中美券商资产管理业务比较研究

摘 要：随着证券市场走向成熟，在发达国家，资产管理业务已经逐渐成为现在券商的核心业务。经过这短短几年，我国券商的资产管理业务有了很大的发展，和国外相比虽尚未成熟，但产品种类较初始阶段也有了很大的更新。本文从中美资产管理工具、管理业务的基础市场、管理运作模式三方面进行比较分析，最后提出对我国证券公司的建设性意见。

关键词：资产管理；资本基础市场；管理运作模式

中图分类号：F831.5 文献标识码：B 文章编号：1007-4392（2011）06-0048-04

资产管理业务，一般是指证券经营机构开办的资产委托管理，即委托人将自己的资产交给受托人、由受托人为委托人提供理财服务的行为。

资产管理业务是证券经营机构在传统业务基础上发展的新型业务。国外较为成熟的证券市场中，投资者大都愿意委托专业人士管理自己的财产，以取得稳定的收益。证券经营机构通过建立附属机构来管理投资者委托的资产。投资者将自己的资金交给训练有素的专业人员进行管理，避免了因专业知识和投资经验不足而可能引起的不必要风险，对整个证券市场发展也有一定的稳定作用。

随着我国证券市场走向成熟，资产管理业务的规模不断扩大。2007年，23家证券公司受托管理资金规模已达到近800亿元。截至2009年6月，平安资产的管理资产规模已大幅增长至约人民币5200亿元。东方证券公司在2010年正式成立其资产管理子公司,并在未来五年将资产管理规模由目前的约70亿元人民币增至300-500亿元。我国券商的资产管理业务国外相比虽尚未成熟，但产品种类较初始阶段也有了很大的更新，例如目前在券商的资产管理业务中，已经开始关注规范类券商能否进行限定性集合资产管理业务。

一、 中美资产管理工具比较分析

美国的资产管理工具基本上可以分成三种类型：第一种类型是长期合约性储蓄工具，主要包括养老基金和投资型保险产品；第二种类型是面向公众销售的理财产品，主要包括共同基金；第三种类型是针对高净资产客户的个性化理财产品，如银行管理的信托、对冲基金和独立理财账户。和美国相比，中国资产管理工具结构单一，尚未发展健全。

（一）在长期合约性储蓄工具中，养老基金是一种长期的、特别适合投资于中长期资本市场的资金

美国具有健全的养老保险制度，2002年美国的养老基金资产总额为8.73万亿，占据了居民和非盈利机构金融资产总额的29%，是美国居民金融资产的重要组成部分。养老基金的资金来源的稳定性、资金积累的长期性，及其对长期增值的内在需求为专业金融资产管理机构提供了长期稳定的市场需求。在美国，养老基金的积累和增值，资产管理业务的发展，资本市场的发展三者之间已经形成了很好的相互推动效应。而目前，我国适合于市场经济的养老保险制度还处于起步阶段。2002年末，我国基本养老保险基金滚存结余1608.0亿元，全国社保基金总资产为1241.86亿元，企业年金资产约为200多亿元，三者之和占据居民金融资产总额的比例不足3%。在基本养老保险基金、全国社保基金和企业年金的投资管理方面，也只有全国社保基金具有相应的投资管理方面的法规，并且直到2003年6月也才有140亿元的基金被委托给基金管理公司，不到国内基金管理总资产的10%，如此紧张的基金，使券商很难在资产管理业务上取得长足的发展。

（二）以美国为代表的现代资产管理行业模式中，共同基金处于核心地位

国际性投资银行都设立自己的基金，通过基金形式实现资产管理。美国的储蓄银行是共同基金的重要投资者之一，其在动员家庭存款、促进投资者多元化，改善公司治理结构和提高资本市场效率等方面发挥了积极作用。我国目前虽然是世界上储蓄最多的国家之一，但储蓄业务由商业银行经营，没有专门的类似美国互助储蓄银行，储蓄贷款协会等储蓄机构。这样证券公司等机构投资者就没有能力挑战商业银行的主导地位，从而难以促进金融体系的竞争，也无法提高金融体系的效率。

（三）独立理财账户不仅可以制定个性化的投资策略，还可以在一个理财账户上集合多种金融功能

以1977年美林证券与一家美国地方银行合作推出的著名的现金管理账户（CMA）为例，该理财产品就把银行的支票结算账户的功能和证券投资增值功能有机地结合起来。该账户的规模不固定，客户随时可以存款取款，对于账户上剩余的资金，券商可以根据客户的风险收益偏好来设计个性化的投资组合，以实现高于银行存款利率的投资收益。专户理财将是我国基金管理公司未来重要的一项业务，目前国内的多家基金管理公司正在为开展这项业务做积极准备。从2003年开始的受托管理社保基金业务的开展为基金管理公司针对特定客户群体开展投资管理业务积累了丰富的经验，基金公司也期望通过开展其他类型客户资产管理业务拓展自己的业务范围，特别是一些具有较强的研究和投资管理实力、具有较好客户基础的基金管理公司，有望通过开展这类业务起到更好地维护大型机构客户和拓展新的客户群体的作用。

二、中美资产管理业务基础市场的比较分析

从美国资产管理市场的经验来看，券商资产管理业务的内容相当丰富，能够满足客户各种各样的需求，如对资产安全性的需求、对资产收益性的需求、对资产期限性的需求等。而我国券商虽有“资产管理”实名，但其实际服务的内容却狭隘的多，且在很多方面存在着缺陷。

（一）我国资产管理处于起步阶段

在开展资产管理业务的基础证券市场条件方面，美国有世界上最为发达的基础证券市场，2001年，美国的股票市值/GDP达130%，国债/GDP达28%，公司债券市值/GDP达56%，联邦机构抵押债券/GDP达28%，联邦政府企业债券/GDP达21%，市政债券/GDP达17%，货币市场工具/GDP达22%。而且，美国的机构投资者还可以利用融资融券等信用交易，利用衍生金融工具来进行套期保值，这种发达的基础证券市场为资产管理业务构造不同风险收益特性的投资组合提供了良好的条件。虽然经过10余年的发展，我国股票市场已形成了相当的规模，股票市值/GDP达到了50%，但是，我国股票市场的许多基本面问题还没有得到有效解决，其中比较突出的问题包括国有股流通问题、上市公司法人治理结构问题、信息披露质量问题等等。这些基本面问题的存在使得我国股票市场的整体系统风险比较高。其次，我国的债券市场和货币市场也均处于初始发展阶段，债券和货币市场工具的品种不够丰富，市场容量有限，市场交易主要为大型商业银行和保险公司所主导，机构投资者和这些大型金融机构的实力相差十分悬殊，所以，市场的现券交易不够活跃，流动性风险较大。另外，我国证券市场目前还不允许进行融资融券信用交易也没有衍生金融工具可供套期保值之用。所以，我国开展资产管理业务的市场条件和美国相比还有很大差距。

（二）在开展资产管理业务的管理形式方面也存在着缺陷

目前，我国家庭财产有了巨大的积累，存在资产保值增值的潜在要求。根据美林集团所得到的数据，不计算个人居住的房地产，金融资产超过100万美元的人士（换句话说，要加入这个俱乐部，起码要求就是拥有100万美元，而且这笔钱是要可以随时用来投资于诸如证券、债券等金融市场）已经达到了23.6万人。我国已经初步形成了富裕阶层，并且他们有较强的风险承受能力并希望得到与风险相匹配的高回报。在国外，这部分需求便是通过私募基金、风险投资、私人信托投资等满足，而国内这些资产管理形式较少，并且缺乏监管。

由此可以看出，无论是结构还是形式，我国资产管理行业均没有优势而言。造成上述结构差异的原因主要有三点：相关政策、法律法规不健全或滞后，束缚了资产管理业务的发展；金融工具缺乏导致的金融市场有效容量不足，影响了资产管理行业规模的扩大；缺乏对冲风险的市场缺陷，影响了资产管理行业资产配置的效率。

三、中美资产管理人的管理运作模式比较

资产管理人的管理运作模式包括服务对象、产品设计、投资分析、投资决策、风险控制和内部管理等方方面面，限于篇幅，此处只就其中双方差异较大的几个方面进行分析。

1. 在国外，以美林为代表的金融集团，其资产管理业务开展的非常灵活：他们发挥金融集团的优势，不仅在资产管理公司内进行，同时还常常依托集团内的其他子公司进行宣传、管理，扩大了资产管理业务的范围。用这种方式进行资产管理，不仅能够为资产管理公司带来业务上的收益，而且也能为集团内的其他子公司带来客户关系，两者相互影响、相互促进，有利于投资银行、经纪业务的开展。而国内证券公司规模相对比较小，组织结构比较相似，券商们虽专门设置资产管理部从事资产管理业务，但是公司内各部门各自为政，不能整合资源，发挥公司的整体力量。

上述组织结构上的差异，又致使美林的资产管理业务非常广泛，如代客管理资产、代客进行组合投资、代客管理流动资产、代客管理营运资本、代客管理现金等。与之相比，国内券商的资产管理内容则显得非常单一，基本上就是客户进行投资，对象也一般是风险较大的股票市场、收益较稳定的债券市场、基金市场。

因此，国内券商可以仿照美林的“综合性选择”理财计划，重组设立一个集投资管理与客户服务为一体的部门。在前台实行财务管理顾问制度，负责收集整理客户的各种投资需要，推荐适合投资需要的公司理财产品，然后指定相应的投资计划；在后台实行投资管理人制度，根据投资产品设置相应的投资经理岗位，投资经理的业绩定期向投资者公布，由监督部门和投资者共同监督。

2. 美林集团的收入结构基本保持较稳定，其中资产管理业务占总收入的1/4左右，并呈上升趋势，是集团最大的利润来源。即使在2000年，全球和国内股票市场都处于科技股浪潮带来的高峰期，美林各项收入结构仍保持稳定，没有发生较大的波动。于此相比，中信证券收入比重的波动较大，其中资产管理业务收入比重变化尤其明显，并与自营收入比重呈同向变化。其主要原因是国内券商的资产管理收入不是基本按照委托资产总额提取固定费率，而是根据预先约定的超额收益提成，这也导致了资产管理收入与自营收入同时随市场走弱而大幅缩水的现象。

而在美国，券商收费的结构组成一般为：(1)基本费。不管资产管理的成效如何，委托方都要付给券商基本的管理费用；(2)达标费。根据委托管理合同的标准，投资银行若达到预期效果，即可获得一定的达标费；(3)增值奖励。以资产管理所产生的新的价值为奖励标准，管理增值则可取得，反之则无。如双方规定有奖励和处罚的约定，则在收益超出一定水平后，管理者提取相应的业绩报酬；若亏损达到一定幅度后，管理者用风险准备金弥补客户部分损失。在2001~2002年期间，美国股市与中国股市都处于“熊市”，美林证券由于有强大的资产管理业务，以及由此带来的稳定经纪业务佣金收入，保持了总收入仅在相对平稳中下降。而我国券商由于其采用的收费方式存在着较大的风险，收入不稳定，在熊市的冲击下，各项收入大幅下降。

从上面的比较可以看出，我国的资产管理者要想提高竞争力水平，就必须开展良性循环的资产管理业务：一是以资产管理部门为核心、以客户需求为导向整合公司内部资源，二是以费率型收费取代对超额收益进行提成的收费。

四、国外资产管理对我国证券公司的启示

在上述分析比较的基础上，本文为促进我国资产管理业务的发展，对我国证券公司提出如下政策建议：

（一）通过税收优惠等手段，鼓励补充养老金计划或企业年金计划的推广，增加资产管理业务的受托资金来源

如前文中所述，各种养老保险资金的增长是发达国家资产管理业务快速发展的一个主要推动力量，全球养老基金持有资产规模已占整个行业受托管理的资产规模的27%以上。从我国的实际情况看，目前人口老龄化的趋势已显现出来并将在二三十年内达到高峰，在政府统筹的社保基金节余有限的情形下，大力发展补充养老金或企业年金便成为一个较好的选择。它不但能够降低政府的负担，也会促进资产管理业务的发展。

（二）增强创新意识

美国金融服务公司在资产管理业务上的创新，其动因主要有：第一，传统证券经纪商遭遇了基于互联网服务的新兴证券经纪商的强大竞争，市场份额大幅度丧失，迫使它们开发新的投资品种夺回市场；第二，主流的共同基金已经进入了成熟期，平均收益在过去的几年里大为降低，这也使投资者不得不考虑寻找新的突破口；第三，在经过了近十年的经济繁荣期后，美国现在已经拥有了庞大的富裕阶层，他们对个性化的投资需求也越来越大，客户的这种需求也要求券商开发出新产品。

同美国资产业务发展的环境相比，我国资产管理业务除了上述的困境之外，还有一个最主要的障碍，就是规则的限制。欧美国家对金融创新实行鼓励的政策，法无明文限制即视为许可，给产品的开发者很大的创新空间；在国内，法律没有明文允许的，即为非法的，留给券商产品开发的空间却很小。在这样一个大背景下，结合我国国内投资者的心理和投资机构的现状，我们认为，美国资产管理产品的创新发展中最值得、也能够借鉴的，一是针对客户的风险、收益特征，设计出个性化的投资产品；二是在组织结构上，打破原有的业务部门各自为政的格局，重新整合资产管理、研究开发、经纪业务等部门，走“大资产管理”之路。

（三）借鉴美国的教训，加强对投资者的保护

2003年，资产管理业务最发达国家之一的美国发生了基金丑闻(Fund Scandal)，一些共同基金的机构投资者利用延迟交易(Late Trading)和市场时机选择(Market Timing)等不当手段来侵害其他基金投资者的利益，对美国的基金市场造成了冲击。尽管国内目前还没有发生类似事件，但仍值得引起重视，毕竟，市场的公平和对投资者的有效保护是整个行业生存、发展的基石。

（四）培育和引进行业中尚缺失的中介机构，深化现有中介机构的服务功能

如前文指出的，国内资产管理行业中，尚没有机构能承担起类似市场看护者的职责和功能，这不利于整个行业服务的进一步深化。为了培育类似的机构，可以采取一些措施，如引导一些机构投资者在选择资产管理人时要注重资产管理人的风险控制能力和其所推荐产品的风险是否与自己的风险承受能力相适应，而不是仅关注产品近期的收益，对一些不允许承受高风险的机构投资者如社保基金等除在投资品种和投资比例等方面做出限定外，还可以就其允许承受的投资风险给出一些量化的指引，以此使它们认识到在制定投资计划和选择资产管理人时聘请市场看护者作为咨询机构的必要性。另外，还可以借目前证券公司经纪业务正处于转型之机，鼓励它们把营业网点逐渐发展成为一个服务型的各种集合理财产品的销售中心，增加委托理财产品的销售量和提高整个行业对投资者的服务水平。

参考文献：

[1]吴琴伟、冯玉明，《中外资产管理业务比较与启示》，《证券市场导报》2004年第8期。

[2]刘朝晖，《中美资产管理业务比较研究》，《资本市场杂志》2004年第8期。

[3]卫东，《关于证券公司集合资产管理业务的比较优势分析》，《中国证券期货》2009年第7期。

[4]吴莉莉，《美国资产管理业务研究》，《山东省农业管理干部学院学报》2005年第2期。

[5]陈东浩、秦颖，《我国券商资产管理业务的合理定位刍议》，《山东经济战略研究》2002年第5期。

[6] Ai-Gek Beh and George Abonyi, “Structure of the Asset Management Industry: Organizational Factor in Portfolio investment Decisions”, ISEAS Working Paper 0219-3582, June 2000.

[7] Deepthi Fernando, Leora Klapper, Victor Sulla and Dimitri Vittas, "The Global Growth of Mutual Funds", World Bank Policy Research Working Paper 3055, May 2003.

[8] Engen, Eric M. And Lehnert, Andreas,"mutual Funds and U.S.Equity Market", Federal Reserve Bulletin, December 2000.

[9] Otten, Roger and Schweitzer, Mark, “A Comparison Between European and the U.S. Mutual Fund Industry”, Limburg Institute of Financial Economics, Maastricht University. Processed, 1998.

[10] Walter, I, "The Asset Management Industry in Europe: Competitive Structure and Performance Under EMU”, BSA Gamma Foundation Conference paper, Lugano, Switzerland, June 1997.