第一大股东类型对公司业绩的影响

[摘要]本文的目的是为了说明不同的第一大股东类型对公司治理业绩的影响，因此选取了2007年前在中国上市的纺织服装行业2007-2009年三年的观察值为样本，实证分析研究了第一大股东所有性质对公司业绩的影响。研究结果发现：上市公司第一大股东的所有性质不同，其公司业绩也不同。且得出的其进一步的结论是：第一大股东为非国家股股东即自然人和法人股东的公司具有更强的盈利能力。

[关键词]第一大股东类型最终控制人公司业绩

一、引言

国内学者对大股东问题的研究，总是与公司治理和企业业绩紧密联系在一起的。理论分析主要表现在对上市公司国有股“一股独大”的考虑上，由于认识到国有股“一股独大”给公司治理带来的种种弊端，学者们纷纷主张投资主体多元化和公司股结构分散化，并为此提出了众多的国有股减持方案。而经验研究则更多地集中在分析股结构与企业绩效的关系上。如孙永祥、黄祖辉(1999)认为企业价值是第一大股东持股比例的二次函数，随着第一大股东持股比例的提高，公司的Tobjn’Q值先是开始上升，当第一大股东的持股比例超过50％后，Tob’Q值开始下降。陈小悦、徐晓东(2001)的经验研究表明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持股比例的增函数，但这一关系在保护性行业并不存在。同时，在外部投资者利益缺乏保护的情形下，流通股比重与公司业绩负相关，第一大股东持股比重与公司业绩正相关，国有股比重、法人股比重与公司业绩之间均无显著相关性。即使是对于控制的研究，也是与现金流量结合在一起，分析计算终极控制和现金流量的分离程度，以及作为基础来研究对公司业绩的影响。例如，叶勇等(2007)运用终极产论对上市公司的控股主体进行分类，通过追踪上市公司终极控制股东，分析了1260家样本公司中终极控制股东拥有的控制、现金流量及其比例关系，进而研究了对公司业绩的影响。

从以上的文献回顾可以看出，当前国内学者对大股东问题的研究还不普遍，特别是在大股东的所有性质与公司治理效力的关系问题上经验研究仍然很不充分。徐晓东(2003)首先用以1997年以前在中国上市的508个上市公司1997-2000年4年间的2032个观察值为样本，研究了第一大股东的所有性质对企业业绩的影响。结果发现，上市公司第一大股东的所有性质不同，其公司业绩、股结构和治理效力也不同。第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力。然而股改以来，对于此类问题的研究却很少了。于鹏(2007)从财务重述的视角对第一股东最终控制人的类型问题作出论述。严若森(2009)以国有股比重、流通A股比重、第一大股东持股比重以及第一、第二大股东持股比重之比作为公司股结构变量，以净资产收益率与市净率作为公司经营绩效变量，以中国信息技术行业的上市公司为样本，对其股结构与经营绩效关系进行了实证研究。除此之外，其他涉及第一股东的文献很少。本文的目的是为了说明第一大股东对公司业绩的影响,本文选取了包括2007年以前上市的43家纺织服装行业公司2007-2009年的324个观察值作为样本，并且剔除其中的ST类型股票的公司，并以期从股东和公司治理的角度对纺织服装业的发展壮大提供经验支持。

本文对于第一大股东所有类型的分类是根据具有终极控制的股东类型来判断的。所谓终极控制，是指是指股控制链条的最终控制者通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制。本文根据La Porta等终极控制股东的概念，参考刘芍佳的股分类，将我国上市公司的股结构分为以下3种。一是政府作为终极控制股东。包括终极控制股东为政府部门或机构、政府控股的上市公司、国有独资公司、事业单位等。二是法人作为终极控制股东，包括特殊法人如集体企业、乡镇企业、共同创业而没有明确的控制股东的公司。三是自然人作为终极控制股东。自然人，相对于政府作为终极控制股东的目标多元化，他们的目的也比较明确。

二、纺织、服装行业样本选择和变量描述

1.样本数据的选择

本文的目的是为了说明第一大股东对公司业绩的影响，由于不同时期不同行业的上市公司受市场环境、宏观经济条件、行业情况等的影响各不相同，为了避免由此带来的统计上的“噪音”，本文选取了包括2007年以前上市的43家纺织服装行业公司2007-2009年的324个观察值作为样本，并且剔除其中的ST类型股票的公司，并以期从股东和公司治理的角度对纺织服装业的发展壮大提供经验支持。本文数据均来源于软件以及和讯网。

2.变量的描述

本文的研究变量主要包括企业业绩变量、股结构变量两个部分。如下：

主营业务资产收益率(Core ROA)：公司主营业务收益与总资产之比率

现金流资产收益率(CFROA)：公司净现金流与总资产之比率

净资产收益率(RO E)：公司净利润与其净资产之比率

第一大股东持股比例(Larghold)：公司第一大股东持有公司股票占公司股票总数的比例

如上所述，本文根据所有性质的不同将第一大股东分为国家股股东、法人股股东和自然人股东三类，利用SPSS16.0统计软件对各变量进行测定。分别测算和比较了不同类型股东公司的业绩。

三、所有差异影响的实证分析

1.变量统计

为了更深入地反映上述的各业绩变量指标到底能在多大程度上反映公司经营的业绩水平，我们按年度对三类企业各业绩变量的差异进行了考察。表2给出了第一大股东所有性质不同时，公司在企业业绩方面的差异情况，一并列出如下：

结果显示，从主营业务资产收益率(C0 re ROA)均值和中位数角度看，三年的数值呈波动下降趋势，第一大股东所有类型为法人股的公司业绩，低于第一大股东为国家和自然人的情况，而后两者的表现却相差无几。从现金流资产收益率(CFROA)角度看，差异则十分明显，三年的数据波动性很大，股东类型不同的公司业绩差异也十分显著。具体表现为，第一大股东为法人和自然的公司业绩显著高于国家控股的公司，而前两者之间也无较大差异。从净资产收益率(ROE)角度看。除了数据波动性比较大外。每年三者的数值之间也有较大的差异存在，如2007年和2009年的数据显示，法人和自然人作为第一大股东的公司业绩要好于国家控股的公司。我们初步得到以下发现，后两个同样反映公司业绩的指标现金流资产收益率(cFROA)、净资产收益率(ROE)反映出与第一个指标主营业务资产收益率(core ROA)截然不同的结论：第一大股东类型为法人或者自然人的情况下，两项指标显著的高于国家作为第一大股东的情况。尤其是从现金流资产收益率(cFROA)方面看，差距十分显著。对于上述情况，本文认为较为合理的解释是国家作为第一大股东的公司的资产结构的问题。现金流量不充足，应用账款所占比例的大都会导致出现上述情况。

上述种种结果显示国家控股下的公司效率、业绩低下。而法人自然人控股的治理效率较高。然而，这些差异在统计上并不显著。一种解释是由于中国股票市场的分割性、非效率性以及中国上市公司治理结构对外部投资人利益的缺乏保护等问题。企业的这些业绩和价值指标可能并不是企业业绩或价值的真实反映。反映企业业绩主营业务资产收益率Core ROA变量，国家股股东的公司其业绩变量的数值显著地高也并不表示其业绩就好，它也可能是这类公司为了取得配股等益融资而存在着更多地把利润做大的动机。公司现金流收益率CFROA的差异也似乎支持这一判断。

四、结论及原因分析

综上所述，我们得出以下结论。一方面，上市公司第一大股东的所有性质确实会影响到公司的业绩表现。另一方面，第一大股东为非国家股股东即自然人和法人的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性。

对于产生以上结果的原因，首先国家作为第一大股东的委托问题使得公司的所有缺失或者易位，以及由此导致的公司实际控制和剩余索取的不清晰是导致效率低下的主要原因。同时，国家控股公司与政府千丝万缕的关系也影响到其真正作为一个市场中的企业应该发挥的功能。由于我们采用的都是股改后的数据，以上分析多少也表明了国家股继续减持的必要性和迫切性。当然，国家股减持不一定非得私营化，相关研究也表明第一大股东为国有法人股股东的公司与第一大股东为非国有股股东的公司在公司治理和企业业绩上的差异均不显著。本文的研究为国有股继续减持和股多元化的深化提供了缳验证据，也论证了控制市场对深化改革和完善公司治理的重要影响。