融资融券:理论综述及在我国的实践意义

摘要：本文对国内外学者在融资融券的主要作用、模式选择以及风险控制等三方面研究内容进行评述的基础上，总结了融资融券的开展对我国的实践意义，并为我国融资融券问题的研究提出了一些建议。

关键词：融资融券；风险监管；模式选择

作者简介：朱相平(1970～)，男，山东即墨人，山东经济学院财政金融学院副教授，经济学博士，研究方向：证券市场与投资。

中图分类号：F830　文献标识码：A　doi：10.3969／j.issn.1672-3309(x),2011.01.25　文章编号：1672-3309(2011)01-61-04

融资融券主要指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。其对市场的最显著影响在于实现了杠杆交易和卖空机制。各国专家学者对融资融券业务架构及风险管控做出了大量研究和分析，我国学者在总结国外融资融券业务发展的基础上结合我国国情提出了许多适合中国发展的融资融券业务构架设想和风险管控措施。

一、国外融资融券业务的理论研究

西方发达国家的融资融券交易是伴随着证券交易制度的产生而自发形成的，它建立在自由资本主义社会广泛而发达的社会信用体系基础之上。以明确的法律法规加以规范。因此，国外学者对于融资融券的研究大都集中于融资融券与市场波动的关系和融资融券的价格发现功能等方面。

(一)融资融券业务与市场波动的关系

在融资融券与市场波动关系的研究方面，境外研究者大多将视点集中在融资融券交易对证券市场浮动的影响，还有一部分学者通过研究融资融券保证金的变动探讨融资融券对市场变化造成的影响。在融资融券交易对市场关系的研究方面，目前理论界存在两种截然相反的观点，大部分学者认为融资融券机制能够发挥市场稳定器的作用(以下称之为融资融券正效用说)；也有一部分研究者认为融资融券业务的开展会增加交易市场波动，形成新的不稳定因素(以下称为融资融券的负效用说)。

1　融资融券的正效用说

Senchack和Starks（1993)在区分了股票是否在交易所有期权交易的基础上，研究了融券交易对股市的影响，他们认为：因为这些有期权的股票融券信息大多是不公开的。所以，能融券的有期权的股票对股价下跌影响较小。Figewshki和Webb(1993)、King等(1993)的研究表明，卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，即指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，因此，卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用，发挥了稳定整个市场运行的功效。Woolridge和Diekinson(1994)、Jan J es J Angel(1997)通过研究融资融券交易与股价之间的关系，认为融券交易机制的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。另外，Hazem Daouk和Anchada Charoenrook(2003)研究发现，2001年下半年至2002年，在发达市场的国家中。允许融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券交易的新兴市场还要低。同时。允许融券交易的市场里，发生股市崩盘的可能性也并不比禁止融券交易的市场高H。Bris,et al(2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场。结果发现，在允许股票卖空的市场中。收益率的波动性要低得多，负收益率极端值的分布频数要小得多，这就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。

总之，融资融券正效用说认为融资融券卖空交易的存在并不会影响股票市场的正常波动，反而可以起到稳定市场的作用。

2、融资融券的负效用说

Garbade(1982)、Bogen和Krooss(2004)认为信用交易会造成股价波动性加剧，并用“金字塔效应――倒金字塔效应”来解释其中的机理：当股价上涨时，由于融资融券交易能够融资购券，产生杠杆效应，刺激购券需求，所以造成股价进一步上涨，股票价格严重高于其内在价值，产生泡沫成分；相反。而当股价下跌时，则由于这一机制能够借券做空，又会进一步造成股价下跌，使得股价会低于其内在价值。因此，融资和融券会起到“助推器”的作用，加大股价的波动。Cortrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下。卖空交易对价格下跌的影响更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究了市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。Porter、Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时问。

尽管以上两种结论尚未达成统一，但从支持两种观点的文献及大量研究结果上看。融券融资机制更大程度上能够有效地稳定市场，消除波动，发挥市场稳定器作用。

(二)融资融券保证金比率变动对市场波动的影响

关于融资融券保证金比率变化与市场关系的研究，目前理论界有3种基本观点：

第一种观点认为，两者是正相关的关系。市场波动与证券信用保证金比率呈同向变化关系，即证券信用保证金比率提高。市场波动水平上升；证券信用保证金比率降低。市场波动水平下降。如Lee、Yoo(1993)揭示了调整初始保证金比例对市场波动性的流动性效应。提高保证金比例增加了理性投资者的交易成本，造成一些理性投资者减少交易或卖出证券，使短期内市场波动性升高。LarlieCoJr和Pnatno(1979)对美国市场的研究表明，证券信用保证金比例下降将引起股价和交易量显著上升。证券投资收益率提高：而保证金比例上升没有引起股价显著变化，但交易量显著上升。

第二种观点则认为，保证金比率高低和股市波动性的高低呈相反关系。提高保证金比率可以提高购买证券成本，降低证券收益率。从而抑制投机，减少波动。Hardouvelis和oeristiani f19891利用线形回归模型对日本证券市场进行研究，发现证券保证金的比率大小与证券市场的波动程度之间在统计上存在负相关的关系。因此适度提高保证金的比率能降低证券市场的波动性。

第三种观点则认为，两者之间没有什么必然的关系，基本上是零相关，也就是保证金的调整不会对股指产生任何影响。Hsieh和Miller(1990)的研究结果则表明，保证金比例的调整对于股票收益率标准差不论在长期或短期均无明显的影响㈣。Lee和Yoo(1991)对美国、日本、韩国和我国台湾地区的股票市场进行研究，发现只有日本保证金比例的调整会对其市场波动性产生影响，并且保证金

比例的调整并不会导致市场波动性的变化，但市场波动性的变化对保证金比例的调整则有影响，这也就表明保证金比例的调整是在市场波动已经发生后管理层才作出的。

(三)融资融券的价格发现功能

价格发现功能，是指融资融券能够促使股票市场中的股票价格接近实际价值，在一定程度上促进股票市场价格有效性的实现。

Miller(1977)认为。当投资者对股票的未来回报存在异质信念(Heterogeneous Belief)。而市场上缺乏卖空机制时，那些对股票持悲观态度的投资者却会因为无法卖空这些股票而被迫离开市场，这导致消极的信息无法充分地反映到证券价格中去。由此，最终持有股票的就都是那些乐观的投资者，股票价格更多的是反应乐观的信息。从而通常是被高估的。Diamond和Vorrecchia(1987)在理性预期框架下对融资融券卖空约束的效果进行建模，结果发现，在存在卖空限制条件下，股价对未公开的利空消息的调整速度要明显慢于对未公开的利好消息的调整速度。

Arturo Bris、William.N.Goetzman和Ning Zhu(2003)通过证券市场中的数据研究融资融券卖空限制是否会对市场效率以及个股和市场指数收益率分布特征产生影响，研究结果表明，在其他因素得到控制的前提下，在允许融资融券卖空和卖空限制条件较少的证券市场中，放松卖空限制条件会提高市场在个股层面上的价格发现效率：在不允许卖空或卖空受到限制的征券市场中。个股收益率的分布则显著地呈现出非负偏形态。Boehme。Danielsen和Soresu(2005)通过实证研究发现，只有当投资者意见分歧较大而且存在卖空限制时，股票价格才会被系统性地高估，上述两个条件缺一不可。

综上所述，由于证券融资融券在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，因此，国外对于融资融券业务的研究多集中在其对市场的影响上，尤其关于融资融券本身带来的卖空机制对市场造成的影响做了大量分析与研究。并在此基础上完善了证券市场的监管体制，保证了市场健康平稳地运行。

二、我国融券融资业务理论研究

由于我国起步较晚，与国外发达市场相比，关于融资融券业务的研究还略显不足。且主要集中于融资融券模式选择，另有一部分研究主要关注融资融券业务的监管与风险控制，还有部分学者对融资融券业务与市场波动间的关系进行了探讨。

(一)关于融资融券模式选择

目前，国内研究主要采取比较研究和规范分析的方法，通过对国外比较成熟的运行机制及授信模式进行研究分析，依据我国具体国情，提出适合于我国的融资融券授信模式选择。但对于具体的模式选择问题国内理论界仍存在较大分歧。

陈晓舜(2005)主张建立类似美国的融资融券系统，采用分散授信模式。他认为采用集中授信模式，设立专门的证券融资机构，会使得货币市场到资本市场的融资融券链条过长，降低金融体系的运作效率。陈建瑜(2004)、黎元奎(2006)健议采用过渡性专业化模式，最终实行市场化模式。何减颖、卢宗辉、张龙斌(2010)考虑到我国证券市场的发展仍处于“新兴加转轨”的阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，直接采用市场化的融资融券模式风险较大。建立过渡性的专业化的证券金融公司模式，待时机成熟后再转为市场化模式。因此，建立以证券金融公司为中介的融资融券模式是我国目前较为理想的选择㈣。李国飞(2006)、薛春芳(2007)对美国和日本融资融券制度进行对比分析，提出我国应在吸取两者模式优点的基础上，开展符合我国国情的融资融券模式。李滨、胡天彤(2006)认为，我国融资融券交易最可能的运作模式是借鉴台湾地区的“双轨制”模式，并在此基础上根据我国金融市场的发展状况进行一些改进。杨朝军等(2004)、李昌荣。刘逖(2005)认为芬兰模式，即集合竞价的形式更加符合我国国情。

(二)关于融资融券业务监管及风险控制的研究

1、对证券公司风险的监管

闻岳春、梁惠江(2005)鉴于中国资本市场发展晚、市场规模小、市场各参与方自律性不足，认为对证券市场融资融券活动中的证券公司的监管，应在内部管理机制上强调高效率、低成本，避免金融中介机构中常见的权责不清、人浮于事和官商作风。徐丽(2007)对我国证券公司融资融券业务风险进行成因分析，认为证券公司应该积极扩大自身净资本值，建立严密的资本指标监控系统，对可用资金进行跟踪监控，根据市场行情调整融资融券比例，建立信用账户预警系统。刘中文、李军(2007)认为。证券公司开展融资业务的资金包括自有资金和借贷资金，融资融券业务的开展会影响到券商的流动性、资产负债率等一系列相关的风险控制监管指标。因此，证券公司应当加强对投资者的审查力度，提高对抵押资产的定价能力，积极防范和控制风险。邓、杨朝军(2006)借鉴国外证券市场卖空交易风险的监管经验，对卖空交易风险监管规则和监管框架提出政策建议㈣。孙曙伟、黄宗福(2006)对完善证券信用交易保证金体系提出了一定的构想，包括初始保证金和维持保证金比例的设置，保证金追缴点的确定以及信用账户中的现金比例等方面。陈建瑜(2006)把市场信用额度管理分为保证金比例动态管理和融资融券限额管理，其中限额管理包括证券金融公司对券商的授信额度、券商对投资者的授信额度以及单只股票的信用额度管理。同时他还探讨了包括券商资格、标的证券资格以及客户资格的审查和管理等问题。

2、对信用交易的风险控制

左小蕾(2005)对信用交易的风险进行了分析，提出创造基本稳定的市场环境是保证信用交易制度成功的重要前提。汪劲松(2006)对我国证券公司融资融券业务风险控制进行分析。认为证券公司应当建立健全风险管理体系和风险控制制度，加强信用账户管理，规范业务操作流程，强化信用交易业务风险动态管理。石磊(2009)通过研究信用交易对新股发行定价的影响，认为风险控制应从信用控制的角度出发，重点考察业务关联各方在信用方面可能产生的风险。

3、关于融资融券业务对市场影响的研究

巴曙松f20031从证券交易制度对证券市场的影响出发，认为融资融券机制的引入，可以增加证券市场流通性，对提升现货交易量也有所帮助，融资融券与股市成交量存在显著的正相关关系：同时，引入融资融券制度，即使在短期，也并不必然会导致市场波动加大。吴晓灵(2008)提出加快推出融资融券交易业务，进而为股指期货交易打下良好基础。改变现有证券市场单边状态，在一定程度上可减少股价过度波动性。杨朝军、廖士光(2004)利用Granger因果检验方法和协整检验方法表明了我国台湾地区股市从1998年8月至2004年2月的股票价格与卖空机制之间的关系，得出结论：证券市场的波

动加剧不是卖空机制导致。徐海涛(2005)选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。

三、融资融券在我国的发展历程及实践意义

(一)融资融券在我国的发展历程

在我国，融资融券从提出到获准试点，经历了以下3个阶段。

第一阶段：中国证监会在政策法规方面为融资融券的出台进行铺垫。2005年10月《中华人民共和国证券法》通过，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年7月证监会出台了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，意味着融资融券制度正式在我国起动。此《办法》对券商申请开展融资融券业务的条件、规则、债权担保、融资融券业务中的权益处理和监督管理等有关问题做了详细规定。沪深交易所、中金公司和中国证券业协会分别公布了相关实施细则和自律规范文本，确定了我国融资融券交易制度的基本模式、交易结算规则和风险控制制度。同时，我国证券公司均已实施客户资金第三方存管，完成了客户证券账户和资金账户的清理规范工作，为融资融券业务奠定了良好的管理基础。就在融资融券的推出呼之欲出之时，中国股市的大牛市使得融资融券试点搁置下来。

第二阶段：券商进入的实质性准备阶段，证监会组织多次全网测试。2008年4月，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》，融资融券业务被正式列入券商业务中，并从账户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面。对融资融券业务作了明确规定。2008年10月5日，中国证监会宣布正式启动融资融券试点。随后。中信等共计11家证券公司先后进行了两次融资融券业务全网测试，测试结果基本达到了预期效果。

第三阶段：2009年1月中旬，在全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林提出要“做好融资融券业务试点”，而上海证券交易所总经理张育军也表示上交所基本完成了融资融券准备工作。各大券商热情高涨，将准备升级到对资本金的扩容方面，为获取试点资格后的业务开展创造更大的空间。2010年1月8日，国务院表示原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种，证监会将按照“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并根据试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围。酝酿多年的融资融券业务终于浮出水面，中国资本市场开启了新的纪元。

(二)融资融券在我国的实践意义

1、融资融券的开展有利于增强市场流动性。由于融资融券业务本身具有的杠杆效应，投资者尤其是拥有资产管理需求且资金富余的企业，在其可承受风险范围内，可通过自身信用进行证券投资活动。这不仅可以提高企业短期证券投资资产的灵活性和流动性，而且能够发挥杠杆效应，在满足投资者出于投资目的而产生的融资需求的同时，维持了股票市场资金链的顺畅，融资融券的推出将会增强股票市场的流动性。

2、融资融券的开展有利于证券公司拓展业务，加强产品开发。融资融券业务的推行不仅可以拓宽证券公司融资渠道，形成多元化证券公司融资框架，还可以衍生出很多产品创新机会。并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。

3、融资融券的开展有利于中国金融市场的国际化。中国资本市场想要更好的融入国际市场，首先就要与国际市场接轨。完善交易品种和交易机制，逐步发展为一个成熟、有效的证券市场，即一个做多机制与做空机制相互制衡的市场。融资融券业务推出，从长远来看将有利于我国金融市场结构的优化、资本市场规模的扩大和资源配置优化效率的全面提高。并实现货币市场和资本市场相互对接，资金顺畅良性循环，提高资本市场的运作效率，从而有助于未来中国资本市场规模的迅速成长壮大，为中国证券市场国际化打基础，做准备。

四、对我国融资融券理论研究的一些建议

首先。由于我国证券市场存在规模较小、交易体制发展不完善等市场化不完全现象，因此，国家政策如法律法规、证券市场管理指导意见以及交易费率的变化，都将对我国融资融券交易造成重大影响。由此。关于国家政策变化等制度性因素如何影响融资融券业务的开展必将成为未来研究的主要方向。

其次，由于我国证券公司存在着严重的趋同性，随着融资融券业务的开展，各证券公司之间必然出现激烈的竞争。如何在总结融资融券试点公司业务开展的基础上，加强对证券公司交易行为的监管，将成为未来研究重点。

最后，随着证券市场融资融券业务的开展，证券市场变得更为复杂。证券市场中的参与者尤其是投资者将面临更大的风险。因此。如何在新的市场环境下对投资者进行风险教育，投资者如何判断与防范风险，以便更好地适应市场，也将成为我国学者的研究重点。