证券投资基金投资报告范文

证券投资基金投资报告篇1

关键词：研究报告；偏差；利益关联；羊群效应

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2009)04－0080－04

一、券商研究报告的统计分析

我们对近三年国内券商研究报告进行的统计分析结果显示，国内券商研究报告的大市预测均与实际存在严重偏差。

在2005年年末各券商对于2006年上证指数波动区间的预测统计结果显示，最高目标位不超过1500，而事实上2006年上证综合指数的最高点是2698.9点，几乎比券商所预测的高出一倍。

券商研究报告对2007年大盘的预测同样与实际存在较大的偏差。2007年11月上证综合指数创6124历史新高，然而，绝大部分的券商认为大盘运行区间在2000－3500之间。

根据2007年年底各券商的2008年投资策略报告，本文选择了两个指标作为分析对象进行统计分析，一是各券商预测的大盘波动区间，二是各券商看多的行业或投资主题。对于第一个指标，选取了22个样本；对于第二个指标，选取了24个样本。

表2所列的是22家券商所预测的大盘波动区间，下限的均值为4454，标准误差83，最大值是5500，最小值是3800。上限的均值为7298，标准误差为218，最小值为6000，最大值为10000。而2008年上证综合指数的最低点为1707，比券商预测的下限均值低2747点，比信达证券所预测的最低点3800点要低2093点；最高点为5498，比券商预测的上限均值低1800点，而比与此最为接近的世纪证券所预测的最高点也要低502点。显然，券商对上证综合指数下限和上限的预测都存在严重的偏差，而且对下限的预测比上限的预测存在更大的偏差。

表3所列的是24家券商所推荐或看涨的行业和投资主题，为便于分析，这里只选取券商所推荐的前四个行业或主题。统计时稍做处理，将银行并入金融，将药品并入医药。三家以上券商推荐的行业统计分析表明，金融行业有19家券商推荐，占券商总数的79.17％；其次是地产行业，占券商总数的75％：零售和医药各有8家券商推荐，分别占券商总数的33.33％：根据中国人民银行的《2008年中国金融市场运行报告》指出，2008年末上证指数同比跌幅达65.39％，23个行业呈现不同程度下跌的态势。除了医药跌幅较少外，其余行业均跌幅较大，其中，券商最为看好的金融和地产跌幅分别达64.8％和56.35％。

二、券商研究报告偏差的原因分析

由于研究报告是由券商研究机构的研究员撰写而成的，所以在分析之前，有必要先对券商研究机构的研究定位、研究方法和模式作说明。国内的证券研究首见于股评，但这里所说的券商研究机构的研究员，与股评家有着本质的区别，后者主要采用技术分析方法，而前者主要采用西方主流的基本面分析方法，可以说国内的证券研究已经由股评时期进人由券商研究机构主导的专业研究时期。据《新财富》杂志2007年底的一项调查显示，有90％的研究机构定位为“以服务外部为目标”或“侧重外部服务”，仅有10％定位为“内外兼顾”，而研究人员的工作重心也由“对内”转为“对外”。研究员所做的基本面分析，主要包括模型分析和实地调研。以前，研究员主要偏重于数理模型的分析，目前则侧重于实地调研。

券商研究部门研究报告偏差的原因究其根源，在于两个方面：一是研究机构与基金等机构投资者、券商本身以及上市公司等市场主体之间的利益关联：二是研究机构的羊群效应。

(一)与市场主体之间的利益关联

1、与基金的利益关联。

在研究机构的外部客户中，既有公募基金、私募基金，也有社保基金、信托公司、财务公司、保险资产管理公司和QFII等机构。据2007年10月的统计数据显示，基金持有的A股流通市值由2006年6月的14％提高到30％，远远高于其它机构投资者，因此基金公司成为各券商的重点外部客户。这样，基金重仓持有的股票就与研究人员的推荐息息相关了。

一方面，券商研究机构“外部服务”定位的一个很重要的目标就是获得基金分仓；另一方面，在被誉为买方分析师“奥斯卡”的《新财富》杂志“最佳分析师”评选中，基金掌握着投票权，而“最佳分析师”的头衔或最佳研究团队的排名不仅对于券商的佣金收入有着十分重要的影响，而且该项头衔和排名影响着研究员的收入。这两方面利益关联形成对券商研究人员的“钳制”使其研究报告“言不由衷”。

光大证券的例子，很能说明其研究所与基金之间的利益关联。2007年4月20日，原光大证券首席经济学家高善文正式加盟安信证券，加盟后当年上半年安信证券的基金佣金由2006年同期的177万元跃至8000万元，而光大证券受到“离职事件”的影响，其所在“本土最佳研究团队”和“最具影响力研究团队”两个奖项中分列第13和第15名，排名有所滑落，使光大证券在基金佣金分仓量上的占比从2006年的3.66％下降到2007年中期的2.69％，其排名则从2006年的第10位下降到第13位，如表4所示。

正是由于券商研究机构与基金的这种利益关联，当其研究观点与基金的利益发生冲突的时候，出于稳定客户的考虑，券商研究报告便很难以本来面目公之于众。

2、与券商的利益关联。

一般来说。综合类证券公司的收入来自于经纪、投行和自营三块业务，上面分析了在经纪业务中研究机构为稳定外部客户、获得更多佣金收入而通常会“乐观”的研究报告。而在投行和自营两块业务中，券商下属研究机构与券商本身也存在着“天然”的利益关联。在投行业务方面，研究人员是其中的重要参与者，他们通常会负责分析券商所承销的股票或基金并在媒体上进行推广宣传。在自营业务方面，研究员所在证券公司可能持有大量研究部门负责分析的证券，在研究人员推荐买入某只证券的时候，其所在券商可能已经持有该证券。券商研究部门的薪酬考核指标除了获得的基金分仓之外，主要就是依据研究部门对其他业务部门的贡献度以及这些部门的满意度来衡量。因此，在券商研究报告中鲜见唱空的情况。据《新财富》2007年所做的一项调查，对42家证券研究机构的657位分析师所做的投资评级进行统计，发现其中82.6％的投资评级为“增持”、“买入”或“推荐”；“持有”或“同步大市”的评级占16％；“减持”、“卖出”或“回避”评级仅占1.4％。

3、与上市公司的利益关联。

如今，上市公司非常重视其市值管理，券商研究机构对个股或者行业进行基本面分析，很多时候需要到上市公司进行实地调研，一旦调研报告出现“减持”等负面评级的时候，研究人员很可能遭到上市公司的封杀而不再获得进入该公司进行调研的资格。所以，作为调研对象的上市公司，相对于研究员来说也处于强势地位。业内一个潜规则就是，即使一只股票的价格已经高估到没法再给正面评级了，通常也不会轻易出一份“减持”评级的报告。

综上，由于券商研究部门与基金等机构投资者、券商本身以及上市公司之间存在着利益关联，为了维护自身所在券商的利益，稳定外部客户和上市公司的关系，研究人员的研究预测纵然接近实际情况，但在研究报告中也会出现扭曲变样。

(二)券商研究机构的羊群效应

市场的不确定性因素很多，如原先隐蔽的经济问题的突然爆发、政府的政策等因素都会造成股市的震荡，在此环境下，市场参与者很容易形成羊群效应。本文认为，信息不完全、券商研究机构之间的博弈以及市场交易制度的不完善同样会造成券商研究机构的“羊群效应”。

1、信息不完全。

信息不完全是资本市场的常态，这些信息包括政府的即将公布实施的政策，某个行业的前景，某支股票的信息等等。一种情况是，不同的券商研究机构在获得这些信息方面有着不同的优势，另一种情况则是几乎所有券商研究机构都不太可能事先获得某些信息，如美国的次贷危机，事先很难知道情况到底有多严重。

券商研究员在作分析的时候会出现很难获得所需要的某方面信息或者要付出较大成本才能获得的情况，此时，研究员往往采取一种简便的方式去获得这些信息，就是从对其他券商研究员的研究报告作出自己的分析，这时便产生羊群行为。比如，一个券商研究员获得对某个上市公司的调研资格，从而拥有该支股票的信息，而另一券商研究员也需要知道该支股票的信息，但不能实地调研，这时便会参考前一研究员的研究报告作出自己的判断。

2、券商研究机构之间的博弈。

规模大的综合性证券公司有着丰富的基金客户资源。正是这些券商与基金等机构投资者之间的利害关系，使得它们在一定程度上影响着某支股票或某个板块的涨跌，形成一种“共谋”。由于这种“共谋”，其研究机构的话语自然举足轻重，成为业内的“领头羊”。这时，其它券商研究机构之间便展开博弈。某个券商研究机构认为，其它的研究机构知道大券商与基金的“共谋”会使大券商研究机构的预测准确，为了提高自身研究报告的准确性以便争夺客户资源而作出和大券商研究机构类似的判断，其它券商研究机构也如此认为，从而产生羊群行为。

3、市场交易制度的不完善。

我国股市是典型的“单边市”，缺乏做空机制。投资者只能通过“先低买再高卖”的方式而不能通过“先高卖再低买”的方式来获利。然而，“先低买再高卖”通常只有在股市上涨的时候才能实现。这样，在市场中资金雄厚的机构投资者便有做多股市的“天然”倾向，而通过最具话语权的券商研究机构“乐观”的研究报告是达到该目的之有效途径。因此，当存在羊群行为的研究机构集体对2008年的市场作出“乐观”判断时，一旦出现不可预料的情况使经济低迷，便出现了券商研究报告集体出现严重偏差的现象。

三、券商研究报告偏差的改善途径

(一)应针对券商研究报告立法

目前国内针对研究报告的立法建设几乎是空白的，相关的法规只在2006年9月19日开始实施的《证券发行与承销管理办法》中有所提及，但不甚合理。该法规第九条规定：“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容。”第十条规定：“投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告。”第九条意味着只有询价对象才能获得投资价值报告，这对其它投资者来说显然不公平，而从发行招股说明书和发行公告到股票的推介这段时间，其它研究机构往往来不及对此进行分析并提供自己的投资价值报告。这意味着询价对象只看到一份投资价值报告，这不利于市场的理性投资。

美国在这方面的做法值得参考。在美国科技泡沫牛市中发生的“华尔街丑闻”后，美国政府于2002年7月15日正式实施《萨班斯一奥克斯利法案》(Sarbanes－Oxley)，即通常所说的“萨班斯法案”。针对研究报告，该法案第五章有如下的规定：禁止公开由经纪人和交易商雇佣的从事投资银行业务的人员提供的研究报告，以及非直接从事投资研究的人员提供的研究报告；规定在一定期限内担任或即将担任公开发行股票承销商或做市商的经纪人和交易商不得公开关于该股票或发行人的研究报告。同时，对研究人员的披露义务作了如下规定：在分析及研究报告中向投资者推荐证券的。须披露该证券的发行公司在目前或报告一年前是否为该经纪人或交易商的客户。如果是，则还须披露该经纪人或交易商向该发行证券公司提供服务的类型；证券分析师是否因研究报告而获得了来自于该经纪人或交易商的投资银行方面的收入。

(二)推动独立第三方研究的发展

如前面所述，券商与研究机构之间存在“天然”的利益关联，所以研究机构很难保持其独立性，其研究报告的可信度就很难保证。大力发展独立第三方研究是解决该问题的有效途径。这种独立第三方的研究即可以是个人的，也可以是机构的。

在互联网时代，一些独立学者或者拥有较雄厚资金的个人投资者，开始做独立调研报告，而且还比较准确。最著名的就是谢国忠的"2000点价值论”，姑且勿论其目的，起码其为投资者提供了另外一种投资思路。

为确保研究的独立性，这种独立第三方的研究机构应该由政府来主导组建。由于研究报告是公开的，不论是机构投资者还是中小投资者在获得上是均等的，因此，政府可以通过税收来募集研究经费和机构运作的费用。另外一个思路就是利用国内刚兴起的像诺亚财富管理中心这类独立第三方财务顾问机构，政府可出台相关政策将券商的研究任务以委托的方式交由这些机构进行。这样，一方面可以保持研究报告的独立性，另一方面可以促进这类金融服务机构的发展。

(三)开启民间智慧

证券投资基金投资报告篇2

关键词: 私募基金/规制/通过豁免的规制

内容提要: 私募基金的规制是各国政府近年来面对的共同问题,对资本发达国家私募基金规制政策变迁的考察有助于我国吸取其经验和教训。本文通过对美国私募基金“通过豁免的规制”体制进行历史考察,并评价其优劣得失,为我国私募基金的规制乃至证券市场的规制政策选择提供借鉴。

一、引言

近年来,随着私人股权基金(private equity funds,以下简称 PE 基金)、对冲基金(hedge funds)等私募基金在我国的兴起、发展以及相关问题的暴露,私募基金规制政策的选择成为我国学术界、投资界、监管者以及立法者热烈讨论的议题。作为一种来自欧美国家的舶来品,私募基金在我国的规制亦应借鉴欧美国家相关立法的经验和教训。其中,美国的私募基金规制体制最早确立且较为完善,为我国学界和实务界所重视。

2007 年金融危机以来,欧美诸国纷纷加强了对私募基金的规制。这一趋势得到我国各界的关注,提倡对私募基金加强规制的呼声不断,并为立法者和监管者所认同。正在修订中的《证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)也将私募基金纳入了监管。

然而,欧美国家对私募基金加强规制的立法在其本国并未获得广泛一致的共识:立法过程中充满了激烈的争论、种种政治考量和权衡以及利益群体之间的博弈,且在法案刚刚通过之后即遭到了激烈的批评。此外,这些立法的实际效果如何,也尚待实践的检验。再退一步,即使欧美国家对私募基金加强规制的立法果真是深思熟虑之良善立法,其是否符合我国国情以及我国私募基金的发展阶段,仍值得进一步思考。鉴于这些考虑,对欧美私募基金规制政策的历史变迁和哲学基础的考察将有助于我们全面、客观、辩证地评价其立法得失并为我国的私募基金立法提供有益的借鉴。如果不顾欧美立法的历史背景和社会基础以及中西差别,而盲目追随其最新潮流的话,对我国私募基金行业和证券市场可能会造成无法挽回的打击。[1]

本文拟通过对美国自上世纪 30 年代以来对私募基金进行规制的历史变迁进行考察和评价,为我国借鉴其经验和教训提供理论支持。本文将美国私募基金的规制体系归纳为“通过豁免的规制”,[2]具体包括《1933年证券法》对私募发行的豁免和规制、[3]《1940 年投资公司法》(以下简称“《投资公司法》”)对私募基金的豁免、[4]《1940 年投资顾问法》(以下简称“《投资顾问法》”)对私人投资顾问的豁免和规制[5]以及 2010 年《多德- 弗兰克华尔街变革与消费者保护法案》(以下简称“《多德法案》”)对私人投资顾问豁免的调整。[6]通过对上述四部分内容的讨论和分析,本文最后综合评价“通过豁免的规制”体制,并为我国私募基金的规制提出若干政策建议。[7]

二、《1933 年证券法》对私募发行的豁免

(一)私募发行的豁免规范[8]

《1933 年证券法》第 2(1)节对“证券”的定义常广泛,包括“对任何利润分享协议的参与”和“投资合同”。而对“投资合同”的理解是“将资金投资于一个共同的事业并期望通过他人的努力获得盈利”。[9]据此,私募基金的份额显然属于《证券法》所规定的“证券”。按照《证券法》第 5(a)节的要求,证券必须在 SEC注册才能发出出售的邀约或出售,除非其符合该法的豁免条款。公开发行证券的注册成本较高,更为关键的是,一旦公开发行,私募基金将无法利用《投资公司法》的豁免条款,[10]即必须作为“投资公司”在 SEC 注册,并要遵守《投资公司法》上的冗繁规则。而一旦被要求注册为“投资公司”,该基金的顾问则不能够再利用《投资顾问法》下的“私人顾问”豁免规则。[11]因此,私募基金必须寻求《证券法》上公开发行的豁免——私募发行制度。

证券私募发行制度并非专门为私募基金而设计,而是为了缓和公开发行的成本高昂等弊端,方便较小的公司的融资。《证券法》第 4(2)节是证券私募发行的源头。其规定,“不涉及公开发行的证券出售无需在SEC 注册”。然而,何为“不涉及公开发行”?法律并没有明确规定,其含义在随后的法院判决和 SEC 制定的规章中逐渐得以明晰化。

在 1953 年的 SEC v.Ralston Purina Co.[12]案件中,美国最高法院认为,是否私募发行取决于发行的对象是否需要《证券法》的保护。SEC 随后在 1962 年提出了在考虑发行对象是否需要《证券法》保护时应该考虑的一系列要素,[13]包括:(1)发行对象的身份;(2)发行对象与发行人的关系;(3)发行的规模;(4)发行的每一份额的规模;(5)是否使用中介,如投资银行或股票交易所的设施;(6)购买者的意图,部分地通过最初购买者持有该证券的时间反映出来;(7)此次发行与发行人的其他发行之间的关系。

然而,即使如此,各个法院对上述判例和因素的理解仍不一致,何为私募发行仍然存在模糊。为了进一步使法律明确化,SEC 于 1982 年了《D 条例》(Regulation D),为私募发行的豁免创设了 3 个安全港,即504 规则、505 规则和 506 规则。504 规则和 505 规则分别适用于 100 万和 500 万以内的小额证券发行,很少被私募基金所利用。实践中私募基金的募集主要利用 506 规则。

根据 506 规则,向“获许投资者”(accredited investor)的证券发行一般不被认为是“公开发行”,因此豁免于 1933 年《证券法》的注册和交付招股说明书的义务。[14]501 规则对“获许投资者”进行了界定,包括特定的机构投资者和净资产在 100 万美元以上或者年收入在 20 万美元以上的个人。[15]506 规则对于发行证券的金额和作为发行对象的“获许投资者”的人数均没有要求。符合一定条件的机构投资者和财力雄厚的个人投资者将符合获许投资者的定义。该规则也允许面向非获许投资者发行,只要其符合一定的财务 成熟性标准或者使用成熟的销售代表,并且限制在 35 人以内。[16]对于面向获许投资者的销售行为,法律没有特定的披露要求。但是,获许投资者必须在证券销售的合理时间之前收到特定的信息。此外,《D 条例》还禁止对投资者广告和“一般性劝诱”(general solicitation),并要求在销售完成以后向 SEC 提交报告。

(二)私募发行证券的转让限制

根据 506 规则出售的证券被认为符合第 4(2)节“不涉及公开发行”的要求,但属于“受限制证券”(restricted securities),其只能在符合《证券法》注册豁免的交易中转售,比如根据《证券法》的私下交易豁免的规定或在 SEC 注册后公开出售。其中比较重要的一个豁免途径是根据 144 规则进行转售。

《证券法》下的 Rule 144A 是私募发行证券的转让规则,转售给“合格机构买家”(qualified institutionalbuyer)的证券同样豁免于注册和交付招股说明书的义务。[17]“合格机构买家”在 Rule 144A 中被定义为包括至少拥有和投资 1 亿美元于发行人的证券的特定机构投资者,并且跟发行人没有关联关系。

三、《1940 年投资公司法》对私募基金的豁免

《投资公司法》主要对集合投资计划(“投资公司”)进行规制。该法所定义的“投资公司”是指“主要从事,或对外声称主要从事,或打算主要从事证券的投资、再投资或交易业务的发行人”。[18]

一旦符合了“投资公司”的定义,就要根据《投资公司法》在 SEC 注册并履行冗繁的报告义务,除非其获得该法的豁免。投资公司需要遵守的规则主要有:(1)禁止自我交易;[19](2)特定的受信义务要求;[20](3)至少40% 的董事会成员须为非利害关系人士(disinterested person);[21](4)未经投资者同意,基金不得改变投资政策、签署顾问协议及实施其他重大业务改变;[22](5)发行一定种类的证券须满足特定的资本结构要求;[23](6)未经披露给投资者,不得分配现金;[24](7)特定的业务实施和账簿保持要求,并受 SEC 的检查。[25]此外,法案还对基金与关联人之间的交易进行了重大限制,而被投资公司即属于该“关联人”的范围。总之,《投资公司法》的规制使得包括 PE 基金在内的私募基金无法开展其业务,因此必须寻求利用特定豁免条款。

《投资公司法》的第3(c)(1)节和第3(c)(7)节被称作“私募基金豁免条款”。第3(c)(1)节规定,如果一个基金拥有不到 100 个其所发行证券的“受益所有人”(“beneficial owners”),并且没有公开发行其证券,也没有打算公开发行其证券,则其将不被视为《投资公司法》所规定的“投资公司”,也就无需遵守《投资公司法》的任何规则。

需要指出的是,上述 100 人要求必须在基金设立时和运行过程中始终符合,而且,在特定情况下,对法律实体身份的投资者还要“穿透”计算其实际投资者。因此,本条规则对于私募基金的募集造成极大的不便。为此,美国国会于 1996 修改《投资公司法》而增加了第 3(c)(7)节。该节又被称作“合格购买人”(“qualified purchaser”)豁免条款。本节要求基金的所有股权所有人都是合格购买人,并且没有公开发行,也不打算公开发行其证券(即基金份额)。[26]只要符合此条件,《投资公司法》对投资者人数不再限制。《投资公司法》第 2(a)(51)节将“合格购买人”定义为包括至少拥有 500 万美元投资的个人和至少拥有和投资 2500 万美元的机构。[27]

四、《1940 年投资顾问法》对私人顾问的豁免

《投资顾问法》第 202(a)(11)节对“投资顾问”进行了定义:“投资顾问是指任何就证券的价值或对证券的投资、购买或出售的可取性(advisability)对别人(无论是以直接方式还是通过出版物的间接方式)进行建议,并获取报酬,以此为业的人;或任何发行或出版有关证券的分析或报告、获取报酬并作为日常营业的一部分的人。”可见,该定义包含了三个要素:(1)提供有关证券的建议或有关证券的分析或报告;(2)营业;(3)获得报酬。只要符合以上三个要素,在没有其他法律条款进行豁免或排除的情况下,任何人都必须在SEC 或相应的州监管机构进行注册,并纳入《投资顾问法》的监管范围。

(一)私人顾问豁免规则

私募基金的管理人显然属于上述“投资顾问”,但其可以利用《投资顾问法》的豁免条款而无需遵守除反欺诈条款以外的大部分规定。《投资顾问法》第 203(b)(3)节被称为“私人顾问豁免规则”,其规定“如果在过去的12 个月里,投资顾问拥有不到15 个客户,并且其既没有公开声称其是投资顾问,也没有担任在《投资公司法》下注册的投资公司的投资顾问”,则其无需在《投资顾问法》下注册。

“私人顾问”仍然需要遵守《投资顾问法》的反欺诈规则和联邦证券法的反欺诈条款,[28]但其不需要在《投资顾问法》之下进行注册,不需要保存商业记录,不需要实施合规项目或采纳道德准则,也不接受 SEC 的监督。不论是否注册,都负有受信义务,并受反欺诈条款的约束。

私人顾问豁免的一个关键因素是对于“客户”的计算。何为私人顾问的“客户”?如果将每一个最终投资的自然人作为客户,则豁免的投资顾问最多只能拥有14 个“客户”。SEC 在1985 年通过了一个规则,允许投资顾问将每一个有限合伙计算为一个客户。[29]1997 年 SEC 进一步扩展该规则,包括了投资顾问用来集合客户资金的任何法律实体(如信托和公司)。[30]根据 203 (b)(3)– 1(a)(2)(i)规则,投资顾问可以将一个法律组织算作一个单一的客户,只要其所提供的投资建议是根据该法律组织的目标而不是该组织的任何所有人的单个投资目标而做出的。[31]而根据 203(b)(3)– 1(b)(3)规则,有限合伙是一般合伙人或任何担任该有限合伙的投资顾问的人的客户。[32]

在这些规则通过之前,未注册的投资资金池的投资顾问是否应该被要求“穿透”该资金池而计算客户的数目,还是将该资金池看作一个单一的客户,存在很大的不确定性。该规则导致投资顾问即使管理着大量的客户资金以及间接地拥有大量的客户,也可以避免《投资顾问法》上的注册。

利用这些豁免规则的投资顾问主要包括对冲基金和 PE 基金的管理人。如后文所述,对冲基金和 PE 基金同时还利用《1940 年投资公司法》上的豁免条款,避免被注册为“投资公司”;同时也不公开发行其份额。

(二)对业绩报酬的限制和豁免

《投资顾问法》第 205(a)(1)节禁止投资顾问根据客户资金的资本增值(capital gains or appreciation)来收费。[33]但是《投资顾问法》第 205(b)(4)节则例外地允许投资顾问进行这种收费,如果该基金(issuer)被《投资公司法》第 3(c)(7)豁免的话,也就是说,该基金所发行的证券的持有人均为“合格购买人”(“！qualified purchaser”)。[34]此外,《投资顾问法》第 205 - 3 (a)规则也允许投资顾问向“合格客户”(“qualified clients”)收取业绩报酬。“ 合格客户”是指符合下列条件的个人或机构投资者:至少有 75 万美元资产被投资顾问所管理;或者拥有超过 150 万美元净资产;或者属于《投资公司法》上定义的合格购买人(qualified purchasers)。[35]根据 PE 基金(和对冲基金)的盈利模式,为了获得业绩报酬,其一般将其客户限定于“合格购买人”或“合格客户”。可见,如果让私募基金都进行注册,由于其要维持其收费模式,其对客户的要求将从 100 万净资产提高到 500 万美元,或 150 万美元净资产。

五、加强规制的立法

上述二、三、四部分构成了美国对私募基金“通过豁免的规制”的主体内容。然而,随着私募基金行业规模的壮大和问题的暴露,加强规制的呼声不断,在于金融危机后加强规制的政治气氛下,美国国会最终于2010 年通过《多德法案》第 4 编(Title IV)对包括各类私募基金进行了专门规制。[36]

(一)废除了私人顾问豁免条款,要求私募基金顾问在 SEC 注册

《多德法案》第 403 节废除了《投资顾问法》第 203(b)(3)对“私人顾问”的豁免,从而使得大量对冲基金和 PE 基金的投资顾问将被要求在《投资顾问法》下注册。《法案》将在 SEC 注册的管理资产门槛从 2500万美元提高到 1 亿美元,[37]管理资产在 1 亿美元以下的投资顾问原则上在州注册,其目的是将 SEC 有限的监管资源集中于大型的投资顾问。就私募基金的投资顾问来说,其注册的门槛则进一步提高到 1.5 亿美元,因为法案要求 SEC 对管理资产在 1.5 亿美元以下的私募基金投资顾问豁免注册。[38]

私募基金投资顾问在 SEC 注册后将受到《投资顾问法》对注册投资顾问的所有规制,包括对客户进行信息披露、保存记录并接受 SEC 的检查、向 SEC 报告、投票权规则、资产保管规则、业绩报酬的禁止和限制、建立合规项目和设立首席合规官、建立道德准则政策等。

(二)对特定私募基金投资顾问的豁免

《多德法案》在废除了私人投资顾问豁免条款的同时又创制了新的豁免规定,主要包括以下四类:外国私人顾问、管理资产少于 1.5 亿美元的私人顾问、VC 基金顾问以及家族办公室。

1.外国私人顾问的豁免

《多德法案》第 403 节修订了《投资顾问法》第 203(b)节,增加了对外国私人顾问的豁免。[39]所谓外国私人顾问,是指符合下列条件的投资顾问:[40](1)在美国没有营业场所;(2)在美国管理的私募基金中拥有不到15 个客户或投资者;(3)所管理的私募基金中美国客户或投资者所占的资产少于 2500 万美元,或者 SEC 根据本编的目的的适当性而通过规则确立的更高的数量;以及(4)没有在美国公开宣传自己是投资顾问,也没有担任《投资公司法》上注册的投资公司的投资顾问,或担任《投资公司法》第 54 节的商业发展公司的投资顾问。

2.特定私募基金和中等规模私募基金的顾问

《多德法案》第 408 节要求 SEC 为仅仅管理私募基金,并且管理资产在 1.5 亿美元以下的投资顾问提供注册豁免。然而,即使豁免于注册,这些投资顾问仍然应该保存记录并向 SEC 提供报告,至于记录和报告的范围则由 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性予以规定。[41]本节同时要求 SEC 对中等规模私募基金(mid - sized private funds)的投资顾问的规模、治理结构、投资策略进行考察,从而判断其是否具有系统性风险,并对那些具有系统性风险的基金规定注册和检查程序。[42]至于何为“中等规模私募基金”,法案并没有进行定义。

3.风险投资基金的注册豁免

《多德法案》第 407 节修改了《投资顾问法》的第 203 节,[43]增加了风险投资基金(VC 基金)顾问的豁免条款。其前提是该投资顾问仅仅为一家或多家 VC 基金提供投资建议。对于“VC 基金”的定义和范围,法案授权 SEC 进行界定。SEC 同时可以视保护公共利益和投资者利益的必要和适当的范围内,要求这些顾问保存必要的记录并向 SEC 提供年度或其他报告。

(三)加强了私募基金顾问的报告和记录保存义务

主要包括三方面的内容,首先是所有私募基金都必须披露的信息,其次是豁免但报告的顾问的信息,最后是系统性风险的报告。

1.私募基金的信息披露

由于《多德法案》废除了私人顾问的豁免条款,大部分的私募基金顾问都需要在 SEC 注册并遵守《投资顾问法》上对所有投资顾问的披露、报告和记录保存的要求。此外,《多德法案》还专门针对私募基金规定了其记录保存和报告的义务。[44]

2.豁免但报告的私人顾问

《多德法案》要求 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性通过规则要求两类被豁免注册的投资顾问保存记录并提交报告。这两类投资顾问分别是 VC 基金顾问和管理资产少于 1.5 亿美元私募基金的顾问。

3.系统性风险报告

《多德法案》第 404 节的标题为“系统性风险数据的收集;报告;检查;披露”,这表明其主要目的是收集有关私募基金的系统性风险的信息,然而,在确定报告和记录的具体范围时,SEC 除了要考虑金融稳定监管署(FSOC)评估系统性风险的需要以外,还要同时考虑保护公共利益和投资者权益的必要性和适当性。

法案要求 SEC 制定规则具体规定记录和报告的内容、保存时间或申报频率等内容,但是法案也明确列举出必须包含的信息:(1)受托管理的资产总额;(2)杠杆的使用(包括资产负债表外的杠杆);(3)交易对手的信用风险敞口;(4)交易和持仓情况;(5)基金的估值政策和做法;(6)持有的资产类别;(7)给予某些投资顾问优惠权利或资格的补充安排或补充协议;(8)交易做法,以及(9)在 SEC 与 FSOC 协商后,根据“对于公共利益、投资者保护,或评估系统性风险之必要和适当”而要求的任何其他信息。

(四)“获许投资者”与“合格客户”标准的调整

鉴于通货膨胀等因素的影响,证券法中的各种“成熟投资者”的标准在今天看来已经过时,因此《多德法案》对获许投资者和合格客户标准进行了调整。

“获许投资者”制度是判定私募基金的发行是否满足《1933 年证券法》私募发行标准的关键制度。《多德法案》第 413(a)节要求 SEC 在判断投资者是否满足“合格投资者”定义中 100 万美元净资产的要求时将其首要居所的价值排除。“合格客户”则是豁免《投资顾问法》第 205(a)(1)节对业绩报酬进行限制的人士。《多德法案》第418 节要求 SEC 每隔五年修改豁免于《投资顾问法》第205(a)(1)节的人或交易的资本门槛。

六、评价和启示

(一)对“通过豁免的规制”的评价

1.“通过豁免的规制”之制度价值

Bradford 教授认为,之所以存在规制的豁免,是因为对某类企业或业务的规制成本超出了规制的收益。[45]可见,立法者或监管者之所以采取“通过豁免的规制”,主要是基于成本收益分析和交易效率的考量。这一理念在美国《证券法》下的私募发行制度中体现地最为淋漓尽致。《证券法》所确立的以披露为中心的监管体制主要是为了保护广大的公众投资者不受发行人和证券交易商的欺诈,而之所以存在这种保护的必要性,是因为投资者自己不能解决信息不对称等问题。然而,私募发行所针对的投资者均是成熟投资者,能够自我保护,无需《证券法》的干预。因此,立法 者、监管者和法院通过一系列的行动建立了一个区别于证券公开发行市场的、更为高效的私募市场。《投资顾问法》和《投资公司法》上的豁免与《证券法》上的豁免具有异曲同工之妙。

“通过豁免的规制”将私募基金及其管理人豁免于对证券公开发行、投资顾问以及投资公司的法律规制,方便了企业融资,促进了资产形成的效率,为投资者提供了更多的投资选择。更为重要的是,“通过豁免的规制”通过区分化的规制方法,缓和了过度规制的弊端。

2.对“通过豁免的规制”的质疑和批评

对“通过豁免的规制”的批评主要包括以下三方面:

(1)成熟投资者能否自我保护?

对“通过豁免的规制”最主要的批评集中于对“成熟投资者”的质疑上。Morris 教授等认为,成熟投资者并没有得到最有利的合同条款,PE 基金市场并没有想象中那么有效率,成熟投资者仍然还需要证券法的保护。[46]论者也对成熟投资者的标准进行质疑。比如,有论者认为,仅仅依靠资产的标准有失公平,拥有资产并不代表具有自我保护的能力。而很多精通财务和投资的人(比如金融学专业的学生)却不满足成熟投资者的条件。

(2)剥夺了零售投资者的投资权利

Shadab 教授认为,零售投资者也应该有权利参与到 PE 基金和对冲基金等另类投资中,以分享其收益。并建议:①取消对一般性劝诱的禁止,允许公开宣传;②允许私募基金向一般投资者募集。[47]

(3)以私募市场代替对公募市场的改革,导致两大市场的分野

曾经担任 SEC 委员的 Karmel 教授认为,鉴于证券公开发行制度所存在的成本过高和低效率等问题,美国本来应该对证券公开发行制度进行改革,从而使得这套制度更具效率;然而,SEC 并没有这么做,而是创立了一个私募发行的市场。随着这一市场的不断壮大,其规模足以与公开市场相匹敌,为监管者带来新的挑战。[48]Zingales 教授也对美国公募和私募证券市场二元划分的批评,认为公募市场过于严格,私募市场过于宽松,应该适当加强对私募市场的规制,放松公募市场的规制。[49]此外,批评者还认为,美国证券法上存在众多“成熟投资者”的概念,这些概念不够统一,带来了混乱和法律的过度复杂。

(4)私募基金的不透明问题

从 1998 年长期资本管理公司濒于破产开始,监管者就开始担心对冲基金的系统性风险问题。之后,一系列对冲基金又表现出欺诈投资者、内幕交易等问题,进一步引起了监管者的忧虑。而 PE 基金虽然没有被发现上述问题,但论者认为,由于 PE 基金不够透明,没有发现上述问题并不代表不存在问题。总之,基于对系统性风险、市场秩序、投资者保护以及被投资企业的担忧,很多论者认为监管者应该掌握关于私募基金的某些信息,以对其潜在的风险作出评估。

3.对“通过豁免的规制”的总体评价

“通过豁免的规制”是美国对私募基金长期以来坚持的政策。即使在 2010 年作为《多德法案》第 4 部分的《私募基金投资顾问注册法案》之后,通过豁免的规制亦未被政策决定者所否定。私募基金仍然可以利用《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》、《投资公司法》上原有的豁免条款以及修订后的《投资顾问法》的若干新的豁免。因此,《多德法案》及 SEC 新制定的规则是对“通过豁免的规制”的调整和某种程度上的限缩。

论者对“通过豁免的规制”提出的批评各有其合理性,然而应该看到,没有任何一项政策是完美的,政策选择都是在各种相互竞争和冲突的利益之间做出的权衡。尽管存在个别成熟投资者并不具有自我保护能力的情况,但是成熟投资者作为一个群体比零售投资者更加具有自我保护能力是毋庸置疑的事实。虽然成熟投资者的标准有待于进一步改进,但以净资产为主的标准仍然具有合理性。

通过豁免的规制并不是不规制,被豁免的私募基金管理人仍然要受两方面的规制:一是豁免条件本身就构成对私募基金管理人资金募集方式和对象的规制;二是,无论私募基金管理人是否在《投资顾问法》和《投资公司法》注册,以及是否符合私募发行的条件,其均需要受证券法上反欺诈条款等内容的规制。

总之,美国联邦证券法上对私募基金的这些豁免条款,并不是像某些论者所称的属于“监管空白”(Regulatory Gap),而是立法者有意设计的。在这些设计的背后体系了政策方面的考虑。如果“填补”了这些“空白”,其结果可能是对投资者和整个市场的损害。[50]然而,“通过豁免的规制”不应该被认为是“监管空白”,这是因为,首先,这些豁免条款本身就规定了私募基金的发行方式、投资者资格、转让限制等条件,属于“规制”的一种方式;其次,即使符合豁免条件的私募基金仍然受到反欺诈规则、受信义务等法律规范的约束。

(二)对我国的启示

从上文对“通过豁免的规制”的分析和评价可以看出,该体制总体上是具有积极意义的。而且,就其自身所存在的问题来说,在发展的过程中也逐渐得到了修正和调整,因此值得我国学习和借鉴。

我国私募基金目前最为迫切的问题即为建立“通过豁免的规制”体制,亦即承认私募基金的合法地位,同时将其纳入不同于证券公开发行和公募基金的规制体制,主要包括《证券法》上的豁免和《证券投资基金法》上的豁免。就《证券法》上的豁免而言,首先需要扩大“证券”的概念,将信托计划份额、有限合伙份额、有限责任公司股权份额等投资计划纳入《证券法》的调整范围;其次,需要通过对发行方式的限定、对投资者数量和资格的规定、对投资者的信息披露以及对私募证券转让的限制建立起证券私募发行制度。就《基金法》上的豁免而言,首先应扩大“基金”的概念以囊括一切投资于证券市场的集合投资计划;其次,需将面向特定成熟投资者的基金规定为“私募基金”而无需遵守《基金法》的大部分规定,从而建立起一个灵活、高效的市场。

至于是否需要对私募基金及其管理人进行直接的政府干预,例如对基金管理人的信息披露要求等,则需要进一步的实证研究,分析我国目前私募基金行业是否存在市场失灵,并进行成本收益分析。只有在该行业存在严重的市场失灵,并且规制的收益大于成本之时,方可选择适当的规制工具对其予以适度规制。

注释:

[1]欧美私募基金之所以能够发展到今天的繁荣程度,主要得益于其灵活、宽松的“通过豁免的规制”体制。如果在其发展的早期即采取如同今日之严格规制的立法,其是否能够成功,殊值怀疑。

[2]关于何为“通过豁免的规制”,请参见后文对该体制进行评价的部分。

[3]详见本文第二部分。

[4]详见本文第三部分。

[5]详见本文第四部分。

[6]详见本文第五部分。如下文所述,《多德法案》虽然废除了原《投资顾问法》对私人投资顾问的豁免,但同时又创立了新的豁免。因此,尽管《多德法案》总体上加强了对私人投资顾问的规制,但不应该简单地认为《多德法案》否定了“通过豁免的规制”。

[7]详见本文第六部分。

[8]关于美国证券私募发行的法律制度,此处仅简要介绍。详见郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版。

[9]SEC v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293 (1946).

[10]详见后文对《投资公司法》上豁免条款的论述。

[11]详见后文对《投资顾问法》上私人顾问豁免条款的论述。

[12]SEC v.Ralston Purina Co.,346 U.S.119 (1953).

[13]See Non - Public Offering Exemption,Release No.33 - 4552 (Nov.6,1962).

[14]17 C.F.R.§ 230.506

[15]17 C.F .R.§ 230.501 (2010).该标准被《多德法案》和 SEC 的规则进行了修改,详见下文。

[16]尽管《证券法》的私募发行规则对于“合格投资者”的人数没有限制,但是如果该基金欲符合《证券交易法》和《投资公司法》的豁免条件的话,则其投资者的人数仍然受限制。比如,如果其利用《投资公司法》第 3(c)(1)节的豁免,则其合格投资者的人数应该限制在 100 人以内。如果其投资者均符合“合格购买人”的资质,则可以利用《投资公司法》第 3(c)(7)节的豁免,“合格购买人”的人数不受限制。但是,为了符合 1934 年《证券交易法》的豁免,一般将其投资者限制在 500 人以内。参见下文对《1934 年证券交易法》和《1940 年投资公司法》的论述。

[17]17 C.F.R.§ 230.144A.

[18]ICA § 3(a)(1)(A).英文原文为:“" investment company" means any issuer which - - is or holds itself out as being engaged primarily,or proposes to engage primarily,in the business of investing,reinvesting,or trading in securities;”需要指出的是,上述定义是最主要的“投资公司”的定义,除此之外,第 § 3(a)(1)(B)和 § 3(a)(1)(C)节还规定了另外两类“投资公司”的定义,因和本文无直接关系,故略之。

[19]ICA § 17.

[20]ICA § 36.

[21]ICA § 10.

[22]ICA § § 13,15.

[23]ICA § 18.

[24]ICA § 19.

[25]ICA § 30.

[26]15 U.S.C.§ 80a - 3(c)(7).

[27]15 U.S.C.§ 80a - 2(a)(51)

[28]如《1934 年证券交易法》下的 10b -5 规则(17 CFR 240.10b -5).

[29]Definition of“Client”of an Investment Adviser for Certain Purposes Relating to Limited Partnership,Investment Advisers Act Release No.983 (July 12,1985)[50 FR 29206 (July 18,1985)].

[30]Rules Implementing Amendments to the Investment Advisers Act of 1940,Investment Advisers Act Release No.1633 (May 15,1997)[62 FR 28112 (May 22,1997)].

[31]Rule 203(b)(3)– 1(a)(2)(i)[17 CFR 275.203(b)(3)– 1(a)(2)(i)].

[32]Rule 203(b)(3)– 1(b)(3)[17 CFR 275.203(b)(3)– 1(b)(3)].

[33]15 U.S.C.§ 80b - 5(a)(1).该规则的立法目的是保护投资者,因为业绩报酬具有更大的风险。投资顾问可能为了获得更大的利润而进行过于冒险的投资。

[34]15 U.S.C.§ 80b - 5(b)(4).

[35]17 C.F.R.§ 275.205 - 3(d).

[36]《多德法案》第 4 编为“对冲基金和其他私募基金的投资顾问的监管”,系由此前曾单独立法的《私募基金投资顾问注册法案》汇编而成。

[37]Section 410.

[38]Section 408.不过,法案同时要求 SEC 对这些豁免注册的私募基金投资顾问作出保存记录和报告的要求。

[39]Section 203(b)(3),《投资顾问法》。

[40]Section202(a)of the Investment Advisers Act of 1940.(15 U.S.C.80b – 2(a)).

[41]15 U.S.C.80b – 3(m).

[42]15 U.S.C.80b – 3(n).

[43]15 U.S.C.80b – 3(l).

[44]Section 404.其修改了《投资顾问法》的 204 节(15 U.S.C.80b – 4),增加了(b)款。

[45]Bradford,The Cost of Regulatory Exemptions,UMKC Law Review (2004)72(4):857 - 876.(2004).

[46]Morris,Peter and Phalippou,Ludovic,A New Approach to Regulating Private Equity (February 16,2011).Available at SSRN:http:/ / / abstract = 1762840 or http:/ / /10.2139 / ssrn.1762840,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。

[47]Shadab,Houman B.,Fending for Themselves:Creating a U.S.Hedge Fund Market for Retail Investors.New York University Journal of Legislation and Public Policy,Vol.11,No.2,Winter 2008.Available at SSRN:http:/ / / abstract =1160069,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。

[48]Karmel,Roberta S.Regulation by Exemption:the Changing Definition of an Accredited Investor,39 Rutgers L.J.2008.681.

证券投资基金投资报告篇3

一、上市公司会计信息披露的质量对证券市场效率的影响

信息披露是证券市场的核心。在证券市场上投资者可以直接获悉的各种信息中，无论是招股说明书、上市公告书，还是定期报告（包括年度报告和中期报告）或临时报告，其中主要是会计信息。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10 （1）：44）作为资金直接融通场所的证券市场，其效率机制功能的发挥依赖于证券价格信号的变动，证券价格反映了证券供求状况及社会资金效益。证券市场的参与者一般明白这样一种道理：证券的真正价值不是其票面价值或账面价值，而是其内在价值。内在价值体现在上市公司的经营业绩中，即股市上流行的行话“选股票要选价值股”、“买股票就是买未来”。会计信息披露正是向投资者提供有用信息，以便他们在证券市场上买入或卖出他们认为内在价值偏离市场价格的证券。这种买卖行为不断调整着证券的供求，当证券内在价值与市场价格基本一致时，证券供求就会趋于平衡，证券价格便将基本稳定。所以在某种意义上，证券价格体现了投资者所认定的上市公司的内在价值。

会计信息披露引发证券价格的变动，进而影响证券市场效率机制功能的发挥，其作用链可表述如下：

会计信息披露证券供求证券价格资源配置市场效率这一作用链说明，保证证券市场效率最为关键的因素就是会计信息披露，披露的信息质量直接影响到证券市场效率的高低，因而确保会计信息的质量就成为保证证券市场有效性的核心。

会计信息的优质披露对提高证券市场效率具有特别重要的影响，因为一个健康完善的证券市场上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。首先它导致资本在生产者之间的优化配置。某些有良好业绩的绩优公司因披露了有用信息而筹集到了必要的资本，并因此获得了丰厚的利润，社会财富也因而得到了增长。其次，它有助于投资者拥有一个合理的证券投资组合。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10 （1）：44）投资者可以通过对会计信息的，权衡不同证券的市场价格所反映的投资风险与回报，寻找一种合理的证券投资组合，避免资金过度流向经营效益差的绩劣公司，减少社会资金的浪费。与此相反，会计信息的劣质披露会对证券市场造成不良的影响。投资者会因缺乏对披露的信息的信任，失去投资信心，庄家们则可能利用劣质信息操纵市场，这无疑会降低证券市场的效率。因此，证券价格对会计信息反映的灵敏度、准确度，将直接对社会资金的流向及其调节产生作用，从而影响到证券市场效率的高低。

二、构筑上市公司会计信息披露的质量基准的依据

实际上，早在1970年，　美国芝加哥大学财务学教授尤金。法码（Eugene Fama）就对信息的质量对证券市场效率的影响进行了探索， 并提出了“有效市场理论”：“如果有用的信息能够立即地、无偏见地在证券价格上得到反映， 那么可以认为市场是有效的。 ”（注：EugeneFama.　Efficient　 Capital　 Markets：　A　Review of　ory　 Work.Journal of finance， 1970，May ）有效市场理论的提出，开创了会计界有关会计信息披露与证券市场效率之间关系的先河。根据该理论，可将投资者能够获悉的信息依据其公开程度分为三种类型：性信息、所有可公开获得的信息、所有信息（包括内幕信息）。相应地，三种类型的信息分别描述了市场效率的三种形式：弱式、次强式和强式。法码对于市场效率的三种形式的划分进一步肯定了信息披露在证券市场中的重要地位。

上述有效市场理论说明，要保持证券市场的有效性，使信息能够在证券价格上得到反映，信息本身必须具备三个前提条件：（1 ）信息必须有用；（2）信息能够立即地在证券价格上得到反映；（3）信息能够无偏见地在证券价格上得到反映。在证券市场上，信息应具备的三个条件中，有用的信息是相对于各类投资者而言的，也就是对投资者的决策有用。会计信息的决策有用性是对会计信息本身披露的要求，即要求披露什么。信息立即地、无偏见地在证券价格上得到反映，是对已披露的会计信息在传递过程中的时间上和披露对象范围上的要求，即要求怎样披露和向谁披露。会计信息披露的内容和方式的要求，正是反映了会计信息披露的质量所要达到的目标，由此我们便可以进一步探讨上市公司会计信息披露的质量基准。

在证券市场上，决定会计信息披露的质量目标实现的关键因素就是有关证券的信息是否能充分地披露和均匀地分布。只有每一个投资者在相同时间内得到等质等量的信息，他们才能作出理性的投资决策。但是由于股份制经济委托一代理关系的存在，投资者对公司管理当局的监督控制需花费较高的信息成本，所以会计信息的分布经常是不对称的。有些公司管理当局为了实现自身效用不惜牺牲投资者的利益，有选择地输出信息，甚至会输出虚假的信息。这种败德行为，会产生“劣币驱逐良币”效应，使得证券市场投机行为盛行，证券价格不能正确反映公司经营业绩，投资者不敢轻易地涉足证券市场，即使是一些有发展前景的公司也难以从市场直接筹措资金。在证券市场上，保证会计信息披露的质量的目的正是在于减少信息的不对称性，努力创造公开透明的市场环境，使市场的运行更具效率。（注：冯洪全等，《试论会计信息在资本市场中的价值》，《会计研究》1999，3）

三、上市公司会计信息披露的质量基准的具体内容

既然会计信息披露的质量决定着证券市场效率机制功能的发挥，因而有必要针对有效市场理论所提出的上市公司信息披露的质量要求，采取适当手段使会计信息披露尽量朝着满足提高证券市场效率的方向努力，构筑起上市公司信息披露的质量基准，促进我国证券市场的健康发展，实现证券市场资金的优化配置。上市公司信息披露的质量基准具体可以从以下几方面予以阐述：

1.确保信息披露的可靠地反映客观事实。投资者把公司信息作为判断证券价格的依据，必然要求上市公司所公开的信息能够可靠地反映其经营状况。要使会计信息对投资者有用，驱使投资者作出正确的决策判断，首先必须保证所披露的会计信息具有相当的可靠性。可靠性是会计信息取信于投资者的首要质量标准。上市公司具有披露虚假信息的动因。这是因为，作为证券发行者，其目的是希望投资者购买其发行的证券，因此就会本能地向投资者宣传甚至夸大及其证券的优点，而对其存在的则避而不谈甚至有意歪曲掩饰。例如，震惊证券界的红光事件，该公司在股票发行上市申报材料中，采取虚构产品库存和违规账务处理等手段，将1996年实际亏损额10300万元， 虚报为盈利5400万元，骗取上市资格。（注：吴晓求，《建立公正的市场秩序与投资者利益保护》中国人民大学出版社，1999，3（1）：143－144）虚假的失真的会计信息作用于证券市场，价格的波动不能真正地反映公司的内在价值，投资者的利益受损，证券市场的效率就无从谈起。著名会计学家葛家澍曾将可靠性列为会计信息质量特征的首位。（注：葛家澍，《市场下会计基本与》中国财政经济出版社，1996（1 ）：27）在我国证券市场中，会计信息失真几乎成为上市公司会计信息披露存在的首要问题。部分上市公司经营管理当局为了自身的利益，弄虚作假，故意歪曲实际经济业务的内容，披露不真实信息。非可靠的信息很容易诱导投资者追逐投机收益，甚至操纵股市，结果造成证券市场失去效率。

2.确保会计信息披露的内容与决策相关联。为了使所披露的会计信息对证券市场投资者有用，有助于形成有效市场，所有披露的会计信息应该与决策相关联。如果披露的会计信息与决策无关或者不能对决策有所帮助，那么这种信息对建立有效市场来说也是无用的，不能给投资者以积极反馈和引导。相反，将不相关的具体信息披露出来，反而容易把重要信息掩盖起来。披露非相关性的信息会花费公司信息披露成本，却不能带来任何收益，甚至大量无关紧要的信息充斥证券市场，给投资者造成信息混乱的感觉，反而容易引起投资失误。显然，由于投资是为了获取未来的收益，与投资决策最相关的会计信息是企业未来价值的现值。因此，适当地披露预测性信息，对有效市场的形成极为有用。因为套利者的存在，就会使企业证券价值与企业价值一致，市场上没有人能获取超额利润，这样的证券市场是最有效率的。

3.确保所有有利于证券市场效率发挥的会计信息均能够充分地披露。证券产品基本上是一种信息产品，消费者完全是按照证券产品所散发出的各种信息来判断其价值。会计信息的充分披露是为投资者创造一种公开、公平、公正的市场环境。证券监管机构会得到这样的启示：所有与证券市场有关的信息，包括可公开的内幕信息都应该规范企业给予充分披露。充分披露会计信息是减少内幕信息、避免证券市场投机行为最有效的途径。例如，进行多种经营的公司，由于各主要分部的业务经营的销售市场的成长情况各不相同，业务获利能力和风险也会各不一致。如果公司不能就各个分部情况分别披露，投资公众就不能仅仅根据已经调整的合并报表数据进行和评价。而这些分部数据信息若被部分人员利用成为内幕信息，就可能使部分投资者获利，却使其他投资者利益受到损害。信息披露往往需要花费一定的代价，上市公司可以遵循这样的原则：只要信息披露的收益大于成本，就披露该信息。（注：张金良等，《证券市场财务与会计问题研究》上海财经大学出版社，1998， 8（1）：32）在实践中，上市公司将一些有用的信息报告给投资者， 并不需要增加额外成本，而这些信息如果不公开报告，则可能会构成内幕信息，给某些投资者钻空赚取非正常回报提供了机会，不利于证券市场有效。证券价格反映所有公开获得的信息并不意味着反映内幕信息。如果没有办法阻止拥有内幕信息的人获得非常利润，就应该揭示内幕信息。事实上，在财务报表中充分地反映财务数据，不仅有助于投资者作出最佳的投资决策，并且可以使他们能够预测企业的未来，增强他们对企业的信心，从而有助于稳定证券市场。（注：埃尔登S. 亨德里克森（美）《会计理论》王澹如、陈今池译，立信会计图书用品社，1987.12（1）：352）

4.确保会计信息及时而没有延误地披露。上市公司在生产经营过程中经常会产生一些对公司证券价格有较大的会计信息，如对公司资产负债可能产生重大影响的投资和资产重组行为。及时披露这些信息是减少内幕信息的另一有效途径。倘若这些信息延误披露，无异于为内幕交易和庄家操纵市场行为创造良机，个别机构投资者甚而利用所获信息向投资公众推荐自己被套住的证券，使中小投资者蒙受损失，这必然有损于证券市场的有效性。我国许多上市公司也常常利用会计信息披露的滞后时效来操纵股市。各国证券法规对上市公司提交的中期报告和年度报告等定期报告，规定了较为宽松的时间。年度报告一般为每个会计年度结束后的90天（我国《证券法》的规定更为宽松，为四个月），中期报告为每个年度前6 个月结束后的60天。在这样长的时间间隔里，会使所有披露的信息失去时效。当定期报告提供的信息被投资者获悉时，这些信息已成为反映公司过去时期内经营状况的性会计信息。历史性会计信息体现的是公司过去证券价格的内在价值，而投资者更为关注的是证券的现在和未来的内在价值，及时披露现时的会计信息对他们更具有适用性。信息技术的高度发展为会计信息的及时传递提供了方便，公司很容易通过信息或其他传播媒介发布信息，及时地披露会计信息必将有助于有效证券市场的形成。美国证券市场经过了12年的准备，终于在1996年5 月开始实施全国上市公司强制性化信息申报制度（EDGAR）， 它的实现使得上市公司作出信息申报与信息生效并得以向公众公布这个行为之间的时间差大大缩短，信息传播更加及时，证券市场的效率进一步提高。（注：郭强华，《中国信息披露制度的研究》，《宁波大学学报》1998，3）据悉，我国上海证券交易所也正在着手建立类似的信息申报制度。

证券投资基金投资报告篇4

关键词 证券投资基金 基金管理人 基金托管人 监督机制

作者简介：苏成慧，西南政法大学，研究方向：商法。

一、证券投资基金法律关系分析

“证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式。”根据组织方式的不同，可以分为公司型证券投资基金和契约型证券投资基金。公司型证券投资基金，即公司通过发行股份的方式来筹集资金，并投资于各种有价证券，向投资者定期派发股票和红利的一种基金组织模式。所谓契约型证券投资基金，又称为“单位信托基金”，即基金持有人通过信托契约，委托基金管理公司对基金进行管理、委托基金托管人对基金资产进行保管，最终分享基金投资运作所得收益。我国目前的证券投资基金运作方式主要是契约型。

就我国契约型证券投资基金而言，基金托管人应当理解为信托关系下与基金管理人同为受托人的基金治理模式。基金管理人在基金运作的整个过程中处于核心地位，其负责对基金的投资规划和管理。因此，对基金管理人的监督和规范引导是完善证券投资基金治理结构的中心环节，基金托管人基于投资基金契约对基金资产进行保管、对基金管理人的运作行为进行监督，将有利于最大限度的防止基金管理人违规操作，同时保护基金持有人的合法利益。

二、基金托管人对管理人监督的实施困境

首先，基金托管人的地位不独立。在我国基金管理人通常就是基金发起人，其拥有选择托管人、经证券监督管理机构同意即可聘任托管人的权利。如此产生方式使基金托管人处于从属地位，实际上导致基金托管人接受委托后除了保管基金资产，在基金事项上最主要的业务也就是执行管理人的投资指令。出于对自身利益的考虑――避免被基金管理人撤换的风险，其对管理人的监督义务往往流于形式。

其次，现行法对基金托管人监督职责的规定过于泛化，客观上导致其对基金资产的“重保管、轻监督”。现行《中华人民共和国证券投资基金法》第37条规定的第（一）至（六）项属于托管人应当履行的对基金资产的保管义务，第（八）、（十）项则为其应当履行的对基金管理人的监督义务。 关于基金托管人具体怎样监督基金管理的行为、监督的具体内容和范围并没有明确规定，导致托管人在监督管理人的行为时缺乏可操作性。在可以监督也可以不监督情况下，绝大多数基金托管人选择“睁一只眼闭一只眼”，很难实现法律制定的初衷。

最后，基金托管人未履行对管理人监督义务时的法律责任规定不明确。我国目前对基金托管人的法律责任规定主要集中于其违反保管义务时的重大过失责任，而对其不履行监督管理人投资运作行为的义务时所应该承担的法律责任并没有明确规定。这也在一定程度上导致其对基金管理人监督职责的懈怠。

三、完善基金托管人对管理人的监督机制

因此，完善我国证券投资基金托管人对管理人的监督机制，有助于预防和减少基金管理人不当行为的发生以保护投资者的合法权益，同时也促进我国证券市场的有序发展和高效运行。完善我国证券投资基金托管人对管理人的监主要包括以下几个方面：

（一）明确基金托管人在基金治理结构中的独立地位

发挥基金托管人对管理人监督的积极性，必须以托管人在证券投资基金法律关系中的独立性为基础。关键在于改变传统的由基金管理人决定基金托管人的制度，将选择、更换托管人的权利交由基金持有人大会。考虑到基金持有人分散性的特点，基金持有人会议的召开可以采用网络会议、视频会议的方式，合理设置会议的召集和决议程序。一方面既可以使分散的基金持有人更方便的参与基金持有人会议，便于随时了解基金运作的动态；另一方面将选择和更换基金托管人的权利赋予基金持有人，使得托管人在履行对管理人的监督职责时不会受到管理人的限制。

（二）完善基金托管人对管理人的监督内容和监督方式

首先，在监督的内容上，细化托管人的监督内容和范围，增强其监督管理人的可操作性。我国现行《证券投资基金法》第37条第（十）项表述为“按照规定监督基金管理人的投资运作”，这样的表述过于原则化，且后续如果没有相关责任机制的完善，导致托管人的监督职责流于形式。因此，相关法律应该明确托管人对管理人基金运作行为的监督范围和具体内容，包括基金信息披露是否充分、关联交易、内幕交易等不当行为。

其次，完善监督方式。 2004年我国《证券投资基金法》第30条规定了托管人发现基金管理人的投资指令违法违规或者违反基金合同约定的时候，其应当拒绝执行并立即通知基金管理人且及时报告给证券监督管理机构，这是一种事前监督的有效方式。我国现行《证券投资基金法》第38条第二款在2004年法律的基础上赋予基金托管人对管理人已生效的违法违规投资指令可进行事后监督，其监督的方式主要是：通知基金管理人并向国务院监督管理机构报告。 笔者认为，托管人发现基金管理人违规操作的行为时仅采用通知管理人并报告监管机构的方式并不能保证基金的高效运作。在监督的方式上还应该赋予基金托管人对管理人的质询权，赋予其一定的更正基金管理人错误投资指令的权利，然后再向证券监督管理机构备案即可。这样既可以有效避免基金管理人的违规操作，同时也保证了基金运作的高效率，最大限度的维护基金持有人的合法利益。

（三）建立合理的基金托管人与管理人之间的实时信息披露制度

基金托管人对管理人监督的基础在于其所能获得的有关基金管理人对基金运作的充分完整的信息。因此，有必要建立托管人与基金管理人之间的实时信息披露制度，可在基金管理公司和基金托管人之间建立相关信息的联网制度，使得基金托管人能在管理人做出投资决策后的第一时间内了解基金资产投资运作的情况。对于一些非重大事项的错误，基金托管人可以直接与基金管理人进行交流，由基金管理人更正后重新做出投资决策，并将相关信息向基金持有人大会披露；而对于那明显存在的严重损害投资者利益的违法违规的投资决策，基金托管人应该严格按照相关法律规定向证券监督管理机构报告，在最短的时间内防止违规事件的发生，保护投资者的合法权益。

（四）完善对基金托管人的激励机制

首先，建立合理的报酬激励机制。在传统的基金托管费用按照固定比例收取的基础上，托管费的支付还应该考虑到托管的业绩水平以及对基金管理人履行监督职责的程度。

其次，构建有竞争性的托管人市场，强化其监督的积极性。由监管机构定期公布以往各个基金托管人托管效益评估报告，以使得托管人的业务水平能够被基金持有人所了解，选择优秀业绩的金融机构作为托管人。

如此，将构建一个活跃的基金托管人竞争市场，使得享有基金托管资格的机构能够凭借自身的业绩能力和职责履行的效益来接受基金持有人的委托，其在对基金管理人监督的时候也不会受到基金管理人的限制，反而会为了自身业绩水平和声誉的提高，积极履行其对基金资产的保管义务和对基金管理人的尽职监督。

（五）构建基金托管人对管理人监督的责任制度

首先，建立对基金托管人的外部评价机制。主要由基金持有人大会和中国证券投资基金业协会定期对基金托管人的托管和监督行为进行一个综合性的评价，并将评估报告进行披露。既可以督促托管人认真履行托管职责，同时也更好的监督其对基金管理人的监督义务，强化托管人之间的竞争机制。

其次，明确由于基金托管人严重疏忽而造成的对基金管理人的监督不到位使得基金持有人的利益受损时所应当承担的法律责任。基金托管人对于管理人的投资指令只负责执行，在执行之前并未有一个严格地审查监督程序，这种“只托不管”现象存在的原因还在于对托管人监督责任机制的不完善。

因此，加强其对基金管理人不履行监督职责时的法律责任，将有利于托管人对管理人执行指令之前积极进行一个事先审查，从而督促基金管理人做出谨慎的投资决策。

注释：

我国现行《证券投资基金法》第3条：“基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务，依照本法在基金合同中约定。基金管理人和基金托管人依照本法和基金合同的约定履行受托职责。”表明我国证券投资基金的模式为契约型。

老鼠仓（Rat Trading）：具体指庄家在拥有资金拉升股价之前，先用自己（机构负责人，操盘手及其亲属，关系户）的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利。本质上是通过一定的关系来实现低价位成交的仓位，严重大众投资者的合法权益。http：//baike.baidu.com/link？url=eUXe9W5QhhiovAEO6ML6vvxPkzRCBaSKsSQJPYaBvvVB2Vlt9tI6FngvebBev9IELKzgNebncms97u6_4z_CN9cyDLqe3xITfkKbFYPfFcy.访问时间：2015年4月30日.

证券投资基金投资报告篇5

为积极稳妥地开展证券投资基金试点工作，确保证券投资基金发行工作的顺利进行，现就有关问题通知如下：

一、证券交易所应妥善组织基金帐户的开设工作

（一）证券交易所应认真制定基金帐户有关规则，向有资格代理开户的各地证券登记公司和联网开户代理点（以下简称开户机构）下发通知，对开设基金帐户和申购基金的有关问题作出明确规定和解释，妥善组织好基金帐户的开设工作。

证券交易所的登记公司要做好基金帐户开设的指导、监督工作，随时掌握各开户机构的开户情况，并每天向中国证监会交易部报告，发现问题及时报告并妥善处理。

（二）证券交易所应要求各开户机构严格遵守证券交易所的有关规则及通知要求，积极做好开设基金帐户等各项准备工作，并严格执行以下规定：

1、每个身份证只允许开设一个基金帐户，已开设股票帐户（证券帐户）的投资者，不能再开设基金帐户。

2、投资者必须持本人身份证亲自到户口所在地开户机构办理开设基金帐户的手续，不得由他人代办，也不得在异地开设基金帐户。

3、投资者的一个资金帐户只能对应一个基金帐户或股票帐户（证券帐户）；一个基金帐户或股票帐户（证券帐户）只能对应一个资金帐户。

4、基金帐户不得用于买卖股票，股票帐户（证券帐户）既可以买卖证券投资基金，也可以买卖股票。

5、基金帐户开设费用为每户5元人民币，各开户机构不得加价。

6、各开户机构不得内部开户、虚假开户和批量开户。

7、各地开户机构和证券经营机构要严格执行上述规定，并在人员、场地、通讯设施、电源、安全等方面做好准备工作，配备足够的业务人员，简便开户手续；要在显著位置张贴有关开设基金帐户的规定和程序，方便投资者办理开户；不得拒绝投资者开户申请，必要时可以延长营业时间；要安排好保安、咨询工作。各开户机构的主要负责人要高度重视开户工作，维护好开户秩序。

二、证券交易所、基金管理公司和基金托管人应做好基金发行、上市和基金买卖证券的技术准备工作

（一）证券交易所应做好证券投资基金的上网发行和上市的准备工作，完成有关基金发行代码、交易代码、基金发行募集资金的到帐安排、与基金管理人和基金托管人的信息传递等技术准备工作，并应采取措施，在不改变现有基金名称的前提下，使证券投资基金在行情显示上区别于现有基金。

（二）基金管理公司应与选定的证券商签订协议，取得一个或多个交易席位作为基金的专用交易席位。

证券交易所应协助基金管理公司采取措施，确保专用交易席位的一切交易委托和成交回报数据等信息直接发给基金的专用交易席位，并不对外披露。

（三）基金托管人应代表基金，以基金的名义开设证券帐户和资金清算帐户，并作为证券交易所的清算对手方为基金买卖证券进行清算交收。

三、各证券经营机构应做好证券投资基金发行的具体工作

各证券经营机构的负责人应高度重视证券投资基金的发行工作，并要求证券营业部严格执行以下规定：

1、证券营业部应为已开设基金帐户的投资者办理好资金帐户，不得抬高开设资金帐户时所交的保证金数额，不得无理拒绝投资者开设资金帐户的申请；

2、证券营业部应在显著位置张贴发行公告、招募说明书等有关发行资料，保证交易委托渠道的畅通，为投资者申购和买卖基金创造便利条件；

3、在基金发行过程中，证券营业部不得无理扣押投资者的申购委托单，不得透支申购，不得挪用客户保证金，不得有舞弊行为；

4、证券营业部同时作为证券交易所登记公司联网开户代理点的，必须严格遵守有关开户规定，为投资者提供方便、快捷的服务。

今后经中国证监会批准设立的基金管理公司、经中国证监会和中国人民银行核准的基金托管人在涉及基金发行工作等有关问题时，比照本通知规定执行。证券交易所、证券登记公司、证券经营机构、基金管理公司、基金托管机构的工作人员暂不参加试点基金的申购。

证券投资基金投资报告篇6

今年新增委托理财的一个显着特点是,如何进行风险控制受到高度重视。据统计,在进行委托理财的上市公司中,有半数上市公司称,委托理财的投资方向将是国债,包括购买国债、国债回购等。有上市公司高管人员认为,相对于股市二级市场来说,国债投资的风险明显较低。同时,今年的国债市场趋于火爆,有望带来较为可观的收益。如一家上海公司在3月底决定,将2亿元的资金进行国债投资,公司称“要获取高于银行存款利息的收益”。另外,对委托资金的风险管理更加细化,例如沪昌特钢明确要视首笔资金委托的具体情况,再来决定是否要延续或加大委托理财的资金投入。

另一个特点是,委托理财的受托主体呈现多元化趋势。过去,大多数的委托理财是通过券商和各类投资公司进行的,现在进行这一委托理财的受托主体在不断拓宽,例如日前沪昌特钢选择信托公司进行委托理财,而据了解,基金公司也在积极研究如何帮助企业进行资产管理等委托理财事宜。

同时,保底收益的做法依然普遍存在。如外高桥决定委托上海富宝科技投资管理有限公司以5000万元投资国债,受托方承诺上述资金的年收益率为9.5%,如实际收益率不足将予以补足。即使没有保底收益,不少公司对委托理财的收益率仍然有较高期望,最低的也达到了8%。如首创股份拟将1.5亿元委托北京巨鹏投资公司进行资产管理,双方约定,委托资产的年收益率小于或等于8%时,不计提业绩报酬;年收益率大于8%时才开始计提报酬。这种完成预定收益率才收取报酬的做法目前已被多家上市公司所采用。

引人关注的是,除新增委托理财外,不少上市公司在以前的委托理财无法按期收回,从而不得不延期。西部的一家上市公司在1月初称,一笔4000万元的委托理财只收回400多万元,余额延期6个月。同时,该公司还有一笔3000万元的委托理财更是将延期1年。初步统计,上市公司目前延期的委托理财约占到了去年委托理财总额的三成左右。

既然委托理财在上市公司中如此广泛,如火如荼,形式多样,那么委托理财及其投资收益如何核算呢?这似乎并不成为问题,但仍有探究的必要。

一、委托理财行为是长期投资还是短期投资

企业将自有闲置资金进行适当的委托理财,一般而言,期限不会超过一年。根据《企业会计制度》的有关规定,短期投资,是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年(含1年)的投资,包括股票、债券、基金等。长期投资,是指除短期投资以外的投资,包括持有时间准备超过1年(不含1年)的各种股权性质的投资、不能变现或不准备随时变现的债券、长期债权投资和其他长期投资。因此,委托理财属于短期投资。

当委托理财到期,对于不得不延期的委托理财,或是自愿延期的委托理财,即使前后期累计投资时间已超过一年,延期部分亦均可视为一次新的理财行为,即为短期投资。

二、委托理财投资的运作形式

在实际操作中,委托理财一般采取以下几种方式:

1、委托方在受托方开设资金专户,委、受双方就资金流向及其余额定期(如按月)或随时沟通,受托方向委托方提供交易及资金余额清单。

2、委托方在受托方开设资金专户,委托方对受托方进行全权委托,受托资金封闭运行,受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。

3、委托方并不在受托方开设资金专户,而是将资金交付受托方后进行专项委托,受托方向委托方提供交易及资金余额清单。

4、委托方并不在受托方开设资金专户,委托方对受托方进行全权委托,受托资金与受托方自有或其他资金混合使用,受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。

三、委托理财投资的核算

(一)委托理财投资核算的一般原则:

委托理财投资,属短期投资,一般应当按照以下原则核算:

1、短期投资在取得时应当按照投资成本计量。短期投资取得时的投资成本按以下方法确定:

委托理财均为现金方式。以现金购入的短期投资,按实际支付的全部价款,包括税金、手续费等相关费用。实际支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利、或已到付息期但尚未领取的债券利息,应当单独核算,不构成短期投资成本。

已存入证券公司但尚未进行短期投资的现金,先作为其他货币资金处理,待实际投资时,按实际支付的价款或实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息,作为短期投资的成本。

企业向证券公司划出资金时,应按实际划出的金额,借记“其他货币资金”,贷记“银行存款”科目。

企业购入的各种股票、债券、基金等作为短期投资的,按照实际支付的价款,借记短期投资(××股票、债券、基金),贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。如实际支付的价款中包含已宣告但尚未领取的现金股利,或已到付息期但尚未领取的债券利息,应单独核算,企业应当按照实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利,或已到付息期但尚未领取的债券利息后的金额,借记“短期投资”(××股票、债券、基金),按应领取的现金股利、利息等,借记“应收股利”、“应收利息”科目,按实际支付的价款,贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。

2、短期投资的现金股利或利息,应于实际收到时,冲减投资的账面价值,但已记入“应收股利”或“应收利息”科目的现金股利或利息除外。

企业取得的作为短期投资的股票、债券、基金等,应于收到被投资单位发放的现金股利或利息等收益时,借记“银行存款”等科目,贷记“短期投资”(××股票、债券、基金)。

企业持有股票期间所获得的股票股利,不作账务处理,但应在备查账簿中登记所增加的股份。

3、企业应当在期末时对短期投资按成本与市价孰低计量,对市价低于成本的差额,应当计提短期投资跌价准备并计入当期损益。企业应在期末时按短期投资的市价低于成本的差额,借记“短期投资跌价准备”,贷记“投资收益”。

4、处置短期投资时,应将短期投资的账面价值与实际取得价款的差额,作为当期投资损益。

企业出售股票、债券、基金或到期收回债券本息,按实际收到的金额,借记“银行存款”科目,按已计提的跌价准备,借记“短期投资跌价准备”科目,按出售或收回短期投资的成本,贷记“短期投资”(××股票、债券、基金),按未领取的现金股利、利息,贷记“应收股利”、“应收利息”科目,按其差额,借记或贷记“投资收益”科目。

企业出售股票、债券等短期投资时,其结转的短期投资成本,可以按加权平均法、先进先出法、个别计价法等方法计算确定其出售部分的成本。企业计算某项短期投资时,应按该项投资的总平均成本确定其出售部分的成本。企业计算出售短期投资成本的方法一经确定,不得随意更改。如需变更,应在会计报表附注中予以说明。

5、“短期投资”应按短期投资种类设置明细账,进行明细核算。

6、“短期投资”期末借方余额,反映企业持有的各种股票、债券、基金等短期投资的成本。

(二)委托理财投资特殊情况的核算:

1、企业在委托理财时,如上述“运作形式”所述,并不一定能够获取交易清单,亦不一定知晓在受托方购入股票等证券时实际支付的价款中是否包含已宣告但尚未领取的现金股利,或已到付息期但尚未领取的债券利息。在这种情况下,企业向证券公司划出资金时,应按实际划出的金额,直接借记“短期投资”,贷记“银行存款”科目。而不再通过“其他货币资金”、“应收股利”、“应收利息”科目等核算。

在这种情况下,委托理财运行过程中,对于实际发生的现金股利或利息,因收于受托方券商或投资公司,并且无及时的交易纪录,亦不予核算和反映。

2、企业在资金委托运作期内出售股票、债券、基金或到期收回债券本息,如无法获取交易清单,企业不予核算和反映。运作期内某一清算期满后统一清算,如跨年度时年底结算一次。但如果能够获取交易清单,应该及时确认损益。有些企业在运作期内已经处置所购证券并能计算处置所得,但并未确认和核算投资收益,而是一律全额直接冲减“短期投资”。理由是尚在运作期内,运作期未满。这是对相关制度的误解。企业只有短期投资的现金股利或利息,于实际收到时,才可能予以冲减投资的账面价值。

3、对于企业与券商签订保底收益协议的,企业一般的做法是将清算时所得款项超过短期投资成本的差额部分,全部计入投资收益。这种做法值得探讨。这里暂且不论保底的做法是否合乎法律法规的要求并受到法律的保护。如果保底收益率超过实际收益率,超额收益其实来源于受托方的捐赠。如果能够从交易清单中分别确认实际收益和超额收益,该超额收益存在着计入投资收益还是资本公积两种选择。按照企业会计制度的相关规定,计入资本公积。但是,这种收入又确实是委托理财行为本身所带来的经济利益流入,而不是凭空产生。计入资本公积,似乎是难以接受的。笔者认为,两种选择都是可行的。

同样,如果双方规定在超过某一预定的投资收益率时,企业将一定比例的超额收益支付给受托方。那么,超额收益分成的部分,其实来源于委托方企业的捐赠。如果能够从交易清单中计算确认该部分超额收益分成,该超额收益分成,也存在着计入投资收益(减项)或营业外支出两种选择,也都是可行的。

4、企业无法按月或随时获取交易明细清单的,“短期投资”应按受托单位而不是按投资种类设置明细账,进行明细核算。

四、委托理财投资举例说明

用友软件股份有限公司2001年年报披露如下:

1、董事会对股东大会决议的执行情况,包括:报告期内,公司董事会依据2000年第一次临时股东大会风险投资批准权限的专项授权,于2001年7月31日召开董事会审议通过了公司使用不高于人民币三亿元的资金投资国债精品源自政治科的决议。2001年8月12日,公司董事会就上述决议作出修改决议,公司只使用1亿元人民币资金购买国债,另外委托兴业证券股份有限公司管理2亿元人民币资金进行委托理财。

2、会计报表附注,短期投资:

项目2001年度投资金额成本(人民币元)跌价准备(人民币元)

委托投资-委托兴业证券股份有限公司190,500,000[注1]

债券投资41,655,2042,679,155

存放于西部证券股份有限公司的委托管理债券投资款50,000,000[注2]

合计282,155,2042,679,155

报表日债券投资包括以下债券:

库存数量库存债券成本

债券名称手人民币元

96国债(8)34,76941,655,204

债券投资已按成本和市值孰低原则计提了跌价准备,报表日的市价是根据《中国证券报》公布的2001年12月31日股票交易收盘价确定。本公司债券投资的变现无重大限制。

注1、本公司于2001年8月12日与兴业证券股份有限公司签订委托资产管理协议书,委托其管理资金共计人民币200,000,000元。根据该协议,该证券公司在本公司指定的证券账户名下,在不违背本公司利益的原则下,有权自主运用和操作资金专用账户的资金买卖及持有在中国境内合法的金融证券交易市场公开挂牌或即将挂牌交易的股票、认股权证、基金、债券以及其他的上市投资品种。本次资产管理的委托期限为12个月,自2001年8月13日至2002年8月12日。本公司于本年度已收回部分委托管理资金计人民币9,500,000元(另注该公司在公司重大合同及其履行情况“委托资产管理事项”,披露:公司向兴业证券股份有限公司支付委托资产的1%作为管理费用。如投资收益率在10%以上时,本公司将超额盈利部分的20%支付给兴业证券股份有限公司,作为其业绩报酬。2001年12月25日,公司收到兴业证券股份有限公司关于提前支付950万元投资收益的函件,2001年12月26日公司收到此笔投资收益款项。公司未来尚无委托理财计划)。截至2001年12月31日,本公司存放于该证券公司资金账户中仍未使用的证券投资现金余额为人民币549,556元,于2001年12月31日,该委托投资证券的市值为人民币206,958,431元,因此本公司于该委托投资于2001年12月31日的投资成本(已扣除年末仍未使用的现金余额)与市值的差异为人民币17,007,987元。

注2、本公司委托西部证券股份有限公司就本公司的国债投资款提供管理服务,本公司已就该国债投资投入人民币50,000,000元,于2001年12月31日,本公司并无通过该证券公司持有任何国债,而本公司存放在该证券公司资金账户中仍未使用的国债投资现金余额为人民币50,640,291元。

3、会计报表附注,投资收益(部分):

项目2001年度(人民币元)

投资国债收益(详见短期投资注(2))(2,959,933)

短期投资跌价准备(详见短期投资注(2))2,679,155

从该公司年报所披露的的情况来看,该公司对于兴业证券股份有限公司的款项200,000,000元为全权委托理财方式,对西部证券股份有限公司则仅为委托管理债券投资。

1、支付兴业证券股份有限公司的款项200,000,000元借:短期投资200,000,000贷:银行存款200,000,000

2、从兴业证券股份有限公司收回950万元投资收益借:短期投资9,500,000贷:投资收益9,500,000该公司将收回的950万元直接冲减短期投资,值得商榷。因为按8月中旬投入4.5个月计算,投资收益率达12.67%,该收益不太可能是收取的股利或利息,而且上市公司在8月中旬以后支付股利的情况很少。那么应该是证券(包括认股权证)的处置收益。处置收益应该计入投资收益。

3、支付西部证券股份有限公司的款项50,000,000元,该公司并无通过该证券公司持有任何国债,而本公司存放在该证券公司资金账户中仍未使用的国债投资现金余额为人民币50,640,291元。

借:其他货币资金-存出投资款50,000,000贷:银行存款50,000,000该公司将5000万元直接核算为短期投资,而不是反映为其他货币资金,亦值得商榷。现金余额为人民币50,640,291元,多出的640,291元应该为存款利息。

借:其他货币资金-存出投资款640,291贷:财务费用640,291

4、国债投资成本41,655,204元,不清楚运作方式如何、在哪家券商购买,在此不予举例核算。但跌价准备2,679,155元,减少投资收益。

借:投资收益2,679,155贷:短期投资跌价准备2,679,155

证券投资基金投资报告篇7

今年新增委托理财的一个显著特点是，如何进行风险控制受到高度重视。据统计，在进行委托理财的上市公司中，有半数上市公司称，委托理财的投资方向将是国债，包括购买国债、国债回购等。有上市公司高管人员认为，相对于股市二级市场来说，国债投资的风险明显较低。同时，今年的国债市场趋于火爆，有望带来较为可观的收益。如一家上海公司在3月底决定，将2亿元的资金进行国债投资，公司称“要获取高于银行存款利息的收益”。另外，对委托资金的风险管理更加细化，例如沪昌特钢明确要视首笔资金委托的具体情况，再来决定是否要延续或加大委托理财的资金投入。

另一个特点是，委托理财的受托主体呈现多元化趋势。过去，大多数的委托理财是通过券商和各类投资公司进行的，现在进行这一委托理财的受托主体在不断拓宽，例如日前沪昌特钢选择信托公司进行委托理财，而据了解，基金公司也在积极研究如何帮助企业进行资产管理等委托理财事宜。

同时，保底收益的做法依然普遍存在。如外高桥决定委托上海富宝科技投资管理有限公司以5000万元投资国债，受托方承诺上述资金的年收益率为9.5％，如实际收益率不足将予以补足。即使没有保底收益，不少公司对委托理财的收益率仍然有较高期望，最低的也达到了8％。如首创股份拟将1.5亿元委托北京巨鹏投资公司进行资产管理，双方约定，委托资产的年收益率小于或等于8％时，不计提业绩报酬；年收益率大于8％时才开始计提报酬。这种完成预定收益率才收取报酬的做法目前已被多家上市公司所采用。

引人关注的是，除新增委托理财外，不少上市公司在以前的委托理财无法按期收回，从而不得不延期。西部的一家上市公司在1月初称，一笔4000万元的委托理财只收回400多万元，余额延期6个月。同时，该公司还有一笔3000万元的委托理财更是将延期1年。初步统计，上市公司目前延期的委托理财约占到了去年委托理财总额的三成左右。

既然委托理财在上市公司中如此广泛，如火如荼，形式多样，那么委托理财及其投资收益如何核算呢？这似乎并不成为问题，但仍有探究的必要。

一、委托理财行为是长期投资还是短期投资

企业将自有闲置资金进行适当的委托理财，一般而言，期限不会超过一年。根据《企业会计制度》的有关规定，短期投资，是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年（含1年）的投资，包括股票、债券、基金等。长期投资，是指除短期投资以外的投资，包括持有时间准备超过1年（不含1年）的各种股权性质的投资、不能变现或不准备随时变现的债券、长期债权投资和其他长期投资。因此，委托理财属于短期投资。

当委托理财到期，对于不得不延期的委托理财，或是自愿延期的委托理财，即使前后期累计投资时间已超过一年，延期部分亦均可视为一次新的理财行为，即为短期投资。

二、委托理财投资的运作形式

在实际操作中，委托理财一般采取以下几种方式：

1、委托方在受托方开设资金专户，委、受双方就资金流向及其余额定期（如按月）或随时沟通，受托方向委托方提供交易及资金余额清单。

2、委托方在受托方开设资金专户，委托方对受托方进行全权委托，受托资金封闭运行，受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。

3、委托方并不在受托方开设资金专户，而是将资金交付受托方后进行专项委托，受托方向委托方提供交易及资金余额清单。

4、委托方并不在受托方开设资金专户，委托方对受托方进行全权委托，受托资金与受托方自有或其他资金混合使用，受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。

三、委托理财投资的核算

（一）委托理财投资核算的一般原则：

委托理财投资，属短期投资，一般应当按照以下原则核算：

1、短期投资在取得时应当按照投资成本计量。短期投资取得时的投资成本按以下方法确定：

委托理财均为现金方式。以现金购入的短期投资，按实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用。实际支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利、或已到付息期但尚未领取的债券利息，应当单独核算，不构成短期投资成本。

已存入证券公司但尚未进行短期投资的现金，先作为其他货币资金处理，待实际投资时，按实际支付的价款或实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息，作为短期投资的成本。

企业向证券公司划出资金时，应按实际划出的金额，借记“其他货币资金”，贷记“银行存款”科目。

企业购入的各种股票、债券、基金等作为短期投资的，按照实际支付的价款，借记短期投资（××股票、债券、基金），贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。如实际支付的价款中包含已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券利息，应单独核算，企业应当按照实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券利息后的金额，借记“短期投资”（××股票、债券、基金），按应领取的现金股利、利息等，借记“应收股利”、“应收利息”科目，按实际支付的价款，贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。

2、短期投资的现金股利或利息，应于实际收到时，冲减投资的账面价值，但已记入“应收股利”或“应收利息”科目的现金股利或利息除外。

企业取得的作为短期投资的股票、债券、基金等，应于收到被投资单位发放的现金股利或利息等收益时，借记“银行存款”等科目，贷记“短期投资”（××股票、债券、基金）。

企业持有股票期间所获得的股票股利，不作账务处理，但应在备查账簿中登记所增加的股份。

3、企业应当在期末时对短期投资按成本与市价孰低计量，对市价低于成本的差额，应当计提短期投资跌价准备并计入当期损益。企业应在期末时按短期投资的市价低于成本的差额，借记“短期投资跌价准备”，贷记“投资收益”。

4、处置短期投资时，应将短期投资的账面价值与实际取得价款的差额，作为当期投资损益。

企业出售股票、债券、基金或到期收回债券本息，按实际收到的金额，借记“银行存款”科目，按已计提的跌价准备，借记“短期投资跌价准备” 科目，按出售或收回短期投资的成本，贷记“短期投资” （××股票、债券、基金），按未领取的现金股利、利息，贷记“应收股利”、“应收利息”科目，按其差额，借记或贷记“投资收益”科目。

企业出售股票、债券等短期投资时，其结转的短期投资成本，可以按加权平均法、先进先出法、个别计价法等方法计算确定其出售部分的成本。企业计算某项短期投资时，应按该项投资的总平均成本确定其出售部分的成本。企业计算出售短期投资成本的方法一经确定，不得随意更改。如需变更，应在会计报表附注中予以说明。

5、“短期投资”应按短期投资种类设置明细账，进行明细核算。

6、“短期投资”期末借方余额，反映企业持有的各种股票、债券、基金等短期投资的成本。

（二）委托理财投资特殊情况的核算：

1、企业在委托理财时，如上述“运作形式”所述，并不一定能够获取交易清单，亦不一定知晓在受托方购入股票等证券时实际支付的价款中是否包含已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券利息。在这种情况下，企业向证券公司划出资金时，应按实际划出的金额，直接借记“短期投资 ”，贷记“银行存款”科目。而不再通过“其他货币资金”、“应收股利”、“应收利息”科目等核算。

在这种情况下，委托理财运行过程中，对于实际发生的现金股利或利息，因收于受托方券商或投资公司，并且无及时的交易纪录，亦不予核算和反映。

2、企业在资金委托运作期内出售股票、债券、基金或到期收回债券本息，如无法获取交易清单，企业不予核算和反映。运作期内某一清算期满后统一清算，如跨年度时年底结算一次。但如果能够获取交易清单，应该及时确认损益。有些企业在运作期内已经处置所购证券并能计算处置所得，但并未确认和核算投资收益，而是一律全额直接冲减“短期投资”。理由是尚在运作期内，运作期未满。这是对相关制度的误解。企业只有短期投资的现金股利或利息，于实际收到时，才可能予以冲减投资的账面价值。

3、对于企业与券商签订保底收益协议的，企业一般的做法是将清算时所得款项超过短期投资成本的差额部分，全部计入投资收益。这种做法值得探讨。这里暂且不论保底的做法是否合乎法律法规的要求并受到法律的保护。如果保底收益率超过实际收益率，超额收益其实来源于受托方的捐赠。如果能够从交易清单中分别确认实际收益和超额收益，该超额收益存在着计入投资收益还是资本公积两种选择。按照企业会计制度的相关规定，计入资本公积。但是，这种收入又确实是委托理财行为本身所带来的经济利益流入，而不是凭空产生。计入资本公积，似乎是难以接受的。笔者认为，两种选择都是可行的。

同样，如果双方规定在超过某一预定的投资收益率时，企业将一定比例的超额收益支付给受托方。那么， 超额收益分成的部分，其实来源于委托方企业的捐赠。如果能够从交易清单中计算确认该部分超额收益分成，该超额收益分成，也存在着计入投资收益（减项）或营业外支出两种选择，也都是可行的。

4、企业无法按月或随时获取交易明细清单的，“短期投资”应按受托单位而不是按投资种类设置明细账，进行明细核算。

四、委托理财投资举例说明

用友软件股份有限公司2001年年报披露如下：

1、董事会对股东大会决议的执行情况，包括：报告期内，公司董事会依据2000年第一次临时股东大会风险投资批准权限的专项授权，于 2001年7月31日召开董事会审议通过了公司使用不高于人民币三亿元的资金投资国债的决议。2001年8月12日，公司董事会就上述决议作出修改决议，公司只使用1亿元人民币资金购买国债，另外委托兴业证券股份有限公司管理2亿元人民币资金进行委托理财。

2、会计报表附注，短期投资：

项目

2001年度投资金额成本（人民币元）跌价准备（人民币元）

委托投资-委托兴业证券股份有限公司

190，500，000

[注1]

债券投资

41，655，204

2，679，155

存放于西部证券股份有限公司的委托管理债券投资款 50，000，000

[注2]

合计

282，155，204

2，679，155

报表日债券投资包括以下债券：

库存数量

库存债券成本

债券名称

手

人民币元

96国债（8） 34，769

41，655，204

债券投资已按成本和市值孰低原则计提了跌价准备，报表日的市价是根据《中国证券报》公布的2001年12月31日股票交易收盘价确定。本公司债券投资的变现无重大限制。

注1、本公司于2001年8月12日与兴业证券股份有限公司签订委托资产管理协议书，委托其管理资金共计人民币200，000，000 元。根据该协议，该证券公司在本公司指定的证券账户名下，在不违背本公司利益的原则下，有权自主运用和操作资金专用账户的资金买卖及持有在中国境内合法的金融证券交易市场公开挂牌或即将挂牌交易的股票、认股权证、基金、债券以及其他的上市投资品种。本次资产管理的委托期限为12个月，自2001年8月13 日至2002年8月12日。本公司于本年度已收回部分委托管理资金计人民币9，500，000元（另注该公司在公司重大合同及其履行情况“委托资产管理事项”，披露：公司向兴业证券股份有限公司支付委托资产的1%作为管理费用。如投资收益率在10%以上时，本公司将超额盈利部分的20%支付给兴业证券股份有限公司，作为其业绩报酬。2001年12月25日，公司收到兴业证券股份有限公司关于提前支付950万元投资收益的函件，2001年12月26日公司收到此笔投资收益款项。公司未来尚无委托理财计划）。截至2001年12月31日，本公司存放于该证券公司资金账户中仍未使用的证券投资现金余额为人民币549，556元，于2001年12月31日，该委托投资证券的市值为人民币206，958，431元，因此本公司于该委托投资于2001年12月31日的投资成本（已扣除年末仍未使用的现金余额）与市值的差异为人民币17，007，987元。

注2、本公司委托西部证券股份有限公司就本公司的国债投资款提供管理服务，本公司已就该国债投资投入人民币50，000，000元，于2001年12月31日，本公司并无通过该证券公司持有任何国债，而本公司存放在该证券公司资金账户中仍未使用的国债投资现金余额为人民币50，640，291元。

3、会计报表附注，投资收益（部分）：

项目

2001年度（人民币元）

投资国债收益（详见短期投资注（2））

（2，959，933 ）

短期投资跌价准备（详见短期投资注（2））

2，679，155

从该公司年报所披露的的情况来看，该公司对于兴业证券股份有限公司的款项200，000，000元为全权委托理财方式，对西部证券股份有限公司则仅为委托管理债券投资。

1、支付兴业证券股份有限公司的款项200，000，000元借：短期投资 200，000，000贷：银行存款 200，000，000

2、从兴业证券股份有限公司收回950万元投资收益借：短期投资 9，500，000贷：投资收益 9，500，000该公司将收回的950万元直接冲减短期投资，值得商榷。因为按8月中旬投入4.5个月计算，投资收益率达12.67%，该收益不太可能是收取的股利或利息，而且上市公司在8月中旬以后支付股利的情况很少。那么应该是证券（包括认股权证）的处置收益。处置收益应该计入投资收益。

3、支付西部证券股份有限公司的款项50，000，000元，该公司并无通过该证券公司持有任何国债，而本公司存放在该证券公司资金账户中仍未使用的国债投资现金余额为人民币50，640，291元。

借：其他货币资金-存出投资款50，000，000贷：银行存款50，000，000该公司将5000万元直接核算为短期投资，而不是反映为其他货币资金，亦值得商榷。现金余额为人民币50，640，291元，多出的640，291元应该为存款利息。

借：其他货币资金-存出投资款640，291贷：财务费用640，291

4、国债投资成本41，655，204元，不清楚运作方式如何、在哪家券商购买，在此不予举例核算。但跌价准备2，679，155元，减少投资收益。

借：投资收益2，679，155贷：短期投资跌价准备2，679，155

证券投资基金投资报告篇8

风险控制是首要着眼点

指引的颁布，意味着市场最大的两类机构投资者券商和基金参与期指将有规可循。程坚指出，两份交易指引均首先强调了以套期保值为目的，这体现了监管层对参与期指谨慎引导的态度。

基金：只有20％卖空头寸

《基金指引》要求基金要控制持仓规模、投资杠杆：基金持有的买人期指合约价值不得超过基金净资产的10％，基金持有的卖出期指合约价值不得超过基金持有的股票总市值20％。规定基金持有的买入期指合约价值与有价证券市值之和不得超过基金资产的95％(普通开放式基金)或100％(ETF基金、完全被动的指数基金和封闭式基金)。

股票型、混合型及保本基金可以按照该指引投资期指。不过基金管理人应当在基金合同中明确相应的投资策略、比例限制、信息披露方式等，同时应在季度报告、半年度报告、年度报告等定期报告和招募说明书(更新)等文件中披露期指投资情况。实施后成立的新基金，拟参与期指投资的，应在基金合同、招募说明书、产品方案等募集申报材料中列明期指投资方案等：债券型和货币基金不得投资于期指，一对多暂时无法参与期指。

程坚介绍说，《基金指引》对此前的征求意见稿主要进行了两点改进，一是在基金交易日内期指合约的成交金额(原征求意见稿为合约价值)不超过上一日基金净值的20％中，排除了平仓交易；二是将增强型指数基金排除在期货合约价值与有价证券市值之和不得超过基金净资产净值的100％之外。

券商：特定资产管理业务先行

根据证券公司的业务特点，《券商指引》对券商自营和资产管理业务参与期指分别做了规定。券商自营业务参与期指目前限于套期保值，而对证券公司资产管理业务参与期指交易，则可根据不同交易类型，在审慎评估客户风险承受能力的情况下，参与不同目的的期指交易。其中，集合资产管理业务只能以套期保值为目的；定向、限额特定资产管理业务，允许为客户提供不限于套期保值为目的的投资产品；专项资产管理业务原则上不得从事期指交易，因为该类业务投资对象已指定，目前主要采取资产证券化形式。

证券公司当前可以办理的资产管理业务有5种：面向多个投资者的集合资产管理业务，面向单个投资者的定向、限额特定资产管理业务，以及为投资者办理特定目的的专项资产管理业务。

集合资产管理业务类似于基金，属于私募性质，又可分为限定产品(投资标的主要限定于债券等固定收益产品)和非限定性产品两类，限定性产品最低参与金额为5万元，非限定性产品最低参与金额为10万元。定向、限额特定资产管理业务面向单个投资者，门槛也更高，一般在100万元以上。专项资产管理业务更类似于信托，如中金公司推出的联通收益计划，面向境内合格机构投资者推广设立，所募集的委托资金将专门投资于中国联通CDMA网络租赁费的收益权，最低认购金额为100万元。

平滑市场波动

与股票、债券相比，期指具有专业性强、杠杆高、风险大等特点，客观上决定了专业水平高、经济实力和风险承受能力强的机构投资者是期指市场的参与主体。

中金所数据显示，在期指开市前的9000多名开户者中，超过90％的投资者为自然人，而法人投资者开户数还不到200名。在所有的开户者里，有超过90％的户头是以前做商品期货的投资者。

基金和券商进入之后，相当于期指市场上多了套保投资者，改变了个人投资者和私募投机交易为主的格局，能将期指市场与证券市场真正连通。

程坚认为，随着券商和基金以套期保值入场期指，场内的小投机资金丧失了在市场兴风作浪的机会，能在一定程度上起到减少市场波动。应该说，随着机构投资者进入，操控市场的可能性也将随着成本的大幅上升而变得微乎其微。他强调，近期的股市下跌与期指的推出尤其是机构投资者参与期指没有必然联系，其主要原因是对楼市的遏制造成地产股和金融股的下挫，以致引发了市场恐慌性下跌。

做空对基市是利好

基金参与期指后，可利用它对冲市场风险。按照有关规定，股票型基金的仓位不得低于60％，即使看空市场，受制于仓位限制，难以规避系统性风险。按《基金指引》精神，股票型基金可有20％的空头仓位，可以通过降低仓位，卖空指数，躲避大部分系统性风险。在混合型基金中，大部分基金的投资范围是30％～80％，通过期指操作与降低仓位，理论上可以规避绝大部分系统风险。

程坚说，对于追求相对排名的基金，20％的上限已基本能满足套保需求，但基金对期指的参与程度不会很高。套期保值的风险在于放弃了反向运作时所带来的收益，它是把双刃剑，做错的话会大幅降低收益。

根据基金合同，大多数老基金都不能参与期指，除非召开持有人大会，修改基金合同。但基金持有人那么多，召开大会难度很大，可能主要还是通过发行新基金参与期指。

程坚指出，期指只是提供一个工具，很难说一定带来业绩的提升。基金参与期指能更好贯彻长期投资理念，不改变基金原有风险收益特征定位。对于基民的投基策略不会产生大的影响。在选基时，仍要关注长期绩效表现良好的基金公司和产品。

券商理财产品获发展契机

《券商指引》的对券商来说是利好，一是券商自营业务可参与股指期货的交易，有助于降低风险，提高业绩稳定性，二是有助于推动券商对衍生品交易的研究和产品创新。

俞雪飞认为，原来券商理财产品实质上与基金产品差别不大，以致规模和绩效难以提高。未来券商理财产品可以开发新的策略，通过追求绝对收益，提升盈利水平，获得更多市场关注与忠诚度。

参与期指，有利于平滑股市牛熊周期对自营业绩的影响。俞雪飞说，券商从事融券业务动力不大的主要原因是担心融出的股票下跌导致损失，如果可以运用期指进行套保，同时将融券的股票池做大，以使组合的波动接近于沪深300，则可以大幅降低风险。但券商利用套保的积极性可能要比基金低一些，因为券商自营业务的量本身不高，且也没有持仓规定，一旦不看好市场，可以将股票全部清仓，转投债券市场或打新股。