们选取利率波动关联程度最的2009年数据作为考察对象，通过对阈值为的利率波动关联网络中的1-派系结构的搜索，以及对所发现的1-派系结构中的各个节点的地理特征分析，找出利率波动关联的洲际差异。

表1中所列的17个派系是我们通过派系过滤算法所得到的2009年利率波动关联网络中的所有1-派系。通过对派系内部节点（国家）按照其所属大洲进行地域归类，可以观察到1-派系中的节点的地理分布特征。

从表1中可以看出，在较大的1-派系中，按从高到低的顺序，亚洲、欧洲、非洲、北美洲的国家占了多数。在中等大小的1-派系中，按从高到低的顺序，亚洲、欧洲、北美洲、非洲的国家占了多数。

在以上的17个1-派系中，不同的派系间存在着公共节点。从网络的整体性来进行考察，这些公共节点起到了联通整个网络的重要作用。定义大洲中国家在1-派系中出现的次数多少为该国利率波动的影响强度。我们可以以大洲为单位，将各个国家划分到其所属大洲的高、中、低三个影响力组别中去。本文中我们所设定的高、中、低组别中的节点其在1-派系中出现的频次区间分别为[10，+]，[5，9]，[0，4]。

图5为各大洲在不同影响力区间的国家数分布。通过对图5和表1结果的比较我们可以发现，在亚洲、欧洲、北美洲这三个区域，1-派系中国家数多，就意味着高影响力强度国家多。两者间呈正相关。亚洲国家利率波动的影响力普遍较强，处于高影响力区间的国家数占所考察的亚洲国家数的60%以上。欧洲和北美洲国家利率波动的影响力次之，处于高影响力区间的国家数分别占所属大洲国家数的50%以上和40%以上。非洲是较特殊的一个洲。与其它洲相比，该洲在1-派系中的国家数较多，但在高影响力区间的国家数比例最低。

亚洲、欧洲和北美洲在高影响力区间中出现了较多国家，表明这几个洲的国家对国际利率市场影响力较大。非洲国家在高影响力区间中出现的国家数比例最少，表明非洲国家对国际利率市场影响力相对较小。综合比较高影响力区域和低影响力区域国家数比例排位，我们发现北美洲在高影响力区域和低影响力区域国家数比例相对都较大，而在中等影响力区域国家数比例较少。这表明南美洲国家对国际利率市场影响力呈现出两极分化的特征。

五、结论与展望

本文根据全球140多个国家和地区的实际利率数据，借助复杂网络方法，构建了全球利率波动关联网络。通过对网络拓扑结构中各拓扑量的时间演化特征分析，发现全球利率波动的关联效应存在明显的时间依赖特征。相比于经济稳定时期，在金融危机时期，全球利率市场的关联程度进一步加强。借助网络派系搜索方法，对利率波动关联的空间集聚效应进行了分析。发现利率波动关联存在着洲际差异。

利率市场化的特征篇2

关键词:股票市场;价格行为;GARCH模型;游程检验;聚类分析

Abstract:In this paper,eight countries’stock market index series,including China,the United States and Britain,etc,were taken as subjects to analyse the stock market’s characteristics involving earnings’ distributed characteristic,leverage effect,high-risk and high-yield characteristics and randomness. Afterwards,all indicators were standardized,and then hierarchical clustering method was used to make integrated comparison.The result of cluster analysis shows that the emerging counties and the mature are quite different.Stock markets in China,Argentina and Russia have little similarity with the mature countries.

Key Words:stock market,price behavior,GARCH model,runs test,cluster analysis

中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)08-0065-04

一、引言

价格行为是市场供求关系变化的集中体现,也反映了其他信息,这是有效市场理论的核心观点。股票价格行为是指股票价格变化规律,最早由Fama(1965)提出并以随机游走模型和收益分布特征进行刻划。之后,学者对股票市场的价格行为进行了大量研究,普遍认为股票市场的收益分布呈有偏的尖峰肥尾特征,在随机游走方面基本上都得出了肯定的结论。此外,周日效应、季关效应和星期效应等周期异常现象被研究者们发现,使人们对有效市场假说产生了质疑,最有代表性的是行为金融和试验金融学。但是,这并未撼动有效市场假说的地位。

中国股市虽然在近20年来取得了巨大的成就,但是,与发达国家相比,还存在着诸多不足:投资者不够理性,追涨杀跌现象比较严重;短期过度投机造成股市急剧波动;市场体制还不够完善,在规范投资者行为方面不足;市场管理者应对危机时经验不足;市场外的干预使股市存在消息市的特征等。这些不足是否体现在股票市场价格上,能否通过量化指标进行检验?中国的股票市场整体价格行为与其他国家相比有什么差异,为什么会有这些差异?如何理解并减少与相对成熟股市的差异?这些问题都是本文要解决的问题。股票市场指数作为股票市场价格的体现,蕴含了丰富的股票价格行为信息。因此,本文将以中美英等具有代表性的全球主要股票市场指数为研究对象,分析中国与部分发达国家和新兴发展中国家股票市场的差异,并按照各种指标把这些国家分层归类,从整体上把握各个市场的差异。

二、理论原理及模型

随着科学的进步和研究的深入,各种跨学科的研究理论和模型逐渐被挖掘出来,运用于股票市场研究。主要有:用标准差来分析股票市场收益的稳定性;用偏度(S)和峰度(K)的分布特征判断收益率是否服从正态分布,进而判断市场的有效性;依据EGARCH模型刻划金融市场中的非对称性;使用GARCH-M模型检测金融资产的高风险高收益特性;而游程检验是对序列随机游走的有效检验方法;聚类分析主要根据变量的观测值将性质相近的观测值归为一类,个体间差异程度则可以通过某种距离来测度。

三、实证分析

(一)实证数据来源及数据预处理

1999年7月开始实施的《证券法》是新中国的第一部规范证券发行与交易行为的法律,对我国股市产生了重要影响。因此,本文选取了1999年7月1日―2009年3月31日上证综合指数每日收盘价序列作为研究对象。为了便于比较,本文选择相同时间段美国、英国、香港、日本、俄罗斯、澳大利亚和阿根廷的主要市场指数为比较对象。数据均来源于网易财经网站,数据处理过程运用Eviews5.1和SPSS15.0软件。

非线性时间序列的很多处理方法要求时间序列是平稳的,但证券市场指数时间序列有随经济增长的趋势。为此,在进一步分析之前首先要对这些时间序列进行平稳化处理。为了保证处理后的时间序列具有实际意义,本文中使用收益率平稳化方法使股票市场指数序列平稳化,作为下一步分析的基础数据。设 为指数收盘价序列,则收益率平稳化后的时间序列为:

由图1可以发现,上证指数收盘价序列显然不是平稳的。但是,平稳化后的时间序列已经消除时间趋势。

单位根检验(见图2)的结果显示,在1%的显著性水平下,ADF检验拒绝原假设,说明收益平稳化后的时间序列不存在单位根现象。

在对其他国家和地区的市场指数收盘价序列进行平稳性检验时,笔者同样遇到了平稳性的问题。因此,笔者对其他国家的股价指数序列作了同样的处理,在此不加以赘述。

(二)股票市场价格行为实证分析

1. 收益分布特征。笔者用Eviews5.1描绘收益率的分布图并计算各个统计指标值,结果如表1所示。由表中可以发现,所有研究对象的偏度均不为零,存在一定的有偏性;峰度则显著大于3,与正态分布相比存在明显的尖峰肥尾的特征;JB统计量很大,即使在10%的显著性水平下也不能拒绝原假设,因此不能认为该序列来自正态总体;在收益波动方面,发达国家和地区的股票市场显然要低于发展中国家(中国、阿根廷和俄罗斯是最高的三个),因此,投资者面临的风险也比较大。为了便于后面的研究,JB统计量和收益率标准差将作为聚类分析的指标。

2. 杠杆性分析。由于平稳化后的序列存在群集波动现象(见图1),说明该序列可能存在条件异方差。为了刻划图中所见收益率的波动性,笔者建立一个简单的回归模型:

其中,为平稳化后的时间序列,为随机误差项。以上证综合指数收益率序列为例,回归的结果如下:

从上式的回归中得到残差序列,并估计ARCH(1)模型,所得到的拟合方程为:

t=(15.76)(6.92) R2=0.02 d=2.02

其中 为简单回归模型中估计的残差。由于滞后误差项的平方在统计上是显著的(P值为0),所以误差方差看来是相关的,即存在ARCH效应。

因此,应该用GARCH模型来拟合数据。为了检验各国股市的杠杆性,本文使用EGARCH(1,1)模型进行拟合 ,然后对方程的残差进行ARCH-LM检验发现,ARCH检验结果的F统计量在1%的显著性水平下接受原假设,说明利用EGARCH(1,1)模型消除了回归方程式的条件异方差性。杠杆性分析结果显示(表2),8国股市均存在显著的杠杆性,即非对称项伴随概率均为零,这与国内大部分学者得出的结论相同。但是,经过比较不难发现,新兴市场(SSEC、RTSI和MERV)的杠杆性指标整体上要低于成熟市场的指标值。可见,成熟市场对利好利空消息的反应差异比较明确。杠杆系数将作为聚类变量。

3. 风险收益对应分析。本文在进行GARCH-M模型拟合过程中,仍使用收益率差分序列作为研究对象,其对数据的要求与EGARCH模型一致,无须作其他调整。GARCH(1,1)-M模型估计的结果如表3所示:

由上表可以看出,8个股市均未表现出明显的高风险高收益特性,系数都很小,且等于0的概率都明显大于10%。其中 系数最大的是上海市场,当市场中的预期风险增加1个百分点时,就会导致收益率相应增加0.08个百分点。

对拟合结果的残差进行ARCH-LM检验可以发现,GARCH(1,1)-M模型很好地消除了条件异方差效应。 系数将作为聚类变量参与聚类分析。

4. 游程检验。随机游动意味着价格的变化是随机独立同分布的增量,为了检验股票指数收益率的随机性,本文用不带漂移的随机游动模型拟合收益率序列:

其中, 为股指对数收益率(),

为独立同分布随机变量。

运用SPSS15.0对残差序列进行游程检验,在操作过程中,使用中位数为二分变量的分割点,检验结果如表4:

所有研究对象都接受原假设,认为股市收益率序列符合随机游走规律。其中,随机性最高的是HSI(恒生指数)收益率序列。此外,随机性高于上证指数的还有DJI、MERV。游程检验的概率值将作为聚类分析变量。

(三)聚类分析

为了对上证综合指数与世界其他主要国家和地区的价格行为特征进行综合比较,本文选择相应指标作为聚类变量进行聚类分析,并在聚类分析计算之前,对原始数据进行标准化处理。数据标准化按如下公式进行:

其中,表示第列的原始数据, 取1,2,3,...,8,取1,2,...,5;表示标准化后的数据,表示第 列的均值, 表示第 列的均方差。

在进行聚类分析时,本文采用的是分层聚类分析方法。在相似性度量方面,使用的是平方欧式距离,并以类间距离系数作为聚类分析类数的确定标准。聚类分析的输出结果见图3。

图3直观地呈现了聚类的结果,图上方的数字是按距离比例进行重新标定的结果,不影响对分类结果的观察与结论。从图中可以发现,当分为2类、3类或4类时,类间距离比较大,说明各类的特点比较突出。因此,笔者认为把样本分为4类是比较合适的,此时各类的距离比较大,相似性较差,有利于区分各个聚类。此时,树形图自上而下可以发现DJI、AORD和FTSE聚为一类;HSI和N255合并为一类;SSEC和MERV的特征较为接近,成为同一类;RTSI与其他市场特征差异明显,自成一类。

四、实证结论

通过对世界主要国家和地区的股市的实证研究,本文得出了以下结论:

第一,所有研究对象均存在明显的尖峰肥尾的特征,而且JB统计量很大,无法接受服从正态分布的假设。这说明各国股市异常波动的情况普遍存在,且较频繁。在收益波动性方面,发达国家和地区的股票市场显然要低于发展中国家。这说明发展中国家的投资者面临的风险要高于发达国家,收益不稳定。这与投资者结构和市场机制等有一定的关系,新兴市场的做空机制和市场调节机制相对薄弱。

第二,8个股市均存在明显的杠杆效应,这与国内外此前的研究结果一致。但是,经过观察不难发现,新兴市场的杠杆性在整体上与成熟市场有不小的差距。新兴市场的低杠杆性可能是与投资者在不同行情下的态度及经济基本面有关。在牛市中,广大投资者对利空消息并不感冒,这导致利空消息对股市的影响无法完全体现出来。而在这种情况下,利好消息往往会体现得更为明显。在削弱了坏消息对股市的影响并增强了好消息的影响的情况下,杠杆效应必然会变得模糊。

第三,本文对8个国家的主要股票市场指数进行实证研究发现,高风险高收益特征并不明显。与其他国家的股市相比,沪市的高风险高收益特征较为明显,略大于10%,为12.94%。这可能与研究对象所处的期间有一定的关系,在2007年上半年爆发的全球性金融危机给市场带来了致命的打击,在这段时间市场的表现是高风险低收益的,这可能会影响到本文研究时段的整体表现,使高风险高收益特征表现模糊。

第四,游程检验的结果表明,8个国家的主要股市指数收益率序列均接受了随机游走假设,认为股市收益率序列符合随机游走规律。这说明,新兴市场的有效性正在提高。近年来,发展中国家通过颁布法律和行政法规等规范性文件,约束市场参与者行为,避免股价暴涨暴跌损害中小投资者利益。此外,投资者的理性化以及投资结构优化使得市场越来越难被人为控制,股价序列独立性得到提高。

第五,通过聚类分析发现,新兴市场与成熟市场的差异明显。中国与阿根廷的股票市场价格行为特征较为接近;美国、澳大利亚和英国的价格行为特征相似;日本与香港的股票市场较早地合并在一起,相似性较高;俄罗斯股票市场与其他研究对象差异明显。此外,美国、澳大利亚和英国的股票市场合并的类与日本和香港股票市场合并的类较早地形成了合并。这说明,虽然新兴市场在近几年取得了巨大的成就,但要在短时间内赶上成熟市场是不现实的。

参考文献:

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[2]卢文岱.SPSS for windows 统计分析[M].电子工业出版社,2006.

[3]薛薇.SPSS统计分析方法及应用[M].电子工业出版社,2004.

[4]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].清华大学出版社,2006.

利率市场化的特征篇3

论文摘要：证券税制包含证券流转税、证券投资所得税和证券交易利得税等税种。国外的证券流转税正朝宽税基低税率方向发展，其作用日渐淡化；证券投资所得税的税率不断下调，计税方法不断优化以处理股息重复征税；证券交易利得税正逐步推广，税负普遍从轻。我国现行的证券交易印花税和证券投资所得税的税负偏重，调控功能较弱，证券交易利得税也不完整。我国的证券税制政策调整，应以宽税基低税率来改革证券流转税，运用一体化方法完善证券投资所得税，并合理设计计税依据和税率以健全证券交易利得税。

一、导言

证券市场是现代资本市场的重要组成部分，它被形象地称为现代经济的“晴雨表”。税收作为政府调控证券市场的重要政策工具，对证券市场的发展产生了举足轻重的影响。证券税制是由多税种、多征税对象、多税率组成的税制体系。它主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列入个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税，理论上应归属于资本利得税范畴，许多国家未单独开征资本利得税，就把证券交易利得归入普通所得税计征。总体而言，国外证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制目标经历了“效率优先——公平为主——效率与公平兼顾”的调整过程，具体制度设计也体现出“简单——复杂——简单”的特点。随着世界经济一体化格局的形成和各国之间经济竞争的加剧，各国政府都在积极调整各自的证券税制政策，以更好地鼓励投资的增长，维护资本市场的稳定发展。因此，研究各国证券税制的发展动态，借鉴它们的成功经验，然后结合我国证券税制的运行状况，做出适当的证券税制政策调整，可以更好地规范和调节我国证券市场的发展，提高资源配置效率，贯彻社会公平政策。

二、国外证券税制的发展动态

(一)证券流转税的发展动态

理论上认为，证券流转税会降低证券价格水平，迟滞资本的流动，缩减市场成交量，影响证券市场效率，总体的消极效应较大。所以，证券流转税通常适用于发展初期的证券市场。世界上多数发达国家已不再征收证券流转税，现在仍旧征收该税的部分国家，也在积极调整相关的税收政策。

证券流转税的发展动态主要表现为：(1)证券流转税改革朝宽税基、低税率方向发展。随着各种金融工具的创新，金融产品层出不穷，因而各国证券流转税征税范围也从传统的股票市场扩展到债券、基金以及期货期权等衍生金融产品，涵盖整个资本市场。同时，证券流转税的税率呈现不断下调趋势，甚至许多国家已完全废止证券流转税。(2)证券流转税普遍运用差别税率来调整证券市场结构。通常，股票交易税率较高，公司债券和政府债券税率依次降低，基金税率更低甚至免税，而各种衍生金融产品税率也各不相同。同时，不同的投资主体也实行不同税率，短期投机者适用的税率要高于长期投资者适用税率。这些措施的目的都在于调整投资结构，促进证券市场的平稳发展。(3)证券流转税主要采用单向征收方式。因为双向征收无差别地对待买卖双方，抑制投机效果较差。如果仅对卖方征税，那么仅增加卖方成本，促使其延长证券持有期，这样可以鼓励投资抑制投机，促进证券市场健康发展。同时，单向征收税负远低于双向征收，也符合证券流转税率不断下调趋势。因此，绝大多数国家的证券流转税仅对卖方征收，只有极少数国家仍采用双向征收方式。

(二)证券投资所得税发展动态

证券投资所得税中最主要的是股息税，关于股息税的理论争辩很激烈。传统论代表Poterba和Summers等认为股息税对新股投资和留利投资均产生了很大影响，因此解决股息的重复征税具有重要意义。而新论代表Auerbach等认为，股息税会对新股投资产生重要影响，但并不影响留利投资。经验论证中，支持股息税传统论和新论的实证证据基本是平分秋色。各国分别根据各自的经济特点采纳不同的股息税理论，并积极调整股息税政策。

股息税的发展动态主要表现为：(1)证券投资所得税税率呈不断下调趋势。OECD国家在1980—2000年之间，平均最高个人所得税率从67％下调到47％，平均公司所得税率在1996—2002年之间从37.6％下调到31.4％。这些持续的轻税政策强有力地刺激了投资需求，推动了证券市场的发展。(2)妥善处理股息税已成为完善证券投资所得税的核心问题。现实中，美国等极少数发达国家和部分发展中国家实行古典制所得税，对股息重复征收公司和个人两个层次的所得税。而欧洲发达国家和多数发展中国家则实行一体化的所得税制度，采取各种措施减轻或者消除股息的重复征税现象。目前，这两种所得税制度呈现不断融合的趋势。因此，根据各国实际情况，设计合理可行的所得税方案已成为完善证券投资所得税的核心任务。(3)税制设计兼顾公平与效率，体现简化原则。发达国家为贯彻税收公平，常采用一体化所得税制度，并且税制往往设计得很复杂，这在20世纪下半期已经成为股息税改革的主流趋势。然而，过于复杂的制度设计，使得实践中的税收遵从成本和行政成本都很高。因此，发达国家也正在考虑简化股息税制，以更好地提高税收的效率。2000年，德国对实行了数十年的极其复杂的分劈税率和归集抵免制度进行改革，重新实行简便的古典制所得税，这充分体现了税制简化原则的回归。

(三)证券交易利得税的发展动态

证券交易利得税会产生“资本紧锁”效应，妨碍资本流动，也会影响证券投资需求，调节证券市场规模和价格水平，经济效应较复杂。总体而言，证券交易利得税不适用于初期的证券市场而更适用于成熟的证券市场，证券所得税代替证券流转税是证券税制发展的大趋势。

证券交易利得税的发展动态主要表现为：(1)长远来看，各国都逐步将证券交易利得纳入征税范围，以贯彻税收公平政策。由于证券交易利得税会改变证券市场的分配状况，不利于高收入者，往往会遭到激烈的反对。例如，英国税法就将证券交易利得排除在所得范围之外长达250年，澳大利亚也是在开征所得税后80年才对证券交易利得征税。但是，随着证券市场的发展，证券交易利得逐步成为高收入者的重要收入来源，开征证券交易利得税能对这部分非勤劳所得做出适度合理的调节，是税收公平政策的重要体现，所以是证券税制发展的主流趋势。现在，发达国家已大都将证券交易利得纳入征税范围，并适时调整各自的证券交易利得税政策。(2)各国都很谨慎地处理证券交易利得税，认真研究恰当的开征时机。证券交易利得税“双刃剑”效应很强烈，它在成熟的证券市场上发挥“自动稳定器”作用，防止证券价格暴涨暴跌；而在不成熟的证券市场中，却起到“震荡

器”作用，产生了强烈的压抑市场上扬和促使市场下挫的效应。例如，1986年意大利政府拟开征证券交易利得税的消息传出后，短短10天左右股价指数就暴跌了25％。证券交易利得税的重要影响体现得淋漓尽致。因此，各国都会认真充分地研究各自的证券市场环境，做好各项评估预测，才会做出征收证券交易利得税与否的重大决策。证券交易利得税开征时机的把握是至关重要的。(3)证券交易利得税实行税负从轻原则。各国的证券交易利得税率普遍控制在20％～30％之间。同时，还充分运用差别税率，来调整证券的品种结构和期限结构，以贯彻鼓励投资、抑制投机等政策意图。另外，配套以合理的证券投资利亏抵扣措施，以更好地实现政策目标。相对于证券流转税而言，证券交易利得税更容易实现公平目标。它根据能力负担原则，多得多税，少得少税，再辅之于起征点、免税额等方法，充分发挥了税收调节社会财富分配状况的功能，实现公平收入的目标。

三、我国证券税制的运行现状分析

我国的证券市场从90年代初起步，经历十多年的风雨坎坷，已经取得了巨大发展。证券税制也随着证券市场的发展而不断调整。总体来说，我国形成了以证券流转税为主体，证券所得税为辅助的证券税制模式。它对证券市场初期的发展起到了一定的调控作用。然而，随着证券市场的逐渐发展成熟，也暴露出许多问题与不足，需要加以仔细研究并及时调整完善。

(一)证券交易印花税的现状分析

1．在财政收入中占有一定的地位。我国的证券交易印花税在90年代基本处于持续增长状态，增长速度较快。它占财政收入的比重也一路攀升，从1995年的0.42％增长到高峰期2000年的3.63％。随着2001年后的证券市场持续低迷，证券交易印花税收人大幅萎缩，其占财政收入比重也相应下降。

(2)税率偏高，税基偏窄。我国的证券交易印花税税率90年代初起征时设为6‰，这是个非常高的水平。直到2001年前，税率仍维持在4‰的高水平。2001年后的股市持续走低，政府才调低税率至2‰，2005年1月后调低至1‰。2007年5月底，政府又将证券交易印花税率从1‰上调到3‰，而世界上征收证券流转税的国家的税率基本都在1‰左右，且多实行单向征收，实际税率远低于我国。另外，我国的证券交易印花税实际上仅对股票交易征收，并没有将债券、基金和金融衍生工具纳入征税范围，税基相对较窄。

(3)调控功能不显著，股市投机很活跃。我国的证券交易印花税曾多次进行调整，试图调节股市的运行。但事实证明它对股市的调节大多为短期影响，并不能使股市进入理性运行状态。例如1998年6月调低印花税率后，虽然当日成交量涨幅达20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂涨，印花税也未能抑制过度投机。2005年1月下调证券交易印花税率，试图挽救过度颓废的股市，而结果恰相反，一周后股票指数不升反降，跌幅达1.69％。而2007年5月30日证券交易印花税率从1‰上调至3‰后，当日股指重挫下跌6.5％，连续三日内股指累计暴跌近14％，市值蒸发12873亿元人民币。印花税的巨大震荡影响已远远超出决策层的预料。种种现象表明，印花税显然不是调控股市的优良税种。另外，我国的证券交易印花税对买卖双方征收，它对抑制我国股市过高的换手率作用甚微。

(二)证券投资所得税的现状分析

(1)股息的个人所得税实行分类征收，不利于较好地贯彻公平原则。我国税法将个人所得分为11类，股息利息所得属于单独的一类，不论股息收入多少均按20％的税率单独征收。而世界上多数国家实行综合的个人所得税，将股息利息并入个人全部所得，再按适用的累进税率征收个人所得税。随着我国股份经济的蓬勃发展，股息收入已成为富裕群体的一项较重要的收入。如果继续给予富裕群体股息收入以单独课征的税收优惠，就无助于缩小社会正逐渐拉大的贫富差距。

(2)我国的股息税名义税率较低，但联合的企业与个人所得税税率要普遍高于多数发展中国家。我国的企业所得税税率33％，股息的个人所得税率20％，因为古典制重复征税，100元企业税前所得，先要承担33元企业所得税，余下分配的67元股息还要承担20％的个人所得税，所以最终要缴纳合计46.4元的联合的企业与个人所得税。虽然2005年6月政府为刺激过度低迷的股市，暂时将股息的个人所得税率调低至10％，但股息的联合的企业与个人所得税率仍然达到39.7％的较高水平。而世界上很多国家因实行一体化所得税制度，联合的公司与个人所得税率并不高，如发展中国家巴西为33％、阿根廷为33％、墨西哥为34％，新兴工业化国家如韩国为40％、新加坡为28％。发达国家平均的联合的公司和个人所得税率稍高，理论上能达到51.1％，但这是按各国最高的个人所得税率计算的，实践中大多数股东适用的个人所得税率要低很多，其实际的股息联合税率要低于我国股息46.4％的名义税率，而发达国家证券市场的成熟完善程度却是我国无法比拟的。所以我国的证券投资所得税制度可能对股份经济的长远发展存在一定的抑制影响。

(3)我国的股息税未能对上市公司的治理结构发挥积极的调控功能。我国上市公司普遍形成国有股“一股独大”的独特的股权结构，这直接导致中小股东表决权太小，“以手投票”治理机制失效。广大的上市公司又很少发甚至不发股息，股东无从了解公司经营信息，且没有很大的投资选择余地，“以脚投票”治理机制也收效甚微。而我国的证券投资所得税非但不能惩罚那些不支付股息的低信誉公司，还对国有股和法人股不征收股息税，加剧股权结构的不合理。因此，如何利用税收政策来改善公司治理结构，合理调控证券市场已成为越来越值得关注的问题。(三)证券交易利得税的现状分析

证券交易利得税理论上应列入资本利得税范畴，而我国至今尚未形成完整的证券交易利得税体系。我国的企业所得税法规定，企业从事证券买卖所获得的差价收益列入企业所得范畴，统一征收企业所得税，这与多数国家相关税法规定一致。而我国的个人所得税法规定，个人从事证券买卖所取得的差价收入应列入财产转让所得，按20％的税率征收个人所得税。但我国相关税收法规又规定，对个人买卖股票取得的差价收入暂不征收个人所得税。所以，事实上我国并没有征收个人的证券交易利得税。随着证券市场的不断发展成熟，以流转税为主体的证券税制模式转变为以所得税为主体的证券税制模式，这是大势所趋。所以完善证券交易利得税体系将是今后证券税制建设的重要任务。

四、我国证券税制的政策调整

综合考虑国际上证券税制的发展趋势和我国证券市场实际状况，我们认为，我国证券税制调整的总体思路应为：改革流转税为主体的证券税制模式，逐步过渡到以所得税为主体的证券税制模式。具体应做好以下几方面工作：

(一)完善我国的证券流转税

1．增设发行环节的证券印花税，运用税收调节证券初级市场的运行。初级市场的证券发行是

资源配置的重要环节，英国和日本等国也都在证券发行环节征收相关的印花税或者注册税。我国应开征初级市场的证券印花税，根据产业政策设计既公平统一又兼顾特殊的税目税率，以更好地对进入股市的资源进行合理的初次配置，平衡初级市场和二级市场的税收收入，也可适度调节初级市场的投机活动。

2．根据“宽税基、低税率”原则，调整证券交易税。建议首先将证券交易印花税改名为证券交易税，奠定其应有的法律地位。然后，扩大证券交易税的征税范围，从股票扩展到债券、基金以及期货期权等金融衍生工具，成为真正的证券交易税而不是单纯的股票交易印花税。最后，仍要根据市场发展情况，继续调低证券交易税率，同时按照股票最高、债券居次、基金较低甚至免税的顺序制订差别税率，以合理调节证券结构。

3．实行单向征收方式，充分发挥证券交易税的调节功能。我国的证券市场投机气氛浓厚，股票平均年换手率在300％左右，远高于西方国家成熟证券市场年平均换手率60％的水平。因此，应改变现在向买卖双方征收的方式，实行仅向卖方征收的方式，可以对证券市场的投机活动起到积极的抑制作用，有利于实现证券市场的理性平稳运行。

(二)改革我国的证券投资所得税

1．扩大证券投资所得税税基，设计合理的税制模式。首先，要将股票、债券、基金以及金融衍生工具的投资收益均列入证券投资所得税征税范围，公平税收待遇，减少各种税收优惠待遇。其次，统一国有股、法人股和个人股的证券投资所得税待遇，取消给予国有股和法人股的不合理的税收优惠。最后，待时机成熟时，将证券投资所得列入个人的综合所得，按累进的个人所得税率征税。

2．降低证券投资所得的实际税率，权衡考虑实施一体化的所得税制度。我们一方面要考虑适度调低企业所得税税率，2008年开始实施的统一的新企业所得税法已将税率确定为25％，这是个较理想的税率水平；另一方面，要注意适度减轻股息的重复征税问题，考虑实施一体化的所得税方案。这个改革过程的相关的测算和设计比较复杂，所以要做得谨慎详细。作为过渡措施，相关部门可以确定宣布降低股息的个人所得税率至10％，取消“暂按10％”字样，增强投资者信心。甚至可采取更积极措施，加大股息所得税优惠力度，降低股息的个人所得税率至5％，以更强有力地促进股份经济及证券市场的持续发展。

3．所得税一体化方案中优先考虑分劈税率法，再结合归集抵免制度，以充分发挥税收对股市的调控作用，改善我国的公司治理结构。可以将公司的税前所得分为两部分，对未分配利润征收相对较高的企业所得税，而对作为股息分配的利润则征收较低的企业所得税，这样可以促使公司积极分配股息，以便股东掌握公司较多的经营信息，从而对公司经营者产生较好的约束。另外，可以在股东层次实行股息税的归集抵免制，这样可以减轻甚至彻底消除重复征税现象。这样，税收对公司治理结构的调控作用就得到了较好的发挥。

(三)健全我国的证券交易利得税

1．明确划分投资期限，抑制投机活动。证券持有期限划分为：1年以下为短期，1－5年为中期，5年以上为长期。短期证券交易应缴纳法定全额的交易利得税，而中期证券交易可获得减半征税的优惠，长期证券交易则全部免税。其目的就在于抑制证券市场的短期投机活动，促使证券市场长期平稳运行。

2．合理设计计税依据，保证投资者税负适度。原则上，证券交易利得税的计税依据是证券卖出价减去买入价以及相关合理费用后的差额。为减轻中小个人股东的税收负担，应考虑设计免征额，例如每次交易允许1000元的免征额，每月最多允许运用一次交易免征额，这样可以避免大幅度增加中小股东的税收负担。另外，证券投资亏损实行特别抵扣，企业证券投资亏损只允许用投资利得抵扣，不能用普通经营所得抵扣；个人证券投资亏损也只能用投资利得抵扣，抵扣剩余部分可无限期结转至以后年度再加以利用。

3．根据税负从轻原则，合理设计税率水平。原则上不单独设置资本利得税这个税种，证券交易利得税仍归人企业所得税和个人所得税征收。企业的证券交易利得应合并计入企业总所得征收企业所得税。个人的证券交易利得税率可适度调低至15％左右(世界平均最高个人短期资本利得税率是19.4％，最高个人长期资本利得税率是15.9％，这是保持适度的投资激励所需要的。另外，在证券交易利得税起步阶段，还是实行比例税率为好，技术操作也相对简单。而投机旺盛时，则可考虑对证券交易利得实行超率累进税率，这是在特殊情况下采取的较为严厉的税收调节手段。

利率市场化的特征篇4

证券交易税属于行为税，是就证券交易行为征收的税种，收入为交易额乘以税率。征收证券交易税的目的不仅仅是为了获得相应的财政收入，更重要的是通过对证券交易税的征收来规范证券市场行为、缓解证券市场的波动和风险。但是，我国目前还没有开征证券交易税，只是对股票交易征收印花税。同证券交易税相比，目前实施的印花税存在着明显的缺陷：（1）印花税作用有限。印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证在收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大，再加上目前我国证券交易基本上实现了“无纸化”。征收印花税也失去了本来的含义。（2）印花税的征收范围狭窄，仅局限于股票市场的交易。尽管股票市场是目前我国证券市场中最为活跃的，但证券市场的内涵要远远大于股票市场。所以，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。（3）印花税的征收对象不恰当，对股票市场发展有不利的影响，（4）交易税负应由谁来承担。目前的印花税在征收对象上也值得商榷。总税负如何在交易双方分担，没有一定之规，由于交易税负不易转嫁，所以交易税在买卖双方的分担会直接影响交易行为，尤其是交易频率。所以，开征证券交易税对证券市场进行平抑不失为一个好办法。确定证券交易税税率要适中。税率过低，起不到限制股市过度投机的作用。我国股市的交易制度几经变换，目前基本上采取T十1和涨跌停板制度，尽管在抑制股市波动和风险方面有一定效果，但其本身也存在缺陷，例如中国的T+1制度实际上是单边的T＋l制度，即各经营机构仍允许股票卖出所获资金在当日购买股票，而涨跌停板制的实施只是将预期延长实现，其风险和波动程度并没有改变。税率过高，会打击投资者的积极性，那么合适的税率是多少呢？笔者以为，投资证券的一个基本思想是：投资预期收益至少要等于储蓄利率，否则，投资者就要退出证券市场。所以，存在下面基本公式（考虑了资本利得税，未考虑手续费）：

a·r证－a·t交－a·r证·ti＝a·r银其中：a为投资资金；t交、ti分别为交易税税率和资本收益税税率；r证、r银分别为证券市场上所获收益率和银行利率。

下面运用此公式对我国证券市场做一分析：

在我国成长型的证券市场中，假设年收益率为3O%，资本收益税按规定20%征收（参考目前我国对股息和利息的征税），银行利率一年期按10%计算、代入基本公式得最大t交＝14%，即140‰，如果一年按250个交易日计算，对于交易者来说：一日交易一次则其认为t交最大约为0．56‰，二日交易一次则其所能忍受的t交约为1.12‰，若一周交易一次（按50周计算）则其所能忍受的t交为2.8‰。由此可知，在交易税税率t交已知的情况下,交易次数越多，交易税负就越重。涨跌停板制的实施在抑制股市的投机和波动方面作用有限，因为它没有改变投机的性质，且在某种程度上会被机构或大户操纵从而损害技术指标的可靠性,致使中小投资者受骗。利用证券交易税替代印花税，在投机过盛时，交易量放大，相应的交易成本加大，因而可以有效地抑制短线炒作；同时政府可以从投机的交易中获得更大的财政收入。另一方面，为鼓励中长线的投资，交易税负的大部分应由卖者来承担，当然其比例如何，可以研究。

建立证券市场的目的是建立一种新型的储蓄一投资机制。保持二级市场的流动性是为了一级市场的繁荣和畅通，同时使证券市场的发展能够促进企业的发展、并对进入市场中的企业进行必要的约束。所有这些体现在二级市场中的交易，要能够反映国民经济主要是上市公司的盈利状况及成长性。一个投机过于旺盛的股市是起不到这种作用的。我国目前股市理性不足，一般股民的投资决策建立在道听途说的政策和消息上，而不是由上市公司的实际经营状况所决定、容易受大户操纵。对此，征收证券交易税不失为一种良策，证券交易税能够发挥“内在稳定器”的作用，当炒作过于频繁时，其成本随之增大，只有当预期收益率大于包括交易税在内的成本时交易才能进行。

二、关于对资本利得征税的间题

在论述交易税的过程中，我们曾提到对资本利得税的问题，可以肯定，对资本利得征税将会影响到交易税的征收、投资者的积极性、交易的活跃程度及财政收入的多少。在证券交易中，习惯上把股票、债券等有价证券在交易中实现的所得称为资本利得。发达国家对资本利得征税是一个惯例，只是在适用税率和具体做法上有差别。对我国的证券市场来说，征收资本利得税的理由如下：（1）资本利得是指出售或交易有价证券这种特殊商品的所得，在证券市场发展过程中，它会逐渐在个人可支配收入中占有重要的位置，对有价证券的资本利得征税是为了不歧视通过其他渠道得来的收入，至少对各种来源的收入应公平对待。事实上，按照税收的纵向平等原则，对不同负担能力胁人应征收不同的税收。在股市，尤其是发展中的证券市场，个人投资者和机构由于证券市场规范程度、信息披露真实性、机构操纵、基金市场发展等方面情况的差异而处于不平等的地位。因此，本来就是富人游戏场所的证券市场由于对资本利得不予征税，使得我国所得税制违反了公平性原则，所得税制的累进性受到破坏性的影响，这种情况在短期内的反应并不明显，但随着证券市场的逐步发展，后果会越来越明显。实际上，对富人多征税也是国际惯例。（2）对资本利得征税也是分担交易税压力的需要。按前文中叙述的基本关系，假如对我国的证券市场不征或少征资本利得税，在证券市场收益不变或预期收益率（包括出于各种泡沫性原因）远大于30%时，为了保证证券市场的稳定发展和减少风险，提高交易税征收强度的压力将会加大（当然可以采取其他直接的包括行政的或技术性的措施，但负面效应很大），这有可能使二级市场的流动性遭到破坏。事实上，对资本利得征税不仅缓解了对交易征税的压力，而且有助于促进中长期投资，因为中长期持有一个成长性很好的公司股票，相对于风险较小的储蓄来说，即使在征税的情况下仍有利可图，因此，对资本利得征税并不一定会打击广大投资者的积极性，它打击的只是过分投机的积极性。当然在我国目前的证券市场中，有人估计70％以上的人或资金是在投机，这时对资本利得征税会使证券市场下挫，但对如此过度的、世所罕见的投机市场抑制一下有什么不好呢？从反面看，对资本利得征税导致证券市场暴跌恰恰证明了股市的非理性。当初，决定在深市开征印花税时，这一消息曾被当作特大利空消息而导致股市猛跌。理论上说征税应使广大投资者转向理性投资，并使证券市场随宏观经济状况和公司发展而成长。如今，印花税依旧，而投机仍很高涨，这从一个侧面反映了当时的暴跌并没有充足的理由。一个直接的结论是，股市受机构操纵程度很大，广大投资者的操作是非理性的。（3）对资本利得征税同时也是缓解社会分配不公的一个重要措施。这种不公不仅在证券市场或非证券市场之间的投资中产生，也在证券市场内部的投资之间产生。保证各种市场和个人之间合理的收益差距是税收政策的一个重要功能。

关于资本利得税，另外一个问题是如何确定资本利得税税率。一般的做法是将资本利得归人其他收入，按照个人所得税税率来计征。但为了鼓励中长期投资，对持有证券6个月以下的收益（称为短期资本利得）按累进税率征收；而对长期（大于6个月）持有证券收益应给予一定的鼓励政策，包括按较低的税率、有一定的免征额、抵免部分所得税等方法来计征。对公司投资所得，一律按现行企业所得税税率33％征收。

在考虑资本利得税的应纳税额时一定要考虑资本损失，其计税依据应是资本利得扣除资本损失后的净额，其净亏损可以从普通收入中扣减（当然，这需要有一定的限制）。按净额征收是考虑到了证券交易的风险，从而防止税收政策对证券市场的冲击：而净亏损可以从普通应税收入中扣除，实际上分散了一部分证券投资的风险，从而增强投资者参与证券市场的信心。

基于以上理由，为促进和规范我国证券市场的发展，开征资本利得税是必要的，也是可行的，但应将资本损失扣除，因为证券交易所得中有一部分是风险的对应物。并要区分短期和长期持有证券的收益，对不同持有期的收益按不同的资本利得税税率来征税。

对资本利得征税并不存在技术上的困难，我国证券市场交易手段起点很高，基本实现了无纸化操作，所以对股东账户和现金账户收益净额的统计并不困难。具体在什么时点征收，这是一个较为敏感的问题，一般来说，以一年（按日历年度）为好；或于退出证券市场时征收。在账户金额统计上可以最后时刻的成交价格计算。

三、对股西息、利息和红利的税收政策讨论

对股息、利息和红利是否征税，如何征，在发达的市场经济国家是不成问题的。无论来源如何、它们都是个人可支配收入的一部分，属个人所得，当然要征税。而且，所得税是西方发达国家税制中的主体税种，因而他们建立了比较完善的体制来对股息、利息和红利征税，我国是一个发展中国家，正处于向市场经济转轨过程中，合理的以市场为基础的储蓄一投资机制还没有完全形成。与此相适应，我国证券市场的税收政策有其自身的特点。笔者以为，对股息、利息和红利应免征所得税。在我国，银行储蓄、国债投资的背后是国家信用，其安全性没有问题，但其收益则不可预料。这是由于这一部分资金的使用受到限制，其投向不完全是按经济效益和利润最大化的原则进行，我国的金融结构中银行信用比重很大，是因为其他投资渠道不畅。一旦对储蓄和债券利息征税，会打击本来就很脆弱的投资心理，使资金显性或潜在转移，这对我国的国有企业和政治稳定有负面的影响。对利息免税也是抑制证券市场投机的一个间接办法。

对股息和红利免税是基于以下几方面的原因：（1）在投机性旺盛的市场中，大部分投资者较少考虑股息对证券行市的影响，在证券价格同公司的股利分配政策相关性不大时，对股息征税起不了积累财政收入和调节收入分配的作用，却可使这种相关性变得更小。而宣布对股息免税可形成很好的心理预期，使投资者更加关心公司的经营状况。（2）对股息征税违背了税收的公平原则。股息来源于股份公司的税后利润所得，对股息征税属于重复征税，同时它妨碍了投资者将其股息收入投到更有效率的公司中去。需要注意的是，应区分股息的分配对象，对个人而言应免征股息税，但对法人在非控股公司中获得的股息应视为公司经营收入，按正常企业所得税税率33％征收。（3）对股利不应征税是因为税基不易确定，且股票股利对于投资者来说并非实际可支配收入，它必须通过交易后才能实现，即也可能出现损失。另外应税所得按什么方法计算存在技术上的困难。当然，从长期来看，随着金融体制改革的进行。证券市场的规范和完善。所得税主体地位的确立以及征管手段的现代化，对利息。股息和红利的征税是必然的。

参考资料：

（1）吴晓求《98中国证券市场展望N中国人民出版社1998年出版）。

（2）夏杰长《论我国证券市场的税制建设》（《涉外税务》1997年第2期）。

利率市场化的特征篇5

一、资本利得税对比现行税制的优越性分析

当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。

与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。

所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。

在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。

如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，理应通过征收资本利得税的形式来“弥补”国有股暂不流通的“损失”。在一级市场引入资本利得税不仅是解开国有股流通难题的钥匙，而且它将对整个资本市场的规范发展产生积极的影响。首先，它实际上降低了一级市场的收益水平，对于申购成本很低的普通投资者来说，征税以后仍然能够保证获得较好的投资收益；但对于申购成本较高的融资申购来说，征税将可能使其面临亏损；因此，征税将遏制融资申购行为，提高申购中签率，从而保护一级市场投资者的利益。其次，根据所得税制的超额累进原则，对于涨幅过大（往往是小盘股）的还可以在20%的基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。

二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析

尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；

1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。

2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。

3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。

4.开征资本利得税需要证券交易税制整体调整的配合。从全球税收制度与全球证券市场税收体系的变革上看，资本利得税只是税收制度的一个环节，其核心功效仅在于重新调整证券投资收益，若只开征此税也无法作到拓展税基、降低税负的效果，还需要有行为税等其他税种的配合，而我国在短期内大幅度调整税制的困难较大。最后，即使开征资本利得税，也宜采取轻税、判别税率原则。如美国税法规定，纳税人允许以证券投资利得弥补其纳税年度的经营亏损，未冲减的损失可以在限期结转至以后年度冲减；在日本，除被视为营业交易或营业分配的证券利得外，对出售证券的资本利得采取免税的政策，其课税的范围主要集中于大额与频繁交易的投资者。同时，各国对资本利得税一般采取差别税率，如法国以2年为界限区分长短期证券，长期证券交易的资本利得税只是短期证券交易资本利得税的60%。这种差别化的的资本利得税制对投资者形成长期投资理念有重要推动作用。而在我国，利润的确定尚存在相当大的技术性困难，要在这基础上实行差别税率，则尚需要在市场的基础设施建设和税收征管的现代化方面进行一段较长时期的努力。

利率市场化的特征篇6

我国资本市场正处于一个高速成长的量变过程。证券市场以1370余家上市公司、约4万亿人民币市价总值而成为亚太地区规模仅次于日本的第二大市场。不过与发达国家（地区）相比，我国资本市场规模太小，上市公司的数量较少且规模小，股市综合发展水平与欧美等国的差距很大。以证券化率对比来看，我国证券市场的市值占的比重不仅低于发达国家，也低于一些新兴的市场经济国家。从世界范围内金融市场的发展趋势来看，直接融资替代间接融资成为金融市场的主导力量。在此背景下，我国惟有加快证券市场的发展速度，才能与整个世界金融市场逐渐接轨。而要发展证券市场，就有必要从各个方面为证券市场提供宽松的发展环境，以鼓励资源向这一市场集中，更大程度发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。

从发达国家证券市场发展的历程来看，证券市场的健康发展需要一个良好的外部环境，税收是其中的重要要素之一。税收对证券市场的影响比对商品市场、劳动力市场的影响更大，因为证券市场属于一种中介服务，对税收的反应更敏感。证券市场的交易对象是资金、投资者的目的是利用这些资金获取更大的收益，但同时也承担着更大的风险。一旦税收对其收益造成较大影响，就有可能降低投资者的热情，从而影响金融市场的效率。我国证券税制由于起步较晚，且落后于证券市场的发展，已暴露出一些弊端，影响了证券市场的快速发展。为此，借鉴世界各国证券税制的成功经验，制定合理的税收政策，尽快完善我国的证券税制，是资本市场发展进程中亟待解决的问题。

一、我国证券税制的课税现状

证券税制是指与证券行为过程有关的各种税收法令和规章制度的总称，具体包括证券发行、证券交易、证券所得及证券的遗赠等环节的税收。我国目前的证券税制仍属于以流转税为主的税制，涉及的税种包括印花税、个人所得税、企业所得税、营业税等。

1.印花税。该税种主要包括两部分内容：一是在发行市场上，对银行及非银行金融机构发行的金融债券、企业发行的债券和股票所取得的收入，按“营业账簿”税目课征0.5‰的印花税。二是对流通市场上交易的证券课征证券交易印花税，这是目前我国证券税制的主体税种。税法规定：对沪、深证券交易所上市的股票交易双方征收的1‰的印花税，对非上市的股票交易不征税，对国债、金融债券、企业债券、投资基金等证券的交易也不征税。证券交易印花税统一由沪、深证券登记公司代扣代缴。

2.个人所得税。税法规定：对个人拥有股权、债权而取得的利息、股息、红利所得按20%的比例税率课征个人所得税，不作任何扣除。但应税个人所得的利息仅指企业债券利息，对投资于国债、金融债券及重点企业债券所获得的投资收益则免予征税。对个人转让股票所取得的收入也免征个人所得税。为减少个人投资者的投资成本，鼓励投资者长期投资，2005年9月13日，财政部、国家税务总局联合下发的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》规定，对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50%计入个人应纳税所得额，依照现行税法计征个人所得税。

3.企业所得税。现行税法规定：企业投资获取的利息、股息及红利收入并入企业所得额中按33%的比例税率课征企业所得税。对于在中国境内设有机构从事生产经营的外国企业，其取得的上述收入按30%的税率纳税，并附征3%的地方所得税。对在中国境内未设立机构但又来源于中国境内的利息、股息及红利收入的外国企业，按20%的比例税率缴纳企业所得税。同时，对各类机构投资者从事各类证券买卖业务的收益并入计税所得额，按适用税率征收企业所得税（国债收益除外）。

4.营业税。现行税法规定：对金融机构从事股票、基金、企业债券、金融债券和金融期货买卖业务的，应分季预缴、按年结算就其差价征收5%的营业税，对非金融机构及个人从事上述业务的差价收入不征营业税。

二、现行证券税制存在的问题

我国现行的证券税收制度是在证券市场不断发展与完善的过程中逐步建立起来的，它在开辟财源、增加财政收入，抑制证券投机行为、促进证券市场健康发展，缓解社会分配不公、促进社会稳定等方面发挥了极其重要的积极作用。但是，由于我国证券市场起步较晚，相关税制建设相对滞后，不可避免存在一些问题。主要表现在以下几个方面：

1，税制功能缺陷。由于我国证券市场仅有十多年的发展历程，目前尚未形成完整的证券税收制度。现行的证券税制只是国家针对证券市场发展过程中暴露出来的问题所采取的临时性措施，基本上是一些比较零星的条例和法规，课税具有明显的过渡性质，缺乏完整性、规范性和系统性。例如，证券交易印花税的主要功能在于调节市场交易，但作为我国证券税制的主体税种，已在某种程度上替代了其他税种的功能，被赋予了多重政策目标，如调节市场参与者的收入水平等。尽管印花税征收方式比较简单易行，税务部门征收成本较低，而且容易控制和管理，但要一个税种担负起多重责任，未免勉为其难。事实上国家为了达到对证券市场的调控目的，每一次印花税税率的调整，都引起了证券市场的巨大波动。

2.税负不公。具体表现在：（1）证券交易印花税只对沪深证交所上市交易的股票交易双方征收，而对非上市的股票交易不征税。（2）对金融机构从事证券买卖业务的就其差额收入征收5%的营业税，而对其他投资者从事证券买卖业务的差额收入则不征营业税。（3）对各类机构投资者从事各类证券买卖业务的收益要并入利润征收企业所得税，而对个人投资者从事各类证券买卖业务的收益则不征所得税。（4）对上市公司的投资分红，机构投资者并入利润按其适用税率征收企业所得税，并且可以抵免以前年度的亏损，而对个人投资者则要全额征收20%的个人所得税，不考虑以前的投资是否亏损。（5）国有股、法人股与个人股所得税待遇不一，前者股利所得免税，个人股股东则要缴税。

3.征收过程随意性大大。如上市公司与非上市公司之间所得税税率千差万别，除隶属中央的国有企业基本按税法实行33%的所得税税率外，其他各种所有制企业大多按15%的税率计税。

4.对股票发行者不征税，降低了上市成本。导致许多公司不顾业绩，只谋求上市圈钱，一旦上市后，一年亏损，两年ST，三年就面临摘牌的风险，严重打击了投资者长期持股的信心，沪深证交所千余只股票中的10%近150余只ST股票就是明证。

5.存在重复课税现象。主要体现在证券所得税方面，税法规定：个人取得的股利按20%的税率交纳个人所得税，没有任何扣除项目，而股份公司派发给股东的股利是从税后利润中支付的，这就形成了对股份公司作为股利的税后利润的重复课税，企业分配的股利越多，对此部分的重复课税就越多，极大打击了股东将股利所得再投资的积极性。重复征税不仅降低了投资者的实际收益水平，而且导致少分红利或不分红利尤其是不分现金红利的畸形市场现象。

三、国际证券税制的一般机构

1.证券发行的相关税收。在证券发行过程中，对申请发行的证券课税，其表现形式有登记许可税、资本税和印花税等。

2.证券交易的相关税收。在证券交易过程中，针对买卖证券的行为所征收的税均属于证券交易的税收。如丹麦的“证券交易转让税”，荷兰的“股票交易税”等。部分国家如英、美等国考虑到证券交易税不利于资本流动，近年来已相继取消，仍然开征此税种的国家也多实行单向征收，税率也不高。

3.证券所得的相关税收。证券收益涉及到两种形式：一是资本所得，是证券买卖的价差增益；二是投资所得，包括利息、股息与红利收入。（1）与资本利得有关的税制。从世界各国来看，主要有三种情况；第一种是免征，如新加坡、希腊等国；第二种是将公司证券交易利得并入公司利润—并征收所得税，个人证券交易利得免征如日本；第三种是对公司和个人都征税，但个人的税赋较轻。其特点有：大部分国家对证券交易利得都课税；都规定一定的起征点，视金额的大小给与区别优惠；根据对证券拥有的时间长短设置不同的税率。（2）与投资所得有关的税制。对证券投资所得的征税是各国证券税制的核心内容。按征税对象的不同，此类税收又分为对个人投资所得的征税和公司所得的征税。公司所得股利一般并入营业利润，征公司所得税；对个人所得股利则采用单项征收与综合申报等方式。与此同时，许多国家为了鼓励投资者扩大投资，对投资所得税的征收都制定了较为详细的免税规定，以体现鼓励长期投资与促进效率的原则。

4.证券财产转移的相关税收。世界上多数国家都把证券列入财产税的课税范围，即在证券所有权发生转移时，课征遗产税或赠与税。

四、促进证券市场发展的税收政策建议

国际上对证券市场课税的一般做法以及证券市场自身发展规律告诉我们，证券市场离不开税收的宏微观调节。完善的证券税制不仅是证券市场实现其优化资源配置功能的重要制度保障，而且本身就是完整资本市场的有机组成部分。随着我国多层次资本市场的构建和发展，我们必须从证券市场的实际情况出发，按照证券市场本身运行的环节和规律，采取有差别的、较为宽松的税收政策，尽快形成完整、系统的证券税制，实现证券市场的健康、稳定发展。

1.进一步扩充证券税种，构建完善的证券税制。

（1）开征证券交易税。开征证券交易税对于抑制市场过度投机、减少证券价格波动、保证市场的平稳运行是很有必要的。目前国家已先后出台了降低股票交易印花税等方面的税收政策，所以客观来看，交易佣金水平已经达到了国际平均水平，降低印花税的政策空间已经非常有限。因此，证券交易税应继续对买卖双向交易行为征税，为未来开放股票指数期货交易和融券卖空交易预留政策空间。根据证券的目前交易价格与前市收盘价的波动幅度，来确定税收征收制度和整体的税负水平。即在证券价格上涨时，买方将承担更多的税负；而在证券价格下跌时，卖方则承担更多的税负，从而最大限度地激发其避税的动机，鼓励投资者的长期理性投资。同时，扩大证券交易税的征税范围。证券交易税不仅对股票交易行为课税，也对国库券、企业债券、证券投资基金、货币市场基金等的交易行为课税；此外，对场外的国有股权和法人股交易也应纳入到征税范围中。

（2）开征证券交易资本利得税。证券交易资本利得是投资者因买卖证券而取得的价差收入，我国现行税制对于证券交易的价差收入缺乏应有税收调节。虽然证券交易是一种风险极强的投资行为，但这种行为毕竟引发了社会财富的再分配，造成新的社会分配不公。因此，我国也应开征证券交易资本利得税，对过高的价差收入进行适当的调节，改变当前证券市场上利润分配不公平的现象，减少过多的短期炒作行为。就目前来看，除国库券、国家重点建设债券等可免税外，将其它证券买卖价差收入扣除相关成本后的金额作为计税依据；对各企业的证券交易所得，按现行企业所得税税率33%征收；若出现交易亏损时，允许用未来一定时期的证券交易所得进行抵补，当年未能抵补完的可在以后连续五年内继续抵补，减少企业的投资风险，保障其合法权益。

（3）开征证券发行调节税。对所有上市公司的发行收入按一定的税率课税，专用于弥补社会保障资金的不足。此税的开征，不仅拓宽了社保资金来源，而且提高了上市公司的发行成本，加大了上市公司的融资风险，有利于上市公司质量的提高。

2.完善证券所得税制。以美国为代表的许多发达国家都将证券所得税作为整个证券税制的核心，而证券流转税和遗赠税只是证券税制的有益补充，这也应该是我国证券税制发展的趋势。在我国以流转税为主的证券税收体系中，证券所得税并没有得到应有的重视，而且存在许多亟待解决的问题。为此，应谨慎调整现行的证券所得税制。

（1）统一上市公司企业所得税政策。统—各类上市公司以及上市公司与非上市公司的税负，实现各企业在市场中的公平竞争，保证证券市场的良性运营。

（2）对投资收益制定起征点或免征额的规定，以利于中小投资者；同时对一些特殊项目制定较为详细的起征点或免征额的规定，以体现鼓励长期投资和提高效率的原则。

（3）消除重复课税现象。对股息红利等投资收益的双重征税，根源在于企业所得税和个人所得税对同一笔所得实行两次课征，对此西方国家主要采取两种方式来消除或缓解重复征税：一是实行扣除制或双税率制。扣除制的做法是允许公司从应税所得中扣除部分或全部的股息。双税率制又称分率制，即对公司分配的股息按低税率征税，对留存收益按高税率征税。这样做也部分减轻了重复征税，但公司的额外负担并未减轻，因此很少采用。二是实行抵免制和免征制。抵免制的核心是股东个人股息红利，在计征个人所得税时，应该扣除这笔收入在公司缴纳企业所得税时已支付的税款，这一方法为西方大多数国家采用。免征制是指股东个人所得的股息红利不作为个人的一项所得，免除缴纳个人所得税，它可以比较彻底地消除重复征税。考虑我国的财政状况，较理想的选择是扣除制和抵免制，这样既可以保证财政收入，又能比较彻底地消除重复征税。

3.弥补税收在继承和赠与证券方面的空白。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，税收在证券的继承和赠与上存在空洞，所以，要把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围，按20%的比例税率课税。待正式开征遗产税和赠与税后，在将此部分列入两税的征收范围。

4.取消金融机构从事股票、基金、企业债券、金融债券和金融期货买卖业务，分季预缴、按年结算就其差价征收5%营业税的规定，实现各类投资者税负公平，避免金融机构为避税而利用个人名义进行证券投资形成的不必要风险。

5.实行差别税率政策，调整市场结构。抑制投机行为。首先，依据证券持有者实行差别税率，鼓励长期投资。对证券交易税和证券交易资本利得税，可依据投资者持券时间的长短分为长期税率和短期税率，长期（一年以上）持有者实行低税率，短期（一年以下）持有者实行高税率。由此可改变投资者持有证券的时间结构，抑制投机，减少市场风险。其次，根据证券品种实行差别税率。将证券分为股票类、基金类、公司债券类、政府债券类。制定由高到低的税率。最后，根据交易场所不同实行差别税率。区别场内交易和场外交易，为尽快发展我国的场外交易市场，对场外交易课以较低的税率。

6.对特定机构投资者采取税收优惠政策。资本市场的发展需要有稳定的资金供给者和机构投资者，为鼓励保险基金、社保基金、企业年金等投资资本市场，可制定一些针对特定机构投资者的税收优惠政策。我国对企业年金目前还没有出台相应的免税政策，应该允许一定比例的扣除。除此之外，对社保资金可考虑取消股权红利所得税。这包括取消社保资金购买上市公司股票之后缴纳的股权红利所得税，以及国有股权划拨给社保基金时缴纳的所得税。另外，还应该延缓征收年金的存款利息和投资国债以外的各类证券的所得税，待将来年金支付时补交。商业保险也可参照这个模式。

利率市场化的特征篇7

当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。

与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。

所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。

在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。

如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，理应通过征收资本利得税的形式来“弥补”国有股暂不流通的“损失”。在一级市场引入资本利得税不仅是解开国有股流通难题的钥匙，而且它将对整个资本市场的规范发展产生积极的影响。首先，它实际上降低了一级市场的收益水平，对于申购成本很低的普通投资者来说，征税以后仍然能够保证获得较好的投资收益；但对于申购成本较高的融资申购来说，征税将可能使其面临亏损；因此，征税将遏制融资申购行为，提高申购中签率，从而保护一级市场投资者的利益。其次，根据所得税制的超额累进原则，对于涨幅过大（往往是小盘股）的还可以在20%的基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。

二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析

尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；

1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。

2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。

3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。

4.开征资本利得税需要证券交易税制整体调整的配合。从全球税收制度与全球证券市场税收体系的变革上看，资本利得税只是税收制度的一个环节，其核心功效仅在于重新调整证券投资收益，若只开征此税也无法作到拓展税基、降低税负的效果，还需要有行为税等其他税种的配合，而我国在短期内大幅度调整税制的困难较大。最后，即使开征资本利得税，也宜采取轻税、判别税率原则。如美国税法规定，纳税人允许以证券投资利得弥补其纳税年度的经营亏损，未冲减的损失可以在限期结转至以后年度冲减；在日本，除被视为营业交易或营业分配的证券利得外，对出售证券的资本利得采取免税的政策，其课税的范围主要集中于大额与频繁交易的投资者。同时，各国对资本利得税一般采取差别税率，如法国以2年为界限区分长短期证券，长期证券交易的资本利得税只是短期证券交易资本利得税的60%。这种差别化的的资本利得税制对投资者形成长期投资理念有重要推动作用。而在我国，利润的确定尚存在相当大的技术性困难，要在这基础上实行差别税率，则尚需要在市场的基础设施建设和税收征管的现代化方面进行一段较长时期的努力。

利率市场化的特征篇8

关键词：有效市场假说;分形市场假说;资产定价

一、导言

在资本市场理论中，有效市场假说一直占据着主流地位。在此基础上，资产组合理论，资本资产定价模型，套利定价理论，BSM期权定价模型应运而生。可以说，有效市场假说是现代金融理论这座大厦的根基。但人们在长期实践中发现，这座大厦并不如想象中的那么稳固，2010年欧债危机、2008年美国次贷危机、2001年的网络股泡沫、1998年美国长期资本管理公司（LTCM）倒闭、1987年“黑色星期一”，这些层出不穷，大约10年一个周期的危机使现代金融这座大厦摇摇欲坠，也是人们对有效市场假说的正确性产生了怀疑。

有效市场假说的假定市场是无摩擦的、完全竞争的，投资者可以无障碍获取有关信息且所有投资者对某一证券价格具有相同的理性预期，并可无摩擦地调整自己持有的证券。在这些假定条件下，有效市场假说认为在一个有效的资本市场中资产的价格变化呈现出一种随机游走（Random Walk）的现象。在有效市场假说的理论框架下，证券的价格被认为是被简单的线性微分方程所驱动，价格处于布朗运动（随机游走）的状态。

有效市场假说假定市场理想的，是对现实复杂环境的理想化、线性化，这就导致有效市场假说的结论和现实情况并不能完全相符，存在一定的认识偏差。在有效市场假说诞生后，许多相关学者对其进行了实证研究，其结果表明有效市场假说并不能准确地描述出市场的特征，资产的价格变化并非是单纯的随机游走。而通过线性微分方程对复杂的市场进行柏拉图化也使有效市场假说对许多现象无法解释。

有效市场假说存在的种种问题使人们开始思考是否存在一种能更好地刻画出市场规律的新理论，在这个背景下，分形市场假说应运而生。

二、分形市场假说

相比有效市场假说，分形市场假说不对市场进行任何假定和理想化，而是着重强调了市场中流动性和不同类型投资者对市场中价格变化的作用。具体而言，分形市场假说的主要观点是：

1.资产价格变化呈现出有偏的随机游走（分形布朗运动）的状态

2.当各种不同类型的投资者共同存在于市场时，此时市场是稳定的

3.市场内的信息在短期内使资产价格变化呈现出技术性变化的现象。

4.若新信息使基本分析的根基――基础信息发生改变，依照基本分析进行投资的长期投资者在可能停止交易，或依照短期信息进行技术易

5.价格变化是技术分析和基本分析的相互影响共同作用的产物

6.若该资产与经济周期无关的话，则其价格变化就不会有长期趋势和周期性变化，流动性和短期信息将在资产价格的决定中占主导地位。

三、分析方法

在验证市场的分形特征时，主要采用R/S分析法。

R/S分析法，也称重标极差分析法，是由Hurst提出，用以判断时间序列是遵循随机游走或有偏随机游走的方法。

该方法具体操作如下：

对时间序列Xt（1.2.3…n），其均值为Xn=1n∑ni=1Xi，累计离差为Yn=∑ni=1（Xi-X）

定义时间序列的极差为其累计离差的最大值减去最小值：

Rn=maxi∈[1，n]

Yn-mini∈[1，n]

Yn

序列Xt（t=1.2.3…n）的标准差为

Sn=1n∑ni=1（Xi-X）2

则其重标极差为Qn=RnSn

Hurst对序列的重标极差建立了如下关系：

lnQn=lnc+Hlnn

其中c为常数，n为序列的观测值个数，H既为Hurst

指数。可以发现，利用OLS可对上述方程进行估计并得到Hurst指数。

Hurst指数具有如下的性质：

1.对于均值回复过程，其Hurst指数小于0.5。

2.对于白噪声（零均值，同有限方差，不相关）过程，其Hurst指数等于0.5。

3.对于有偏随机游走过程，其Hurst指数大于0.5。

由此，我们可以根据一个序列Hurst指数大小来判别该序列分别属于何类过程。

四、国外研究成果

最初提出分形理论的Mandelbrot在研究芝加哥期货交易所棉花的价格序列时发现棉花价格波动在一个交易日内十分剧烈。但他将日内交易价格曲线和每日收盘价格曲线进行对比后发现，两种曲线却又十分形似，这就是“分形”概念的提出。在此基础上，他建立了“分形几何学”，并提出资产价格变化可以用分形分布结构来描述，并解释了资本市场中存在的无法用有效市场假说分析的难题。

Mandelbrot（1968、1972、1975、1982）在研究股票价格的变化规律时发现相比有效市场假说中的正态分布假定，真实世界中股票价格序列呈现出典型的尖峰肥尾的特性，他进一步假定价格序列遵循一种有偏随机游走。

Peters（1991，1994，1999）从验证有效市场假说中资产价格变化的正态性假定入手，使用R/S分析法，得到了资产价格变化符合分形布朗运动的结果。其结论表明，美国、英国、德国和日本的金融市场均具有比较明显的分形特征，是一种非线性的动力系统。

在研究市场的分形特征时，常用R/S分析法进行研究，许多学者运用此方法对本国的金融市场进行了研究并得到了相关结论。Ding （1996）对美国标准普尔500指数的收益率序列进行分析，发现其存在长记忆特性。Forge（2000）研究了巴西股票市场，发现巴西股票市场价格的波动存在长期记忆性。Michael（2001）研究了澳大利亚股票市场，他发现澳大利亚股票市场有长记忆性，其周期分别是3年，6年和12年。Golake（2001）发现了印度股票市场中股票价格变化存在的长期相关性。Marco（2001）对全球的外汇市场进行了研究，发现不论是即期外汇市场还是远期外汇市场中汇价的变化均体现出长期相关性，故在理论上可以通过长记忆性预测未来汇价变化以确定出长期获利策略。Kim和Yoon （2003）发现韩元兑美元和日元兑美元的汇价序列也具有长期记忆性。

五、国内研究成果

徐龙炳和陆蓉（1999）对上证综合指数和深证成分指数的收盘指数序列进行了R/S分析。通过分析上证综指1990.12.19至1998.10.5的收盘指数和深证成指1991.4.3至1998.9.24的收盘指数，分别得到了沪深两市的Hurst指数。其中，沪市的Hurst指数为0.661，而深市的Hurst指数为0.643。并得出结论，上证综指的统计循环周期为大约195天，而深圳成指则无统计循环周期。沪深两市均存在着持续性的价格状态，波动呈现出集群性，指数收盘价所构成的时间序列是非线性的。

史永东（2000）利用R/S分析法对上证综合指数的周收盘指数数据进行分析，计算出上证综指周收盘指数序列的Hurst指数为0.697，统计循环周期为20周。

而叶中行和曹奕剑（2001）不仅对上证综指的分形特征进行分析，而且对沪市的5只个股也进行了R/S分析，发现不仅股票指数存在着分形特征，股票价格变动也不遵循随机游走的状态，这说明有效市场假说在股票指数层面和个股层面均不成立。

徐迪、吴世农（2002）将分析样本数据扩展到2001年，对上证综合指数日收盘指数进行了R/S分析，结论是沪市的Husrt指数为0.61，分形维是1.64，统计循环周期大约为350天。

韩国文、韩海波（2003）检验了上证综指每日收盘指数和深证成指每日收盘指数的正态性，计算出Hurst指数和非周期循环的天数，结果显示沪市的非周期循环为300天，而深市的非周期循环特征并不明显。

庄新田、庄新路、田莹（2003）相比以前的对于股票指数或股票价格的收盘价这一“绝对值”进行分析，他们转而对“波动率”这一相对值进行了R/S分析，其利用波动率（年化收益率的标准差）的时间序列对Hurst指数进行改进，并将其应用于对股票指数的研究。其结果表明： 沪深股指的收益率序列不服从随机游走，而利用改进后方法计算出的Hurst指数也大于0.5，说明沪深股市均是存在分形特征的市场。

黄治蓉（2004）通过对沪深股指收盘指数的尺度函数、广义Hurst指数和多重分形谱等分形特征进行分析，验证了分形市场假说在沪深市场均成立，且沪深市场均存在多重分形特征，并对其产生的原因进行了理论解释。

卢方元（2005）以沪深股指的收益率为样本。发现沪深股指的收益率序列不服从正态分布，其分布体现出典型的尖峰厚尾特征，且序列具有长期记忆性。沪市的波动性大于深市的波动性，沪市的杠杆效应大于深市的杠杆效应，多重分形结构在两市均存在。

陈永忠（2005）对上海综合指数和深圳成分指数的非线性特征进行了实证研究，通过对指数进行非线性判定、定量分析和分形分析，发现沪深两市股指的指数序列和收益率序列均存在非线性的特征，从而认为分形市场假说在我国股市成立。

李锬、齐中英和牛洪源（2005） 采用R/S分析方法研究期货市场价格的非线性特征。他们对日、周、月数据的研究发现，其Hurst指数均大于0.5，说明期货价格波动并不遵循随机游走，有效市场假说在期货市场也不成立。在期货市场中，每日收盘价格相比每周和每周收盘价格的波动率更大，而沪铜期货价格也存在着一个长度大约为510天的非周期循环。期货市场中价格波动也是非随机的，价格的变动体现出长期趋势性特征。

黄光晓和陈国进（2006）采用传统的R/S分析，以1993-2004年LME三月铜期货价格的日、周、月度收盘价数据为例，分析了期货市场存在的非线性特征。铜期货价格序列具有显著地分形特征，其Hurst指数为0.563，非周期性循环长度为200周。

康彬飞（2006）选取的上证综合指数和深圳成分指数的日收盘指数为1993年1月4日至2006年8月31日的，对其也进行了正态性检验和R/S分析，得到的结论和上述文章相似：沪深股指的变动并不服从正态分布，其分布特征呈现出尖峰厚尾的特征。但他得到两市的Hurst指数相比许多学者的研究结论较小，其分别为0.545和0.586，说明我国的证券市场具有一定的分形特征，但随着资本市场愈加完善，市场效率瑜伽提升，市场的分形特征有减弱的趋势。总体而言，股指的收益率服从长记忆性的有偏随机游走过程。

胡彦梅、张卫国、陈建忠（2006）分别分析了我国沪、深两市的日收益率序列和每日收盘价差序列，其结论显示在0.05的显著性水平下两市的日收益率序列无长记忆性，但每日价差序列具有较强的长记忆性，这和大部分学者的研究结论冲突。

苑莹，庄新田（2008）采用分形分布参数估计、盒维数以及多重分形分析等方法对我国沪铜期货价格时间序列进行了实证研究。发现沪铜期货价格不服从正态分布，价格之间存在长记忆性。

六、结论和展望

从上述文献中可以发现，针对分形市场理论的相关研究以实证研究为主，多数是采用R/S分析法及其改进方法分析某一资本市场是否符合分形市场的特征。从国内外的相关研究成果可以发现，所有的实证检验都支持分形市场假说成立，资本市场都有长记忆性，资产价格的波动也是有偏的。

相对实证研究的丰富和完善，有关分形市场假说的规范研究则稍显薄弱，特别是其理论成因和实际结果之间的联系并不紧密。从实证检验中也可以看出R/S分析法侧重于对市场中“分形”特征的检验，而对于造成“分形”市场的因素却没有相关的实证研究。

除了理论性稍显薄弱之外，分形市场假说也存在一定的应用缺陷。基于有效市场假说发展起来的资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价模型已经形成了一套完整的理论体系和实践方法，对于资产定价方面的贡献相当巨大。而分形市场假说虽在理论性上更胜一筹，但目前仍没有基于此发展出来的资产定价工具，这是阻碍分形市场假说进一步发展的一大瓶颈，相信也将会是未来进一步发展的重点。

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