我国股市暴涨和暴跌中的羊群行为分析

【摘 要】 2007年我国股市上证综指突破6124点，但4个月后，到2008年第一季度，就下跌到3357点，股票指数的剧烈波动，充分说明了我国大部分投资者的投资是一种非理性的投资行为，即羊群行为。本文分析了2007年来股票市场羊群行为发生的成因并提出了相关建议，希望对促进我国股市健康转型和稳定发展起到一定的作用。

【关键词】 羊群行为； 投资者； 教育

一、我国股市暴涨和暴跌中的羊群行为

金融市场中投资者的羊群行为是指市场参与主体在信息环境不确定的情况下，其行为受到其他参与主体的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论（即市场中的压倒多数的观念）而不考虑自己的信息的行为。Bikhchandani&Shanna（2000）指出市场中存在“羊群行为”与“伪羊群行为”。“羊群行为”是指投资者在知悉其他市场参与者的行为后，而改变了自己的投资决策。换言之只有有意识地模仿其他投资者的行为才是羊群行为；而“伪羊群行为”，则是许多投资者面临相似的决策问题而拥有相似的信息集从而做出相似的决策。两者关键的区别在于前者是有意识的模仿行为而后者则是无意中做出相同的决策。现实中“羊群行为”与“伪羊群行为”是难以区分的，本文也不加以区分。

2007年，新入市的投资者平均每天13万户，最多单日开户数达到90多万户，新开户数为3269万户，是2006年A股开户数的10倍，投资者开户数突破了1亿大关。在充沛的资金面支撑下，成交天量纪录不断被刷新。以沪市为例，2007年1月4日开市第一天，沪市成交金额突破800亿元，刷新历史纪录，此后天量纪录不断被刷新，2000亿元大关；3000亿元大关，4000亿元大关纷纷被攻破。从2005到2007年，不到两年的时间，便将上证综指由1000多点最高推至6124点，累计涨幅高达500%！两市平均市盈率突破70倍！50元以上的高价股不断涌现，最多时有一百四五十只！但到2008年3月，短短不到4个月时间，国内沪深股市诞生了多项历史记录：上证综指一个月下跌20.14%，创下了1995年以来的月跌幅最高纪录；沪深300指数3月份18.91%的跌幅也创下了自2005年以来的之最；上证综指2008年一季度累计跌幅达37.63%，更创下15年来季度跌幅的最高纪录。持续的暴跌，使2008 年一季度A股总市值蒸发掉了12万亿元，这相当于2007年全国GDP的40%。开户的热情也急剧下降，一个营业部员工在一个月内开了3个户，竟得到表扬。

基金方面，据统计，截至2006年底，基金总份额达到6208.51亿份，较2005年底增长31.68%，而基金总份额的迅速增长完全是依靠偏股型基金的快速膨胀。开放式偏股型基金的总份额为4323.17亿份，较2005年增加了2606.29亿份，增幅为152%。加上812亿份的封闭式基金，偏股型基金的总份额达到5135.17亿份，占证券投资基金总份额的83%。2007年，运作满一年的股票型基金年内平均净值增长率达到127.46%，比2006年增长17.63%，创下1998年新基金诞生以来的历史最高纪录。342只基金2007年收入总额达到了1.17万亿元，比2006年的2709.2亿元净增302％，再创历史新高，其中偏股型基金是基金经理业绩的主力。而进入2008年不到两周时间，一季度，总计295只涉股基金全线亏损。此外，在总共371只公募基金中,除一半债券型基金和作为现金工具的货币基金外,2008年1季度全部股票型基金出现亏损。一季报披露完毕，偏股型基金股票仓位就降至76.77%。一季度，已有银华、诺安、东吴、中海、银河、长盛、兴业七家基金公司刊登了11起基金经理变更公告，仅1月10日一天，便有3家基金公司几乎同时刊登了4起基金经理变更公告。

2008年第一季度沪深股市不到半年时间45%的跌幅，比面临衰退危机的美国还高出2.6倍，显然，中国股市的走势不是周期性的经济调整，已经脱离了客观经济环境，掉进了一个非理性的陷阱，投资人的信心极度涣散。2007年和2008年第一季度的股市表现，突出地体现出了大部分投资者的投资行为是较强的羊群行为。

二、我国股票市场羊群行为成因分析

（一）资本市场不完善导致的羊群行为

我国股票市场从总体上属于政策市。据统计，1992- 2000年初，沪市综指有52次异常变动，其中由于政策原因引起的就有30次，占到60%左右。2000年以来，市场上几次较大的异常波动也是由政策引起的。2006年，源于股权分置改革和我国经济实力的不断增强，股市呈现牛市行情直至2007年的暴涨，而2008年，也是源于股权分置改革，“大小非”解禁，扩充了市场供给，供给的巨大冲击对股票价格产生明显的影响，大小非解禁的担心在弱市情况下给投资者带来了巨大心理压力，再加上国内的通货膨胀压力和美国次贷危机拖累中国出口进而影响世界经济和世界股票市场，我国股市出现了三个月内的大幅下跌，投资者期盼政府“救市”的政策始终不见出台，从一贯依赖于“政策”的投资者来说，必然会出现心理恐慌、纷纷跟随抛售股票，导致羊群行为发生。

（二）信息不对称导致的羊群行为

传统金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在资本市场相对比较完善的美国，信息也是不充分的，更何况国内不完善的资本市场。在信息不完全和不对称的国内市场环境下，个人投资者掌握的交易信息处于残缺状态，他们的理性选择就是观察别人的言行和投资行为并模仿，看大众的潮流而动，从而产生羊群行为。例如2008年3月26日，中国人寿首席投资刘乐飞在公司业绩说明会上，明确表示公司2008年将加大债权投资和战略性股权投资的力度，调整A股投资策略，为了降低市场震荡对整体收益的影响，中国人寿将降低股票投资比重。“准备减仓”的言论一出口，岌岌可危的A股在当天午后短短40分钟便令上证指数下跌54个点。第二天即3月27日，抛盘再接再厉，将股指又打低5.42%，创下3407.90点的9个月以来新低，足以可见信息不对称对投资者投资心理的影响程度。

（三）投资者素质不高导致的羊群行为

中国投资者绝大多数是非专业的投资者，时间和精力十分有限，知识结构和知识存量也很有限。根据中国证券业协会对2007年投资者进行的两项基础调查，一是《中国证券市场投资者问卷调查》；二是《基金投资者情况调查》。通过调查分析，中小投资者已成为我国资本市场最重要的新生力量。中青年和离退休人士是证券投资者的重要组成部分，职业分布较广，下岗、离退休和自由职业者占比靠前。新入市的投资者风险意识缺失，借钱炒股的现象较为突出。在调查中，6.39%的投资者几乎没有考虑过投资会有亏损的可能，新入市的股民中更高达9.43%，高出平均水平三个百分点，中低收入群体是投资者的主要群体，长期投资理念缺失，过半的个人投资者平均持股时间不足3个月，缺乏长期的理性的投资理念。调查突出反映了投资者综合素质不高，投资者只能靠仿效他人或市场投资潮流进行投资，促使了市场羊群行为的发生。

（四）声誉和报酬导致的羊群行为

这种现象在基金经理中相当普遍。在存在道德风险和逆向选择的条件下，基金持有人（委托人）的最优决策是和基金经理（人）签订与基准挂钩的报酬合约，使基金经理的报酬根据其所管理的基金和指数或其他基金的相关表现来确定，在与基准挂钩的报酬结构下，如果基金经理的表现落后于基准，那么基金经理将面临极大的压力，甚至职位不保，谨慎的决策是舍弃自己的信息或信念，尽量避免使用过于独特的投资决策，以免业绩落后于指数或同行。为了避免因投资失误而出现名誉风险或者为了保证薪酬的稳定，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机，便产生了基金重仓股的同质化现象，这种做法在行情好的时候，对于股票价格上涨进而提高基金净值有着很大的作用，在行情下跌的时候，便连续杀跌，诸多实证研究表明，中国证券投资基金的“羊群行为”，相比于发达国家的成熟市场似乎更为严重。

三 、降低我国股市羊群行为的建议

（一）限制大小非的市场化流通

大小非解禁是目前普遍认为对二级市场产生重大冲击的因素，但获得流通权并不等于可以随意抛售，2008年4月20日，证监会公布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，核心在于明确大小非在一个月内减持占上市公司股本1%比例的股票时，必须通过大宗交易方式完成。同时《指导意见》还对大小非的信息披露以及交易所对大小非减持的监控等多个问题提出了相关意见，对困扰中国股市的大小非转让问题做出了技术性调整，但还不够具体化，国家应规范大小非股票减持的时间和节奏，鼓励上市公司大股东根据自身情况对自己的减持底限进行公开承诺并从税收方面对减持速度的快慢给予不同的税率安排，有信心、负责任的大股东应该可以公开承诺自己永久保持控股权，这样的承诺无疑有利于公司市值的稳定增长，有利于加强中小投资者对公司进行长期投资的信心。

（二）加强对上市公司新股融资和再融资行为的制约

2007年新股的高市盈率发行，导致许多题材股发行时成为被追捧炒作的对象，而发行后短时间内却纷纷下跌。2008年，两市赫赫有名的公司也纷纷跌破发行价进而加剧了市场的疲弱。这说明前期的新股发行价格本身存在过多泡沫。发行价格没有给二级市场留下可靠的利润空间，就是对二级市场投资者的一种侵害。高市盈率的发行，风险和危险主要由国内公众投资者承担了下来，这是对投资者利益的侵害。政府应该在发行环节抑制市场泡沫，从源头上治理泡沫的产生，让发行人、保荐机构与投资者进行正常的商业博弈，使市场理性的稳定的发展。对于上市公司再融资的资格和条件，也应该进一步完善，如具备完善的法人治理结构，连续若干年内无出具虚假误导性陈述或重大遗漏的财务报告，还要从公司的财务状况、现金流量和成长性等方面进行定量规定，具体如加强对公司净资产收益率平均水平的规定，公司上市后对股东的年度平均分红比率的规定，对前后两次融资时间间隔的限制，对再融资规模的限制等。

（三）加强投资者教育、加强券商为投资者服务意识

1998年9月，国际证监会组织（IOSCO）为《证券监管的目标与原则》确立了投资者保护、保持证券市场的公平、效率和透明，减少系统风险的三大证券监管目标。投资者权益保护最重要就是要进行投资者教育。投资者教育是针对个人投资者所进行的一种有目的、有计划、有组织的、系统的社会活动。它旨在通过传授投资知识、传播投资经验、培养投资技能、倡导理性投资观念、提示相关投资风险、告知投资者权利及保护途径，进而提高投资者素质。在英国、日本、韩国等国家都设有专门的投资者教育机构。我国目前应规定券商不能仅仅是以获利为目的而忽视对投资者教育的投入，譬如应定期组织投资者进行投资知识的学习、投资风险的防范，投资者教育应随业务的开发而延伸，适时传授知识，培养技能，倡导其理性投资观念，使其逐步成为成熟的投资者、权益自我保护者。

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