新兴市场将面临怎样的考验

年1月美联储正式开始缩减购债规模，新兴市场面临新一轮的冲击。美联储近期的一份报告也警示，许多新兴市场“蕴含着重大的经济和金融脆弱性”。在本轮国际金融危机后跃升为全球主要增长引擎的新兴经济体，未来面临的考验日益严峻。

金砖褪色？

根据国际货币基金组织（IMF）今年年初的《世界经济展望》更新报告，2012年、2013年新兴市场经济增速分别较2011年下降1.3个和1.5个百分点至4.9%和4.7%。其中，土耳其、印度尼西亚、南非2013年实际GDP增幅较2011年分别下降4.9个、1.2个和1.5个百分点，巴西、印度经济增速与2010年相比，降幅分别达到5.0个和6.8个百分点。上述五国目前在许多国际投行的分析报告中已被称为“脆弱五国”（Fragile Five）。随着中国和俄罗斯经济增速也出现不同程度的放缓，引领新兴市场增长的“金砖国家”似乎也在开始褪色。

总体上看，宏观政策逐步收紧、经济结构失衡状况未能得到有效改善是近两年新兴市场增速放缓的主要原因。危机爆发以来支持新兴市场强势复苏的大规模经济刺激政策已开始收紧，而公共部门与私人部门增长动力“接力棒”交接不顺，直接导致了经济大幅波动。与此同时，外部市场疲软特别是发达经济体需求明显下降对新兴市场“出口导向”的发展模式造成冲击，消费、投资、出口“三驾马车”结构失衡问题日益严峻。产业结构方面，新兴经济体仍主要集中于附加值相对较小的产业链中低端环节，在产品研发、品牌营销等高端环节暂处劣势，核心竞争力有待提升。

值得关注的是，此前被全球经济“东盛西衰”的阶段表现所掩盖的事实开始再次显露：尽管危机爆发后新兴市场率先复苏、高速增长，发达市场陷入持续低迷，但发达经济体在国际资本市场以及全球产业链中的主导地位仍未受到实质性的动摇。这一方面体现在发达经济体货币政策变动对新兴市场造成的“外溢效应”，另一方面则体现在新兴经济体对来自发达市场的外部需求的明显依赖性。

发达经济体为刺激经济复苏实施的超大规模量化宽松政策，促使热钱不断涌入新兴市场，引发其资产泡沫快速膨胀，而发达经济体货币政策转向则会导致新兴市场遭遇资金大量流出的冲击。去年仅是对美国货币政策调整的预期，就引发多个新兴市场货币大幅贬值。其中印尼盾、土耳其里拉、巴西雷亚尔、印度卢布对美元分别贬值24.3%、20.4%、15.1%和12.4%，俄罗斯卢布和泰国泰铢贬值幅度相对较小，分别为7.7%和6.9%。2014年初美联储正式缩减购债规模，多数新兴市场货币贬值趋势再现，土耳其里拉在1月份前四周内继续贬值8.8%，阿根廷比索对美元汇率1月初至2月上旬贬值幅度达20%。

虽然国际金融危机爆发以来，新兴市场内部贸易规模持续扩大，对各经济体出口的贡献不断增加，但来自发达市场的外部需求仍对新兴市场出口贸易形成关键的影响。过去两年，发达市场进口产品和服务的增幅从2011年的4.7%大幅下降至1.0%和1.5%，同期新兴市场出口贸易增幅分别下降2.6个和3.2个百分点至4.2%和3.5%。随着出口贸易增速放缓，新兴市场国际收支状况受到明显影响。据IMF估测，2012年、2013年新兴市场经常账户余额同比分别下降7.3%和38%，占GDP比重分别从2011年的1.6%下降至1.4%和0.8%。

跨境资金大量流出、经常账户余额锐减，致使新兴市场外汇储备面临严峻考验。过去持续的贸易顺差为新兴市场积累了大量外汇储备，截至2012年末，新兴市场外汇储备总额72606.9亿美元，是1997年的12倍。但2013年以来，受贸易顺差减少、资本外流影响以及对外汇市场干预，部分新兴市场外汇储备大幅下降，其中阿根廷、印尼、巴西去年1～11月外汇储备降幅分别为27.6%、10.7%、3%。此外，虽与上世纪末亚洲金融危机期间相比，新兴市场外汇储备及外债负担已明显改善，但在经常账户余额锐减的同时外债余额持续扩张，也使外汇储备未来的压力将进一步加大。据IMF估测，2012年、2013年新兴市场外债余额同比增幅分别达到9.1%和6.9%。

看空过早，但面临多重挑战

当然，简单地从上述问题就看空新兴市场，未免有失偏颇。近年来不断崛起的新兴经济体在全球经济总量的占比持续上升，2013年按照购买力平价测算，已超越发达经济体达到50.4%。据IMF预测，2014～2018年，新兴经济体GDP年均增速5.36%，为发达经济体的两倍，全球占比将进一步上升到53.9%。虽然当前受内外部多方面因素影响，新兴经济体增长呈现总体放慢趋势，跨境资本大幅流出更是反映出投资者的悲观预期。但需要指出的是，这些并非新兴经济体增长行将结束的信号。

从实体经济方面看，当前大多数新兴经济体仍处于资本积累快速增长阶段期，技术方面的后发优势依旧明显，在人口总量及结构方面与发达经济体相比仍有优势，年轻群体规模庞大，消费意愿和能力不断增强。这些因素在短期内不会消失或明显减弱，将继续推动新兴市场的经济增长。以中国为代表的新兴经济体正处于转型关键时期，经济体制的改革与产业结构的调整将释放出巨大的经济增长动力。

从外部环境来看，全球经济复苏仍是主基调，发达经济体复苏加快也为新兴经济体提供了一个相对良好的外部经济环境，市场信心的增强以及投资者风险偏好的提升最终会对新兴市场形成积极的正面影响。与此同时，新兴经济体加快产业升级、提升经济竞争力，均需要引进先进的技术和设备，这也将带动发达国家的对外贸易和经济增长，新经济体将继续成为全球经济增长的重要动力。

但当前新兴市场的动荡局势也说明其崛起之路绝非坦途，未来面临的风险不容忽视。特别是在金融危机爆发5年之后，世界经济金融运行及政策应对经历了从应急到调整阶段的转换，虽然仍处于深度调整期，但全球经济逐步向增长周期的均衡曲线回归是大趋势，世界经济竞争格局将更趋激烈，所谓“贸易战”、“货币战”将呈现长期化、复杂化，新兴经济体还将面临多重考验。

首先，贸易保护主义抬头冲击出口导向发展模式，新兴经济体在增长与通胀之间两难抉择。近年来，全球贸易摩擦出现频率不断升高，新的贸易和资本流动壁垒愈演愈烈，反倾销调查、资本管控明显增多，贸易增长受到较大影响。据世贸组织预计，2014年世界贸易额增幅为4.5%，仍低于过去20年的平均水平，未来出口形势更趋严峻。在增速下滑的同时，新兴经济体通胀风险仍在攀升，保增长与控通胀的难题或将成为长期需要面对的问题。

其次，据国际金融协会（IIF）调查，2013年后三季度新兴市场银行业信贷指数持续位于“恶化区间”（Deteriorating Conditions），未来短期内难有明显改善。随着美联储退出QE政策逐步推进，美国长期国债收益率上行是大概率事件，市场融资成本将持续提升，跨境资本或加快流出新兴市场转向美国，新兴经济体信贷紧缩状况可能更趋恶化，银行业风险将进一步加大。

再次，新兴市场所面临的地缘政治风险和政治动荡或将进一步加剧。受经济增长放缓、发展模式面临考验和不断崛起的中产阶级要求增加选举权的影响，过去一年多来，巴西、印度、土耳其、印尼、泰国、南非均出现了不同程度的社会动荡，今年这六国都将迎来政府换届选举。从目前来看，现任政府连任压力均有所加大，政策连续性将可能受到较大冲击，进而成为新兴市场经济增速回升的阻碍。

最后，近年来以美欧为代表的发达经济体为了提振经济增长、探索解决结构性问题的“治本”之策，提出“再工业化”发展战略，致力于打造产业价值链高端的竞争优势，目前已取得初步成效。随着发达经济体在产业链高端环节的优势持续积累和强化，并再次占领制高点，新兴经济体谋求产业结构升级、增长方式转型所面临的竞争压力将进一步加大。