债券风险论文范文
时间：2023-10-20 20:17:24
债券风险论文篇1
在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。
以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA，从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。
本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h，只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi(1991)提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。
下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。
二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论
设在区间[0，T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：
fr=f/fm
(5)
式(5)中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2：一般取值为0．1，用来平衡
与fr之间的差别。
式(4)描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。
三、实证分析
本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA，到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式(1)求出损失序列。最后，根据式(4)求出风险因子，所得结果见表。
可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。
另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。
从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。
造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。
因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。
四、结论与建议
债券风险论文篇2
1.1不可分散风险
不可分散风险，又称为系统性风险，指的是由于某些因素给市场上所有的债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。
1.1.1政策风险
政策风险是指政府有关债券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台，引起债券价格的波动，从而给投资者带来的风险。政府对本国债券市场的发展通常有一定的规划和政策，以指导市场的发展和加强对市场的管理。政府关于债券市场发展的规划和政策应该是长期稳定的，在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导债券市场健康、有序地发展。
1.1.2税收风险
对于投资免税的政府债券的投资者面临着税率下调的风险，税率越高，免税的价值就越大，如果税率下调，免税的实际价值就会相应减少，则债券的价格就会下降；对于投资于免税债券的投资者面临着所购买的债券被有关税收征管当局取消免税优惠，则也可能造成收益的损失。
1.1.3利率风险
利率风险是指由市场利率的可能性变化给投资者带来收益损失的可能性。债券是一种法定的契约，大多数债券的票面利率是固定不变的，当市场利率上升时，会吸引一部分资金流向银行储蓄等其他金融资产，减少对债券的需求，债券价格将下跌；当市场利率下降时，一部分资金流回债券市场，增加对债券的需求，债券价格将上涨。同时，投资者购买的债券离到期日越长，则利率变动的可能性越大，其利率风险也相对越大。
1.1.4通货膨胀风险
由于投资债券的实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。在通货膨胀的条件下，随着商品价格的上涨，债券价格也会上涨，投资者的货币收入有所增加，会使他们忽视通货膨胀风险的存在，并产生一种错觉。其实，由于货币贬值，货币购买力水平下降，债券的实际收益率也会下降，当货币的实际购买能力下降时，就会造成有时候即使我们的投资收益在量上增加了，但在市场上能购买的东西却相对减少。当通货膨胀率上升到超过债券利率水平，则债券的实际购买力就会下降到低于原来投资金额的购买力。
1.2可分散风险
可分散风险又叫系统性风险，是指某些因素对单个债券造成经济损失的可能性，具体包括信用风险、回收风险、再投资风险、转让风险和可转换风险。
1.2.1信用风险
当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。这种风险主要表现在公司债券中，公司如果因为某种原因不能完全履约支付本金和利息，则债券投资者就会承受较大的亏损，就算公司的经营状况非常良好，但我们也不能排除它存在财务状况不佳的可能性，若真有这种可能，该公司的还本付息能力就会下降，那么就会发生它不能按约定偿还本息，从而产生了信用风险。
1.2.2回收风险
对于有回收性条款的债券，常常有强制收回的可能，而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按债券票面的名义利率收取实际增额利息的时候，而发行公司提前收回债券，投资者的预期收益就会遭受损失，从而产生了回收性风险。
1.2.3再投资风险
由于购买短期债券，而没有购买长期债券，将会有再投资风险。例如，长期债券利率为10%，短期债券利率8%，为减少风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投资机会，从而产生再投资风险。
1.2.4转让风险
当投资者急于将手中的债券转让出去，有时候不得不在价格上打点折扣，或是要支付一定的佣金，因这种付出所带来的收益变动就产生了转让风险。
1.2.5可转换风险
若投资者购买的是可转换债券，当其转成了股票后，股息又不是固定的，股价的变动与债券相比，既具有频繁性又具有不可预测性，投资者的投资收益在经过这种转换后，其产生损失的可能性将会增大一些，可转换风险因此产生。
2债券投资风险的防范
2.1合理估计风险的程度
在进行投资之前，投资者应通过各种渠道了解和掌握各种信息，从宏观和微观两方面去分析投资对象可能带来的各种风险。
（1）从宏观方面，必须准确分析各种政治、经济、社会因素的变动情况；了解经济运行的周期性特点、各种宏观经济政策特别是财政政策和货币政策的变动趋势；关注银行利率的变动以及影响利率的各种因素的变动。
（2）从微观方面，首先要从总体上把握国家的产业政策，其次要对影响国债或公司债券价格变动的各种因素进行分析。对公司债券的投资者来说，充分了解企业的信用等级状况、发展前景和经营管理水平、产品的市场占有情况，其中公司的信用等级状况可由专业的债券信用等级评定机构完成，其余的各种因素必须依靠投资者在充分掌握相关信息后，才能得出较为准确的判断风险的结果。
2.2全面确定债券投资成本
确定债券的投资成本也需要投资者在进行投资之前开展，债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。
（1）债券不是免费的，我们要获得债券还须等价交换，它的购买成本在数量上就等于债券的本金，即购买债券的数量与债券发行价格的乘积，若是中途的转让交易就乘以转让价格。对附息债券来说，它的发行价格是发行人根据预期收益率计算出来的，即购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对贴息债券，其购买成本的计算方法为：购买价格=票面金额×(1-年贴现率)。
（2）债券在发行一段时间后就进入二级市场进行流通转让，如在交易所进行交易，还得交付自己的经纪人一笔佣金，不过，投资人通过证券商认购交易所挂牌分销的国债可以免收佣金，其他情况下的佣金收费标准是：每一手债券(10股为一手)在价格每升降0.01元时收取的佣金起价为5元，最高不超过成交金额的2‰。经纪人在为投资人办理一些具体的手续时，又会收取成交手续费、签证手续费和过户手续费。
（3）我们还需要考虑的是税收成本，虽然政府债券和金融债券是免税的，债券交易也免去了股票交易需要缴纳的印花税，但我们投资公司债券时要交纳占投资收益额20%的个人收益调节税，这笔税款是由证券交易所在每笔交易最终完成后替我们清算资金账户时代为扣除的。
2.3准确计算债券投资收益
债券的投资收益包括利息、价差和利息再投资所得的利息收入。这仅仅只是其名义收益，即投资债券的名义收益=面值×持有年数×债券年利率+价差+利息，这里的价差在债券溢价发行的时候应该是负值。但实际上，收益是一个社会范畴的概念，它必须综合考虑物价水平的变化，或者说成通货膨胀因素，所以，当我们来计算实际收益时，还必须剔除通货膨胀率或价格指数，即实际收益=名义收益/价格指数，这样才能准确计算债券投资收益。
2.4把握合适的债券投资时机
所谓把握合适的债券投资时机是指投资者在进行投资时，一方面要结合自身的实际情况，即自己单位或个人能够支配的长期资金数量，一般而言，我国大部分单位能够支配的长期资金十分有限，能用于债券投资的仅仅是一些暂时闲置的资金。采取期限短期化既能使债券具有高度的流动性，又能取得高于银行存款的收益。由于所投资的债券期限短，投资者一旦需要资金时，能够迅速转让，满足生产经营的需要。采取这种投资方式能保持资金的流动性和灵活性。另一方面需要密切注意利率的变化，利率提高时，债券的价格就降低，此时便存在风险，但若是进行短期投资，就可以迅速的找到高收益投资机会，反之，若利率下降，长期债券却能保持高收益。
2.5选择多样化的债券投资方式
所谓债券投资方式多样化，一是指投资者将自己的资金分别投资于不同种类的债券，如国债、金融债券、公司债券等。各种债券的收益和风险是各不相同的,如果将资金集中投资于某一种债券可能会产生种种不利后果，如把所有资金全部用来购买国债，这种投资行为尽管非常安全、风险很低，但由于国债利率相对较低，这样做使得投资者失去投资公司债券所能得到的高收益；如果全部资金用来投资于高收益的低等级公司债券，收益可能会很高，但缺乏安全性，也很可能会遇到经营风险和违约风险，最终连同高收益的承诺也可能变为一场空。而投资种类分散化的做法可以达到分散风险、稳定收益的目的。二是指投资者将自己的资金分散投资在不同期限的债券上，投资者手中经常保持短期、中期、长期的债券，不论什么时候，总有一部分即将到期的债券，当它到期后，又把资金投资到最长期的证券中去。假定某投资者拥有20万元资金，他分别用4万元去购买1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各种债券，这样，他每年都有2万元债券到期，资金收回后再购买5年期债券，循环往复。这种方法简便易行、操作方便，能使投资者有计划地使用、调度资金。
总之，债券投资是一种风险投资，那么，投资者在进行投资时，必须对各类风险有比较全面的认识，并对其加以测算和衡量，同时，采取多种方式规避风险，力求在一定的风险水平下使投资收益最高。
参考文献
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摘要：债券投资是投资者通过购买各种债券进行的对外投资，是一种风险性投资，其风险的表现形式主要有可分散风险和不可分散风险。投资者必须全面认识各类风险，并采取多种方式规避风险，力求在一定的风险水平下使投资收益最高。
债券风险论文篇3
[论文摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的 科学 性。
无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。
一、巨灾风险债券的契约条款设计概览
巨灾风险债券(catastrophe bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的spv，即特殊目的机构specialpurpose vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(triggering event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个 金融 业的 发展 产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。
根据 企业 契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。
由于巨灾风险债券的发行主体spv一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。
二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制
根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。
(一)现金流结构
即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面：
1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率 自然 也不同。总之，对pie灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。
2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。
3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。
(二)信用结构与期权结构
债券风险论文篇4
关键词：市政债券；市政债券保险；债券风险；信用评级
一、债券保险的理论内涵
在外部信用增级手段中，债券保险是目前应用比较广泛的方法。现在，几乎一半的市政债券都为其按时还本付息向私人保险公司申请保险。自1971年美国的AMBAC保险公司提供第一份债券保险以来，市政债券保险业务开始稳步发展。在1986年美国税收改革法案出台之前，外部增级方法中债券保险大约占20%，而同期采用信用证支持的大约在10%左右，政府主办的保险项目支持大约占4%左右。债券保险在1998年达到了高峰，占50.7%。债券保险的推出使得市政债券市场有了很大的发展。与免费政府担保不同，私人债券保险不会产生负面的效率激励效应。市政当局必须为保险付费，保险公司有专门人才去判断城市财政或收益债券所对应的项目中的风险状况，风险越大，市政当局为获得保险所支付的保险费越高。保险公司会及时建议市政当局如何进行项目重组以减少风险。
在非完美市场中存在着投资者的有限理性、信息不对称、风险规避及风险管理战略方面的问题，债券保险是解决这些问题的一条有效途径。而解释债券保险的理论主要有信息理论、风险降低理论、信号理论及市场分割理论。
债券保险导致债券风险降低效应的一种解释是信息机制或不确定性降低机制。有相当多的论点转向把债券保险的价值视为金融中介机构对投资者有限理性和市政债券市场信息不对称的反映。对个人投资者来说，他们无力或缺乏对发行人进行尽职分析的动机，而债券保险则很好地补偿了这一点。对保险人来说，他们则扮演了在选择是否承保时信用评价的角色。由于规模和专业知识的影响，由保险人进行信用分析则会使市场更有效率。
另外一种解释债券保险市场作用的理论是信号理论，认为债券保险带来直接和间接两方面的利益。直接利益是降低了违约和拖欠的风险，而间接的“信号利益”则来源于保险人承保的意愿。如果保险人基于比较完全的信息而报出的保险费率比市场所认为的债券的风险溢价要低，那发行人便可以从债券保险中得到一个净收益。因此，债券保险补偿了投资者对发行人的不熟悉以及信用状况不确定的风险，而这种购买保险所传递的信号的价值转化为发行者的净收益，同时这种不确定性的减少提高了总体的市场效率。虽然上述理论模型形式不尽相同，但都涉及信息不对称、获得信息的成本以及个人投资者的有限理性等。
市场分割理论也可以解释债券保险的需求。由于州及地方政府市政债券利息所得税法的限制，很多投资者和债券基金经常被限制只能持有单一地区的债券，这妨碍了通过不同地区债券组合多样化来管理风险的战略需要。而保险商开展债券保险业务则不受地区的限制，因此买卖有保险的债券实质上可以使投资者间接享受到由保险商承保不同地区债券而多样化分散风险的好处。
至少有两个因素是决定债券保险的关键：一个是债券投资者的风险厌恶以及信息不对称和获得信息的成本，影响了债券发行保险的需求水平；另一个是保险的收益。而所有解释债券保险的理论模型也可以归为两类。一类是投资者的风险厌恶导致了对债券保险的需求，因为保险可以替代自己信息获得和分析的成本；另一类是投资者利用由债券保险产生的额外的信息，对自己的风险与收益状况做更加理性的选择。
因此，市政债券保险的一个作用是使得债券市场更加有效率，使发行者、投资者以及保险商多赢。发行者可以节省远超过保险费的债务成本，而保险商获得利润，投资者节省了获得信息及识别信息的成本，并且降低了发行者违约和流动性带来的风险。因此在实践中可以发现，投资对象即使同在Aaa(本文的评级标注方法采用穆迪评级公司的标注方法)级债券中，也会选择参加保险的债券，以获得更加安全的收益。
二、美国市政债券保险的实践
一般说来，市政债券存在以下主要风险：违约、拖欠、信用等级改变、流动性风险、资产价值损失、利息损失等。如果债券发行人买了市政债券保险，那么当其出现违约或拖欠等情形时，保险人便要承担发行人的偿付行为，而保险人这种代人偿付的能力也通常由评级机构给予评级。一般来说，信用等级为Aaa的保险人提供的债券保险有非常高的保险系数，即使他们无力改变诸如决定资产价值的市场利率等方面的因素，但是他们的加入的确可以降低大部分的债券风险。但是债券保险并不能消除风险，只是用保险人的较强的信用替代了发行人的信用，与发行人相关的偿付能力和意愿的风险从投资者转移到保险人，但是与保险人相关的一些风险则成为投资者的附加风险。但总体来说如果是由Aaa级的保险人提供的保险，这种风险则非常有限。
在市政债券发行市场上，债券保险有三种主要的方式，一种方式是债券发行人首先要求承销商进行竞争性投标，而这种投标价格可以包含或不包括债券保险价格，发行者最后选一个最低的报价，当然这种报价可能不含保险。第二种方式是发行者从保险人的投标价格中选择合适的保险商，买了债券保险后再要求承销商进行竞争性投标。第三种方式是在决定是否买保险之前，发行人要求承销商分别以含保险和不含保险两种形式分别进行承销投标。
实践中，保险商与信用评级机构基本上以同样的方式评价发行者的偿付意愿与能力，一般主要依据发行者的经济状况、税收和收益情况、财务管理实践、历史信用状况以及其他一些标准。这些评价是保险商是否承保以及若承保后保险费率多少的判断依据。保险费的收取一般以整个期间本金和利息之和的多少个基点来表示。从债券保险的发展历程来看，费率有逐渐下降的趋势，从1970年代末期到1990年代早期，费率逐步从50到200个基点，下降到40到60个基点。
与大多数保险相同，债券保险条款是不能撤销的，一直到所有债务完结之后才失去效力。债券保险商通常会利用各种再保险工具来管理自己的风险，并且有很多专门的债券再保险机构接受原保险人的分保。随着时间的推移，债券保险这个产业已逐渐成熟，发行者、投资者等对此已愈加熟悉。在美国有四家主要的Aaa级的债券保险商(AMBAC，FGIC，FSA，MBIA)占据了债券保险市场的主要份额，他们在不同类型的发行市场中提供专业化和差别化的服务，形成了一个竞争比较充分的市场，因此使得保险费率不断降低。但标准—普尔公司最近发表报告，称长期以来由于竞争导致的保险费率的下降对保险行业的利润以及偿付能力构成了威胁。
从债券保险运行的时间和参与的发行者来看，债券保险的效果和需求有时会有很大不同。但有大量的证据表明对发行者来说可以从债券保险中受益，但是保险的效果往往会随着市场形势的变化而不同，有时不同等级债券的到期收益的变化会减少甚至消除保险的净收益。很多学者对债券保险的效果进行了研究，普遍认为债券保险能降低债务成本(也就意味着债券
收益的降低)，但不同的研究文献表明，随着市场形势的变化，对发行者以及对社会整体的收益则有很大不同。
在美国，市政债券保险相对于1998年的高峰而言，1999年和2000年有所下降，但是在2001年又重新增长，而且总体而言，自从这种产品诞生以来一直是稳步增长的，这说明发行者和其他市场主体认识到可以从债券保险的使用中获益。而从目前的收益状况来看，参加债券保险的债券收益持续比未保险的Aaa级或经常比Aa级的债券收益要高，但是一般比A级以及更低等级的债券收益要低10个基点甚至更多。因此对那些大量的信用等级在A级或更低等级的发行者来说，为了降低借款成本而参加债券保险就是一个理性的选择了。
三、美国市政债券保险对我国债券保险的启示
近年来，随着我国城市化建设的不断深入，每年市政建设项目的资金需求达上千亿元，地方政府很难在短时间内将这么庞大的资金筹集到位。例如2003年北京奥运建设项目正式动工，预计总投资将达到3000亿元，而北京2001年地方财政规模仅为450亿元左右。同样将于2010年举行世博会的上海也面临同样的问题。而且根据“十五”规划，中国将进一步加大基础设施投资，但从目前地方政府的融资方式来看，要完成如此规模的投资可能勉为其难。在此背景下，关于地方政府是否应该发行公债以及市政债券的法理性等问题再次成为理论界关注的焦点。而实践中某些地方政府属下一些公司发行的企业债券其实类似于市政债券，这样使地方市政债券混淆于企业债券之中。但是，从世界各国的债券市场发展经验看，市政债券和企业债券(国外一般为公司债券)是两类不同性质的债券，应该实施不同的管理制度、建立不同的市场规则。因此，按照市场发展的要求，从根本上将地方市政债券从企业债券中分离出来是必要的。
国外特别是美国市政债券市场发达的原因有很多，一个非常重要的原因是它有效解决了市政债券发行的最大难题即市政债券的信用等级较低的问题。而这正是如果我国法律上允许地方政府发债后，地方政府部门所面临的最大问题。而解决信用等级问题的方法是信用增级，信用增级通常有内部增级和外部增级之分。内部信用增级方法包括通过改善或加强财务状况和财务管理实践等来提高评级机构和投资者对债务人信用状况的认知。外部的信用增级手段包括私有公司提供的债券保险；金融中介机构(例如市政债券银行)等的参与；金融机构提供的信用证担保；州政府主办的保险项目以及第三方担保等。而市政债券保险制度被视为市政债券市场迅速发展的重要保证，是外部信用增级的主要形式，而且这种形式的信用增级方法无论是在降低债券风险方面，还是在提高债券市场效率方面，都发挥着重要的作用。
1.市政债券保险可以有效降低债券风险，使我国市政债券的发展具备更加现实的条件
在发展中国家，对地方政府部门负债的问题产生了不一致的观点。国际组织在这个问题上也有分歧。世界银行、地区发展银行如亚洲开发银行、美洲开发银行和欧洲复兴银行等，都认为地方政府通过更多的借贷为城市发展带来的投资需求，融资是必要的，特别是在支出决定自主决策的政策框架下。但与此同时，国际货币基金组织却警告公共部门的过度负债问题。他们认为发展中国家的债务规模已经危害到未来的偿付能力和经济增长的金融基础。尽管国际货币基金组织是针对中央政府提出上述警告的，但他们也加大了对地方政府负债的关注程度。目前我国不允许开展市政债券业务的一个原因是《预算法》的限制及担心市政部门的偿付能力。但从市政项目的运作实践来看，偿付能力并不是大问题。而从我国要建立多层次资本市场的目标来看，市政债券和企业债券市场的萎缩严重影响了这一战略目标的实现。
发展市政债券市场是满足地方政府巨大融资需求的方法之一。而市政债券保险的参与可以解决潜在的市政债券偿付能力问题，而有了债券保险的保障，发行人可以降低成本，投资者可以降低风险，保险人可以获得利润，从而有效提高市场效率。
2.市政债券保险可以扩大保险人(再保险人)的风险承担能力和业务领域，增强其经营稳定性
市政债券发行数量将十分可观，因此市政债券保险的容量也将非常庞大，而且保险的容量也从保险业内部扩大到了外部的资本市场，从而间接地扩大了保险人的承保能力。我国经济增长和发展的趋势已经形成，而城市化建设是我国经济发展成果的必然体现。从国外经验看，市政债券市场发展与城市化同步，市政债券市场大发展时期也是城市化加速时期。在美国城市发展最快的时期，城市建设的大部分资金需要地方自筹。地方债券发行这种分散化的融资工具很好地满足了公共投资的分散化模式下的地方政府建设资金需求。而从我国目前城市化建设的进程来看，地方自筹资金也是资金来源的主要形式，因此市政债券一旦发展起来，保险公司参与市政债券保险可以享受城市化进程所带来的好处，另外积累了足够的市政债券保险的经验后，规模更大的企业债券保险的推出也将是一件非常现实的事情。
3.市政债券保险体现了保险市场与资本市场的联动效应
市政债券保险是债券业利用保险市场转移风险的典型方式。市政债券发行人通过购买保险人提供的债券保险，一方面降低了融资成本，也加强了资本市场与保险市场的合作，另一方面降低了债券投资者的风险，增加了市政债券的流动性，提高了债券市场的效率。虽然从我国目前资本市场的发展阶段来看，发行市政债券还有法律及财政制度的障碍，但应当看到地方发债的现实需求，与其现在让地方政府部门以信托或下属投资公司发行企业债券的形式融资，不如及早放开市政债券市场。因此，如何加强与国内外保险业及资本市场的合作，研究债券保险等新型金融工具的可行性，为我国市政债券的推出做必要的前期工作，对于提高国内保险公司的核心竞争力和降低经营风险具有重要的作用。
债券风险论文篇5
摘 要：市政债券作为刺激经济发展的有效工具，自09年正式发行以来将面临第一个还债高峰期。文章为了研究地方政府发行市政债券违约风险大小，通过分析市政债券的风险因素，建立KMV模型，计算债券发行时的违约距离，估计市政债券发行的合理规模。并以广东省东源县为例实证分析市政债券发行中的信用风险。
关键词：市政债券；风险因素；信用风险；KMV模型；三次样条插值
引言
市政债券是指以政府信用为隐性担保手段，通过地方融资平台或其授权机构发行的地方性债券。在西方发达国家，市政债券已经成为地方政府重要的融资手段，市政债券市场相对比较完善，其研究也形成了一套特有的方法理论。
James.M（1954）提出政府在实体经济或基础设施建设中发行公债有利于经济发展[1]。Ligang Liu和Shaoqiang Chen（2005）认为信息不对称是导致地方债券高违约风险的主要根源，为了完善地方债的融资机制，应该建立健全地方债融资机构和地方债评级制度[2]。KMV公司利用Black-Scholes模型，建立了基于期权定价理论的KMV信用风险进行评估模型。Epstein（2002）对KMV模型存在的问题进行相关改进，提高了模型估计的准确度[3]。
地方政府对市政债券的需求促使国内学者对其研究的加快。孟国强和王珊珊（2009）[4]，张宪东（2009）[5]，张小军（2010）[6]分别从我国基本国情出发，分析了市政债券存在的风险因素和防范风险机制。邹焕聪（2011）[7]认为发行地方债是地方政府拓宽融资渠道的重要手段，同时过度举债发行可能导致地方通货膨胀和经济发展结构性失衡。黄关水（2011）通过借鉴国外市政债券建设的成功经验，提出市政债券在我国实施的可行性和风险性因素[8]。王劲松（2009）提出地方政府发行市政债券的一般性和特殊性风险因素，总结为信用风险、市场风险、财政风险、操作风险和公共风险，并针对我国现阶段的经济发展特征提出风险规避措施[9]。刘尚希和赵晓静（2005）研究得出市政债券发行中主要存在违约风险和宏观经济风险[10]。王刚、韩立岩（2003）[11]立足我国基本国情，通过借鉴国外市政债券发行中完善的信用评级制度，指出我国目前存在评级信用缺失，地方政府信用违约情况严重的弊端。韩立岩（2003）[12]通过建立KMV模型评估市政债券发行中存在的信用风险大小，并对比国外市政债券发行中的信用风险的计算方法，提出基于KMV模型的风险理论值。
基于以上研究，本文结合我国基本国情，重新归类市政债券的风险因素，利用KMV模型估计地方政府发行市政债券的违约风险。并以东源县的债券发行为例，估计债券发行的信用风险。实证分析表明KMV模型在度量市政债券的违约风险上有一定指导意义。
1.基于KMV模型的市政债券风险分析
1.1 KMV模型
KMV模型是KMV公司基于B-S期权定价模型和风险债务定价理论开发出的一套衡量企业信用违约概率的数理模型方法。类似于KMV模型的风险度量模型还包括J.P摩根公司和其他机构共同推出的利用“VAR”模型，麦肯锡的信用组合模型以及瑞士信贷的信用风险附加模型等。KMV模型的优势在于：首先，模型直接利用资产定价模型推算公司资产的价值，即模型仅仅需要公司资产价值的历史数据便可根据资产定价模型推算的公司资产价值与公司负债的对比动态评定债券发行人的违约概率；其次，KMV模型预测的违约率数据可根据市场行情的变化随时进行调整，因此，这种违约率预测是连续的。
1.2市政债券违约风险分析
市政债券的违约概率可以理解为政府在未来一年或几年内发生不能实现债权兑付的可能性，主要由政府财政收入的资产价值、资产风险以及其债务水平三个因素决定。
2.以东源县为例的市政债券规模设计
2.1东源县基本概况
广东省东源县处于城市化进程的初级阶段，政府的财政收入逐年增长，财政支出也不断增加，随着县城镇化进程的加快，政府在城市基础设施建设方面对资金的要求越来越大，而市政债券的发行可以很好的弥补资金上的延迟空缺，政府的税收平稳增长能为市政债券的发行提供很好的信用。但是随着市政债券还债高峰期的到来，地方政府必然面临还款压力，所以必须合理规范市政债券发行规模，避免违约事件发生。
根据表4和表5的结果，当东源县地方政府所需要承担的市政债券偿还债务额达到可担保地方政府一般预算收入的90%时，违约才可能发现。因此，在尽量避免违约的条件下，2013年东源县发行的市政债券的规模不应该高于2.26亿元，2014年发行的市政债券的规模不应该高于2.66亿元，即东源县每年发行的市政债券的规模控制在可担保财政收入的80%以下为宜。
3.结论
KMV模型是衡量企业信用违约概率的数理模型方法，本文的创新点在于基于KMV模型对东源县市政债券的规模进行设计，并结合三次样条插值法对模型进行数值处理，预测出了2013年和2014年东源县地方政府市政收入债券的发行规模为分别为2.26亿元和2.66亿元，即东源县在未来两年市政债券的发行规模不能够超过这些数值，否则有可能出现地方政府违约风险。
（作者单位：华南理工大学经济与贸易学院）
参考文献
[1] Brennan.Geoffrey and James.M.Buchanan.The Power to Tax： Analytical Foundations of a Fiscal Constitution.[J].Cambridge： Cambridge University Press， 1945.
[2] Ligang Li， Shaoqiang Chen， Should Chinese Local Governments Be Allowed to Issue Bonds， China & World Eeonomy， 2005（1）：47-65.
[3] EpsteinL.G.， Chen2.AmbigUity， risk and asset returns in continuous time[J].Eeonometriea， 2002， 70：1403-1443.
[4] 孟国强， 王珊珊.发行地方债存在的风险及其防范对策[J].财经与管理， 2009（18）.
[5] 张宪东.地方债发行的作用和风险控制[J].社会发展， 2010（8）
[6] 邹焕聪.地方政府债券的宏观调控风险及其防范机制构建[J].商业时代，2011（7）.
[7] 王劲松.地方政府债券发行中的风险及防范措施[J].经济研究参考， 2009（25）.
[8] 刘尚希， 赵晓静： 中国： 市政收益债券的风险与防范[J].管理世界， 2005（3）.
[9] 王刚， 韩立岩.我国市政债券管理中的风险防范与控制研究[J].财经研究， 2003（7）.
债券风险论文篇6
论文关键词： 企业债券；品种创新；新兴产业
0 引言
最近几年，债券融资已成为我国企业直接融资的重要渠道，企业信用类债券市场快速发展。据统计，2012年发行公司信用类债3.7万亿元，比上一年增加1.4万亿元。虽然企业直接融资金额在快速增长，但企业对银行的融资依赖程度依然较高，作为重要的直接融资工具的企业债在发行和流通环节上还存在流动性不佳等问题。这和制度上的约束，以及企业债券市场产品品种单一等原因不无关系。本文正是着眼于此，通过发现目前我国企业债券存在的问题，并根据这些问题研究相应的对策，从债券品种创新和制度完善的角度，为促进我国企业债券的发展提出建议。
另一方面，企业发行债券的相关政策将对社会资源配置起引导作用。我国正处于产业转型升级的重要时期，如果能通过政策的导向作用将社会资金吸引到国家扶持的新兴产业中去，我国产业转型升级的步伐将大大加快。本文针对新兴产业的企业高风险、知识密集等特点，从债券品种创新的角度为其直接融资提出建议，这正是本文的创新点所在。
1 文献回顾
债券品种的创新是学术界最近几年的重要研究方向之一，不少专家学者根据国外的成功经验就债券品种的创新提出了意见。范飞龙的《企业债券品种设计创新方法体系研究》（2005）从还本、付息、债券分割及债权位阶、结构性债券等五个基本层面系统介绍了企业债券品种创新的方法体系，为债券品种创新方向提供了理论依据。
吴迪在《美国债券市场发展对我国的有益启示》（2006）一文中通过总结美国的债券市场发展历程，分析我国债券市场的现状，提出发展本息可拆离债券和债券衍生产品可以达到风险的重新配置，活跃债券交易的目的。此外，还可以推出本金和利息偿付随某一经济指标（如CPI等）变化而变化的指数化债券，既可以减轻发行者的债务成本，也能吸引部分重视购买力风险的投资者，实现投融资双方共赢。
纪敏的《我国需要发展高收益债券》通过分析我国发展高风险债券的现实意义和可行性，以及发展中存在的障碍和潜在的风险，就法律法规和防范风险等层面对我国发展高风险债券提出政策建议。
邹小?《国外专利权证券化案例解析》以耶鲁大学的Zerit专利证券化和日本首例专利证券化为例，阐述了专利证券化的过程，并总结了外国的先进经验。
2 我国企业债券存在的问题
2.1 我国企业债券期限结构不合理，长期债券占比偏低 从期限结构上看，市面上的企业债券多为短期融资债和中期债券，少有10年以上的长期债券。根据上交所的数据，2005年～2010年，企业主要以短期融资券和中期债券市场为主，长期债券的发行比重日趋降低，2010年7月达到最低，仅为3%，短期债券和中期债券分别占72%与25%。这一方面导致企业无法通过发行债券满足对长期资本的需求，进而求助于银行，从银行获取中长期限贷款，使银行信贷资金的期限结构长期化，对银行资金的安全性和流动性形成了压力，在一定程度上加大了金融风险。另一方面，新兴产业的企业由于需要大量资金用于技术创新，大多对资金量有较大需求，而其可供抵押的固定资产并不多，从银行得到的贷款也有限。
2.2 我国债券品种单一，难以满足投资融资双方的需要 从债券品种上看，我国发行的债券品种比较单一，大多是固定利率，定期付息，到期还本的传统债券，由于投资者对风险、收益等偏好不同，对流动性和未来的现金流等也有不同要求，我国单一的债券品种难以满足不同投资者的投资需要，对一些投资者的吸引力也不强。
此外，我国债券市场上绝大部分企业债券评级都在AA以上，缺乏包括垃圾债券在内的高收益债券。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，我国中小企业私募债券、集合票据、集合债等高收益债券，不足200亿元的年发行规模小的可怜。高风险企业债难觅踪迹，原因之一就是管理层对企业债券利率上限有着严格的规定，即票面利率不得高于银行同期存款利率的40%。在收益率有限而风险较大的情况下，信用评级相对较低的中小企业债券难以吸引投资者。而且监管部门对于发债企业的债券余额不超过净资产40%的规定也限制了其债券的发行规模。高收益债券品种的缺失导致众多的中小型企业融资需求得不到满足，有些企业为了资金周转的需要，不惜以极高的利率从地下钱庄融资，从而加大了经营风险。
2.3 我国企业债券交易不活跃 企业债券流动性很差，在交易所挂牌的债券品种很多一天只有一两笔成交，有的甚至连续几天无成交。据2012年中国证券期货年鉴统计，2011年，我国企业债券平均余额为40564.30亿元，而全年企业债券总成交额只有8257.15亿元。流动性不佳一方面使得不少投资者放弃债券投资，尤其是长期债券的投资，进而又加大了债券发行与流通的难度，形成恶性循环。另一方面也使得债券的价格容易纵，不利于市场发挥其价格发现功能。
当然，中国的企业债券还存在其他问题，同样制约着企业的直接融资规模，制约着我国资源配置效率和产业转型升级的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列举。本文的重点在于针对这些问题从债券品种创新的角度提出一些建议。
3 企业债券品种创新及政策建议
中国企业债券存在的诸多问题是多种因素造成的，但本文认为，债券品种单一是造成以上问题的一个重要因素，即推进债券品种创新对发展企业债券有一定推动作用。针对企业债券存在的问题，以及新兴产业风险大，企业需要大量长期资本且可供抵押的固定资产较少等特点，本文提出以下建议：
3.1 发展高收益债券，构建多层次的资本市场 高收益债券是指由非金融企业发行的信用级别低于投资等级的债券。虽然高收益债券具有较高的违约风险，但由于比起一般信用等级的债券，它有着更高的收益率。根据投资组合理论，如果能够进行较好的组合，就可以把风险控制在相对较低的范围内并获取更高的收益，这正是高收益债券吸引投资者的地方。另一方面，高收益债券也拓宽了中小型企业的融资渠道，为企业间的并购提供了资本支持。发展高收益债券还能在一定程度上减少中小企业对地下钱庄的依赖，有利于稳定金融秩序。此外，发展高收益债券，也是我国建设多层次资本市场的要求。同时，通过对高风险债券的政策引导，支持新兴产业的企业发行高风险债券，并通过提供利息收入税收减免等政策优惠吸引投资者把资金投资于国家扶持的产业，从而推动我国的产业转型升级。
虽然发展高风险债券无论对于投融资双方还是我国经济和金融的发展都有重大的现实意义，但目前在我国还是存在一些障碍，除了前面提到过的法规上的约束外，我国的信用衍生产品，结构性产品的缺乏以及风险定价机制的不完善在一定程度上抑制了投资者对高收益债券的投资热情。另外，国内信用评级机构的专业性、独立性不强以及债权人权益保护机制的不完善也在一定程度上加大了投资者的投资风险。因此，尽快修改有关的法律法规，并完善风险分担机制、风险隔离机制，健全债权人保护机制是当务之急，如通过资产证券化进行抵押，发展信用违约互换CDS等信用衍生产品，设立偿债基金等，以吸引银行、保险公司等较为稳健的机构投资者。同时，培养一批专业的独立的风险评级机构，实现合理的风险定价。由于评级机构的收入不能与被评级者的评级相挂钩，因此可以考虑由投资者支付评级费用。例如，可以采取相关费用由发债人垫付，并从投资者每年的利息收入中扣除一定比例进行支付的方式来实现评级机构与被评级企业的制衡。有关方面还应该建立完善的行业规则使评级机构能客观地评估债券的风险，强化其责任感和公信力，并建立起较为完善的评级机构诚信体系，加强对评级机构的监管，保障投资者的利益。
3.2 发展本息可拆离债券，增强债券流动性，缓解长期债券发行困难的问题 本息可拆离债券是指持有者有权将持有的附息债券的每笔利息支付和本金偿付拆分成若干只可独立持有的零息债券。投资者可按照自己的流动性偏好，对未来现金流的要求以及风险承受能力的不同选择不同到期期限的零息债券，也可以通过拆分-复原进行套利交易，这将在一定程度上提高债券的流动性，有利于流动性较差的中长期限债券的发行，从而改善现有的债券期限结构，实现企业短期融资靠银行，中长期融资靠债券的良好局面。
从我国的债券市场上看，虽然目前企业很少发行这种债券，但本息可拆离债券在我国并非没有。从2002年开始，国家开发银行就发行过本息可拆离金融债券。但由于银行间柜台交易市场只能通过适合大宗交易的询价谈判交易，且拆分后的债券不能复原，只能单向套利，拆分后的债券金额又比较小导致大宗交易谈判时间过长，成本过高，导致流动性受到限制，交易没有预期中活跃。因此，在发展本息可拆离债券同时，也应该尽早建立场内场外交易市场，引进做市商制度，既让更多的中小投资者能购参与其中，让拆分后的小额零息债券也能有较好的流动性，降低机构大宗交易的成本，从而活跃整个企业债券市场的交易。
3.3 发展可转债和可分离的附认股权证企业债 由于附认股权证的债券在未来权证行权时可能给投资者带来较大的收益，对投资者有较大的吸引力，所以投资者会适当降低对利息报酬的要求。通过发行可转债，发行方能减少利息支出，从而降低自己的融资成本。同时，又存在着未来将长期债务资本转换为永久性权益资本的可能。投资者也可能获得着潜在的股权投资收益。因此，这类债券能实现投资方与融资方的双赢。
可分离的附认股权证企业债是可转债的一种创新。由于债券和认股权证可分开交易，分别持有，对于一些风险厌恶的投资者来说，可以将认股权证在市场上卖出来弥补低利率带来的损失，提前锁定一部分收益。因此相比起普通的可转换债券，可分离的附认股权证企业债不但能同样吸引风险爱好者，也能吸引一部分风险厌恶的投资者，更有利于其发行和流通。
3.4 推进专利证券化 专利权是知识密集型企业、创新型企业的重要无形资产，通过向被授权方收取年金或转让可以在未来一段时间获得现金流。发起人将这种缺乏流动性但能够产生可预期现金流的专利（基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组后出售给一个特设机构，由该机构以专利的未来现金收益为支撑发行证券融资的过程就是专利证券化。专利证券化能为知识密集型企业提供融资渠道，能较好地解决因信用评级低带来的融资困难的问题，其信用增级作用还能有效降低企业融资成本。通过将专利证券化，企业加快了技术创新投入成本的回收和技术创新的步伐，并规避了专利收入不确定性的风险，这也有利于我国创新型国家的建设。而通过中介机构SPV，投资者得以间接投资于新兴产业企业，在争取高收益的同时又在一定程度上分散了风险。
虽然专利证券化有着诸多优点，但作为基础资产的专利本身具有的复杂性等特点，使得专利证券化的难度比传统基础资产支持证券大。首先是专利证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂使得专利证券化程序复杂且成本较高。其次，专利面临着法律风险，如专利可能在证券化过程中被宣布失效等。第三，随着科技的进步，专利即基础资产可能贬值。第四，难以对专利所产生的现金流进行较为精确的评估，这就为其定价增加了难度。
从开展专利证券化的条件来看，由于我国社会信用基础比较薄弱，资本市场还不很成熟，资产证券化也刚刚起步，开展专利证券化还有很多前期工作要做。而相比起其他资产证券化产品，专利证券化无论是从技术难度还是风险来说都比较大，客观上一方面需要政府部门提供必要信用基础，增强投资者的信心，另一方面，只有依靠政府强大的资金实力，才能够建立一个庞大的资产池以降低投资风险。此外，政府通过扶持专利证券化融资，又能更好地贯彻我国的产业政策，推进我国的产业转型升级。因此，在我国发展专利证券化，可以由政府出资成立专利证券化公司，并适当吸收社会资金，通过收购专利并对同类专利进行基础资产组合后转移给有资质的信托公司，再由信托投资公司以这个专利池产生的现金流收入为基础发行信托凭证，向分散的投资者募集资金，从而实现投资者对企业的间接投资。
4 结论
债券风险论文篇7
全书共六章，围绕评价固定收益证券投资价值的主要因素――收益率和风险状况进行剖析。固定收益证券的收益率分析主要包括利率期限结构理论和固定收益证券的定价理论。
第二章，介绍了利率期限结构的主要理论。具体有：预期假说、市场分割理论和流动性偏好理论，以及根据这些理论建立的多种利率期限结构模型。同时作者为2000年到2003年的各种债券价格的实际数据绘制了收益率期限结构，其结果与理论分析的各种利率期限结构发展趋势是一致的，这样艰苦细致的实证分析体现了作者严谨的治学态度，也正是这本书的价值所在。
第三章，作者介绍了固定收益证券的定价理论。定价理论是固定收益证券研究的核心内容，其中无套利定价理论又是现代资产定价理论的核心思想。风险中性定价原理是资产定价理论中最重要的技术处理方法。这些理论和技术是处理债券定价的基础。此外，利用利率期限结构模型给债券定价的方法也是本章的重要内容。
第四章，介绍了固定收益证券定价的数值解法。固定收益证券的定价方法除了利用期限结构模型直接定价外，还可以利用数值方法定价，一般应用在衍生证券定价和固定收益证券定价的多因子模型定价领域，主要有网格分析方法、有限差分方法和蒙特卡罗模拟方法。
第五章，作者论述了固定收益证券投资价值分析的另一要素――风险管理。固定收益证券的投资风险主要有利率风险和违约风险。固定收益证券投资的利率风险由利率波动引起的债券价格波动风险和利息再投资风险构成。利率风险的大小一般用久期和凸性度量。固定收益证券的利率风险免疫大多是从离散时间的角度考虑，利用麦考利久期匹配原理解决利率风险免疫。作者将利率期限结构承受非线性冲击时的利率风险免疫从离散时间背景彻底推广到更一般的连续时间的背景，介绍了非随机利率期限结构在受到各种冲击时的利率风险免疫以及随机利率期限结构下的利率风险免疫。通过实证证明，如果我国国债市场上允许空头交易，国债投资的利率风险免疫就可以利用随机利率期限结构下的利率风险免疫理论加以解决。
第六章，介绍了固定证券的违约风险。度量公司债券违约风险的方法主要有三大类：利用公司债券的信用评级度量违约风险，利用抽象的数理模型度量公司债券的违约风险，以及利用保险思想度量违约风险。还介绍了公司债券组合的违约风险度量的两种方法：一是奥特曼(Altman)利用利润均值方差度量债券组合违约风险的方法；二是穆迪公司用债券分散化指数简化债券组合的违约风险度量和用违约传染模型处理债券相关系数的债券组合的违约风险度量。同时，提出中国公司债券违约风险的解决思路。
通观全书，除了惊叹作者的专注与功力，同时也发现了书中学术探索与创新之处：
1．建立了一个独特的研究框架。这个框架包括利率期限结构理论和模型，固定收益证券的定价，固定收益证券的利率风险和违约风险。固定收益证券定价方法包括直接利用利率期限结构模型定价方法和利用数值方法定价，尤其是利用多因子期限结构模型定价时，数值方法较有优势。固定收益证券的研究对象包括国债和公司债券，在我国还有一种特殊的债券就是金融债券。在固定收益证券的投资风险中，利率风险是政府债券和公司债券所共有，而违约风险则是公司债券所特有。
2．在利率期限结构的理论分析过程中，特别区分了名义利率期限结构和实际利率期限结构，并在相应的期限结构下给出名义债券价格和实际债券价格，这在通货膨胀率高的情况下尤其适用。而实证分析通过适当选取银行间国债回购利率的样本数据进行回归，得到了1周国债回购利率模型、2周国债回购利率模型和4周国债回购利率模型，改进了以前研究中回归模型的拟合优度不佳的不足之处。由于我国的银行间国债市场是1997年6月成立的，成立之初，参与银行间国债回购市场交易不多，交易不连续，有些回购品种经常没有交易，很难反映金融市场资金需求的真实状况。因此，在选取回归样本时，舍掉了1997年下半年的样本数据。这样，还避免了通货膨胀率对利率期限结构模型造成的不良影响。因为，20世纪90年代前半期的通货膨胀率很高，而在亚洲金融危机以后，我国又出现了通货紧缩现象，前后对照，如不剔除这些因素，利率期限结构的回归模型将严重失真，模型的拟合优度难以达到理想状态，其应用效果将大打折扣。
3．针对固定收益证券的定价，提出了直接利用期限结构模型和数值方法两种方法。其中，数值方法既可以解决固定收益证券衍生证券定价问题，又能解决多因子期限结构模型定价过于复杂的问题。利用三种国债回购利率回归模型给我国部分国债定价，与国债的实际市场价格对比发现，模型定价的精确度大大提高了。以前也曾有人利用国债回购利率回归模型，但其拟合优度很不理想，无法应用到债券定价的实践中去。
4.在固定收益证券投资的利率风险研究中，将利率期限结构承受非线性冲击时的利率风险免疫从离散时间背景推广到更一般的连续时间背景。固定收益证券的利率风险免疫大多是从离散时间的角度，利用麦考利久期匹配原理加以解决。比尔瓦格(Bierwag)虽然也从连续时间角度分析了固定收益证券投资的利率风险免疫，但他的分析还不完全彻底，从中还能够看到离散时间分析的影子。而随机利率期限结构HJM模型是在承受一次性冲击时，利用资产负债匹配策略来免疫利率风险。这种方法完全可以应用到瓦西塞克利率期限结构模型。由于我国的国债回购利率满足瓦西塞克期限结构模型，在瓦西塞克期限结构模型受到一次性冲击时，也可以用资产负债匹配策略免疫国债投资的利率风险。
5．在固定收益证券的违约风险的研究中，将度量违约风险的各种思想和方法进行整理归纳。综观名目繁多的违约风险度量方法大体上可以分成三类：（1）利用公司债券的信用评级度量违约风险。信用评级机构评定的信用等级可以非常直观地显示公司债券的违约概率的高低。（2）利用抽象的数理模型度量公司债券的违约风险。这种方法可以根据市场形势的发展变化和公司经营状况的波动随时调整公司债券的违约概率，有利于动态地判断和预防公司债券的违约风险。（3）利用保险思想度量违约风险。将人寿保险的编制死亡率表的思想应用于公司债券违约风险的度量，即编制类似于人口死亡率表的公司债券死亡率表来度量公司债券的违约风险；将财产保险中的出险率和损失严重程度结合起来用于度量公司债券的违约概率和违约损失程度。并提出中国发展债券市场，防范债券违约风险的两大举措：一是加快我国信用评级业的发展，二是开发适合中国国情的度量公司债券违约风险的数理模型。
债券风险论文篇8
（一）国外研究 国内外学者一直在尝试定量测量公司债券的到期收益率（下文简称为收益率）对各方面风险因素的补偿。国外文献中，Collin-Dufresne et al. （2001）发现收益率利差（收益率与无风险利率之差，通常也称为信用利差）与常用的信用风险因素和流动性风险因素等指标几乎没有相关性，即未能测量出收益率的风险补偿；Driessen （2005）把收益率利差定量分解为信用风险、流动性风险和税收等部分，并发现信用风险部分尽管在经济学意义上显著但在统计学意义上不显著；Chen et al. （2007）深入研究了流动性对收益率利差的影响，发现流动性风险是比较重要的风险补偿部分。总体来看，国外研究总体上比较认可流动性方面的风险补偿，尤其是对于投资级别（高信用评级）的公司债券而言。
（二）国内研究 国内文献中，谭地军等（2008）发现收益率利差主要与债券特征和信用风险有关，流动性风险方面则没有发现显著的风险补偿；赵静和方兆本（2011）却发现信用风险对收益率利差的影响较小，尤其是由杠杆比例所代表的信用风险对收益率利差的影响与理论预期相反，反而是宏观因素和流动性因素对收益率利差的影响较大；王安兴等（2012）同样发现杠杆比例对收益率利差的影响与理论预期相反，此外还发现，信用评级所代表的信用风险得到显著补偿，而剩余期限越长则收益率利差越低，意味着倒挂的期限结构难以得到解释；朱如飞（2013）考察了四种不同的流动性风险测度对收益率利差的影响，发现只有Amihud （2002） 非流动性指标的影响与理论预期一致，是比较好的流动性风险测度，但其研究中与流动性有关的债券年龄（即交易日距上市日的时间）因素对收益率利差的影响与理论预期是不一致的。总体来看，国内在研究杠杆比例所代表的信用风险补偿上出现问题，在对流动性风险补偿的研究上也存在疑惑，还有倒挂的收益率曲线问题未能得到解决。
本文国内外现有文献的基础上建立了收益率微观风险补偿模型，能够成功地计量信用风险和流动性风险得到的风险补偿，没有发现收益率曲线倒挂，解决了国内外研究中遇到的各种难题。本文的研究发现意味着，现有国内外文献中发现的各种问题其实是因为模型设定不当产生的内生性偏误（endogeneity bias）造成的。
二、模型构建
本文将从微观层面着眼考虑收益率的风险补偿。除必须补偿无风险利率之外，收益率还需要补偿持有公司债券所承担的各种微观层面的风险（主要由信用风险和流动性风险构成），此外还需要考虑公司债券的期限结构。本文建立的收益率微观风险补偿模型为：
yit=β■rit+β■■crdrate■■+β■■crdrate■■+β■■crdrate■■+β■■crdrate■■+β■■lnasset■■+β■■levrate■■+β■■sigma■■+β■■illiqu■■+β■■lnval■■
+β■■age■■+β■■yrtomat■■+α+vi+εit，（1）
其中，y代表收益率，r代表无风险利率，crdrate代表信用评级虚拟变量，lnasset代表发债公司总资产的自然对数，levrate代表发债公司的杠杆比例，sigma代表发债公司的股价波动率，illiqu代表债券的Amihud （2002）非流动性指标，lnval代表债券每日平均成交金额的自然对数，age代表债券年龄，yrtomat代表剩余期限，α代表线性模型的截距，vi代表债券基准利差，ε代表其他市场因素对收益率的随机扰动，下标i表示第i支债券，下标t表示第t个交易日，βR 收益率对无风险利率的补偿系数，βC 是信用风险相关因素的补偿系数，βL 是流动性风险相关因素的补偿系数，βT是收益率曲线的斜率。
（一）无风险利率及其补偿系数βR 在理论上，收益率对无风险利率的补偿应该为1比1，即βR =1。这也是为什么绝大多数研究使用收益率利差（即yit-rit）而非收益率。然而，根据高强和邹恒甫 （2010）的研究，我国公司债券在无风险利率方面的信息有效性并不高，所以不限制βR =1应该更能符合我国公司债券市场的现实。因此，从理论上预期，应该有0
（二）信用风险因素及其补偿系数βC 公司债券的信用评级从高到低为AAA、AA+、AA、AA-、A+。本文以AAA级公司债券作为基准，为其他信用评级建立虚拟变量。由于模型中允许不同债券具有独立的基准利差，因此、等分别代表信用评级从AAA降为AA+、AA、AA-或A+时所需的风险补偿。因此，从理论上预期，应该有0
总资产反映发债公司的规模。取其自然对数进入模型是因为假设收益率的规模弹性（即β）为常数更加合理。公司规模越大，发生债务违约的可能性越低，所需的风险补偿就越小，因此理论预期。
杠杆比例越大，发债公司的财务风险就越大，违约可能性会越高，所需的风险补偿就越高，因此理论预期β>0。
股价波动率越大，公司总资产市值的波动率也就越大。后者是Merton （1974）模型及后续结构模型的核心变量。根据Merton （1974）模型，总资产市值的波动率越大，违约风险就越高，因此理论预期β>0。
（三）流动性风险因素及其补偿系数βL Amihud （2002）非流动性指标越大，意味着债券流动性越差，所需的风险补偿就越高，因此理论预期β>0。日均成交额较大的债券其流动性往往较高，需要的风险补偿就少。取日均成交额的自然对数进入模型是因为假设收益率的成交额弹性（即）为常数更加合理。理论预期β
（四）期限结构及其斜率βT 对 正常情况下的期限结构而言，收益率曲线的斜率应该为正，因此理论预期βT>0。
（五）债券基准利差vi 在研究微观层面的收益率风险补偿时，允许不同债券具有各自独立的基准利差是很有必要的。因为决定债券收益率水平的潜在因素有很多，前述风险因素不可能全部将之涵盖。在模型中加入便可以替代那些由不随时间变化的风险因素所决定的利差补偿，便可以克服模型的内生性问题。
三、数据描述
在收集和计算数据时，收益率、无风险利率和各种风险变量的起止时间限定在2010年～2012年，跨度为3年。用于研究的公司债券样本有278支。本文的基础数据来源是国泰安数据服务中心（）提供的中国债券市场研究数据库、CSMAR中国股票市场交易数据库和CSMAR中国上市公司财务报表数据库。研究变量通过MySQL数据库查询和R语言计算得出，其分布见表 1。
需要说明的是：无风险利率r根据Nelson and Siegel （1987） 模型拟合交易所国债数据计算得出；信用评级、总资产、杠杆比例等变量采用的是在交易日之前公布的最新数据；股价波动率、Amihud （2002）非流动性指标、日均成交额等变量的估计使用的是宽度为30天的时间窗口。
四、计量分析
本文建立的收益率微观风险补偿模型中的参数β（即各种风险补偿系数）可以用面板回归分析中常用的固定效应（fixed effect）或随机效应（random effect）进行估计。本文采用随机效应。从回归结果的的均值非常接近于1可以得知，随机效应的估计结果与固定效应十分接近。回归结果见表 2中的模型。
（一）无风险利率补偿系数估计值R 无风险利率（r）的回归系数0.2985意味着，无风险利率上升1个基点，公司债券收益率将只上升约0.3个基点。这说明本文在模型中不限制βR=1是正确的。这一发现与高强和邹恒甫 （2010）的发现是一致的。
（二）信用风险补偿系数估计值C 信用评级（crdrate）虚拟变量的回归系数与理论预期大体相符，全部为正，但并非随评级递减而递增，其原因在于样本中低信用评级债券的观测数较少，系数估计的标准误较大（尤其对于A+级债券而言）。能够确信的两个结果是：相比于AAA级公司债券，在其他因素不变的情况下，若评级降低为AA或AA-，则收益率约上升33～39个基点。总资产对数（lnasset）的回归系数为负，与理论预期相符。回归系数-0.5379意味着，在其他因素不变的情况下，若总资产增大1倍，则收益率将降低约54个基点。杠杆比例（levrate）的回归系数为正，同样与理论预期相符。回归系数0.0242意味着，在其他因素不变的情况下，杠杆比例每提高10个百分点，则收益率将上升约24个基点。
股价波动率（sigma）的回归系数为正，再次与理论预期相符。回归系数0.0418意味着，在其他因素不变的情况下，股价波动率每提高1个百分点，则收益率将上升约4个基点。
（三）流动性风险补偿系数估计值L Amihud （2002）非流动性指标（illiqu）的回归系数为正，与理论预期相符。回归系数0.0080意味着，在其他因素不变的情况下，Amihud （2002）非流动性指标每提高1个单位，则收益率将上升约0.8个基点。日均成交额对数（lnval）的回归系数为负，同样与理论预期相符。回归系数-0.0405意味着，在其他因素不变的情况下，日均成交额每提高1倍，则收益率将下降约4个基点。债券年龄（age）的回归系数为正，再次与理论预期相符。回归系数0.2890意味着，在其他因素不变的情况下，债券年龄每增加1年，则收益率将上升约29个基点。
（四）收益率曲线斜率的估计值βT 剩余期限（yrtomat）的回归系数为正，符合理论的预期，但在统计上不显著。统计不显著的原因是本文考虑的风险变量较多，相当于同一风险级别之下的债券数量太少，导致标准误增大。回归系数0.0394意味着，在其他因素不变的情况下，剩余期限每增加1年，则收益率将上升约4个基点。
（五）对回归结果的评述 从以上回归结果可以看出，使用模型得到的风险补偿计量结果全部与理论预期相符。这说明本文的模型设定非常成功，有效地解决了内生性问题，回归系数的估计结果与其真实值将是一致的（consistent）。
需要指出的是，本文克服了现有文献中难以解释的问题。例如，在赵静和方兆本 （2011）、王安兴等 （2012）的研究中，杠杆比例的回归系数并不显著或显著为负。在朱如飞 （2013）的研究中，债券年龄的回归系数显著为负。在王安兴等 （2012）的研究中，剩余期限的回归系数显著为负。这些结果与理论预期都是相反的。尽管上述的大多数学者都对出现相反的结果尽可能地做了理论上的解释，但这些研究所用的模型或多或少存在内生性问题，致使回归系数的估计结果与其真实值不一致（inconsistent）。
五、研究对比
比以往文献进步的是，本文的定量估计结果与理论预期相一致。成功可以归因于两方面：第一，模型设定更为合理；第二，数据更为全面可靠。两方面原因中，前者是最主要的，这可以通过进一步的研究对比进行说明。
在对比研究中，数据保持不变，仅改变模型。基于第二节建立的模型（1），只做一点改变：将被解释变量从收益率（y）替换为收益率利差（s=y-r），成为模型（2）：
其余变量均与模型（1）相同。从参数估计的角度来看，模型（2）相当于在模型（1）中假设了βR=1。
像模型（2）这样以收益率利差作为被解释变量的建模方法，是目前国内外绝大多数研究的通行做法。这种做法暗含着一个前提，即假设了市场在处理无风险利率方面的信息上是有效的。然而，根据高强和邹恒甫（2010），我国公司债券在无风险利率方面的信息有效性并不高，前述假设并不成立。本文指出，以往文献在研究国内债券市场问题时，正是由于像模型（2）这样不恰当地采用了收益率利差变量，才导致了许多参数估计结果与理论预期不相符的问题。基于本文的数据，采用模型进行参数估计（结果见表 2），即可印证这一观点：Amihud（2002）非流动性指标（illiqu）的回归系数为负，与理论不符；剩余期限的回归系数为负，与理论不符。所以，以往文献所称的流动性补偿不显著、收益率曲线倒挂等与理论预期不相符的结果，其真实原因应该是：错误地设定了模型，更确切地说，是不恰当地使用了收益率利差变量。
六、结论与展望
本文对我国公司债券在无风险利率、信用风险、流动性风险和期限结构上的风险补偿进行了定量研究，数量结果与理论预期相符。其原因一方面在于谨慎设计的计量模型，另一方面在于全面收集和精心整理的数据。对于未来更进一步的研究，本文建议：第一，避免误用收益率利差（信用利差）概念，尊重我国债券市场信息有效性不高的事实；第二，尽可能使用投资者所考虑的微观数据，少用宏观加总数据，以便得出有实际意义的研究结果；第三，利用包括本文在内的实证研究结果，进一步推进公司债券定价的理论研究工作。
参考文献：